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【摘要】 文章关注了我国创业板上市公司高管大幅减持这一新问题，通过对截至2011年6月30日为止发生减持的69家公司进行统计分析，对高管减持的总体现状进行了描述，并在此基础上进一步探究了高管减持的方式与动因，最后提出了相关的政策建议。
【关键词】 创业板；高管；减持
一、引言
自2010年11月1日创业板首批上市的28家公司限售股解禁以来，创业板市场便频繁发生高管的减持套现，而且随着公司上市时间的推移，高管减持的规模也在不断增大。根据深圳证券交易所（下简称“深交所”）网站公布的数据可以看出，截至2011年6月30日共有236家公司在创业板上市，其中有69家公司发生高管减持，减持金额数累计高达23.64亿元。而在上述统计时间段中，高管增持却廖廖无几，发生高管增持的公司数虽达到了77家，但累计增持金额仅有0.28亿元。
自我国实行股份全流通变革以来，上市公司运行的体制基础有所改变，上市公司高管争取自身利益的空间越来越大。我国创业板高管大幅减持的现象引发了我们的种种思考：这种现象是正常的吗？高管减持的动因何在？高管减持的方式是什么？监管部门又应如何应对这一现象？
本文以发生高管减持的69家创业板公司为研究对象（截至2011年6月30日），采用统计分析方法，分析了我国创业板公司高管减持的现状以及特征，在此基础上为监管部门提供了相应的对策建议。
二、创业板上市公司高管减持的现状
本文在资料收集过程中发现，一些高管不以个人身份直接持有公司股份，而是通过其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系亲属或者通过其控制的法人、其他组织间接持有，这类减持现象也一并纳入研究范围。本文的研究对象按是否直接持股划分为高管直接减持和高管间接减持。
对相关数据进行统计后发现有39家公司发生了高管直接减持，减持金额为17.20亿元，44家公司发生了高管间接减持，减持金额为6.44亿元，其中14家公司既有直接减持，也有间接减持。
创业板中直接减持股数超过100万股的上市公司有14家，其中直接减持股数超过1 000万股的有2家，分别是华谊兄弟（300027）和乐普医疗（300003），这两家公司直接减持金额占创业板高管减持总金额的41.45%，将近一半。进一步的调查发现，乐普医疗的董事蒲忠杰在统计区间一次性直接减持1 500万股共计3.73亿元的股份，是直接减持数目最大的高管。间接减持股数超过100万股的上市公司有3家，其中华谊兄弟的间接减持股数超过1 000万股，间接减持金额占间接减持总金额的66.97%，该公司董事虞锋在统计区间内间接减持32次，间接减持金额高达2.2亿元，是此类方式中减持金额最多的。
另外，本文还进一步考察了高管减持股份占其公司股本的比例，并将其定义为高管减持变动比例。
39家直接减持样本公司减持变动比例的算术平均值约为9.00‰，其中中瑞思创（300078）的减持变动比例最大，高达49.91‰，公司的高管减持主要集中在2011年5月至6月期间，这与公司股价的剧烈波动有关，2011年4月20日公司的股票收盘价为每股92.90元，而4月21日该值骤降至每股32.90元，下降幅度高达64.59%，随后5月至6月期间，公司股价一直处于缓慢下降的低迷状态，高管在此期间大量抛售，令人不由地怀疑公司真实的盈利能力。
44家间接减持样本公司减持变动比例的算术平均值约为2.52‰，其中大禹节水（300021）和华谊兄弟的减持变动比例分别为45.10‰和43.09‰，远高于其他样本公司的数值。大禹节水高管在限售股解禁当月间接减持金额约为0.48亿元，占统计区间内公司间接减持总额的36.45%；华谊兄弟高管在公司限售股解禁的当月间接减持了3.99亿元，占统计区间内公司间接减持总额的92.44%。
三、创业板上市公司高管减持的特征
（一）限售股解禁为高管减持的直接动因
统计结果显示2010年第四季度时，新增高管减持的公司数由个位数向两位数急剧增长，相应地减持金额也一跃超过8亿元，环比增长率高达394 561.74%。从2011年第一季度开始，上市公司高管减持的股份数和减持金额的增长速度有所放慢，但总体减持幅度依旧居高不下。
结合创业板上市公司的基本指标数据，发现创业板2010年第四季度上市公司的总流通股本为50.38亿股，比前一季度增加了17.34亿股，环比增长率高达52.47%，同时该季度上市公司的非流通股本数的环比增长率仅为8.23%，明显低于前几季度的环比增长幅度。2010年第四季度正值创业板上市满一周年，许多上市公司分给高管的限售股开始纷纷解禁，这是导致创业板发生高管减持井喷现象的直接原因。
（二）从高管特征分析其减持动机
统计区间内，个人减持金额累计超过一千万元的高管有42名，合计减持额为21.82亿元，占创业板高管减持总金额的91.25%，这42名高管是创业板高管减持金额最多、最具代表性的群体，对他们的持股情况和兼职情况进行分析后发现，高管减持的目的主要有四类：个人投资回收、代表投资机构的投资回收、全资或控股子公司融资、个人财富追求。
统计结果显示，42名高管中有25人是所在公司的前十大股东，可以推断这部分高管减持的动机可能在于通过套现补偿投资。另外，有7人兼任投资公司的高管，但其减持的金额合计数高达10.82亿元。这部分高管大量持有公司股份的初衷就是出资协助发展前景看好的高新中小企业上市，之后便在公司股价不断攀升的情况下抛售股票以获取高额回报。
有16名高管兼任所在公司全资子公司或控股子公司的高管，他们中不少人将上市公司不断升值的股票变现后投入子公司，取得的融资数目较大且成本低廉，这逐渐成为目前创业板上市公司全资或控股子公司融资的手段之一。
未在上市公司以外单位兼职的高管有15名，他们绝大多数是资历较老的公司员工，持有的股份在一定程度上类似福利，当公司股价急剧上涨时，手中的股份市值也随之暴涨上百万甚至上千万元，相对其年薪来说的确非常可观。虽然我国《公司法》中对公司限售股份锁定期及转让限额进行了规范，但仅有这项规定并不能全面有效地控制创业板高管大幅减持的状况。
四、研究启示
目前创业板上市公司高管减持的风潮对公司治理和经营业绩的长期影响还无法显现，但相关监管部门有必要考虑采取相应的措施以适度抑制高管减持的幅度，维持创业板市场的健康发展，具体建议如下：
一是目前创业板上市规则中仅对高管直接减持的有锁定期和减持比例的相关规定，针对高管减持方式的特点，对于高管间接减持的，除应及时规范地披露外，考虑对其减持行为一并进行相应的约束，例如对公司上市前三年间接减持股份占公司总股本的比例加以限制等，将间接减持行为一并纳入高管减持的约束范围内。
二是深证上［2010］355号《通知》中鼓励上市公司董事、监事和高级管理人员在深交所相关规定之外追加延长锁定期、设定最低减持价格等承诺并公告，在此基础上针对创业板上市公司主要投资者和投资性股东短期内大量回收投资的特点，考虑对上述股东回收投资的最短期限和最高减持额加以限制等。
三是针对追求个人财富最大化的高管减持行为，考虑引导创业板上市公司进一步完善股权激励制度，例如在巩固盈余管理监督的基础上，将高管减持比例与公司业绩增长幅度相结合，从而促使高管个人收益与公司长远发展更好地融合，在一定程度上削弱高管的短视性。
【参考文献】
［1］ 吴林祥. 股份全流通后上市公司高管行为变化及监管研究 ［R］. 深圳：深圳证券交易所，2007：1-43.
［2］ 汪强.创业板公司创投股东减持行为及收益特点研究［J］.证券市场导报，2011（11）：49-53.
［3］ 王一萱.创投等机构投资创业板公司行为特征分析［J］.证券市场导报，2010（11）：36-42.
［4］ 李磊，黄格非. 创业板上市操作指南 ［M］. 北京：经济科学出版社，2009.
【关键词】 创业板；高管；减持
一、引言
自2010年11月1日创业板首批上市的28家公司限售股解禁以来，创业板市场便频繁发生高管的减持套现，而且随着公司上市时间的推移，高管减持的规模也在不断增大。根据深圳证券交易所（下简称“深交所”）网站公布的数据可以看出，截至2011年6月30日共有236家公司在创业板上市，其中有69家公司发生高管减持，减持金额数累计高达23.64亿元。而在上述统计时间段中，高管增持却廖廖无几，发生高管增持的公司数虽达到了77家，但累计增持金额仅有0.28亿元。
自我国实行股份全流通变革以来，上市公司运行的体制基础有所改变，上市公司高管争取自身利益的空间越来越大。我国创业板高管大幅减持的现象引发了我们的种种思考：这种现象是正常的吗？高管减持的动因何在？高管减持的方式是什么？监管部门又应如何应对这一现象？
本文以发生高管减持的69家创业板公司为研究对象（截至2011年6月30日），采用统计分析方法，分析了我国创业板公司高管减持的现状以及特征，在此基础上为监管部门提供了相应的对策建议。
二、创业板上市公司高管减持的现状
本文在资料收集过程中发现，一些高管不以个人身份直接持有公司股份，而是通过其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系亲属或者通过其控制的法人、其他组织间接持有，这类减持现象也一并纳入研究范围。本文的研究对象按是否直接持股划分为高管直接减持和高管间接减持。
对相关数据进行统计后发现有39家公司发生了高管直接减持，减持金额为17.20亿元，44家公司发生了高管间接减持，减持金额为6.44亿元，其中14家公司既有直接减持，也有间接减持。
创业板中直接减持股数超过100万股的上市公司有14家，其中直接减持股数超过1 000万股的有2家，分别是华谊兄弟（300027）和乐普医疗（300003），这两家公司直接减持金额占创业板高管减持总金额的41.45%，将近一半。进一步的调查发现，乐普医疗的董事蒲忠杰在统计区间一次性直接减持1 500万股共计3.73亿元的股份，是直接减持数目最大的高管。间接减持股数超过100万股的上市公司有3家，其中华谊兄弟的间接减持股数超过1 000万股，间接减持金额占间接减持总金额的66.97%，该公司董事虞锋在统计区间内间接减持32次，间接减持金额高达2.2亿元，是此类方式中减持金额最多的。
另外，本文还进一步考察了高管减持股份占其公司股本的比例，并将其定义为高管减持变动比例。
39家直接减持样本公司减持变动比例的算术平均值约为9.00‰，其中中瑞思创（300078）的减持变动比例最大，高达49.91‰，公司的高管减持主要集中在2011年5月至6月期间，这与公司股价的剧烈波动有关，2011年4月20日公司的股票收盘价为每股92.90元，而4月21日该值骤降至每股32.90元，下降幅度高达64.59%，随后5月至6月期间，公司股价一直处于缓慢下降的低迷状态，高管在此期间大量抛售，令人不由地怀疑公司真实的盈利能力。
44家间接减持样本公司减持变动比例的算术平均值约为2.52‰，其中大禹节水（300021）和华谊兄弟的减持变动比例分别为45.10‰和43.09‰，远高于其他样本公司的数值。大禹节水高管在限售股解禁当月间接减持金额约为0.48亿元，占统计区间内公司间接减持总额的36.45%；华谊兄弟高管在公司限售股解禁的当月间接减持了3.99亿元，占统计区间内公司间接减持总额的92.44%。
三、创业板上市公司高管减持的特征
（一）限售股解禁为高管减持的直接动因
统计结果显示2010年第四季度时，新增高管减持的公司数由个位数向两位数急剧增长，相应地减持金额也一跃超过8亿元，环比增长率高达394 561.74%。从2011年第一季度开始，上市公司高管减持的股份数和减持金额的增长速度有所放慢，但总体减持幅度依旧居高不下。
结合创业板上市公司的基本指标数据，发现创业板2010年第四季度上市公司的总流通股本为50.38亿股，比前一季度增加了17.34亿股，环比增长率高达52.47%，同时该季度上市公司的非流通股本数的环比增长率仅为8.23%，明显低于前几季度的环比增长幅度。2010年第四季度正值创业板上市满一周年，许多上市公司分给高管的限售股开始纷纷解禁，这是导致创业板发生高管减持井喷现象的直接原因。
（二）从高管特征分析其减持动机
统计区间内，个人减持金额累计超过一千万元的高管有42名，合计减持额为21.82亿元，占创业板高管减持总金额的91.25%，这42名高管是创业板高管减持金额最多、最具代表性的群体，对他们的持股情况和兼职情况进行分析后发现，高管减持的目的主要有四类：个人投资回收、代表投资机构的投资回收、全资或控股子公司融资、个人财富追求。
统计结果显示，42名高管中有25人是所在公司的前十大股东，可以推断这部分高管减持的动机可能在于通过套现补偿投资。另外，有7人兼任投资公司的高管，但其减持的金额合计数高达10.82亿元。这部分高管大量持有公司股份的初衷就是出资协助发展前景看好的高新中小企业上市，之后便在公司股价不断攀升的情况下抛售股票以获取高额回报。
有16名高管兼任所在公司全资子公司或控股子公司的高管，他们中不少人将上市公司不断升值的股票变现后投入子公司，取得的融资数目较大且成本低廉，这逐渐成为目前创业板上市公司全资或控股子公司融资的手段之一。
未在上市公司以外单位兼职的高管有15名，他们绝大多数是资历较老的公司员工，持有的股份在一定程度上类似福利，当公司股价急剧上涨时，手中的股份市值也随之暴涨上百万甚至上千万元，相对其年薪来说的确非常可观。虽然我国《公司法》中对公司限售股份锁定期及转让限额进行了规范，但仅有这项规定并不能全面有效地控制创业板高管大幅减持的状况。
四、研究启示
目前创业板上市公司高管减持的风潮对公司治理和经营业绩的长期影响还无法显现，但相关监管部门有必要考虑采取相应的措施以适度抑制高管减持的幅度，维持创业板市场的健康发展，具体建议如下：
一是目前创业板上市规则中仅对高管直接减持的有锁定期和减持比例的相关规定，针对高管减持方式的特点，对于高管间接减持的，除应及时规范地披露外，考虑对其减持行为一并进行相应的约束，例如对公司上市前三年间接减持股份占公司总股本的比例加以限制等，将间接减持行为一并纳入高管减持的约束范围内。
二是深证上［2010］355号《通知》中鼓励上市公司董事、监事和高级管理人员在深交所相关规定之外追加延长锁定期、设定最低减持价格等承诺并公告，在此基础上针对创业板上市公司主要投资者和投资性股东短期内大量回收投资的特点，考虑对上述股东回收投资的最短期限和最高减持额加以限制等。
三是针对追求个人财富最大化的高管减持行为，考虑引导创业板上市公司进一步完善股权激励制度，例如在巩固盈余管理监督的基础上，将高管减持比例与公司业绩增长幅度相结合，从而促使高管个人收益与公司长远发展更好地融合，在一定程度上削弱高管的短视性。
【参考文献】
［1］ 吴林祥. 股份全流通后上市公司高管行为变化及监管研究 ［R］. 深圳：深圳证券交易所，2007：1-43.
［2］ 汪强.创业板公司创投股东减持行为及收益特点研究［J］.证券市场导报，2011（11）：49-53.
［3］ 王一萱.创投等机构投资创业板公司行为特征分析［J］.证券市场导报，2010（11）：36-42.
［4］ 李磊，黄格非. 创业板上市操作指南 ［M］. 北京：经济科学出版社，2009.