论文部分内容阅读
【摘 要】本文从托宾q理论出发，结合我国股票市场，选取了2005年5月至2011年10月间的上证综指和固定资产投资总额作为研究对象，分析了我国股票市场的托宾q效应。实证结果表示，自2005年股改以来，我国股票市场的托宾q效应较为显著。但是，由于我国股票市场起步较晚，在经历了近20年的发展中，仍然存在许多问题，影响了托宾q理论在我国股票市场的发挥。
【关键词】股票市场；托宾q效应
一、托宾q理论
1969年，托宾在《货币理论的一般均衡分析》一书中，从一崭新的角度创立了全新的投资理论，即托宾的q理论。他提出的q被定义为企业的市场价值除以资产的重置成本，可用公式表示：q＝MV/RC。
托宾q理论在实际中主要应用于两个方面：第一，在企业评价中的应用。由于q总结了关于厂商投资决定的所有未来信息，所以托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。如果q值大于1，表明该公司发展前景看好，还有加大投资量的需要；反之则相反。梅丹（2005）对影响我国上市公司固定资产投资规模影响进行了实证分析，结果表明托宾q值和主营业务收入与上市公司固定资产投资均显著相关。丁守海（2006）运用托宾q分析了股权改革对上市公司资产价值的影响。顾俊（2006）检验了q理论能有效引导资本市场的投资。第二，在货币政策中的应用。其传导机制可表示为：货币供应量↑→股票价格↑→q↑→投资支出↑→总产出↑。货币政策通过影响q值达到影响需求的目的，（Tobin，1978）q作为路径中一环的货币政策传导机制越来越受到重视。Bernanke，BenandMarkGertler（2001）认为：股价的上升（下降）引起了资本价值相对重置成本（Q值）的上升（下降），从而刺激了（限制）公司的投資需求。MikaKato（2005）通过建立模型研究了q值与企业投资之间的关系。结果表明两者之间存在着较大的正相关性，与托宾的q理论相吻合。与国外成熟的理论相比较，国内对于托宾q理论的研究虽然有很大差距，但是，一段时间以来，中国学术界对货币政策是否应该关注和影响股票市场的讨论也越来越多，越来越热烈。胡振华，彭娟娟（2002）通过对1992～2000年相关数据的实证分析，建立线性回归模型，发现股票市场已经成为影响货币需求的一个因素。吕艳（2005）通过分析我国股票市场的q效应现状，虽然股市融资额占固定资产投资的比率在不断增加，但其比率仍然是十分低的。罗高升，陈卫平（2008）利用托宾q值实证分析了非流通股解禁对股票市场估值水平的影响。
二、我国股票市场的托宾q效应的实证分析
为了研究我国股票市场的托宾q效应，借鉴学者魏永芬、王志强（2003）的分析方法，下文将对股票价格指数与投资之间的关系进行实证分析。
1．数据选取。本文采用固定资产投资总额代表投资，以上海证券综合指数的月收盘指数代表股票价格，样本区间为我国股权分置改革执行开始至今，即2005年5月～2011年10月。按照一般经验分析的惯例，在进行具体分析之前，要先对原始数据进行预处理，即对其作季节调整并取其自然对数（对各变量取对数以消除异方差问题）。在下面的分析研究中，我们用I、SPI分别表示固定资产投资总额、上证综指取自然对数后的值。
2．单位根检验。我们知道，几乎所有表示绝对量指标的宏观经济变量都是非平稳的、具有时间趋势的。因此，在进行具体的经验方程估计和相关检验之前，通常都需要进行单位根检验，以考察经济变量是否具有时间趋势，继而确定是否有必要采用协整的分析方法。本文中我们采用两种常用的统计量ADF和PP对I和SPI进行单位根检验，检验结果见表1。
注1：*和**分别表示检验值小于5％和1％的置信水平下的临界值。注2：单位根检验的方程中只有常数项，且解释变量的滞后项数为2。注3：ADFd和PPd分别表示变量的一阶差分的ADF和PP统计量的检验值。
I和SPI的水平变量均是非平稳的时间序列、具有时间趋势，而第4列和第5列的数字则显示它们的一阶差分是平稳的。于是，我们可以认为这两个变量均是一阶单整的。因此，对这样的经济变量不能采用普通回归分析方法检验它们之间的相关性，而应该采用协整方法进行检验分析。在5％的显著性水平下，t检验统计量值为-5.115215，小于相应临界值，从而拒绝原假设H0，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列，说明变量I和SPI之间存在协整关系，即两者之间有长期均衡关系。由于协整关系只能说明两个变量之间至少有单向的因果关系，但并不能具体指出何为因、何为果。因此，需要进一步检验I与SPI之间的因果关系。
3．Granger（格兰杰）因果关系检验。对于I与SPI之间的因果方向检验，即判断何为因、何为果，我们采用非平稳序列下的Granger因果检验法进行分析检验，其结果见表2。
注1：*和**分别表示检验值大于5％和1％的置信水平下的临界值。注2：变量的滞后项数为2。
表2的数据显示出，检验结果拒绝零假设的是：SPI不是I的Granger原因，接受零假设的是：I不是SPI的Granger原因。于是可以推断，变量SPI与I之间存在从SPI到I的单向因果关系，即股票价格指数影响投资支出。
三、对实证检验结果的分析
国内学者在之前的研究中，大都得出了我国股票市场托宾q效应不显著，甚至出现了“反托宾”效应。但从以上实证分析我们可以看出，股票价格指数（上海证券综合指数）与投资（固定资产投资总额）之间存在着稳定的长期关系。也就说明了自2005年股改以来，我国股票市场的托宾q效应是显著的，即货币政策通过对普通股票价格的影响而影响了投资支出。但是，从目前来看，我国资本市场虽然取得了较大的发展，但与国外发达国家的资本市场相比，规模仍然偏小，我国股市的投资效应还是较弱。笔者认为，我国股票市场发展的不完善是影响托宾q理论在我国股票市场中充分发挥作用根本原因，主要表现在以下几个方面：第一，托宾q理论发挥的前提条件是存在一个发达、有序且信息畅通的股票市场，在这个市场上资金能够自由地流动。在股票市值上升时，企业可以通过并购、增发新股等进行资本经营，增加企业投资。近年来，我国股权分置改革已基本完成，但仍存在部分限售股，股市的流动性受到部分限制。第二，我国股票市场还不是一个完全市场化独立的市场。在中国目前的经济体制下政府并没有完全超然物外，政府更多的是凭借行政手段对股票市场进行干预和调控。这样一来，中国的股票市场就不是作为一个纯粹的市场在运行了，这势必造成上市公司的短期行为，最终形成上市公司质量普遍低下，盈利能力差强人意的局面，导致股票市场优化资源配置的功能不能充分地发挥出来。第三，在我国证券交易二级市场上，机构投资者往往利用其资金优势、持股优势和信息优势，蓄意操纵股价或散布虚假信息，引诱中小投资者跟风操作，致使中小投资者的利益受损。由于缺乏保护中小投资者利益的有效机制，相关的法律法规仍然比较欠缺。
参 考 文 献
[1]解川波．货币政策与金融监管[M]．成都：西南财经大学出版社，2009
[2]马冀勋．托宾的q投资理论对中国资本市场的启示[J]．经济论坛．2003（13）
[3]吕艳．股票市场传导货币政策的财富效应与Q效应分析[J]．商业研究．2005（5）
[4]丁守海．股权改革的三阶段托宾q效应[J]．南开经济研究．2006（5）
【关键词】股票市场；托宾q效应
一、托宾q理论
1969年，托宾在《货币理论的一般均衡分析》一书中，从一崭新的角度创立了全新的投资理论，即托宾的q理论。他提出的q被定义为企业的市场价值除以资产的重置成本，可用公式表示：q＝MV/RC。
托宾q理论在实际中主要应用于两个方面：第一，在企业评价中的应用。由于q总结了关于厂商投资决定的所有未来信息，所以托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。如果q值大于1，表明该公司发展前景看好，还有加大投资量的需要；反之则相反。梅丹（2005）对影响我国上市公司固定资产投资规模影响进行了实证分析，结果表明托宾q值和主营业务收入与上市公司固定资产投资均显著相关。丁守海（2006）运用托宾q分析了股权改革对上市公司资产价值的影响。顾俊（2006）检验了q理论能有效引导资本市场的投资。第二，在货币政策中的应用。其传导机制可表示为：货币供应量↑→股票价格↑→q↑→投资支出↑→总产出↑。货币政策通过影响q值达到影响需求的目的，（Tobin，1978）q作为路径中一环的货币政策传导机制越来越受到重视。Bernanke，BenandMarkGertler（2001）认为：股价的上升（下降）引起了资本价值相对重置成本（Q值）的上升（下降），从而刺激了（限制）公司的投資需求。MikaKato（2005）通过建立模型研究了q值与企业投资之间的关系。结果表明两者之间存在着较大的正相关性，与托宾的q理论相吻合。与国外成熟的理论相比较，国内对于托宾q理论的研究虽然有很大差距，但是，一段时间以来，中国学术界对货币政策是否应该关注和影响股票市场的讨论也越来越多，越来越热烈。胡振华，彭娟娟（2002）通过对1992～2000年相关数据的实证分析，建立线性回归模型，发现股票市场已经成为影响货币需求的一个因素。吕艳（2005）通过分析我国股票市场的q效应现状，虽然股市融资额占固定资产投资的比率在不断增加，但其比率仍然是十分低的。罗高升，陈卫平（2008）利用托宾q值实证分析了非流通股解禁对股票市场估值水平的影响。
二、我国股票市场的托宾q效应的实证分析
为了研究我国股票市场的托宾q效应，借鉴学者魏永芬、王志强（2003）的分析方法，下文将对股票价格指数与投资之间的关系进行实证分析。
1．数据选取。本文采用固定资产投资总额代表投资，以上海证券综合指数的月收盘指数代表股票价格，样本区间为我国股权分置改革执行开始至今，即2005年5月～2011年10月。按照一般经验分析的惯例，在进行具体分析之前，要先对原始数据进行预处理，即对其作季节调整并取其自然对数（对各变量取对数以消除异方差问题）。在下面的分析研究中，我们用I、SPI分别表示固定资产投资总额、上证综指取自然对数后的值。
2．单位根检验。我们知道，几乎所有表示绝对量指标的宏观经济变量都是非平稳的、具有时间趋势的。因此，在进行具体的经验方程估计和相关检验之前，通常都需要进行单位根检验，以考察经济变量是否具有时间趋势，继而确定是否有必要采用协整的分析方法。本文中我们采用两种常用的统计量ADF和PP对I和SPI进行单位根检验，检验结果见表1。
注1：*和**分别表示检验值小于5％和1％的置信水平下的临界值。注2：单位根检验的方程中只有常数项，且解释变量的滞后项数为2。注3：ADFd和PPd分别表示变量的一阶差分的ADF和PP统计量的检验值。
I和SPI的水平变量均是非平稳的时间序列、具有时间趋势，而第4列和第5列的数字则显示它们的一阶差分是平稳的。于是，我们可以认为这两个变量均是一阶单整的。因此，对这样的经济变量不能采用普通回归分析方法检验它们之间的相关性，而应该采用协整方法进行检验分析。在5％的显著性水平下，t检验统计量值为-5.115215，小于相应临界值，从而拒绝原假设H0，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列，说明变量I和SPI之间存在协整关系，即两者之间有长期均衡关系。由于协整关系只能说明两个变量之间至少有单向的因果关系，但并不能具体指出何为因、何为果。因此，需要进一步检验I与SPI之间的因果关系。
3．Granger（格兰杰）因果关系检验。对于I与SPI之间的因果方向检验，即判断何为因、何为果，我们采用非平稳序列下的Granger因果检验法进行分析检验，其结果见表2。
注1：*和**分别表示检验值大于5％和1％的置信水平下的临界值。注2：变量的滞后项数为2。
表2的数据显示出，检验结果拒绝零假设的是：SPI不是I的Granger原因，接受零假设的是：I不是SPI的Granger原因。于是可以推断，变量SPI与I之间存在从SPI到I的单向因果关系，即股票价格指数影响投资支出。
三、对实证检验结果的分析
国内学者在之前的研究中，大都得出了我国股票市场托宾q效应不显著，甚至出现了“反托宾”效应。但从以上实证分析我们可以看出，股票价格指数（上海证券综合指数）与投资（固定资产投资总额）之间存在着稳定的长期关系。也就说明了自2005年股改以来，我国股票市场的托宾q效应是显著的，即货币政策通过对普通股票价格的影响而影响了投资支出。但是，从目前来看，我国资本市场虽然取得了较大的发展，但与国外发达国家的资本市场相比，规模仍然偏小，我国股市的投资效应还是较弱。笔者认为，我国股票市场发展的不完善是影响托宾q理论在我国股票市场中充分发挥作用根本原因，主要表现在以下几个方面：第一，托宾q理论发挥的前提条件是存在一个发达、有序且信息畅通的股票市场，在这个市场上资金能够自由地流动。在股票市值上升时，企业可以通过并购、增发新股等进行资本经营，增加企业投资。近年来，我国股权分置改革已基本完成，但仍存在部分限售股，股市的流动性受到部分限制。第二，我国股票市场还不是一个完全市场化独立的市场。在中国目前的经济体制下政府并没有完全超然物外，政府更多的是凭借行政手段对股票市场进行干预和调控。这样一来，中国的股票市场就不是作为一个纯粹的市场在运行了，这势必造成上市公司的短期行为，最终形成上市公司质量普遍低下，盈利能力差强人意的局面，导致股票市场优化资源配置的功能不能充分地发挥出来。第三，在我国证券交易二级市场上，机构投资者往往利用其资金优势、持股优势和信息优势，蓄意操纵股价或散布虚假信息，引诱中小投资者跟风操作，致使中小投资者的利益受损。由于缺乏保护中小投资者利益的有效机制，相关的法律法规仍然比较欠缺。
参 考 文 献
[1]解川波．货币政策与金融监管[M]．成都：西南财经大学出版社，2009
[2]马冀勋．托宾的q投资理论对中国资本市场的启示[J]．经济论坛．2003（13）
[3]吕艳．股票市场传导货币政策的财富效应与Q效应分析[J]．商业研究．2005（5）
[4]丁守海．股权改革的三阶段托宾q效应[J]．南开经济研究．2006（5）