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摘要：受国际金融危机和国内经济因素影响，我国广大中小企业的资金缺口日益扩大，融资困境突显。本文通过理论分析及借鉴发达国家的实践经验，提出以风险投资、私募股权投资等直接融资方式促进中小企业发展的思路。
关键词：中小企业 财务管理 融资模式
0 引言
发源于华尔街的金融危机已蔓延至欧洲、亚太等地。据高盛估计，全球金融危机的总损失将高达1.4万亿美元。受国际金融危机和国内通货膨胀及财政货币政策影响，我国广大中小企业面临资金缺口庞大、资金链断裂困境。
1 我国中小企业融资困境的理论分析
目前，我国中小企业融资存在“双缺口”，即“资本性融资缺口”和“债务性融资缺口”。在正规资本市场上发行股票筹资有最低资本规模限制，通常超过中小企业的资本需求；发行费对于小额发行者显然过高；财务制度也有严格要求，这些都是中小企业难以达到和承受的。中小企业在债务融资方面同样存在困境。业内的内部贷款、贸易信贷、非正式渠道融资以及银行贷款等构成中小企业债务融资的基本来源。然而，由于规模较小、信用记录缺乏、股本金不足、抵押担保缺乏，银行及其它金融机构提供的正规贷款在中小企业的债务融资总量中的占比居于次要地位。这成为阻碍中小企业发展的重要原因。由此可见，中小企业自身融资需求特性在一定程度上导致了融资难的现状。中小企业有其鲜明的自身特点：风险高、资产规模小、资金需求量相对大、盈利能力不明确，成长不同阶段资金需求和融资渠道呈现出不同特点。Berger&Ude（1998）的“企业金融成长周期”理论认为：企业普遍存在一个金融成长周期，随着企业的发展，经营记录和业绩积累及信息透明度提高，企业的融资需求和融资选择会发生改变。初创期信息不透明的企业多依赖初始内部融资、贸易信贷或天使融资；当企业逐步发展时可以获得间接融资（权益资金来自风险投资，债务资金来自银行、金融公司）；如果企业持续成长，则有机会通过公共权益和债务市场融资。由上述分析可知，企业成长的不同阶段应选择与之相适应的资金供给，融资方式应该是多元化的。融资市场的信息不对称特点也是造成中小企业，特别是处于初创期的新兴中小企业融资难的主要因素。作为资金需求者，企业对自身信用状况、项目前景、违约概率等拥有信息优势；而资金供给者，我国主要是商业银行，则很难甄别对方信息披露的真伪，处于信息劣势。以“纳什均衡”和“囚徒困境”理论解释：商业银行和期望融资的企业进行资金借贷交易，具有相互转嫁成本提高自身获利的可能，因此双方在交易中存在“共赢性博弈”关系。在一次性博弈中，企业有极强“机会主义”倾向，占优策略为不守信。银行处于信息劣势，但可预期借款人存在明显“机会主义”倾向，其占优策略是拒绝贷款。然而，金融市场的激烈竞争使商业银行不能放弃中小企业这一潜力较大的客户，企业也很难完全依赖自有资金运营，双方关系发展为长期重复博弈。企业是否违约取决于银行的追缴概率和追缴力度；而银行是否追缴则取决于企业的违约概率和对其追缴难度。信息不对称使银行无法准确估计企业的违约概率，如果提高利率将使低风险的借款企业退出市场，或诱使企业选择更高风险的项目，最终导致银行贷款的平均风险上升，降低银行的预期收益。因此，银行宁愿选择以较低的利率贷款给信誉更好的大型企业以获得安全收益，而不愿选择在高利率水平上满足所有借款企业的申请。这也正是中小企业一般较难从银行等金融机构获得融资的根本原因。
2 风险投资等直接融资方式为中小企业提供了有效的融资平台
通过上述分析可知，中小企业通过银行贷款间接融资，存在供需不平衡、成本收益不匹配的矛盾。中小企业，特别是高科技中小企业，内源融资不足时往往倾向于通过外源融资方式——股权融资筹措资金。发达国家的实践经验表明，资本市场、风险投资和产业的联动逐步形成了市场的发现和筛选机制，不断培育新科技，发掘新经济增长点，为经济可持续发展提供内在动力。以美国风险投资与NSDAQ对中小企业资本支持为例，据统计1995年至2006年，美国风险投资累计达3759亿美元，共45931笔交易，按照保守估计支持了15000多家中小企业的发展，其中一些企业在NSDAQ上市，发展为著名企业，例如：微软、苹果、惠普等。风险投资不仅培育了大批中小企业也造就了NASDAQ的市场地位，开创了新的经济增长模式，促进了美国产业结构的调整。
3 我国中小企业融资方式创新的途径
我国中小企业过度依赖以银行贷款为主的间接融资方式阻碍了企业发展。借鉴于国内外理论实践经验，应积极支持中小企业选择与自身发展状况相适应的直接融资方式，通过资本市场融资。具体包括以下几方面：
3.1 风险投资 风险投资是由专业风险投资机构或职业投资者向高风险、高收益、高潜力的尚未成熟的企业进行的投资。风险投资对中小企业融资的适用性主要表现为：①风险投资具有高风险性，投资高成长性项目，帮助企业将技术创新成果转化为现实生产力，加大科研投入，吸引优秀人才，实现集约型转变。②风险投资是权益资本，投资者与企业是利益共同体，会积极参与企业经营管理，对中小企业建立现代企业制度，明晰产权，企业转型有指导作用。③风险投资属于长期投资，可满足处于早期发展阶段的中小企业技术创新、产品研发、组织营销等各环节资金需求。④风险投资具有严格规范的运行机制，通过财务规划和财务监督，帮助企业提高资金利用效率，引导企业进行品牌建设、保护知识产权、提高社会地位和信用度。
3.2 私募股权投资 私募股权投资在我国主要指创业投资后期对已经形成一定规模并产生稳定现金流的企业投资。私募股权投资不仅投资期长、增加企业资本金，还可以带来管理、技术、市场和其他支持。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，其名望和资源在企业未来上市时有利于提高股价。其次，相对于公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。此外，引资过程中信息披露仅限于投资者，可以对竞争者保密。私募股权投资的投资者主要分为战略投资者和金融投资者两类。①战略投资者是与引资企业相同或相关行业的企业。选择战略投资可获得技术、产品、上下游业务或其他方面的支持，提高企业盈利增长能力，提升企业的资信度和行业地位。战略投资者对公司控制和董事比例要求更多，可能增加管理和企业文化上磨合的难度，也可能成为潜在竞争者。②金融投资者指私募股权投资基金。多数金融投资者仅在董事会层面上参与企业的重大战略决策。金融投资者关注投资的中期回报（通常3-5年），以上市为主要退出机制。
3.3 发行中小企业集合债券融资 中小企业集合债属企业债的一种，是由一个机构做牵头人，多个企业联合申请发行的债券，通过多个企业的融资和信用捆绑在一起的方式，使得风险分散化。我国首次上市发行的中小企业集合债券是2003年12家高新区企业捆绑发行的总额8亿元的中期债券。2007年，“07深中小债”和“07中关村债”两只中小企业集合债获准发行，深圳和北京30多个企业分别获得10.3亿和3.5亿发行融资。中小企业债无疑是一种创新，为中小企业融资开辟了新途径、新模式，如果得以推广并健康发展，不仅可以较好解决中小企业融资中风险和收益不对称问题、融资难和担保不足问题，对于化解目前我国流动性过剩和流动性不足并存的难题也会是一个突破。
创新的融资方式不仅为广大中小企业开辟了广阔的发展前景，也将促进我国资本市场的健康发展。通过完善服务于中小企业的权益性和债务性融资市场体系及运行机制，逐步形成市场发现和筛选机制，不断培育新科技，发掘新经济增长点，开创新的经济增长模式，促进产业结构优化调整，为我国经济的可持续发展提供源源不断的动力。
参考文献：
[1]吴晓求.现代金融.理论探索与中国实践.中国人民大学出版社.2008.
[2]谷秀娟.代投融资—理论、工具与策略.立信会计出版社.2007.
[3]张春.公司金融学.2008.
[4]William A. Sahlman .创业企业融资.中国人民大学出版社.2003.
[5]Zou Hong，and Jason Zezhong Xiao.“The Financing Behavior of Listed Chinese Firms”，British Accounting Review.2006.Vol.38. 239-258.
[6]Tirole，Jean.The Theory of Corporate Finance. Princeton University Press.2006.
关键词：中小企业 财务管理 融资模式
0 引言
发源于华尔街的金融危机已蔓延至欧洲、亚太等地。据高盛估计，全球金融危机的总损失将高达1.4万亿美元。受国际金融危机和国内通货膨胀及财政货币政策影响，我国广大中小企业面临资金缺口庞大、资金链断裂困境。
1 我国中小企业融资困境的理论分析
目前，我国中小企业融资存在“双缺口”，即“资本性融资缺口”和“债务性融资缺口”。在正规资本市场上发行股票筹资有最低资本规模限制，通常超过中小企业的资本需求；发行费对于小额发行者显然过高；财务制度也有严格要求，这些都是中小企业难以达到和承受的。中小企业在债务融资方面同样存在困境。业内的内部贷款、贸易信贷、非正式渠道融资以及银行贷款等构成中小企业债务融资的基本来源。然而，由于规模较小、信用记录缺乏、股本金不足、抵押担保缺乏，银行及其它金融机构提供的正规贷款在中小企业的债务融资总量中的占比居于次要地位。这成为阻碍中小企业发展的重要原因。由此可见，中小企业自身融资需求特性在一定程度上导致了融资难的现状。中小企业有其鲜明的自身特点：风险高、资产规模小、资金需求量相对大、盈利能力不明确，成长不同阶段资金需求和融资渠道呈现出不同特点。Berger&Ude（1998）的“企业金融成长周期”理论认为：企业普遍存在一个金融成长周期，随着企业的发展，经营记录和业绩积累及信息透明度提高，企业的融资需求和融资选择会发生改变。初创期信息不透明的企业多依赖初始内部融资、贸易信贷或天使融资；当企业逐步发展时可以获得间接融资（权益资金来自风险投资，债务资金来自银行、金融公司）；如果企业持续成长，则有机会通过公共权益和债务市场融资。由上述分析可知，企业成长的不同阶段应选择与之相适应的资金供给，融资方式应该是多元化的。融资市场的信息不对称特点也是造成中小企业，特别是处于初创期的新兴中小企业融资难的主要因素。作为资金需求者，企业对自身信用状况、项目前景、违约概率等拥有信息优势；而资金供给者，我国主要是商业银行，则很难甄别对方信息披露的真伪，处于信息劣势。以“纳什均衡”和“囚徒困境”理论解释：商业银行和期望融资的企业进行资金借贷交易，具有相互转嫁成本提高自身获利的可能，因此双方在交易中存在“共赢性博弈”关系。在一次性博弈中，企业有极强“机会主义”倾向，占优策略为不守信。银行处于信息劣势，但可预期借款人存在明显“机会主义”倾向，其占优策略是拒绝贷款。然而，金融市场的激烈竞争使商业银行不能放弃中小企业这一潜力较大的客户，企业也很难完全依赖自有资金运营，双方关系发展为长期重复博弈。企业是否违约取决于银行的追缴概率和追缴力度；而银行是否追缴则取决于企业的违约概率和对其追缴难度。信息不对称使银行无法准确估计企业的违约概率，如果提高利率将使低风险的借款企业退出市场，或诱使企业选择更高风险的项目，最终导致银行贷款的平均风险上升，降低银行的预期收益。因此，银行宁愿选择以较低的利率贷款给信誉更好的大型企业以获得安全收益，而不愿选择在高利率水平上满足所有借款企业的申请。这也正是中小企业一般较难从银行等金融机构获得融资的根本原因。
2 风险投资等直接融资方式为中小企业提供了有效的融资平台
通过上述分析可知，中小企业通过银行贷款间接融资，存在供需不平衡、成本收益不匹配的矛盾。中小企业，特别是高科技中小企业，内源融资不足时往往倾向于通过外源融资方式——股权融资筹措资金。发达国家的实践经验表明，资本市场、风险投资和产业的联动逐步形成了市场的发现和筛选机制，不断培育新科技，发掘新经济增长点，为经济可持续发展提供内在动力。以美国风险投资与NSDAQ对中小企业资本支持为例，据统计1995年至2006年，美国风险投资累计达3759亿美元，共45931笔交易，按照保守估计支持了15000多家中小企业的发展，其中一些企业在NSDAQ上市，发展为著名企业，例如：微软、苹果、惠普等。风险投资不仅培育了大批中小企业也造就了NASDAQ的市场地位，开创了新的经济增长模式，促进了美国产业结构的调整。
3 我国中小企业融资方式创新的途径
我国中小企业过度依赖以银行贷款为主的间接融资方式阻碍了企业发展。借鉴于国内外理论实践经验，应积极支持中小企业选择与自身发展状况相适应的直接融资方式，通过资本市场融资。具体包括以下几方面：
3.1 风险投资 风险投资是由专业风险投资机构或职业投资者向高风险、高收益、高潜力的尚未成熟的企业进行的投资。风险投资对中小企业融资的适用性主要表现为：①风险投资具有高风险性，投资高成长性项目，帮助企业将技术创新成果转化为现实生产力，加大科研投入，吸引优秀人才，实现集约型转变。②风险投资是权益资本，投资者与企业是利益共同体，会积极参与企业经营管理，对中小企业建立现代企业制度，明晰产权，企业转型有指导作用。③风险投资属于长期投资，可满足处于早期发展阶段的中小企业技术创新、产品研发、组织营销等各环节资金需求。④风险投资具有严格规范的运行机制，通过财务规划和财务监督，帮助企业提高资金利用效率，引导企业进行品牌建设、保护知识产权、提高社会地位和信用度。
3.2 私募股权投资 私募股权投资在我国主要指创业投资后期对已经形成一定规模并产生稳定现金流的企业投资。私募股权投资不仅投资期长、增加企业资本金，还可以带来管理、技术、市场和其他支持。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，其名望和资源在企业未来上市时有利于提高股价。其次，相对于公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。此外，引资过程中信息披露仅限于投资者，可以对竞争者保密。私募股权投资的投资者主要分为战略投资者和金融投资者两类。①战略投资者是与引资企业相同或相关行业的企业。选择战略投资可获得技术、产品、上下游业务或其他方面的支持，提高企业盈利增长能力，提升企业的资信度和行业地位。战略投资者对公司控制和董事比例要求更多，可能增加管理和企业文化上磨合的难度，也可能成为潜在竞争者。②金融投资者指私募股权投资基金。多数金融投资者仅在董事会层面上参与企业的重大战略决策。金融投资者关注投资的中期回报（通常3-5年），以上市为主要退出机制。
3.3 发行中小企业集合债券融资 中小企业集合债属企业债的一种，是由一个机构做牵头人，多个企业联合申请发行的债券，通过多个企业的融资和信用捆绑在一起的方式，使得风险分散化。我国首次上市发行的中小企业集合债券是2003年12家高新区企业捆绑发行的总额8亿元的中期债券。2007年，“07深中小债”和“07中关村债”两只中小企业集合债获准发行，深圳和北京30多个企业分别获得10.3亿和3.5亿发行融资。中小企业债无疑是一种创新，为中小企业融资开辟了新途径、新模式，如果得以推广并健康发展，不仅可以较好解决中小企业融资中风险和收益不对称问题、融资难和担保不足问题，对于化解目前我国流动性过剩和流动性不足并存的难题也会是一个突破。
创新的融资方式不仅为广大中小企业开辟了广阔的发展前景，也将促进我国资本市场的健康发展。通过完善服务于中小企业的权益性和债务性融资市场体系及运行机制，逐步形成市场发现和筛选机制，不断培育新科技，发掘新经济增长点，开创新的经济增长模式，促进产业结构优化调整，为我国经济的可持续发展提供源源不断的动力。
参考文献：
[1]吴晓求.现代金融.理论探索与中国实践.中国人民大学出版社.2008.
[2]谷秀娟.代投融资—理论、工具与策略.立信会计出版社.2007.
[3]张春.公司金融学.2008.
[4]William A. Sahlman .创业企业融资.中国人民大学出版社.2003.
[5]Zou Hong，and Jason Zezhong Xiao.“The Financing Behavior of Listed Chinese Firms”，British Accounting Review.2006.Vol.38. 239-258.
[6]Tirole，Jean.The Theory of Corporate Finance. Princeton University Press.2006.