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“钱永远都不够用”——国美的极速扩张及其风险
□ 本刊记者 季敏华 龙雪晴
国美电器的成功，构成了中国连锁商业史上的一个典范；黄光裕——早年还包括他的兄长黄俊钦的创业故事，展现给世人的正是一个白手起家最终成为中国首富的奇迹。
故事的另一面，则始终伴随着外界对黄光裕兄弟创富源泉及手段的争议，以及对日益庞大也日具市场杀伤力的“国美模式”的批评。
正在调查中的北京中行贷款案，披露出黄光裕兄弟早年鲜为人知的“原罪”。而在2000年后由黄光裕加速放大的“国美奇迹”已为众人周知，其鲜亮的底色上也投有黯淡的斑影，未来亦并不明朗。
借壳上市
约在2000年中，国美香港IPO方案最终流产，黄光裕将目标调整为借壳上市，从而迈出以境外证券市场倍增自身财富的第一步。
2001年中，黄光裕将北京鹏润大厦内的三间物业置入香港公司京华自动化（香港交易所代码：0493），获得1200万港元现金及在上市公司13.4％的股份；次年，再以现金1.35亿港元认购京华自动化配售股份，之后经少量减持，持股上市公司74.5％，并将公司更名为中国鹏润。
同样在2002年，黄光裕控制下的上市公司中国鹏润收购位于北京朝阳区西坝河北里的一处地块，宣称公司将转向物业开发及经营。此举表明，这一时期黄光裕在港上市的目标，还是着眼于内地房地产的融资和开发。
借壳上市需要大笔资金，而借壳之初，公司在香港市场又并无融资能力。正是在这段时间，黄光裕透过一家担保公司，从北京中行陆续贷出4亿余元汽车贷款。“这些贷款非常零碎，很多都是100多万元一笔。”知情人透露，“做车贷非常麻烦，但他仍然以零敲碎打方式，在三年时间里贷出四个多亿，大多数流向境外，反映出当时他在境外极需用钱。”
时间很快到了2004年，国美电器在黄光裕财富王国的权重日益加大。这一年，国美电器跃居“中国连锁百强”第二名，宣称拥有227家门店，全年销售额超过230亿元。“他这时的想法已不再是用上市公司融资，而是要在国美品牌最值钱的时候尽快套现。”一位黄光裕早年的同事说。
2003年4月之后的一年间，国内各地19家国美子公司的资产被置入新成立的国美电器有限公司，新公司由黄光裕个人全额持有。截至2004年6月，这19家子公司拥有全国各地共计94家国美电器门店，净资产为4.48亿港元。当月，香港的中国鹏润以83亿港元代价，从黄光裕手中收购国美电器有限公司65％股权，所购股权折合净资产价值尚不足3亿港元。
这次收购并未涉及现金，而是由中国鹏润向黄光裕发行共计83亿港元的股票及可换股票据。不久，黄光裕将票据全部转为股份，总计持股上市公司超过七成，并将公司更名为国美电器。
当年下半年，黄光裕通过数次减持，在市场套现近30亿港元。“这相当于国美电器的无形资产的套现，他选择了最佳时机套现，做得非常漂亮。”一位接近黄光裕的人士说。
部分减持后，黄光裕仍持股国美电器约65％；以当年市值计，其身家已超过百亿港元。黄由此跃居2004年“中国百富榜”榜首。
即便如此，资金的缺口仍然远远超出供给。“毕竟套现是有限的，事实上为了维持股价，黄光裕还需时常购入国美电器股份来托市。另一方面，套现资金被迅速用于国内房地产开发和国美电器在全国的扩张，钱永远都不够用。”
一个鲜明的印迹是，正是在黄光裕个人财富冲至巅峰的2004年，他早年与黄俊钦的违规贷款中的4亿余元，被北京中行作为不良资产剥离至信达资产管理公司。
扩张“双刃剑”
同样在颠峰期的2004年，无论国美电器还是鹏润地产，都开始了急遽扩张。
截至2006年中，国美电器半年报宣称，包括非上市部分在内的国美电器专卖店已达558家，遍布全国168座城市。其中，隶属上市公司的专卖店总计338家，当年上半年销售额为121.68亿元，创造净利润3.45亿元。
这仅是上市公司自身的报表数据。在当初的设计中，大约40％的国美电器门店并未放入上市公司。截至2006年中，这部分门店达到220家，最终由黄光裕本人全资持有。在上市公司报表中，这部分资产被称之为“母集团”。上市公司与母集团由同一管理团队运营，而后者隶属上市公司，因此母集团每年需向上市公司支付“管理费”。
“这笔收入构成了上市公司利润的20％，相当于将非上市部分国美电器的利润转移至上市公司。”瑞士信贷第一波士顿分析师麦嘉慧称。
除此，上市公司与母集团共同采购，各地国美分公司并无独立财权，而是接受最上游控股公司鹏润投资的统一收支调度。“上市和非上市的两块国美电器的利润可以装来装去，比如把利润做到上市公司，而把债务和亏损放进母公司。”一位知情人说，“这也算是业界的惯常做法。”
无论上市还是非上市部分，购销形同一体的国美电器已因快速扩张，大举进占消费能力薄弱的二线、三线城市，导致单店销售额下滑和利润降低。即便在一线城市，国美电器也在一直加大门店密度，加之同业竞争日益激烈，同样造成单店销售下降。
然而，继续扩张已成为国美的既定方针，黄光裕宣称要在2008年达到1200家门店的规模，意在打压对手，尽快占据最大市场份额；认为未来“一统天下”后，自然可以提升销售额和利润率。
但这也许只是一厢情愿，单店利润下滑已影响国美整体盈利，而销售额下降则造成回款周期加长，资金周转放缓。
利用资金快速周转过程中产生的“沉淀资金”，曾是国美的一个法宝：国美从厂商进货，支付的则是三到六个月期限的银行票据；如果销售畅旺，回款迅速，则国美始终可以稳占大量现金流。这部分资金在财报中属于“应付账款”，实则可以灵活运用。大量“应付账款”流向国美电器体系之外，投向房地产、证券等耗资巨大的领域，这已成为业界共知。“这些应付账款好比免费资金，要被调去做更高收益的投资。”一位国美早年的会计师说。
“在国美最好的时期，资金一年可以周转16次。现在销售速度下滑，周转率差远了。”知情人说。可灵活抽调的“沉淀资金”大幅减少，对鹏润地产板块的资金支持能力随之下降，而这一块的资金需求却日益加大。
如今，鹏润地产板块正在耗费越来越多的资金，在北京的数个大盘急需资金启动和建设，在各地则需圈占日益紧缺的土地，与此同时，房地产贷款愈益艰难。
但扩张还在加速。今年7月，国美电器吞并了中国第三大电器连锁商永乐电器，并在六天后宣告收购老牌地产股中关村（深圳交易所代码：000931）。
“我们还要加快拿地，加快建设，加快销售回笼资金，地产项目不能断档。”鹏润地产总经理童渊说。这一模式正是国美电器的翻版。
这位由黄光裕聘请的香港职业经理人，否认鹏润地产板块的资金来自国美电器的“沉淀资金”。他表示，房地产开发资金主要来自国美电器的利润，以及鹏润地产自身的积累。
“当年国美电器选择扩张的战略是对的，因为要有规模效应，也因为上市公司需要不断扩张来制造市场效应——但扩张不能过度。”黄光裕早年的同事说，“现在单店销售额在下降，资金周转在减缓，这个时候，再扩张就带不来现金流了，就不能再支持地产的发展了。”
如今的鹏润地产，既拥有早年开发的鹏润家园，也拥有2004年后方始启动的国美第一城，以及国美金尊、尊爵地产、鹏润国际时尚交易中心等项目。但后面的项目大多还是沙盘上的模型，巨大的资金缺口显而易见。
“国美模式”
在鹏润的高层圈子里，黄光裕被公认颇具“赌性”。多年来，这位备受争议的企业家，创造了同样备受争议的“国美模式”——以尽可能低的价格实现快速销售，并最大化地占据市场份额。国美电器的大部分利润并不来自通常的销售环节，而是向上游供货厂商索取销售“返利”。国美电器报表也显示，向供货商收取的进场费、广告推广费等“其他收入”，占据了公司利润的很大比重。
2001年前，大批厂商支持国美发展，认为它是一种优于传统的全新销售渠道；这一渠道可以实现最快的销售和最快的回款，厂商和国美都可以在薄利多销中最终获利。但之后，尤其是2004年国美借助上市而急遽扩张以来，它对上游供货商的态度已经愈益强硬，“渠道为王”的模式正在对生产厂商施加越来越大的压力。
国美以低于厂商定价的方式推动销售，产生的亏损甚至要厂商弥补。国美门店名目繁多的各种收费也令厂商怨声载道。厂商对国美心情矛盾——类似国美的电器大卖场目前包揽了供应商近30％的销售量，这一重要渠道显然不能放弃；另一方面，大卖场的低售价和高收费令很多供应商只能赚取微利，甚至是亏损。
早年，中国第二大空调生产商格力电器曾与国美交恶，转而自建渠道销售。2004年以来，更多的厂商开始转向，他们的态度在今年以来变得更加公开。今年9月，美的电器在武汉召开的会议上宣布，今后要全面支持传统渠道商，并计划开设40家专卖店；同月，海尔电器召开的经销商会议上，也表达了相同的意愿。
另一方面，百货公司、专卖店及地方性中小销售渠道，也并未在国美等电器大卖场的进逼下消失。在大量的二线、三线城市，这些传统销售商正以其地缘、人缘优势对抗国美的咄咄攻势，巩固和扩大自己的市场。
“国美大卖场的扩张并不能打死对手，也永远不可能消灭形形色色的竞争对象。”一位黄光裕早年的伙伴说，“这种情况下，急速扩张只能带来越来越大的风险。”■
本刊香港特派记者陈慧颖对此文亦有贡献
□ 本刊记者 季敏华 龙雪晴
国美电器的成功，构成了中国连锁商业史上的一个典范；黄光裕——早年还包括他的兄长黄俊钦的创业故事，展现给世人的正是一个白手起家最终成为中国首富的奇迹。
故事的另一面，则始终伴随着外界对黄光裕兄弟创富源泉及手段的争议，以及对日益庞大也日具市场杀伤力的“国美模式”的批评。
正在调查中的北京中行贷款案，披露出黄光裕兄弟早年鲜为人知的“原罪”。而在2000年后由黄光裕加速放大的“国美奇迹”已为众人周知，其鲜亮的底色上也投有黯淡的斑影，未来亦并不明朗。
借壳上市
约在2000年中，国美香港IPO方案最终流产，黄光裕将目标调整为借壳上市，从而迈出以境外证券市场倍增自身财富的第一步。
2001年中，黄光裕将北京鹏润大厦内的三间物业置入香港公司京华自动化（香港交易所代码：0493），获得1200万港元现金及在上市公司13.4％的股份；次年，再以现金1.35亿港元认购京华自动化配售股份，之后经少量减持，持股上市公司74.5％，并将公司更名为中国鹏润。
同样在2002年，黄光裕控制下的上市公司中国鹏润收购位于北京朝阳区西坝河北里的一处地块，宣称公司将转向物业开发及经营。此举表明，这一时期黄光裕在港上市的目标，还是着眼于内地房地产的融资和开发。
借壳上市需要大笔资金，而借壳之初，公司在香港市场又并无融资能力。正是在这段时间，黄光裕透过一家担保公司，从北京中行陆续贷出4亿余元汽车贷款。“这些贷款非常零碎，很多都是100多万元一笔。”知情人透露，“做车贷非常麻烦，但他仍然以零敲碎打方式，在三年时间里贷出四个多亿，大多数流向境外，反映出当时他在境外极需用钱。”
时间很快到了2004年，国美电器在黄光裕财富王国的权重日益加大。这一年，国美电器跃居“中国连锁百强”第二名，宣称拥有227家门店，全年销售额超过230亿元。“他这时的想法已不再是用上市公司融资，而是要在国美品牌最值钱的时候尽快套现。”一位黄光裕早年的同事说。
2003年4月之后的一年间，国内各地19家国美子公司的资产被置入新成立的国美电器有限公司，新公司由黄光裕个人全额持有。截至2004年6月，这19家子公司拥有全国各地共计94家国美电器门店，净资产为4.48亿港元。当月，香港的中国鹏润以83亿港元代价，从黄光裕手中收购国美电器有限公司65％股权，所购股权折合净资产价值尚不足3亿港元。
这次收购并未涉及现金，而是由中国鹏润向黄光裕发行共计83亿港元的股票及可换股票据。不久，黄光裕将票据全部转为股份，总计持股上市公司超过七成，并将公司更名为国美电器。
当年下半年，黄光裕通过数次减持，在市场套现近30亿港元。“这相当于国美电器的无形资产的套现，他选择了最佳时机套现，做得非常漂亮。”一位接近黄光裕的人士说。
部分减持后，黄光裕仍持股国美电器约65％；以当年市值计，其身家已超过百亿港元。黄由此跃居2004年“中国百富榜”榜首。
即便如此，资金的缺口仍然远远超出供给。“毕竟套现是有限的，事实上为了维持股价，黄光裕还需时常购入国美电器股份来托市。另一方面，套现资金被迅速用于国内房地产开发和国美电器在全国的扩张，钱永远都不够用。”
一个鲜明的印迹是，正是在黄光裕个人财富冲至巅峰的2004年，他早年与黄俊钦的违规贷款中的4亿余元，被北京中行作为不良资产剥离至信达资产管理公司。
扩张“双刃剑”
同样在颠峰期的2004年，无论国美电器还是鹏润地产，都开始了急遽扩张。
截至2006年中，国美电器半年报宣称，包括非上市部分在内的国美电器专卖店已达558家，遍布全国168座城市。其中，隶属上市公司的专卖店总计338家，当年上半年销售额为121.68亿元，创造净利润3.45亿元。
这仅是上市公司自身的报表数据。在当初的设计中，大约40％的国美电器门店并未放入上市公司。截至2006年中，这部分门店达到220家，最终由黄光裕本人全资持有。在上市公司报表中，这部分资产被称之为“母集团”。上市公司与母集团由同一管理团队运营，而后者隶属上市公司，因此母集团每年需向上市公司支付“管理费”。
“这笔收入构成了上市公司利润的20％，相当于将非上市部分国美电器的利润转移至上市公司。”瑞士信贷第一波士顿分析师麦嘉慧称。
除此，上市公司与母集团共同采购，各地国美分公司并无独立财权，而是接受最上游控股公司鹏润投资的统一收支调度。“上市和非上市的两块国美电器的利润可以装来装去，比如把利润做到上市公司，而把债务和亏损放进母公司。”一位知情人说，“这也算是业界的惯常做法。”
无论上市还是非上市部分，购销形同一体的国美电器已因快速扩张，大举进占消费能力薄弱的二线、三线城市，导致单店销售额下滑和利润降低。即便在一线城市，国美电器也在一直加大门店密度，加之同业竞争日益激烈，同样造成单店销售下降。
然而，继续扩张已成为国美的既定方针，黄光裕宣称要在2008年达到1200家门店的规模，意在打压对手，尽快占据最大市场份额；认为未来“一统天下”后，自然可以提升销售额和利润率。
但这也许只是一厢情愿，单店利润下滑已影响国美整体盈利，而销售额下降则造成回款周期加长，资金周转放缓。
利用资金快速周转过程中产生的“沉淀资金”，曾是国美的一个法宝：国美从厂商进货，支付的则是三到六个月期限的银行票据；如果销售畅旺，回款迅速，则国美始终可以稳占大量现金流。这部分资金在财报中属于“应付账款”，实则可以灵活运用。大量“应付账款”流向国美电器体系之外，投向房地产、证券等耗资巨大的领域，这已成为业界共知。“这些应付账款好比免费资金，要被调去做更高收益的投资。”一位国美早年的会计师说。
“在国美最好的时期，资金一年可以周转16次。现在销售速度下滑，周转率差远了。”知情人说。可灵活抽调的“沉淀资金”大幅减少，对鹏润地产板块的资金支持能力随之下降，而这一块的资金需求却日益加大。
如今，鹏润地产板块正在耗费越来越多的资金，在北京的数个大盘急需资金启动和建设，在各地则需圈占日益紧缺的土地，与此同时，房地产贷款愈益艰难。
但扩张还在加速。今年7月，国美电器吞并了中国第三大电器连锁商永乐电器，并在六天后宣告收购老牌地产股中关村（深圳交易所代码：000931）。
“我们还要加快拿地，加快建设，加快销售回笼资金，地产项目不能断档。”鹏润地产总经理童渊说。这一模式正是国美电器的翻版。
这位由黄光裕聘请的香港职业经理人，否认鹏润地产板块的资金来自国美电器的“沉淀资金”。他表示，房地产开发资金主要来自国美电器的利润，以及鹏润地产自身的积累。
“当年国美电器选择扩张的战略是对的，因为要有规模效应，也因为上市公司需要不断扩张来制造市场效应——但扩张不能过度。”黄光裕早年的同事说，“现在单店销售额在下降，资金周转在减缓，这个时候，再扩张就带不来现金流了，就不能再支持地产的发展了。”
如今的鹏润地产，既拥有早年开发的鹏润家园，也拥有2004年后方始启动的国美第一城，以及国美金尊、尊爵地产、鹏润国际时尚交易中心等项目。但后面的项目大多还是沙盘上的模型，巨大的资金缺口显而易见。
“国美模式”
在鹏润的高层圈子里，黄光裕被公认颇具“赌性”。多年来，这位备受争议的企业家，创造了同样备受争议的“国美模式”——以尽可能低的价格实现快速销售，并最大化地占据市场份额。国美电器的大部分利润并不来自通常的销售环节，而是向上游供货厂商索取销售“返利”。国美电器报表也显示，向供货商收取的进场费、广告推广费等“其他收入”，占据了公司利润的很大比重。
2001年前，大批厂商支持国美发展，认为它是一种优于传统的全新销售渠道；这一渠道可以实现最快的销售和最快的回款，厂商和国美都可以在薄利多销中最终获利。但之后，尤其是2004年国美借助上市而急遽扩张以来，它对上游供货商的态度已经愈益强硬，“渠道为王”的模式正在对生产厂商施加越来越大的压力。
国美以低于厂商定价的方式推动销售，产生的亏损甚至要厂商弥补。国美门店名目繁多的各种收费也令厂商怨声载道。厂商对国美心情矛盾——类似国美的电器大卖场目前包揽了供应商近30％的销售量，这一重要渠道显然不能放弃；另一方面，大卖场的低售价和高收费令很多供应商只能赚取微利，甚至是亏损。
早年，中国第二大空调生产商格力电器曾与国美交恶，转而自建渠道销售。2004年以来，更多的厂商开始转向，他们的态度在今年以来变得更加公开。今年9月，美的电器在武汉召开的会议上宣布，今后要全面支持传统渠道商，并计划开设40家专卖店；同月，海尔电器召开的经销商会议上，也表达了相同的意愿。
另一方面，百货公司、专卖店及地方性中小销售渠道，也并未在国美等电器大卖场的进逼下消失。在大量的二线、三线城市，这些传统销售商正以其地缘、人缘优势对抗国美的咄咄攻势，巩固和扩大自己的市场。
“国美大卖场的扩张并不能打死对手，也永远不可能消灭形形色色的竞争对象。”一位黄光裕早年的伙伴说，“这种情况下，急速扩张只能带来越来越大的风险。”■
本刊香港特派记者陈慧颖对此文亦有贡献