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摘 要：通过分析宝能系收购万科事件，发现财务视角下选择并购目标公司时应主要考虑以下六个方面：目标公司的自身价值、市值管理、股权结构、公司治理制度、投资价值以及投资公司自身的资产规模。追踪宝能系举牌的后续发展，结合两方博弈对各自产生的影响，得到如下启示：投资企业不仅应考虑以上各项因素，还应考虑收购时可能会出现的各种问题。
关键词：财务视角；并购目标公司；宝能举牌万科
一、引言
根据同花顺的数据显示，2015年1月1日至2016年1月19日，有31家上市公司遭到10家保险公司举牌，这些保险公司总计购入94.69亿股，被举牌公司的市值总计高达1199亿元。据不完全统计，宝能系目前举牌了包括万科A、华侨城A、中炬高新等近十家上市公司。2015年7月10日，宝能旗下公司前海人寿通过二级市场买入约5.52亿万科A股，占万科A总股本约5%，并且首次举牌万科。之后发生了宝能系与华润相继增持以争夺万科第一大股东的位置、万科股票停牌再复牌、深证地铁600亿注入换股失败、万科举报宝能资管计划违规违法、恒大插足混战增持万科股份、深圳地铁接盘华润、恒大让渡万科股权给深圳地铁等众多事件。至2017年6月9日，恒大转股交易后深铁将持有万科29.38%股份，成为万科第一大股东，宝万的股权之争可能接近尾声。
目标公司万科2016年半年报披露，股权之争使其多个合作项目被要求变更合同条款、暂缓推进甚至终止合作；万科的合作伙伴、员工以及中小股东对公司前景的疑虑和担忧进一步加剧；团队稳定性受到冲击。而投资公司宝能系资金来源主要为保险资金，资金成本较高，股权之争一日未停，宝能系的投资成本也将持续走高。至2017年5月9日，宝能系持有万科25.40%的股份，浮盈约70亿元。万宝之争表明以保险资金为代表的金融资本深度介入了产业资本，该事件对投资公司的意义是非常深远的。
本文认为，选择并购目标公司应考虑的因素众多，但在财务视角下的考虑因素可以进行归纳总结。鉴于此，本文归纳财务视角下选择并购目标公司主要应考虑的因素，并以此考察宝能举牌万科事件，为我国企业选择并购目标公司提供一些参考。
二、应考虑的因素
1.目標公司自身价值
（1）公司财务状况
为了评估并购目标企业的价值，了解其预期收益和发展潜力，投资企业需要剖析并购目标企业的财务状况。2015中国房地产500强测评成果发布会暨500强峰会发布的测评成果显示万科集团连续七年位居榜首。万科作为一家目标公司，财务状况可谓非常优良。下表为万科2012年至2014年部分财务指标与同行业的对比，可见，万科的盈利能力和经营能力皆优于行业平均水平。
（2）公司品牌价值
除了目标公司的财务状况，品牌价值也是公司价值不可忽略的一部分，品牌价值将带给企业庞大的市场份额和经济效益，选择品牌优良的目标企业无形之中为财务投资行为增添了一份保障。多年来，万科坚持主流产品定位，始终保持了行业标杆地位，2015中国房地产企业品牌价值测评成果发布会暨房地产品牌发展高峰论坛发布了《2015中国房地产企业品牌价值测评研究报告》，万科以人民币307.15亿元的品牌价值，列2015年房地产行业第三。此外，万科公开透明的价值观、在行业中的良好信用，也是万科多年来大旗不倒的原因。可见，万科品牌价值较高，具有超额经济价值。
2.目标公司市值管理
锁定一家并购目标公司，在考虑公司价值的基础上，还应当考虑公司的市值管理。如果说公司的价值创造是巨轮，那么市值管理就像巨轮上一个重要的齿轮，能够带动上市公司实体经营和资本运营的良性运转。而股价作为公司是否在二级市场上实现自身价值的一个信号，一直受到大众的关注。自身价值高，但是市值管理不到位的公司更容易成为目标。万科作为中国房地产业的龙头企业，自身具有不菲的价值，但在宝能系举牌之前，公司的市盈率长期低于行业水平，详见下图：
一般而言，一家企业如果既有A股，又有H股，其A股股价往往高于H股，但万科的A股的价格长期低于H股。2008年至2009年，市场上的A股相比H股的溢价超过了50%。然而，2010年开始，A股较H股的溢价差距缩小，还出现了部分时间的股价倒挂现象。根据以往数据，当A股相较H股折价超过5%时，短期相对估值常常处于底部，2010年10月、2011年1月、2012年12月、2013年12月、2014年6月皆是如此。所以，A股、H股股价倒挂能够作为A股估值见底的指标。2014年，万科成功从B股转H股，但是长期处于股价倒挂状态，而且其股价倒挂率排名常常名列前茅。
3.目标公司股权结构
股权结构高度分散的公司更容易成为被收购的对象。高度分散型股权结构的特征是股权分布分散，股东的数量较多，但是缺少大股东，没有控股股东。在这种情况下，小股东基本缺少参与治理的动机和能力，众多股东很难有一致的行动。宝能系举牌万科之前，处于行业龙头地位的万科只有两个大股东：管理层与华润。以王石为首的管理层，只拥有4.14%的股权。身为万科第一大股东的华润，也只有14.94%的股权，没有实际控制权。这导致了万科没有实际控股股东，使宝能系有了收购的机会。
4.目标公司的公司治理制度
公司治理制度存在缺陷，缺乏控制权危机应急预案的公司更容易成为目标，特别是股权高度分散的公司。公司的股权高度分散，实际控制人又没有做好公司的治理制度建设，没有在公司章程、董事会规则中事先制定控制权危机应急预案，那么公司更有可能会成为“入侵者”的目标。然而，这道“防盗门”的建设并不容易，它需要获得广大中小股东的肯定。显然，万科在这方面的建设是不够的。相比于治理，万科更加注重经营管理。因为不注重自身的市值管理，所以看重股价的广大中小股东对于万科公司治理制度建设“预先性”的支持度也并不高。 此外，万科的创始人团队注入的企业文化、发展战略、资源配置等等对于公司而言有著举足轻重的作用，万科非常重视创始人团队的建议甚至授予他们特殊决策权。但是没有相应的机制来限制或者辅助特殊决策权，公司很有可能会因为关键少数派的失误或短板导致对危机事件的反应过慢，从而失去最佳处理时机。宝能系前期的投资并没有引起万科的重视，万科不相信宝能系能拿出400亿的巨额资金，但出乎万科意料的是宝能系凭借融资融券、保险金、资管计划等多种融资工具打造了多层财务杠杆，成功获得投资金额。宝能系的这一行为使得万科创始人团队也就是管理层始料未及，没有尽早应对，使得盟友华润失去了万科第一大股东的位置。
5.目标企业投资价值
选择并购目标企业时，投资公司还应评估其投资价值。收购的初衷是取长补短，发挥协同作用，实现利益的最大化。首先，宝能系旗下也有不少房地产融资项目，但许多项目的融资成本较高。而万科凭借其AAA的信用评级，发行公司债等融资渠道的融资成本相对较低。比如2013年，万科在香港首次发行的境外美元债的融资成本率低至2.625%。2015年9月，万科在境内市场再获低利率的融资成本，发行了50亿元的5年期债券，最终票面利率为3.50%。若宝能系收购万科成功，并向万科注入自身的地产项目，那么宝能系的融资成本将大幅降低。
其次，宝能系投资的资金来源于“万能险”及众多资管计划。万能险具有高收益、高风险的特点，前海人寿作为宝能系的资金支持者，旗下产品的收益率非常高，最高收益率超过了6%。但是因为这些产品具有高预期的收益率，所以对公司的经营能力也有更高的要求，一旦缺少后续资金的补充，资金链将会断裂，公司会面临严峻的流动性风险。所以，万能险盈利模式并不是长久之计，寻找长期稳定的投资回报率才是最终归属，而万科正是一家有长期稳定且可观分红的企业。
6.投资公司资产规模
资本市场上，大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米是常态。然而随着高风险高收益债券以及杠杆收购的出现与兴起，企业收购也上演了一波又一波的“蛇吞象”，但投资公司的资产规模依旧是选择并购目标公司时应考虑的重要因素，很难想象一家刚成立的小公司能够收购一家实力雄厚的上市公司。宝能系的核心宝能集团拥有五大板块：综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游和民生产业，宝能集团参控股的公司超过40家，再算上31家由其控股的核心企业，宝能系有超过70家公司。
此次收购的主力军前海人寿和钜盛华是宝能系资本运作的核心。前海人寿2011年9月获准筹备，2012年2月成立，2013年度就凭借143.1亿元的保费位列全国人身险公司第十三。2014年保费规模达到348亿元。2015年10月，前海人寿保费规模突破618亿元。截至2015年6月30日，前海人寿货币资金多达156.12亿元，再利用其万能险等财务杠杆工具融资，收购万科也并非天方夜谭。
三、结语
结合宝能系举牌万科事件的后续发展，万科管理层对宝能系的一再排斥，以及监管机构对该事件处理态度的变化，可见投资企业不仅应考虑以上各项因素，还应该考虑收购过程中可能会出现的各种问题。比如，资本要进入一家公司，与公司的中高层进行充分沟通是十分必要的，企业文化的碰撞也会影响收购的结果。此外，投资公司应当考虑并购目标企业的核心竞争力是否会受收购的影响。最后，投资资金的来源必须合法合规，万能险新业务被停止开展对宝能系投资资金的影响不容小觑。总体而言，宝能收购万科事件不仅将成为中国股市的历史标志性事件，而且也将成为中国经济发展史上的标志性事件。
参考文献：
[1]刘湘容.企业并购目标选择研究[D].西南财经大学，2001.
[2]李增艳.战略性并购中目标企业选择研究[D].湘潭大学，2008.
[3]刘国.从财务投资视角透视“宝能系”举牌万科事件[J].财务与会计，2016，（07）.
[4]党印，鲁桐.从公司治理看万宝之争[J].财务与会计，2016，（11）.
[5]何建国，刘超.万科控制权之争引发的思考[J].财会通讯，2016，（19）.
作者简介：董颖（1993.09- ），女，浙江宁波人，杭州电子科技大学会计学院2015级会计专业研究生，研究方向：财务管理
关键词：财务视角；并购目标公司；宝能举牌万科
一、引言
根据同花顺的数据显示，2015年1月1日至2016年1月19日，有31家上市公司遭到10家保险公司举牌，这些保险公司总计购入94.69亿股，被举牌公司的市值总计高达1199亿元。据不完全统计，宝能系目前举牌了包括万科A、华侨城A、中炬高新等近十家上市公司。2015年7月10日，宝能旗下公司前海人寿通过二级市场买入约5.52亿万科A股，占万科A总股本约5%，并且首次举牌万科。之后发生了宝能系与华润相继增持以争夺万科第一大股东的位置、万科股票停牌再复牌、深证地铁600亿注入换股失败、万科举报宝能资管计划违规违法、恒大插足混战增持万科股份、深圳地铁接盘华润、恒大让渡万科股权给深圳地铁等众多事件。至2017年6月9日，恒大转股交易后深铁将持有万科29.38%股份，成为万科第一大股东，宝万的股权之争可能接近尾声。
目标公司万科2016年半年报披露，股权之争使其多个合作项目被要求变更合同条款、暂缓推进甚至终止合作；万科的合作伙伴、员工以及中小股东对公司前景的疑虑和担忧进一步加剧；团队稳定性受到冲击。而投资公司宝能系资金来源主要为保险资金，资金成本较高，股权之争一日未停，宝能系的投资成本也将持续走高。至2017年5月9日，宝能系持有万科25.40%的股份，浮盈约70亿元。万宝之争表明以保险资金为代表的金融资本深度介入了产业资本，该事件对投资公司的意义是非常深远的。
本文认为，选择并购目标公司应考虑的因素众多，但在财务视角下的考虑因素可以进行归纳总结。鉴于此，本文归纳财务视角下选择并购目标公司主要应考虑的因素，并以此考察宝能举牌万科事件，为我国企业选择并购目标公司提供一些参考。
二、应考虑的因素
1.目標公司自身价值
（1）公司财务状况
为了评估并购目标企业的价值，了解其预期收益和发展潜力，投资企业需要剖析并购目标企业的财务状况。2015中国房地产500强测评成果发布会暨500强峰会发布的测评成果显示万科集团连续七年位居榜首。万科作为一家目标公司，财务状况可谓非常优良。下表为万科2012年至2014年部分财务指标与同行业的对比，可见，万科的盈利能力和经营能力皆优于行业平均水平。
（2）公司品牌价值
除了目标公司的财务状况，品牌价值也是公司价值不可忽略的一部分，品牌价值将带给企业庞大的市场份额和经济效益，选择品牌优良的目标企业无形之中为财务投资行为增添了一份保障。多年来，万科坚持主流产品定位，始终保持了行业标杆地位，2015中国房地产企业品牌价值测评成果发布会暨房地产品牌发展高峰论坛发布了《2015中国房地产企业品牌价值测评研究报告》，万科以人民币307.15亿元的品牌价值，列2015年房地产行业第三。此外，万科公开透明的价值观、在行业中的良好信用，也是万科多年来大旗不倒的原因。可见，万科品牌价值较高，具有超额经济价值。
2.目标公司市值管理
锁定一家并购目标公司，在考虑公司价值的基础上，还应当考虑公司的市值管理。如果说公司的价值创造是巨轮，那么市值管理就像巨轮上一个重要的齿轮，能够带动上市公司实体经营和资本运营的良性运转。而股价作为公司是否在二级市场上实现自身价值的一个信号，一直受到大众的关注。自身价值高，但是市值管理不到位的公司更容易成为目标。万科作为中国房地产业的龙头企业，自身具有不菲的价值，但在宝能系举牌之前，公司的市盈率长期低于行业水平，详见下图：
一般而言，一家企业如果既有A股，又有H股，其A股股价往往高于H股，但万科的A股的价格长期低于H股。2008年至2009年，市场上的A股相比H股的溢价超过了50%。然而，2010年开始，A股较H股的溢价差距缩小，还出现了部分时间的股价倒挂现象。根据以往数据，当A股相较H股折价超过5%时，短期相对估值常常处于底部，2010年10月、2011年1月、2012年12月、2013年12月、2014年6月皆是如此。所以，A股、H股股价倒挂能够作为A股估值见底的指标。2014年，万科成功从B股转H股，但是长期处于股价倒挂状态，而且其股价倒挂率排名常常名列前茅。
3.目标公司股权结构
股权结构高度分散的公司更容易成为被收购的对象。高度分散型股权结构的特征是股权分布分散，股东的数量较多，但是缺少大股东，没有控股股东。在这种情况下，小股东基本缺少参与治理的动机和能力，众多股东很难有一致的行动。宝能系举牌万科之前，处于行业龙头地位的万科只有两个大股东：管理层与华润。以王石为首的管理层，只拥有4.14%的股权。身为万科第一大股东的华润，也只有14.94%的股权，没有实际控制权。这导致了万科没有实际控股股东，使宝能系有了收购的机会。
4.目标公司的公司治理制度
公司治理制度存在缺陷，缺乏控制权危机应急预案的公司更容易成为目标，特别是股权高度分散的公司。公司的股权高度分散，实际控制人又没有做好公司的治理制度建设，没有在公司章程、董事会规则中事先制定控制权危机应急预案，那么公司更有可能会成为“入侵者”的目标。然而，这道“防盗门”的建设并不容易，它需要获得广大中小股东的肯定。显然，万科在这方面的建设是不够的。相比于治理，万科更加注重经营管理。因为不注重自身的市值管理，所以看重股价的广大中小股东对于万科公司治理制度建设“预先性”的支持度也并不高。 此外，万科的创始人团队注入的企业文化、发展战略、资源配置等等对于公司而言有著举足轻重的作用，万科非常重视创始人团队的建议甚至授予他们特殊决策权。但是没有相应的机制来限制或者辅助特殊决策权，公司很有可能会因为关键少数派的失误或短板导致对危机事件的反应过慢，从而失去最佳处理时机。宝能系前期的投资并没有引起万科的重视，万科不相信宝能系能拿出400亿的巨额资金，但出乎万科意料的是宝能系凭借融资融券、保险金、资管计划等多种融资工具打造了多层财务杠杆，成功获得投资金额。宝能系的这一行为使得万科创始人团队也就是管理层始料未及，没有尽早应对，使得盟友华润失去了万科第一大股东的位置。
5.目标企业投资价值
选择并购目标企业时，投资公司还应评估其投资价值。收购的初衷是取长补短，发挥协同作用，实现利益的最大化。首先，宝能系旗下也有不少房地产融资项目，但许多项目的融资成本较高。而万科凭借其AAA的信用评级，发行公司债等融资渠道的融资成本相对较低。比如2013年，万科在香港首次发行的境外美元债的融资成本率低至2.625%。2015年9月，万科在境内市场再获低利率的融资成本，发行了50亿元的5年期债券，最终票面利率为3.50%。若宝能系收购万科成功，并向万科注入自身的地产项目，那么宝能系的融资成本将大幅降低。
其次，宝能系投资的资金来源于“万能险”及众多资管计划。万能险具有高收益、高风险的特点，前海人寿作为宝能系的资金支持者，旗下产品的收益率非常高，最高收益率超过了6%。但是因为这些产品具有高预期的收益率，所以对公司的经营能力也有更高的要求，一旦缺少后续资金的补充，资金链将会断裂，公司会面临严峻的流动性风险。所以，万能险盈利模式并不是长久之计，寻找长期稳定的投资回报率才是最终归属，而万科正是一家有长期稳定且可观分红的企业。
6.投资公司资产规模
资本市场上，大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米是常态。然而随着高风险高收益债券以及杠杆收购的出现与兴起，企业收购也上演了一波又一波的“蛇吞象”，但投资公司的资产规模依旧是选择并购目标公司时应考虑的重要因素，很难想象一家刚成立的小公司能够收购一家实力雄厚的上市公司。宝能系的核心宝能集团拥有五大板块：综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游和民生产业，宝能集团参控股的公司超过40家，再算上31家由其控股的核心企业，宝能系有超过70家公司。
此次收购的主力军前海人寿和钜盛华是宝能系资本运作的核心。前海人寿2011年9月获准筹备，2012年2月成立，2013年度就凭借143.1亿元的保费位列全国人身险公司第十三。2014年保费规模达到348亿元。2015年10月，前海人寿保费规模突破618亿元。截至2015年6月30日，前海人寿货币资金多达156.12亿元，再利用其万能险等财务杠杆工具融资，收购万科也并非天方夜谭。
三、结语
结合宝能系举牌万科事件的后续发展，万科管理层对宝能系的一再排斥，以及监管机构对该事件处理态度的变化，可见投资企业不仅应考虑以上各项因素，还应该考虑收购过程中可能会出现的各种问题。比如，资本要进入一家公司，与公司的中高层进行充分沟通是十分必要的，企业文化的碰撞也会影响收购的结果。此外，投资公司应当考虑并购目标企业的核心竞争力是否会受收购的影响。最后，投资资金的来源必须合法合规，万能险新业务被停止开展对宝能系投资资金的影响不容小觑。总体而言，宝能收购万科事件不仅将成为中国股市的历史标志性事件，而且也将成为中国经济发展史上的标志性事件。
参考文献：
[1]刘湘容.企业并购目标选择研究[D].西南财经大学，2001.
[2]李增艳.战略性并购中目标企业选择研究[D].湘潭大学，2008.
[3]刘国.从财务投资视角透视“宝能系”举牌万科事件[J].财务与会计，2016，（07）.
[4]党印，鲁桐.从公司治理看万宝之争[J].财务与会计，2016，（11）.
[5]何建国，刘超.万科控制权之争引发的思考[J].财会通讯，2016，（19）.
作者简介：董颖（1993.09- ），女，浙江宁波人，杭州电子科技大学会计学院2015级会计专业研究生，研究方向：财务管理