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如果说新冠疫情之前的世界经济是“长期停滞”，那此后则可能是微滞胀。一方面，导致总需求曲线持续下移和经济停滞的因素并未改变，如人口结构的老龄化、收入分配不均、金融中介的衰退以及风险厌恶程度的提高和随之而来的风险溢价的增加等，并且，疫情期间靠债务催生的需求是对未来需求的透支，从而会压迫未来的需求；另一方面，通货膨胀取决于多因素的合力，疫情之前出现的全球性人口结构性变化，货币政策对通胀容忍度的提升，以及疫情对供给的负冲击和超宽松政策对需求的暂时性正冲击，都会加剧通胀的压力。我们认为，疫情后全球通胀中枢会明显高于疫情之前，通胀失控的可能性主要来自于货币主义的复兴。
数据来源：Wind、东方证券财富研究中心
美债长端名义利率上行是近期市场关注的焦点，交易者均在押注利率高点。根据费雪方程式将名义利率拆分为实际利率和通胀预期，可将其划分为三个阶段进行理解：
第一阶段，2020年3月中旬至8月初，再通胀第一阶段启动，实际利率持续下行，两者的对冲促成名义利率低位震荡；
第二阶段，2020年8月初至2021年2月上旬，再通胀趋势斜率有所下降，实际利率低位震荡，名义利率趋势主要受通胀预期主导；
第三阶段，2月上旬至今，長端名义利率上行的斜率趋陡，收益率曲线加速陡峭化，因为受到了实际利率和通胀预期的双轮驱动（图1）。
实际利率上行和通胀预期的同步上行与实体经济的真实复苏有关。实际利率上行是紧缩力量，会压制风险偏好，不利于成长股估值，有利于价值的回归。温和的通胀预期会改善企业现金流，夯实基本面，并不必然引发股市回撤，但可促成风格切换。关键的问题是：实际利率上行还有多少空间，通胀预期是否会从温和转为恶性？当经济回到潜在产出水平之后，通胀的前景如何？
通胀预期及其波动是名义利率的重要组成部分，也是经济复苏初期长端名义利率上行的主要力量。通胀预期依赖于历史路径，所以未来通胀的走势对于美债仍是关键变量。
通胀走势取决于供求力量的对比。如果没有逆周期政策的调节，疫情的外生冲击对供给侧和需求侧而言都是负向的。总产出（或总收入）的下降是确定的，但物价走向则取决于供求两侧负冲击力量的对比。如果供给侧负冲击更强，物价上升，反之，则物价下降。美国的情况是，疫情初期，工业生产大幅下滑，失业率快速上行，然而核心CPI保持平稳，整体CPI虽有下行，却并未出现负值（2009年7月为-2.4%），说明疫情对供给侧的负面影响更大。至今，其工业生产同比已连续12个月负增长，失业率仍维持6%的高位。然而，从居民可支配收入或储蓄率角度看，总需求并不是短板，原因在于，疫情期间的逆周期政策导致财政赤字货币化，有国家借债给居民发钱（图2）。随着第三轮刺激的落地，供求缺口会进一步拉大，消费者价格还有进一步上行空间。
2月份，美国整体CPI和核心CPI同比分别为1.7%和1.3%，相对于2020年5月的低点，前者上涨了1.6个百分点，后者仅上涨0.1个百分点。二者差距主要体现为食品和饮料价格的贡献。在核心CPI当中，与大宗商品价格直接相关的是交通运输。在连续11个月负增长后，2月首次转为正值，是所有分项当中反弹幅度最大的。受基数效应影响，它将是继续拉升CPI的力量。
数据：CEIC、东方证券财富研究中心
大宗商品价格与生产者价格指数（PPI）和进口价格指数强相关。PPI方面，美国2月份农产品价格涨幅同比上涨12.38%，为2012年以来的峰值。工业品价格（不包含燃料）涨幅达4.68%，也已经突破前期高点（2018年7月的4.12%）。二季度，去年的低基数仍将对通胀率做出正贡献。基数效应除外，新涨价因素仍然存在。一方面，就业和产出缺口仍在从负值向均衡位置收敛，PMI口径供货时间处于高位，库存处于低位。就美国而言，由于整体和核心CPI增长率的低点分别出现在5月份和6月份，所以二季度末大概率会是年内CPI涨幅的峰值。包括美联储和市场机构在内，基本预测到今年年底，通胀中枢或升至2.3%，而后将进入一个平台期。但是，这个预测并未将1.9万亿美元救助计划纳入其中，所以实际通胀或出现超调，这与近期10年期通胀保值债券（TIPs）隐含的通胀预期首次突破2013年3月以来的峰值（2.37%）是对应的。
大宗商品价格等输入性因素也是影响美国物价走势的关键，这取决于不同类型国家经济周期所处位置的差异。由于巴西等资源国的疫情明显反弹，再加上疫苗接种速度更慢，初级商品或原材料的供求缺口短期内仍难弥合，PPI或将延续上涨趋势。值得强调的是，中国对钢铁、铜等工业品价格具有决定性影响，由于国内房地产投资和基础建设投资相较2020年或有所放缓，这也决定了大宗商品超级周期很可能只是阶段性和结构性的。
实际利率方面，除了2012-2013年上半年和疫情发生以来，2000年至今基本位于零以上。随着经济基本面持续好转，10年期TIPs隐含的实际利率仍将从当前位置（-0.6%）上行，从而将带动长端名义利率同等幅度地上行。美国当前经济复苏动能并非全然内生，部分行业复工复产仍然滞后，积极的财政政策和宽松的货币政策仍是重要支撑力量。在实际利率自下而上向自然利率收敛的过程中，总需求将受到压抑，故实际利率上行空间有限。 基于对预期通胀率、通胀率的波动以及实际利率的判断，我们认为，目前美国长端名义利率仍处于上行区间，破2%的概率较高。维持合宜的长端利率是美联储货币政策的一项目标。根据2010-2011年第二轮量化宽松（QE）时期的经验，2.5%是美联储关注的10年期美债收益率的一个心理位置。一旦超过2.5%，货币政策首要目标将从“最大可能就业”转向“防止经济过热”。
当经济回到潜在产出水平之后，是否会出现过热？通胀预期是否还会进一步提升？如果以疫情前的“低通胀+低失业率+低增长”组合作为参照系，未来的组合更可能是“温和通胀+低失业+低增长” 微滞胀。
一方面，原有导致经济停滞的因素仍然存在，新冠疫情还会进一步加深。全球性的人口老龄化趋势已不可扭转，收入不平等问题在短期内难以扭转，更为严峻的是财富分配的不平等。在收入最高的1%人群中，劳动收入占比已不足40%。2008年以来的严监管政策会持续削弱金融中介的扩张能力，金融部门杠杆率难有提升。安全资产短缺和风险溢价高企的状况短期内也难有改变。此外，疫情期间的财政赤字货币化政策形成的是一种“债务性需求” 当期对GDP和就业有正向作用，一旦扩张停止，此前形成的存量債务产生的还本付息负担会压缩未来的需求。
另一方面，多重因素共振或推动通胀上行。通货膨胀是多个因素相互作用的结果，如全球化趋势、人口结构与流动、劳动力市场弹性、储蓄与投资之间的总量平衡与结构特征，以及宏观经济政策和大宗商品价格与汇率波动等。近30年多来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化、资本要素价格的下降、劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。然而，2008年金融危机之后的三大转变 全球化、人口结构、货币政策框架，以及政治-意识形态的左转，为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。
第一，上世纪80、90年代以来的深度全球化是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，新冠疫情会加速全球产业链调整，去全球化进程还将终止。全球化或难再成为价格压抑的增量。
第二，人口结构是决定经济潜在产出水平的重要变量。全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其他因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于：其一，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；其二，始于80年代的产业链外迁实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是全球人口结构的大反转。
数据：Wind、东方证券财富研究中心
第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需求难以形成真实繁荣。历史不会重演，但会押韵。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M1和M2增速都达到了二战后的峰值（图3）。居民储蓄和劳动份额陡增，这些都是点燃通胀的燃料。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。
第四，《提高工资法案2021》是拜登新政的重要内容，虽然不同行业和不同企业转嫁成本的能力有差异，但历史经验显示，最低工资与物价上涨有显著的正相关性。本次修正案的两大不同之处还在于：最低工资的覆盖面更广；全面提升至15美元/小时后，最低工资与中位数工资挂钩，这使最低工资上涨得以持续，奠定了“工资-物价”螺旋的基础。虽然最低工资条款从1.9万亿救助方案中被剥离，但未来通过的概率仍然较高。
以上所有这些因素的叠加无疑提升了通胀上行的压力，但通胀中枢的位置还取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务与贫富分化是压抑总需求和名义利率，进而导致近十年来全球经济停滞的重要因素，短期内难以缓解；以人工智能、物联网和大数据等技术为代表的新一代技术革命有可能缓解劳动力不足的压力，还将提升劳动生产率。这两个方面，分别从需求侧和供给侧，压抑了物价或工资。
考虑到2020年的特殊情况，2021年的上半年通胀仍将维持上行格局，而后进入平台期。中长期来看，通胀中枢较金融危机之后或显著提升。综合考虑技术进步、债务负担与货币政策收缩的力量，我们倾向于认为，除大范围战争等极端情况外，长时间出现5%以上通胀率的可能性仍然不高。如果通胀失控，将意味着货币主义的复兴。
图1：美债10年期名义收益率的拆解
美债长端名义利率上行是近期市场关注的焦点，交易者均在押注利率高点。根据费雪方程式将名义利率拆分为实际利率和通胀预期，可将其划分为三个阶段进行理解：
第一阶段，2020年3月中旬至8月初，再通胀第一阶段启动，实际利率持续下行，两者的对冲促成名义利率低位震荡；
第二阶段，2020年8月初至2021年2月上旬，再通胀趋势斜率有所下降，实际利率低位震荡，名义利率趋势主要受通胀预期主导；
第三阶段，2月上旬至今，長端名义利率上行的斜率趋陡，收益率曲线加速陡峭化，因为受到了实际利率和通胀预期的双轮驱动（图1）。
实际利率上行和通胀预期的同步上行与实体经济的真实复苏有关。实际利率上行是紧缩力量，会压制风险偏好，不利于成长股估值，有利于价值的回归。温和的通胀预期会改善企业现金流，夯实基本面，并不必然引发股市回撤，但可促成风格切换。关键的问题是：实际利率上行还有多少空间，通胀预期是否会从温和转为恶性？当经济回到潜在产出水平之后，通胀的前景如何？
复位前：再通胀将延续，但边际趋缓
通胀预期及其波动是名义利率的重要组成部分，也是经济复苏初期长端名义利率上行的主要力量。通胀预期依赖于历史路径，所以未来通胀的走势对于美债仍是关键变量。
通胀走势取决于供求力量的对比。如果没有逆周期政策的调节，疫情的外生冲击对供给侧和需求侧而言都是负向的。总产出（或总收入）的下降是确定的，但物价走向则取决于供求两侧负冲击力量的对比。如果供给侧负冲击更强，物价上升，反之，则物价下降。美国的情况是，疫情初期，工业生产大幅下滑，失业率快速上行，然而核心CPI保持平稳，整体CPI虽有下行，却并未出现负值（2009年7月为-2.4%），说明疫情对供给侧的负面影响更大。至今，其工业生产同比已连续12个月负增长，失业率仍维持6%的高位。然而，从居民可支配收入或储蓄率角度看，总需求并不是短板，原因在于，疫情期间的逆周期政策导致财政赤字货币化，有国家借债给居民发钱（图2）。随着第三轮刺激的落地，供求缺口会进一步拉大，消费者价格还有进一步上行空间。
2月份，美国整体CPI和核心CPI同比分别为1.7%和1.3%，相对于2020年5月的低点，前者上涨了1.6个百分点，后者仅上涨0.1个百分点。二者差距主要体现为食品和饮料价格的贡献。在核心CPI当中，与大宗商品价格直接相关的是交通运输。在连续11个月负增长后，2月首次转为正值，是所有分项当中反弹幅度最大的。受基数效应影响，它将是继续拉升CPI的力量。
图2：美国供求缺口持续收敛，但仍然存在
大宗商品价格与生产者价格指数（PPI）和进口价格指数强相关。PPI方面，美国2月份农产品价格涨幅同比上涨12.38%，为2012年以来的峰值。工业品价格（不包含燃料）涨幅达4.68%，也已经突破前期高点（2018年7月的4.12%）。二季度，去年的低基数仍将对通胀率做出正贡献。基数效应除外，新涨价因素仍然存在。一方面，就业和产出缺口仍在从负值向均衡位置收敛，PMI口径供货时间处于高位，库存处于低位。就美国而言，由于整体和核心CPI增长率的低点分别出现在5月份和6月份，所以二季度末大概率会是年内CPI涨幅的峰值。包括美联储和市场机构在内，基本预测到今年年底，通胀中枢或升至2.3%，而后将进入一个平台期。但是，这个预测并未将1.9万亿美元救助计划纳入其中，所以实际通胀或出现超调，这与近期10年期通胀保值债券（TIPs）隐含的通胀预期首次突破2013年3月以来的峰值（2.37%）是对应的。
大宗商品价格等输入性因素也是影响美国物价走势的关键，这取决于不同类型国家经济周期所处位置的差异。由于巴西等资源国的疫情明显反弹，再加上疫苗接种速度更慢，初级商品或原材料的供求缺口短期内仍难弥合，PPI或将延续上涨趋势。值得强调的是，中国对钢铁、铜等工业品价格具有决定性影响，由于国内房地产投资和基础建设投资相较2020年或有所放缓，这也决定了大宗商品超级周期很可能只是阶段性和结构性的。
实际利率方面，除了2012-2013年上半年和疫情发生以来，2000年至今基本位于零以上。随着经济基本面持续好转，10年期TIPs隐含的实际利率仍将从当前位置（-0.6%）上行，从而将带动长端名义利率同等幅度地上行。美国当前经济复苏动能并非全然内生，部分行业复工复产仍然滞后，积极的财政政策和宽松的货币政策仍是重要支撑力量。在实际利率自下而上向自然利率收敛的过程中，总需求将受到压抑，故实际利率上行空间有限。 基于对预期通胀率、通胀率的波动以及实际利率的判断，我们认为，目前美国长端名义利率仍处于上行区间，破2%的概率较高。维持合宜的长端利率是美联储货币政策的一项目标。根据2010-2011年第二轮量化宽松（QE）时期的经验，2.5%是美联储关注的10年期美债收益率的一个心理位置。一旦超过2.5%，货币政策首要目标将从“最大可能就业”转向“防止经济过热”。
复位后：从再通胀到微滞胀
当经济回到潜在产出水平之后，是否会出现过热？通胀预期是否还会进一步提升？如果以疫情前的“低通胀+低失业率+低增长”组合作为参照系，未来的组合更可能是“温和通胀+低失业+低增长” 微滞胀。
一方面，原有导致经济停滞的因素仍然存在，新冠疫情还会进一步加深。全球性的人口老龄化趋势已不可扭转，收入不平等问题在短期内难以扭转，更为严峻的是财富分配的不平等。在收入最高的1%人群中，劳动收入占比已不足40%。2008年以来的严监管政策会持续削弱金融中介的扩张能力，金融部门杠杆率难有提升。安全资产短缺和风险溢价高企的状况短期内也难有改变。此外，疫情期间的财政赤字货币化政策形成的是一种“债务性需求” 当期对GDP和就业有正向作用，一旦扩张停止，此前形成的存量債务产生的还本付息负担会压缩未来的需求。
另一方面，多重因素共振或推动通胀上行。通货膨胀是多个因素相互作用的结果，如全球化趋势、人口结构与流动、劳动力市场弹性、储蓄与投资之间的总量平衡与结构特征，以及宏观经济政策和大宗商品价格与汇率波动等。近30年多来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化、资本要素价格的下降、劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。然而，2008年金融危机之后的三大转变 全球化、人口结构、货币政策框架，以及政治-意识形态的左转，为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。
第一，上世纪80、90年代以来的深度全球化是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，新冠疫情会加速全球产业链调整，去全球化进程还将终止。全球化或难再成为价格压抑的增量。
第二，人口结构是决定经济潜在产出水平的重要变量。全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其他因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于：其一，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；其二，始于80年代的产业链外迁实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是全球人口结构的大反转。
图3：大危机与大流行的差异：M2与基础货币同比增速
第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需求难以形成真实繁荣。历史不会重演，但会押韵。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M1和M2增速都达到了二战后的峰值（图3）。居民储蓄和劳动份额陡增，这些都是点燃通胀的燃料。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。
第四，《提高工资法案2021》是拜登新政的重要内容，虽然不同行业和不同企业转嫁成本的能力有差异，但历史经验显示，最低工资与物价上涨有显著的正相关性。本次修正案的两大不同之处还在于：最低工资的覆盖面更广；全面提升至15美元/小时后，最低工资与中位数工资挂钩，这使最低工资上涨得以持续，奠定了“工资-物价”螺旋的基础。虽然最低工资条款从1.9万亿救助方案中被剥离，但未来通过的概率仍然较高。
以上所有这些因素的叠加无疑提升了通胀上行的压力，但通胀中枢的位置还取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务与贫富分化是压抑总需求和名义利率，进而导致近十年来全球经济停滞的重要因素，短期内难以缓解；以人工智能、物联网和大数据等技术为代表的新一代技术革命有可能缓解劳动力不足的压力，还将提升劳动生产率。这两个方面，分别从需求侧和供给侧，压抑了物价或工资。
考虑到2020年的特殊情况，2021年的上半年通胀仍将维持上行格局，而后进入平台期。中长期来看，通胀中枢较金融危机之后或显著提升。综合考虑技术进步、债务负担与货币政策收缩的力量，我们倾向于认为，除大范围战争等极端情况外，长时间出现5%以上通胀率的可能性仍然不高。如果通胀失控，将意味着货币主义的复兴。