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摘要：文章讨论宏观审慎监管框架下银行业流动性监管的必要性和政策制定,论证了：（1）银行业流动性监管的本质是对银行实施最优的流动性错配水平，此目标可通过数量监管和价格监管两种方式实现；（2）数量监管思路下的具体政策之一是巴塞尔协议III，而价格监管的实施则需配合央行的货币政策；（3）在经济繁荣期，利用巴塞尔协议III进行流动性监管是可行的，但在经济萧条期，货币政策则更加有效。
关键词：宏观审慎监管；流动性监管；流动性错配；巴塞尔协议；货币政策
一、 从资本监管到流动性监管
在过去二十年的银行监管实践中，监管者主要着眼于银行的偿付能力（Solvency）。从巴塞尔协议I中简单设定偿付比到巴塞尔协议II中引入复杂的偿付比，以保持银行偿付能力为目标的资本监管成为银行监管政策的核心。从银行治理的角度看，银行在最大化其效用时，面临的主要约束仍是按在险价值VaR设定的最低资本需求水平。然而，2007年～2009年次贷危机的爆发使以资本监管为核心的微观审慎监管框架广泛遭受质疑——一些在危机中倒闭的银行，如贝尔斯登等，已经达到了巴塞尔协议II中设定的最低资本充足要求，从银行监管理论角度看，这些银行的资本水平完全可以“吸收”来自次贷市场的小规模损失，为何最终仍陷入困境？危机后针对这一问题的公认解释是，次贷市场的“小”损失冲击之所以能通过银行和金融市场放大，主要因为银行的短期债权人挤兑造成的流动性短缺，具体表现为银行融资流动性和市场流动性之间的“流动性螺旋”（Brunermeier，2009），短期批发债市场的“市场冻结”以及银行和资本市场之间的“价格共振”（Shin，2010）。换言之，放大次贷市场损失的是银行整体信贷风险中的不流动部分（Shin，2010）而并非传统意义上银行间市场的直接债务违约。银行倾向使用回购和资产支持商业票据等短期批发融资的原因可粗略归纳为两点。首先，短期证券化产品能使银行能够以较低的成本进行监管套利，其次，从债权人角度看，债权人为了在银行出现危机时方便退出，也希望银行的资本结构中包含较多的短期负债。
上述分析对危机后银行业监管至少带来两点启示：首先，对监管者而言，银行的不流动风险与不偿付风险一样，也应当在事前受到监管。其次，监管应当着眼于整个银行系统而并单家银行。危机后银行监管改革在上述两条思路下展开，针对前者，监管当局新制定了的银行流动性监管政策，后者则体现为受学界和监管当局一致推崇的宏观审慎监管框架。事实上，银行的流动性监管处于宏观审慎框架的核心位置。
监管实践证实了我们的判断，危机后代表国际银行监管方向的巴塞尔协议III中设定了“流动性覆盖率”（LCR）和“净稳定资金比率”（NSFR）两个指标确保商业银行的流动性水平，其本质是鼓励银行使用稳定的融资渠道，降低银行的流动性风险。LCR指标测算银行各项负债的净现金流出和各项资产净现金流入之间的差，并以此衡量银行短期流动性水平。NSFR作为LCR的补充，定义为可用的稳定融资金额与要求的稳定融资金额之比，目的是测算银行负债和权益类业务提供的资金是否能满足资产类业务的长期资金需要，防止出现长期的流动性错配。
我国银监会也分别于2009年，2010年出台了《商业银行流动性风险管理指引》和《关于进一步加强商业银行流动性风险监管的通知》，其中明确了银行流动性风险的定义，旨在通过银行的流动性风险监管降低我国银行业的系统性风险。然而，就我国的实际情况而言，目前我国银行国有化程度较高，金融市场开放程度低，因此受外来流动性冲击的影响有限。但在当前的我国银行改革进程中，来自金融体系内部的冲击不容忽视。如最近频发的地方融资平台违约，对银行的短期流动性造成冲击且风险呈现系统性。起源于温州，随后在各民营经济发达地区爆发的民间借贷危机也与当地担保公司的流动性状况低下有密切的关系。因此，宏观审慎框架下的流动性监管政策制定的研究具有重大理论和现实意义，本文从经济理论的角度论述了银行业流动性监管的本质，并指出两种监管思路。最后，我们将两条思路具体化为现实中已有的监管政策，并讨论监管者对这两种政策的选择。
二、 从微观审慎监管到宏观审慎监管
理论角度看，微观审慎监管关注单个银行脆弱性，而宏观审慎监管则关注整个银行系统的稳定性，即微观审慎监管旨在降低单个银行的倒闭风险，而宏观审慎监管则旨在降低整个银行业的系统性风险。次贷危机发生后，随着学界和监管当局对金融系统性风险的讨论深入，单一使用微观审慎监管框架被认为是监管政策的制定中的主要缺陷之一，原因是微观审慎监管仅仅关注单个机构的稳定性，重点考察单个银行对外部风险的应对，在该框架下构建监管体系时不能反映内生风险，忽视了单个机构的大小、杠杆化程度以及跟系统其他机构之间的关联性。从福利经济学的角度看，微观审慎监管可以视为监管者将保证经济中竞争性银行业实现局部均衡为目标，而宏观审慎监管可将目标设定为保证银行体系的一般均衡，即在均衡状态下，所有银行都获得Pareto最优分配。
在具体的政策层面上，宏观审慎监管应该包括五个部分：一是金融系统对实体经济的信贷供给、信贷定价、借款人的杠杆程度以及借贷双方承担的风险；二是期限转化的形式以及产生的流动性风险，比如银行期限错配的程度以及对批发性融资的依赖程度；三是住房、股票和信用证券化等市场的资产价格与其长期均衡水平的关系；四是金融系统的杠杆率水平；五是一些尚未受到审慎监管的金融机构对系统性风险的影响。宏观审慎监管的工具包括资本充足率，贷款损失拨备，流动性和杠杆率等监管要求，且对系统重要性金融机构重点关注。
我们通过一个简单的资本监管例子阐述微观审慎监管和宏观审慎监管的区别。假设存在某个银行甲，初始时它有100元资产，含8元的资本，即资本率为8%。但银行甲在随后的一个季度损失了2元，即银行资本量下降到6元。为了让银行在亏损的季度中保持偿付性，需要确保银行甲的资本率重回8％。监管者可使用两种方法，一种是让银行甲到市场上去再融2元的新资本，或者保持现有资本量不变，将银行甲的资产缩水到4/8%=50元。采用微观审慎框架的监管者对这两种方法不做区分，仅要求银行甲维持8%的资本率。若银行甲在经济好的时候遭遇异质性冲击，且假定监管者通过缩减银行甲的信贷能力达到缩水资产的目的，此时微观审慎框架没有问题，因为即使缩减银行甲的信贷能力，经济中的的优质银行乙会将缩减的这部分占为己有，故对经济的整体信贷水平无影响。然而，若经济萧条，大部分用银行都出现资本量下降，此时若仍按微观审慎框架，监管者就需要同时缩减各个银行的信贷，这会带来信贷紧缩，造成社会福利的损失。宏观审慎监管则不同，对上述例子，它不光着眼于银行甲、乙、丙等的资产负债表共同收缩产生的额外社会成本。
三、 流动性监管的本质
在银行的日常活动中，惯用的盈利手段是通过吸纳活期存款并将其作为长期贷款发放而获利。抽象的看，拥有不流动资产的银行倾向于通过流动负债融资。此时，银行资产负债表的资产项和负债项形成流动性错配，且银行可从流动性错配中赚得流动性溢价。前例中，长期贷款相对于活期存款的流动性差，形成错配，而银行赚取的流动性溢价即为借贷利差。另外，流动性错配和流动性溢价亦可用来解释流动性监管代替资本监管成为新的监管重点这一趋势。银行监管政策都会带来迁移问题（Migration Problem），即银行都希望将受监管约束的业务转移至无监管的业务范围中进行“监管套利”（Bernanke，2010），而迁移问题会产生社会成本，称之为迁移成本。然而，受流动性监管的银行因为处于央行和其他监管机构的监控之中，反而可以“安全”的通过流动性错配获得比“影子银行”更多的溢价。这样，使用流动性监管实际上会给传统商业银行带来与不存在流动性监管时更高的稳定收益，故若监管者施予流动性监管，传统商业银行并没有向“影子银行”迁移的激励，故不会产生迁移成本，这一特点与资本监管完全不同。对资本监管而言，“影子银行”可不用维持监管者要求的资本率，可从高风险生产性投资中获取超额利润，故受资本监管的银行将会向“影子银行”迁移，高风险投资的不确定性造成金融体系的不稳定，因此给经济强加额外的社会成本。造成这一现象的本质在于资本监管着眼于银行的资产方，而流动性监管着眼于银行的负债方。
本文第一部分指出，次贷危机之前银行倾向于缩短负债期限，这一融资行为的改变加大了银行的流动性错配水平。从社会福利看，银行缩短负债期限的激励来源于局部均衡和一般均衡之间的差额，然而，经济危机时银行的流动性短缺会引发银行打折销售部分资产，打折销售对经济产生负外部性，一旦危机爆发将强加上社会成本。因此，在宏观审慎框架下流动性监管的本质上就是事前通过政策干预限制银行体系的整体流动性错配，从而内部化事后打折销售的负外部性。对于监管者而言，微观审慎框架下的流动性监管只需对具体银行制定安全的流动性比率即可，但在宏观审慎监管框架下制定最优的流动性监管政策则需衡量银行业整体的流动性错配水平，并保持它处于安全的水平。
这一思路遇到的首要难题是流动性错配水平的量化。Brunnermeier等（2011）首先使用总名义货币量来衡量流动性错配。他们先指定每种特定资产的流动性权重，该权重可通过债券市场价差衡量，如国债价差，互换价差等，或从微观市场结构角度，通过股票市场流动性价格，如成交量，换手率，买卖差价等进行衡量。得到加权资产总量后，再减掉按照这些权重调整过的负债量。此方法和巴塞尔协议III中的NSFR指标计算方法类似，但NSFR考虑的是一个比率，因此不具备可加性，而Brunnermeier等（2011）可通过对各银行的流动性错配量加总获得整个银行业的整体流动性错配值，更适合宏观审慎的理论框架。我们通过一个简单的例子来说明该方法：设银行甲资产负债表的资产项含50元的现金，流动性权重为1。50元的有担住房抵押证券，权重为0.95。负债项含30元的隔夜回购，权重为1。50元的5年期长期债，权重为0.5；20元的股权，权重为0.2，则银行甲的流动性错配量为（50*1 50*0.95）-（30*1 50*0.5 20*0.2）=38.5。
上述流动性监管的想法可进一步抽象到更一般的经济理论框架下。设L1（P）为银行业整体的流动性错配水平，P>0为银行的流动性溢价，其中L1（P）是P增函数。在一个仅存在银行业的简单经济中，监管者一方面需通过降低 L1达到增加金融稳定性的目的，另一方面因为存在正流动性溢价，减少L1会使得银行降低生产性投资，从而降低银行业的总效用。两者权衡之下，一定能找到某个社会最优的流动性错配水平L*，那么实施L*的政策即为最优的流动性监管（江鹏、费方域，2011）。
在一般均衡框架下，监管政策的制定通常从两个角度实施（Weitzman，1974），即数量监管（Quantity Regulation）和价格监管（Price Regulation）。简单的说，前者直接设定银行流动性错配的总量使社会整体流动性达到L*，而后者则通过调整银行创建流动性的“价格”间接影响银行流动性错配成本，进而将银行的流动性错配水平维持在最优的 。前者在实践中对应于巴塞尔协议III中LCR和NSFR两种流动性衡量指标明确限定银行的流动性错配水平，而若采用后一种监管方式，监管者可通过货币政策限制银行体系的货币创建进来监管银行的流动性（Stein，2011）。Weitzman（1974）证明，若市场完全，两种监管政策等价，但若银行和监管者在流动性成本上存在信息不对称，则两者监管方式不等价。在现实中，若银行欲保持流动性水平，如储藏现金或其他流动资产，需要付出机会成本，称之为流动性成本。在对流动性成本函数的掌握上，银行的信息比监管者更加准确，因此在流动性监管的具体实施上，数量监管和价格监管两者不等价。下文中，我们先抽象的给出两种监管方式，再讨论适合两种监管方式的情形。
四、 数量监管和价格监管
数量监管方式之下，监管者通过流动性错配衡量对监管范围内的每个银行设定一个最优的流动性错配阀值Li1，并规定每个银行的流动性错配都不能超过Li1。因此在宏观审慎框架下，L*就应为这些单个流动性错配阀值的和，即 L*=?撞iLi1。巴塞尔协议III中，LCR和NSFR指标正是基于数量监管的方式，只需将理论方法中用名义货币衡量的L1转化为比率就与之原理上等价。
价格监管是数量监管的补充，在流动性监管实践中采用这一方式通常需配合央行的货币政策（Stein，2011），其本质是通过对银行的流动性错配量征税来内部化银行不流动融资的外部性，实际上，在宏观审慎监管框架下的所有政策工具中，政策利率被视为最为关键的。价格监管的一种具体做法是，监管者要求各银行事前按流动性错配水平L1向央行定量缴纳相应的准备金，记为f。银行可获得对应于准备金fLi1的利息收入R，央行根据泰勒规则设定利率r>R。银行向央行缴纳的准备金等价于央行对单个银行的流动性错配量Li1征税，且税收水平制定与f（r-R）成正比。显然，央行征收的流动性税越高，银行就越有降低流动性错配水平的激励，那么合理的设置流动性税收?子*就可以得到最优的L*。显然，为得到?子*有两种方法，一种通过调整r-R，另一种通过调节f。然而，流动性税收的制定是顺周期的，主要被用在当r较高的经济繁荣期，因为此时有足够的空间调整r-R。价格监管存在明显的缺陷，即在经济保持零利率或者储备金供给太多造成r-R很小时就不再能发挥作用了。这一做法可直观看成是监管者发行含有流动性错配量的许可证，且此许可证可交易，因此该许可证存在价格，此时监管者可通过调整该许可证的价格调整银行的流动性错配量。其中，流动性许可证为银行缴纳的准备金，而准备金利率则可理解为许可证的价格。
五、 流动性监管的实践
从理论上说，采取何种监管方式从根本上依赖监管者对流动性冲击类型和对银行流动性需求函数的准确把握。
在未出现危机的经济平和期，银行的流动性需求曲线较为平缓，监管者能够在危机中提供固定的流动性总量。此时，若银行的流动性成本函数受到冲击影响，这些冲击不会造成社会成本的变化，因此数量监管造成的无谓损失也相应较低，监管者选择为每个银行设定最优流动性错配水平Li1。注意到，此时数量监管有两个优势。首先，虽然银行流动性需求曲线在经济平和期平缓，但随着经济活动增强，流动性需求水平也会进一步提升。若监管者事前设定一个数量目标，银行对流动性需求的增加将会提升流动性溢价，而流动性溢价的提升可为监管者动态调整目标L*提供信息。另外，一些金融创新能够减少银行获取流动性的成本，从而降低社会成本，因此在数量监管方式下，监管者也可通过鼓励银行使用金融创新工具配合实现L*。
反过来，若经济转入萧条，银行的流动性需求曲线将变的较为陡峭，央行的流动性供给也将会减少，在这种情形下，数量监管不再可行。因为此时银行为了应对危机中出现的流动性缺口不会再将自身的流动性水平维持在Li1。监管者只能通过货币政策的调整来降低银行的"流动性税收"来改善银行自身流动性需求水平保持最优流动性错配量的有效性，或通过极端经济情形下的货币政策，即央行直接向银行间市场注入流动性使得银行业整体流动性错配水平维持在L*，譬如美联储在次贷危机后实行的两次量化宽松政策。
综上，对于宏观审慎框架下的两种银行流动性监管工具来说，在经济平和期采用巴塞尔协议III是可行的，而在经济萧条期通过货币政策改变银行的流动性税收则更加有效。
参考文献：
1. 江鹏，费方域.宏观审慎框架下最优流动性监管政策研究.工作论文WP161.经济研究,2011.
2. Brunnermerier M., Gorton G., Krishnamurt- hy. A., Liquidity Mismatch, Working Paper, Nort- hwestern Univeristy,2011.
3. Shin H.S., Risk and Liquidity. Oxford Un- iversity Press,2010.
4. Stein J., Monetary policy as Financial Stability Regulation, Quarterly Journal of Econ- omics,2010.
作者简介：费方域，上海交通大学中国金融研究院教授、博士生导师；江鹏，上海交通大学中国金融研究院博士生。
收稿日期：2011-12-15。
关键词：宏观审慎监管；流动性监管；流动性错配；巴塞尔协议；货币政策
一、 从资本监管到流动性监管
在过去二十年的银行监管实践中，监管者主要着眼于银行的偿付能力（Solvency）。从巴塞尔协议I中简单设定偿付比到巴塞尔协议II中引入复杂的偿付比，以保持银行偿付能力为目标的资本监管成为银行监管政策的核心。从银行治理的角度看，银行在最大化其效用时，面临的主要约束仍是按在险价值VaR设定的最低资本需求水平。然而，2007年～2009年次贷危机的爆发使以资本监管为核心的微观审慎监管框架广泛遭受质疑——一些在危机中倒闭的银行，如贝尔斯登等，已经达到了巴塞尔协议II中设定的最低资本充足要求，从银行监管理论角度看，这些银行的资本水平完全可以“吸收”来自次贷市场的小规模损失，为何最终仍陷入困境？危机后针对这一问题的公认解释是，次贷市场的“小”损失冲击之所以能通过银行和金融市场放大，主要因为银行的短期债权人挤兑造成的流动性短缺，具体表现为银行融资流动性和市场流动性之间的“流动性螺旋”（Brunermeier，2009），短期批发债市场的“市场冻结”以及银行和资本市场之间的“价格共振”（Shin，2010）。换言之，放大次贷市场损失的是银行整体信贷风险中的不流动部分（Shin，2010）而并非传统意义上银行间市场的直接债务违约。银行倾向使用回购和资产支持商业票据等短期批发融资的原因可粗略归纳为两点。首先，短期证券化产品能使银行能够以较低的成本进行监管套利，其次，从债权人角度看，债权人为了在银行出现危机时方便退出，也希望银行的资本结构中包含较多的短期负债。
上述分析对危机后银行业监管至少带来两点启示：首先，对监管者而言，银行的不流动风险与不偿付风险一样，也应当在事前受到监管。其次，监管应当着眼于整个银行系统而并单家银行。危机后银行监管改革在上述两条思路下展开，针对前者，监管当局新制定了的银行流动性监管政策，后者则体现为受学界和监管当局一致推崇的宏观审慎监管框架。事实上，银行的流动性监管处于宏观审慎框架的核心位置。
监管实践证实了我们的判断，危机后代表国际银行监管方向的巴塞尔协议III中设定了“流动性覆盖率”（LCR）和“净稳定资金比率”（NSFR）两个指标确保商业银行的流动性水平，其本质是鼓励银行使用稳定的融资渠道，降低银行的流动性风险。LCR指标测算银行各项负债的净现金流出和各项资产净现金流入之间的差，并以此衡量银行短期流动性水平。NSFR作为LCR的补充，定义为可用的稳定融资金额与要求的稳定融资金额之比，目的是测算银行负债和权益类业务提供的资金是否能满足资产类业务的长期资金需要，防止出现长期的流动性错配。
我国银监会也分别于2009年，2010年出台了《商业银行流动性风险管理指引》和《关于进一步加强商业银行流动性风险监管的通知》，其中明确了银行流动性风险的定义，旨在通过银行的流动性风险监管降低我国银行业的系统性风险。然而，就我国的实际情况而言，目前我国银行国有化程度较高，金融市场开放程度低，因此受外来流动性冲击的影响有限。但在当前的我国银行改革进程中，来自金融体系内部的冲击不容忽视。如最近频发的地方融资平台违约，对银行的短期流动性造成冲击且风险呈现系统性。起源于温州，随后在各民营经济发达地区爆发的民间借贷危机也与当地担保公司的流动性状况低下有密切的关系。因此，宏观审慎框架下的流动性监管政策制定的研究具有重大理论和现实意义，本文从经济理论的角度论述了银行业流动性监管的本质，并指出两种监管思路。最后，我们将两条思路具体化为现实中已有的监管政策，并讨论监管者对这两种政策的选择。
二、 从微观审慎监管到宏观审慎监管
理论角度看，微观审慎监管关注单个银行脆弱性，而宏观审慎监管则关注整个银行系统的稳定性，即微观审慎监管旨在降低单个银行的倒闭风险，而宏观审慎监管则旨在降低整个银行业的系统性风险。次贷危机发生后，随着学界和监管当局对金融系统性风险的讨论深入，单一使用微观审慎监管框架被认为是监管政策的制定中的主要缺陷之一，原因是微观审慎监管仅仅关注单个机构的稳定性，重点考察单个银行对外部风险的应对，在该框架下构建监管体系时不能反映内生风险，忽视了单个机构的大小、杠杆化程度以及跟系统其他机构之间的关联性。从福利经济学的角度看，微观审慎监管可以视为监管者将保证经济中竞争性银行业实现局部均衡为目标，而宏观审慎监管可将目标设定为保证银行体系的一般均衡，即在均衡状态下，所有银行都获得Pareto最优分配。
在具体的政策层面上，宏观审慎监管应该包括五个部分：一是金融系统对实体经济的信贷供给、信贷定价、借款人的杠杆程度以及借贷双方承担的风险；二是期限转化的形式以及产生的流动性风险，比如银行期限错配的程度以及对批发性融资的依赖程度；三是住房、股票和信用证券化等市场的资产价格与其长期均衡水平的关系；四是金融系统的杠杆率水平；五是一些尚未受到审慎监管的金融机构对系统性风险的影响。宏观审慎监管的工具包括资本充足率，贷款损失拨备，流动性和杠杆率等监管要求，且对系统重要性金融机构重点关注。
我们通过一个简单的资本监管例子阐述微观审慎监管和宏观审慎监管的区别。假设存在某个银行甲，初始时它有100元资产，含8元的资本，即资本率为8%。但银行甲在随后的一个季度损失了2元，即银行资本量下降到6元。为了让银行在亏损的季度中保持偿付性，需要确保银行甲的资本率重回8％。监管者可使用两种方法，一种是让银行甲到市场上去再融2元的新资本，或者保持现有资本量不变，将银行甲的资产缩水到4/8%=50元。采用微观审慎框架的监管者对这两种方法不做区分，仅要求银行甲维持8%的资本率。若银行甲在经济好的时候遭遇异质性冲击，且假定监管者通过缩减银行甲的信贷能力达到缩水资产的目的，此时微观审慎框架没有问题，因为即使缩减银行甲的信贷能力，经济中的的优质银行乙会将缩减的这部分占为己有，故对经济的整体信贷水平无影响。然而，若经济萧条，大部分用银行都出现资本量下降，此时若仍按微观审慎框架，监管者就需要同时缩减各个银行的信贷，这会带来信贷紧缩，造成社会福利的损失。宏观审慎监管则不同，对上述例子，它不光着眼于银行甲、乙、丙等的资产负债表共同收缩产生的额外社会成本。
三、 流动性监管的本质
在银行的日常活动中，惯用的盈利手段是通过吸纳活期存款并将其作为长期贷款发放而获利。抽象的看，拥有不流动资产的银行倾向于通过流动负债融资。此时，银行资产负债表的资产项和负债项形成流动性错配，且银行可从流动性错配中赚得流动性溢价。前例中，长期贷款相对于活期存款的流动性差，形成错配，而银行赚取的流动性溢价即为借贷利差。另外，流动性错配和流动性溢价亦可用来解释流动性监管代替资本监管成为新的监管重点这一趋势。银行监管政策都会带来迁移问题（Migration Problem），即银行都希望将受监管约束的业务转移至无监管的业务范围中进行“监管套利”（Bernanke，2010），而迁移问题会产生社会成本，称之为迁移成本。然而，受流动性监管的银行因为处于央行和其他监管机构的监控之中，反而可以“安全”的通过流动性错配获得比“影子银行”更多的溢价。这样，使用流动性监管实际上会给传统商业银行带来与不存在流动性监管时更高的稳定收益，故若监管者施予流动性监管，传统商业银行并没有向“影子银行”迁移的激励，故不会产生迁移成本，这一特点与资本监管完全不同。对资本监管而言，“影子银行”可不用维持监管者要求的资本率，可从高风险生产性投资中获取超额利润，故受资本监管的银行将会向“影子银行”迁移，高风险投资的不确定性造成金融体系的不稳定，因此给经济强加额外的社会成本。造成这一现象的本质在于资本监管着眼于银行的资产方，而流动性监管着眼于银行的负债方。
本文第一部分指出，次贷危机之前银行倾向于缩短负债期限，这一融资行为的改变加大了银行的流动性错配水平。从社会福利看，银行缩短负债期限的激励来源于局部均衡和一般均衡之间的差额，然而，经济危机时银行的流动性短缺会引发银行打折销售部分资产，打折销售对经济产生负外部性，一旦危机爆发将强加上社会成本。因此，在宏观审慎框架下流动性监管的本质上就是事前通过政策干预限制银行体系的整体流动性错配，从而内部化事后打折销售的负外部性。对于监管者而言，微观审慎框架下的流动性监管只需对具体银行制定安全的流动性比率即可，但在宏观审慎监管框架下制定最优的流动性监管政策则需衡量银行业整体的流动性错配水平，并保持它处于安全的水平。
这一思路遇到的首要难题是流动性错配水平的量化。Brunnermeier等（2011）首先使用总名义货币量来衡量流动性错配。他们先指定每种特定资产的流动性权重，该权重可通过债券市场价差衡量，如国债价差，互换价差等，或从微观市场结构角度，通过股票市场流动性价格，如成交量，换手率，买卖差价等进行衡量。得到加权资产总量后，再减掉按照这些权重调整过的负债量。此方法和巴塞尔协议III中的NSFR指标计算方法类似，但NSFR考虑的是一个比率，因此不具备可加性，而Brunnermeier等（2011）可通过对各银行的流动性错配量加总获得整个银行业的整体流动性错配值，更适合宏观审慎的理论框架。我们通过一个简单的例子来说明该方法：设银行甲资产负债表的资产项含50元的现金，流动性权重为1。50元的有担住房抵押证券，权重为0.95。负债项含30元的隔夜回购，权重为1。50元的5年期长期债，权重为0.5；20元的股权，权重为0.2，则银行甲的流动性错配量为（50*1 50*0.95）-（30*1 50*0.5 20*0.2）=38.5。
上述流动性监管的想法可进一步抽象到更一般的经济理论框架下。设L1（P）为银行业整体的流动性错配水平，P>0为银行的流动性溢价，其中L1（P）是P增函数。在一个仅存在银行业的简单经济中，监管者一方面需通过降低 L1达到增加金融稳定性的目的，另一方面因为存在正流动性溢价，减少L1会使得银行降低生产性投资，从而降低银行业的总效用。两者权衡之下，一定能找到某个社会最优的流动性错配水平L*，那么实施L*的政策即为最优的流动性监管（江鹏、费方域，2011）。
在一般均衡框架下，监管政策的制定通常从两个角度实施（Weitzman，1974），即数量监管（Quantity Regulation）和价格监管（Price Regulation）。简单的说，前者直接设定银行流动性错配的总量使社会整体流动性达到L*，而后者则通过调整银行创建流动性的“价格”间接影响银行流动性错配成本，进而将银行的流动性错配水平维持在最优的 。前者在实践中对应于巴塞尔协议III中LCR和NSFR两种流动性衡量指标明确限定银行的流动性错配水平，而若采用后一种监管方式，监管者可通过货币政策限制银行体系的货币创建进来监管银行的流动性（Stein，2011）。Weitzman（1974）证明，若市场完全，两种监管政策等价，但若银行和监管者在流动性成本上存在信息不对称，则两者监管方式不等价。在现实中，若银行欲保持流动性水平，如储藏现金或其他流动资产，需要付出机会成本，称之为流动性成本。在对流动性成本函数的掌握上，银行的信息比监管者更加准确，因此在流动性监管的具体实施上，数量监管和价格监管两者不等价。下文中，我们先抽象的给出两种监管方式，再讨论适合两种监管方式的情形。
四、 数量监管和价格监管
数量监管方式之下，监管者通过流动性错配衡量对监管范围内的每个银行设定一个最优的流动性错配阀值Li1，并规定每个银行的流动性错配都不能超过Li1。因此在宏观审慎框架下，L*就应为这些单个流动性错配阀值的和，即 L*=?撞iLi1。巴塞尔协议III中，LCR和NSFR指标正是基于数量监管的方式，只需将理论方法中用名义货币衡量的L1转化为比率就与之原理上等价。
价格监管是数量监管的补充，在流动性监管实践中采用这一方式通常需配合央行的货币政策（Stein，2011），其本质是通过对银行的流动性错配量征税来内部化银行不流动融资的外部性，实际上，在宏观审慎监管框架下的所有政策工具中，政策利率被视为最为关键的。价格监管的一种具体做法是，监管者要求各银行事前按流动性错配水平L1向央行定量缴纳相应的准备金，记为f。银行可获得对应于准备金fLi1的利息收入R，央行根据泰勒规则设定利率r>R。银行向央行缴纳的准备金等价于央行对单个银行的流动性错配量Li1征税，且税收水平制定与f（r-R）成正比。显然，央行征收的流动性税越高，银行就越有降低流动性错配水平的激励，那么合理的设置流动性税收?子*就可以得到最优的L*。显然，为得到?子*有两种方法，一种通过调整r-R，另一种通过调节f。然而，流动性税收的制定是顺周期的，主要被用在当r较高的经济繁荣期，因为此时有足够的空间调整r-R。价格监管存在明显的缺陷，即在经济保持零利率或者储备金供给太多造成r-R很小时就不再能发挥作用了。这一做法可直观看成是监管者发行含有流动性错配量的许可证，且此许可证可交易，因此该许可证存在价格，此时监管者可通过调整该许可证的价格调整银行的流动性错配量。其中，流动性许可证为银行缴纳的准备金，而准备金利率则可理解为许可证的价格。
五、 流动性监管的实践
从理论上说，采取何种监管方式从根本上依赖监管者对流动性冲击类型和对银行流动性需求函数的准确把握。
在未出现危机的经济平和期，银行的流动性需求曲线较为平缓，监管者能够在危机中提供固定的流动性总量。此时，若银行的流动性成本函数受到冲击影响，这些冲击不会造成社会成本的变化，因此数量监管造成的无谓损失也相应较低，监管者选择为每个银行设定最优流动性错配水平Li1。注意到，此时数量监管有两个优势。首先，虽然银行流动性需求曲线在经济平和期平缓，但随着经济活动增强，流动性需求水平也会进一步提升。若监管者事前设定一个数量目标，银行对流动性需求的增加将会提升流动性溢价，而流动性溢价的提升可为监管者动态调整目标L*提供信息。另外，一些金融创新能够减少银行获取流动性的成本，从而降低社会成本，因此在数量监管方式下，监管者也可通过鼓励银行使用金融创新工具配合实现L*。
反过来，若经济转入萧条，银行的流动性需求曲线将变的较为陡峭，央行的流动性供给也将会减少，在这种情形下，数量监管不再可行。因为此时银行为了应对危机中出现的流动性缺口不会再将自身的流动性水平维持在Li1。监管者只能通过货币政策的调整来降低银行的"流动性税收"来改善银行自身流动性需求水平保持最优流动性错配量的有效性，或通过极端经济情形下的货币政策，即央行直接向银行间市场注入流动性使得银行业整体流动性错配水平维持在L*，譬如美联储在次贷危机后实行的两次量化宽松政策。
综上，对于宏观审慎框架下的两种银行流动性监管工具来说，在经济平和期采用巴塞尔协议III是可行的，而在经济萧条期通过货币政策改变银行的流动性税收则更加有效。
参考文献：
1. 江鹏，费方域.宏观审慎框架下最优流动性监管政策研究.工作论文WP161.经济研究,2011.
2. Brunnermerier M., Gorton G., Krishnamurt- hy. A., Liquidity Mismatch, Working Paper, Nort- hwestern Univeristy,2011.
3. Shin H.S., Risk and Liquidity. Oxford Un- iversity Press,2010.
4. Stein J., Monetary policy as Financial Stability Regulation, Quarterly Journal of Econ- omics,2010.
作者简介：费方域，上海交通大学中国金融研究院教授、博士生导师；江鹏，上海交通大学中国金融研究院博士生。
收稿日期：2011-12-15。