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证券业的开放政策仍没有清晰的框架：是固守WTO承诺界线，维护行业既得利益？还是依据“买门票”方式，以个案形式开放？抑或更进一步，制定明确的开放规则和步骤？
如果券商的对外开放只剩下最后一张门票，“肯定是湘财证券，而不是辽宁证券。”湘财证券首席经济学家、参与了大量对外谈判的金岩石对《财经》称，语气中不无自信。
自2001年以来就处境不佳的湘财证券，正面临着汇丰集团、花旗集团和瑞士信贷第一波士顿等多家外资投行的追求。双方口中的“门票”，指的是获得中国全牌照券商的控制权需要支付的代价。
继2004年高盛公司和高华证券公司组建合资公司、2005年9月瑞银证券耗资17亿元人民币重组北京证券以来（参见《财经》2004年第15期“高盛进入中国”，2005年第20期“北证重组双重突破”），关于“门票”的讨论就再也没有终止过。上述两家券商的合资安排，尽管结构和出价各不相同，但在业内看来均已跨过了WTO谈判的边界，先声夺人地获得了全牌照券商的控制權。
更令后来者焦灼不安的是，来自监管层的消息称，高盛高华、北京证券“买门票”式的对外开放最多只能有两到三家，刚刚打开的窗口正在迅速消失。另据消息人士透露，证监会内部已经提出暂停审批，总结经验，重新评估对外开放政策。
2005年10月下旬，外资投行纷纷提出入股内地证券公司，并希望将入股比例提高到49％以上，敦促加快开放中国金融服务和资本市场。与之前后，美国财政部长斯诺、美国证券业协会以及美国各大投行负责国际业务的总裁来京参加中国资本市场论坛期间，这一呼声达到了高潮。
然而，雷声大雨点小，尽管外资来势汹汹，目前真正进入谈判日程的却仍然只有湘财证券和辽宁证券两家，而且均处于胶着状态。最大的悬念在于，证券业的开放政策仍没有清晰的框架：是固守WTO承诺界线，维护行业既得利益；还是依据“买门票”方式，以个案形式开放；抑或更进一步制定明确的开放规则？这显然还需要经过长期的博弈。
北证模式震荡
今年9月，瑞银证券重组北京证券时，共支付了17亿元人民币，在清理掉历史包袱的同时，以与其他股东相比溢价5.5倍的价格，获得了一家干净的新北京证券的20%股权，同时获得了一半的董事会席位和管理权。事后看来，这一重组模式的谈判过程与最终结果，对于境内与境外机构的心态均产生了微妙影响。
据《财经》了解，今年3月，北京证券正式开始和瑞银证券谈判。当时中方谈判的主线是要外方出资解决北京证券14亿元的财务窟窿。最终，中国证监会、中国人民银行和北京市政府将重组架构和原则上报国务院，由于此前已经有很多沟通，上报之后很快获准。尽管突破了中国证监会的《外资参股证券公司设立规则》，国务院还是原则上同意了新的公司拥有综合类券商牌照。
然而，业界纷纷传言，实际上瑞银证券与其它股东间签有回购协议，其对相应“股东”承诺的年回报率高达7%以上，这样,瑞银证券事实上已将北京证券收入囊中——尽管这一架构设计在法律上仍有瑕疵。对于这一猜测，《财经》也获得了建银投资有关人士的证实。据悉，北京证券目前正在向证监会上报详细的重组方案，包括筹建方案、业务可行报告以及新的管理架构等，方案有望在明年年初获准。
瑞银模式对外资券商的震动是双向的。一方面，继高盛之后，外资终于再度叩开了券商全牌照的大门；另一方面，由于瑞银证券名义上只占新北京证券20％的股权，这使得其他外资觊觎艳羡的同时不无微词，因为后来者很难争取到更高的入股比例。
一位接近北京证券重组案例的人士对《财经》称，在外资股权问题上，谈判曾几经周折。瑞银证券曾提出要更高的控股权，但证监会提醒他们参考银行业对外开放的比例，最终确定在20%。
据了解，中国证监会对外资券商进入的底线，参照银行业的开放，已设定在“单一外资股东持股不超过20％、合计不超过25％”。证监会内部的说法是，外资获得全牌照的试点只可能有两至三家，也就是说在高盛高华证券、北京证券之后，很可能只留下了一张“门票”。
20%或者25%的股权限制，就目前情形看，很大程度上将会被外资的曲线进入突破。即外资伙同中国的财务投资者共同进入，双方签订私下的回购协议，在全部开放后以一定的回报率予以赎回——当然这并不是一种稳定的合资结构。
“开放”的博弈
在和市场相互试探了多个回合之后，中国证券业的开放政策仍然混沌。
中国证监会的压力主要来自于业内的反对声。国内很多证券界人士认为，在证券行业最困难的时候引入外资是显失公平的，一方负债累累，另一方则轻装上阵，落差之大将导致本土券商难以生存。
与开放政策相比，证监会清理整顿问题券商的战略已日渐清晰。监管层寄希望于在一两年时间内进行行业清理整顿，对券商实行分类监管，到2006年一季度还在挪用客户保证金的券商将被关闭。
“有些券商挪用保证金不仅是为了炒作股票，也有股东占用等问题，有的是历史形成的，新股东不认账，因而拖延不决。关闭对这些券商还是有威慑作用，估计有的券商能够补上相应的亏空。”证监会的一位官员称。
然而事实上，证券业的现实却每况愈下。今年上半年八家规范类券商有六家亏损，小券商的自营业务基本上已经停止，大券商的自营规模也不过10亿－20亿元，委托理财业务在进行全面清理，新股和再融资暂停后承销业务收入也大为减少。
据悉，目前已有30家证券公司被移交给证监会风险处置办处理，其中15家左右风险比较高。像海通这样的大券商净资产已经减少一半，重组后的申银万国证券如果抛售重仓股，也将减值6亿元之多。
事实上，倘若引入外资未果，对于亏损已达三十多亿元的湘财证券来说，无疑将是最沉重的一击。按照证监会整顿券商的时间表，2006年一季度前仍然挪用客户保证金的券商将被关闭，湘财证券已经到了生死关头。
行业利益永远是开放过程中最坚硬的石头。事实上，专家指出，券商业沉沦至今，一个重要的原因就在于封闭竞争，因此对内和对外的开放势在必行，应当尽快让所有合乎条件的参与者进入市场。上海市金融办公室副主任方星海则认为，根本不必担心开放过快会影响民族品牌的建设。事实证明开放过慢，保住的都将是一些弱小企业，丢掉的则是整个证券市场。
相较于证监会，央行以开放促改革的态度则非常明确。央行金融稳定局的一位人士称，央行支持对外开放，但也不是全面的、大规模的开放，是有选择的逐步推进开放。这事实上形成了目前的“买门票”方式。这一方式固然能在艰难推动开放的同时，获得一定资金化解历史包袱，但是也有着明显的不足，一是缺乏透明性和稳定预期，外资首鼠两端，既不愿失去先机，又担心进入后政策变化，前功尽失，固此谈判极为困难和不透明；另一方面，个案谈判的结果是，少数问题券商及其管理层因之获益，在一定程度上有失公平。
央行行长助理刘士余曾对《财经》表示：“证券行业开放的速度、比例可能会就某个机构有不同意见，但总体上证监会和央行是一致的，按照国务院的方针办。”
对于外资花钱买门票的问题，刘士余认为，“央行关心的不是钱的问题，以现在中国的经济实力，我们关心的不是门票费的问题，而是是否能带来管理技术，提高券商的新产品开发能力和风险管理水平，能把合资公司搞好。”
在2006年底，银行业全面开放的大限面前，券商意欲固步自封显然是不可能的，因此问题的实质应当是制定怎样的开放政策。由于“买门票”形式本身的不规范性，很可能行之不远。有意见认为，监管当局应当明确开放步骤，给予市场稳定预期的同时，通过招投标实现开放收益的最大化，正如广东发展银行所做的那样。
最后的牌照争夺
由于证券行业开放政策的不确定，“买门票”的游戏还能否继续已大大存疑。关于所谓最后一张“门票”，业界普遍认为，将在湘财证券和辽宁证券间产生。
因发行高息债券难以为继的辽宁证券已被信达资产管理公司托管超过一年。辽宁证券最初是由央行出资成立，与央行脱钩之后，因为存在债务包袱，证监会一直不愿意接手。2004年辽宁证券被托管之后，央行出资约40亿元为其兑付了债务。通过引入外资分担重组的代价，对于央行来说是一个不错的选择，也正是建银投资在北京证券上采用的模式。目前与辽宁证券接触的主要是JP摩根。据悉，后者有可能出资20亿元以上入股辽证25％股份，同时也将引入新的国内股东。
此前，JP摩根的有关负责人曾对《财经》表示，除非绝对控股绝不进入辽证。然而此后的谈判进程证明，突破至为艰难。JP摩根最初报出的是51%以上的控股方案，上报至国务院并无异议，然而在经各主管部门会签时，却遭到了证监会的坚决抵制。“辽宁证券很可能与北京证券一样，仍然维持20%-25%的开放尺度。”一位知情人称。
至于湘财证券，据《财经》获悉情况则更为复杂。成败与否，一方面取决于引资是否被批准，另一方面也取决于湘财自身的亏损状况。
湘财证券的注册资本是25亿元，为中等规模的综合类券商。湘财证券已与外资多有合作。2002年，湘财证券与里昂证券合资建立华欧国际证券公司，里昂证券持有33%的股份；2003年与荷兰银行合资经营湘财荷银基金管理公司，荷银投资管理（亚洲）有限公司持有荷银基金33%的股份。然而与国内大部分券商的命运一样，2001年来券商业大萧条令其风光不再，至2003年财务危机逐渐显露。
根据湖南开元会计师事务所做出的湘财证券2004年年报显示，湘财注册资本25亿元，但净资本只有6.9亿元。其总资产从2003年的90亿元下降到了2004年的62亿元，2003年亏损10亿元；2004年亏损4.9亿元，但受托投资期末余额中，尚有浮动亏损5.27亿元，以及未计提及未结算已实现资产管理亏损5亿元。《财经》获悉，湘财证券的亏损超过30亿元，而在瑞士信贷第一波士顿尽职调查之后，得出的亏损数额更大。
数月前，花旗、汇丰和一波均有意入股湘财证券，其中一波的意愿似乎最为强烈。瑞士一波亚太区主席及首席执行官柯磊洛（Paul Calello）11月初接受《财经》采访时曾表示：“一波一直有兴趣在中国成立合资证券公司，因为全牌照对外资来讲非常重要，仅仅开展承销业务是不够的，还要有交易、销售和研究能力，但是选择正确的合作伙伴和正确的架构是非常关键的。”不过对于“门票费”的问题，尽管《财经》多次追问，他始终拒绝回答。
据悉，湘财证券认为有牌照在手，一方面希望引资，一方面不愿意充分暴露问题，并且采取和几家外资同时谈判以形成竞争之势。湘财证券内部流行的说法是三者中最有可能的外方是汇丰而不是一波。
但时不我待，湘财证券的亏损状况早已引致以华菱集团为首的老股东的不满，倘若与外资谈判不力，湘财就将面临着分崩离析乃至被关闭的风险。
湘财证券2004年年报资料显示，华菱集团出资6亿元持有湘财证券23.86%的股份，其上市公司湖南华菱管线股份有限公司（深圳交易所代码：000932）以220.84万元持有湘财证券0.09％的股份，居于第二大股东位置，仅位于山东鲁能集团之后；鲁能下属控股子公司山东鑫源控股有限公司和山东鲁能物资集团有限公司分别出资6亿元和1亿元，持股23.86％和3.98％。
今年7月，有消息传出华菱集团申请冻结了其在湘财证券所持有湘财荷银基金公司的股权，原因是华菱集团在湘财证券的数亿元委托理财损失惨重。据悉，华菱集团有意把冻结的股权转让给兴业银行。
至于湘财证券手中另一优质资产华欧国际，未经证实的消息称也已被抵押出去，并且是在未通报合资方里昂证券的情況下进行抵押，如果重组成功再赎回。这遭到了里昂证券的激烈反对，因为湘财违反了双方此前关于股权不能抵押的约定。更重要的是，一旦湘财重组不成功，在优质资产被瓜分殆尽的情况下，其形势已将无法挽回。
如果券商的对外开放只剩下最后一张门票，“肯定是湘财证券，而不是辽宁证券。”湘财证券首席经济学家、参与了大量对外谈判的金岩石对《财经》称，语气中不无自信。
自2001年以来就处境不佳的湘财证券，正面临着汇丰集团、花旗集团和瑞士信贷第一波士顿等多家外资投行的追求。双方口中的“门票”，指的是获得中国全牌照券商的控制权需要支付的代价。
继2004年高盛公司和高华证券公司组建合资公司、2005年9月瑞银证券耗资17亿元人民币重组北京证券以来（参见《财经》2004年第15期“高盛进入中国”，2005年第20期“北证重组双重突破”），关于“门票”的讨论就再也没有终止过。上述两家券商的合资安排，尽管结构和出价各不相同，但在业内看来均已跨过了WTO谈判的边界，先声夺人地获得了全牌照券商的控制權。
更令后来者焦灼不安的是，来自监管层的消息称，高盛高华、北京证券“买门票”式的对外开放最多只能有两到三家，刚刚打开的窗口正在迅速消失。另据消息人士透露，证监会内部已经提出暂停审批，总结经验，重新评估对外开放政策。
2005年10月下旬，外资投行纷纷提出入股内地证券公司，并希望将入股比例提高到49％以上，敦促加快开放中国金融服务和资本市场。与之前后，美国财政部长斯诺、美国证券业协会以及美国各大投行负责国际业务的总裁来京参加中国资本市场论坛期间，这一呼声达到了高潮。
然而，雷声大雨点小，尽管外资来势汹汹，目前真正进入谈判日程的却仍然只有湘财证券和辽宁证券两家，而且均处于胶着状态。最大的悬念在于，证券业的开放政策仍没有清晰的框架：是固守WTO承诺界线，维护行业既得利益；还是依据“买门票”方式，以个案形式开放；抑或更进一步制定明确的开放规则？这显然还需要经过长期的博弈。
北证模式震荡
今年9月，瑞银证券重组北京证券时，共支付了17亿元人民币，在清理掉历史包袱的同时，以与其他股东相比溢价5.5倍的价格，获得了一家干净的新北京证券的20%股权，同时获得了一半的董事会席位和管理权。事后看来，这一重组模式的谈判过程与最终结果，对于境内与境外机构的心态均产生了微妙影响。
据《财经》了解，今年3月，北京证券正式开始和瑞银证券谈判。当时中方谈判的主线是要外方出资解决北京证券14亿元的财务窟窿。最终，中国证监会、中国人民银行和北京市政府将重组架构和原则上报国务院，由于此前已经有很多沟通，上报之后很快获准。尽管突破了中国证监会的《外资参股证券公司设立规则》，国务院还是原则上同意了新的公司拥有综合类券商牌照。
然而，业界纷纷传言，实际上瑞银证券与其它股东间签有回购协议，其对相应“股东”承诺的年回报率高达7%以上，这样,瑞银证券事实上已将北京证券收入囊中——尽管这一架构设计在法律上仍有瑕疵。对于这一猜测，《财经》也获得了建银投资有关人士的证实。据悉，北京证券目前正在向证监会上报详细的重组方案，包括筹建方案、业务可行报告以及新的管理架构等，方案有望在明年年初获准。
瑞银模式对外资券商的震动是双向的。一方面，继高盛之后，外资终于再度叩开了券商全牌照的大门；另一方面，由于瑞银证券名义上只占新北京证券20％的股权，这使得其他外资觊觎艳羡的同时不无微词，因为后来者很难争取到更高的入股比例。
一位接近北京证券重组案例的人士对《财经》称，在外资股权问题上，谈判曾几经周折。瑞银证券曾提出要更高的控股权，但证监会提醒他们参考银行业对外开放的比例，最终确定在20%。
据了解，中国证监会对外资券商进入的底线，参照银行业的开放，已设定在“单一外资股东持股不超过20％、合计不超过25％”。证监会内部的说法是，外资获得全牌照的试点只可能有两至三家，也就是说在高盛高华证券、北京证券之后，很可能只留下了一张“门票”。
20%或者25%的股权限制，就目前情形看，很大程度上将会被外资的曲线进入突破。即外资伙同中国的财务投资者共同进入，双方签订私下的回购协议，在全部开放后以一定的回报率予以赎回——当然这并不是一种稳定的合资结构。
“开放”的博弈
在和市场相互试探了多个回合之后，中国证券业的开放政策仍然混沌。
中国证监会的压力主要来自于业内的反对声。国内很多证券界人士认为，在证券行业最困难的时候引入外资是显失公平的，一方负债累累，另一方则轻装上阵，落差之大将导致本土券商难以生存。
与开放政策相比，证监会清理整顿问题券商的战略已日渐清晰。监管层寄希望于在一两年时间内进行行业清理整顿，对券商实行分类监管，到2006年一季度还在挪用客户保证金的券商将被关闭。
“有些券商挪用保证金不仅是为了炒作股票，也有股东占用等问题，有的是历史形成的，新股东不认账，因而拖延不决。关闭对这些券商还是有威慑作用，估计有的券商能够补上相应的亏空。”证监会的一位官员称。
然而事实上，证券业的现实却每况愈下。今年上半年八家规范类券商有六家亏损，小券商的自营业务基本上已经停止，大券商的自营规模也不过10亿－20亿元，委托理财业务在进行全面清理，新股和再融资暂停后承销业务收入也大为减少。
据悉，目前已有30家证券公司被移交给证监会风险处置办处理，其中15家左右风险比较高。像海通这样的大券商净资产已经减少一半，重组后的申银万国证券如果抛售重仓股，也将减值6亿元之多。
事实上，倘若引入外资未果，对于亏损已达三十多亿元的湘财证券来说，无疑将是最沉重的一击。按照证监会整顿券商的时间表，2006年一季度前仍然挪用客户保证金的券商将被关闭，湘财证券已经到了生死关头。
行业利益永远是开放过程中最坚硬的石头。事实上，专家指出，券商业沉沦至今，一个重要的原因就在于封闭竞争，因此对内和对外的开放势在必行，应当尽快让所有合乎条件的参与者进入市场。上海市金融办公室副主任方星海则认为，根本不必担心开放过快会影响民族品牌的建设。事实证明开放过慢，保住的都将是一些弱小企业，丢掉的则是整个证券市场。
相较于证监会，央行以开放促改革的态度则非常明确。央行金融稳定局的一位人士称，央行支持对外开放，但也不是全面的、大规模的开放，是有选择的逐步推进开放。这事实上形成了目前的“买门票”方式。这一方式固然能在艰难推动开放的同时，获得一定资金化解历史包袱，但是也有着明显的不足，一是缺乏透明性和稳定预期，外资首鼠两端，既不愿失去先机，又担心进入后政策变化，前功尽失，固此谈判极为困难和不透明；另一方面，个案谈判的结果是，少数问题券商及其管理层因之获益，在一定程度上有失公平。
央行行长助理刘士余曾对《财经》表示：“证券行业开放的速度、比例可能会就某个机构有不同意见，但总体上证监会和央行是一致的，按照国务院的方针办。”
对于外资花钱买门票的问题，刘士余认为，“央行关心的不是钱的问题，以现在中国的经济实力，我们关心的不是门票费的问题，而是是否能带来管理技术，提高券商的新产品开发能力和风险管理水平，能把合资公司搞好。”
在2006年底，银行业全面开放的大限面前，券商意欲固步自封显然是不可能的，因此问题的实质应当是制定怎样的开放政策。由于“买门票”形式本身的不规范性，很可能行之不远。有意见认为，监管当局应当明确开放步骤，给予市场稳定预期的同时，通过招投标实现开放收益的最大化，正如广东发展银行所做的那样。
最后的牌照争夺
由于证券行业开放政策的不确定，“买门票”的游戏还能否继续已大大存疑。关于所谓最后一张“门票”，业界普遍认为，将在湘财证券和辽宁证券间产生。
因发行高息债券难以为继的辽宁证券已被信达资产管理公司托管超过一年。辽宁证券最初是由央行出资成立，与央行脱钩之后，因为存在债务包袱，证监会一直不愿意接手。2004年辽宁证券被托管之后，央行出资约40亿元为其兑付了债务。通过引入外资分担重组的代价，对于央行来说是一个不错的选择，也正是建银投资在北京证券上采用的模式。目前与辽宁证券接触的主要是JP摩根。据悉，后者有可能出资20亿元以上入股辽证25％股份，同时也将引入新的国内股东。
此前，JP摩根的有关负责人曾对《财经》表示，除非绝对控股绝不进入辽证。然而此后的谈判进程证明，突破至为艰难。JP摩根最初报出的是51%以上的控股方案，上报至国务院并无异议，然而在经各主管部门会签时，却遭到了证监会的坚决抵制。“辽宁证券很可能与北京证券一样，仍然维持20%-25%的开放尺度。”一位知情人称。
至于湘财证券，据《财经》获悉情况则更为复杂。成败与否，一方面取决于引资是否被批准，另一方面也取决于湘财自身的亏损状况。
湘财证券的注册资本是25亿元，为中等规模的综合类券商。湘财证券已与外资多有合作。2002年，湘财证券与里昂证券合资建立华欧国际证券公司，里昂证券持有33%的股份；2003年与荷兰银行合资经营湘财荷银基金管理公司，荷银投资管理（亚洲）有限公司持有荷银基金33%的股份。然而与国内大部分券商的命运一样，2001年来券商业大萧条令其风光不再，至2003年财务危机逐渐显露。
根据湖南开元会计师事务所做出的湘财证券2004年年报显示，湘财注册资本25亿元，但净资本只有6.9亿元。其总资产从2003年的90亿元下降到了2004年的62亿元，2003年亏损10亿元；2004年亏损4.9亿元，但受托投资期末余额中，尚有浮动亏损5.27亿元，以及未计提及未结算已实现资产管理亏损5亿元。《财经》获悉，湘财证券的亏损超过30亿元，而在瑞士信贷第一波士顿尽职调查之后，得出的亏损数额更大。
数月前，花旗、汇丰和一波均有意入股湘财证券，其中一波的意愿似乎最为强烈。瑞士一波亚太区主席及首席执行官柯磊洛（Paul Calello）11月初接受《财经》采访时曾表示：“一波一直有兴趣在中国成立合资证券公司，因为全牌照对外资来讲非常重要，仅仅开展承销业务是不够的，还要有交易、销售和研究能力，但是选择正确的合作伙伴和正确的架构是非常关键的。”不过对于“门票费”的问题，尽管《财经》多次追问，他始终拒绝回答。
据悉，湘财证券认为有牌照在手，一方面希望引资，一方面不愿意充分暴露问题，并且采取和几家外资同时谈判以形成竞争之势。湘财证券内部流行的说法是三者中最有可能的外方是汇丰而不是一波。
但时不我待，湘财证券的亏损状况早已引致以华菱集团为首的老股东的不满，倘若与外资谈判不力，湘财就将面临着分崩离析乃至被关闭的风险。
湘财证券2004年年报资料显示，华菱集团出资6亿元持有湘财证券23.86%的股份，其上市公司湖南华菱管线股份有限公司（深圳交易所代码：000932）以220.84万元持有湘财证券0.09％的股份，居于第二大股东位置，仅位于山东鲁能集团之后；鲁能下属控股子公司山东鑫源控股有限公司和山东鲁能物资集团有限公司分别出资6亿元和1亿元，持股23.86％和3.98％。
今年7月，有消息传出华菱集团申请冻结了其在湘财证券所持有湘财荷银基金公司的股权，原因是华菱集团在湘财证券的数亿元委托理财损失惨重。据悉，华菱集团有意把冻结的股权转让给兴业银行。
至于湘财证券手中另一优质资产华欧国际，未经证实的消息称也已被抵押出去，并且是在未通报合资方里昂证券的情況下进行抵押，如果重组成功再赎回。这遭到了里昂证券的激烈反对，因为湘财违反了双方此前关于股权不能抵押的约定。更重要的是，一旦湘财重组不成功，在优质资产被瓜分殆尽的情况下，其形势已将无法挽回。