论文部分内容阅读
改革开放以来，我国出口额、经常项目顺差、外商直接投资、资本往来项目的顺差的年份增长速度均远远低于同期外汇储备增长率，反映出我国外汇储备增长过快的不合理性。从外汇储备的成本和效益上看，我国持有大量的外汇储备具有高额的成本，由于外汇储备一般投资于储备货币国家的短期国债、其收益率较低。基于此，笔者认为我国外汇储备的不合理，并提出应对措施。
一、从外汇储备的成本和效益看外汇储备
１． 外汇储备的边际收益递减。外汇储备的收益等于其实际的功能所产生的经济效益之和。外汇储备的功能是保证对外支付和干预外汇市场以维持汇率稳定，因此外汇储备的边际收益应该是递减的，而总效益应该是先增加，达到一个最佳规模之后开始递减。按照传统的理论计算，我国目前的适度外汇储备规模大约在２０００亿美元就足够了，而现在我国的外汇储备已经达到１４０００多亿美元。所以我国的外汇储备规模是不合理的。
２． 高额的外汇储备成本。外汇储备是一种实际资源的象征，它的持有是有成本的。持有外汇储备的成本等于外汇储备用于国内生产性投资所产生的收益与外汇储备的本生利息收益之间的差额；本国投资－产出率越低、储备利率越高，外汇储备的成本就越低；反之成本越高。由于官方储备资产安全性是第一位的，各国的外汇储备一般投资于储备货币国家的短期国债，其收益率较低（二战后平均为１－２％）。而我国外汇储备的主要形式就是美国的国库券和存单，这两种资产的收益率远远低于直接投资的收益率，所以我国的外汇持有成本很高。
３． 引发通货膨胀的压力。外汇储备作为一种金融资产，它的变化自然还要对国内的金融运行产生重大影响。由于我国事实上实行的是盯住美元的固定汇率安排，作为央行的中国人民银行担当了外汇市场上最终的市场出清者的角色。外汇储备的增多，使人民币的发放增多，因为官方储备是由货币当局购买并持有的，其在货币当局账目上的对应反映就是外汇占款，外汇占款是我国基础货币的主要构成部分。１９９４年汇率并轨以来，外汇储备的持续快速增加，使得外汇占款成为央行投放基础货币的主要途径。外汇占款使央行投放基础货币相应增多，导致货币供应量增长过快，这会对宏观经济的运行和金融形势构成不利影响，给我国货币政策带来了中长期的通货膨胀压力。目前我国已有了通货膨胀苗头，为此，央行采取了相应的冲销政策：如在银行间债券市场上频繁进行正回购和发行人民银行票据回笼基础货币，据不完全统计，２００３年前５个月，央行回笼基础货币已达４０００多亿元，以此来减缓基础货币增速。但由于我国货币市场规模有限，特别是在央行票据的发行量已累计超过了２０００个亿的情况下，随着外汇占款持续上升，可供央行进行冲销干预的空间已越来越小。这给央行带来了相当大的困扰：一是货币政策的稳健性受到挑战，货币政策面临中长期的通货膨胀压力。二是由于货币政策和汇率政策事实上的一体化，因此以汇率政策调节外部均衡，以财政和货币政策调节内部均衡的政策分配空间将可能丧失，内外部均衡难以同时达成。这即是央行面临的典型的米得冲突（Ｍｅａｄｅ’ｓ Ｃｏｎｆｌｉｃｔ）。
４． 加大人民币的升值压力。外汇储备的多少与人民币走势强弱有一定的联系。显然外汇储备多，人们就会认为人民币背后有着强大的国际储备资产的支撑，因而就更愿意与中国开展贸易、进行投资，从而可能导致更多的资本流入和外汇收入的增加。在现有的人民币汇率制度下，如果央行没有有效的资产来对冲过多的外汇占款，外汇储备的迅速增加则会推动人民币的不断升值。近段时间来，不仅日本、美国等国家正在极力地鼓吹人民币升值，而且过去外逃的资金也有回流的迹象，甚至于有国际游资“潜渡”中国，人民币面临升值压力。然而这种压力若变成现实，将产生不良后果。如果人民币升值，将带来出口产业竞争力的下降。在目前出口是中国经济增长最大动力的情况下，出口竞争力的弱化会直接影响到国民经济增长速度，影响中国经济的可持续性发展，所以人民币目前不宜大幅升值。从这个角度看，外汇储备也不宜过多。
５． 增加了储备资产管理的难度和风险。在金融全球化的今天，由于国际资本迅速大规模地流动，金融市场的利率与汇率波动十分激烈，作为国家财富的外汇储备，它的规模过大也就会使国家财富处于巨大的风险之中，高额的外汇储备给储备资产的保值增值管理带来了难度。因为我国外汇储备有相当部分以美元资产的形式存在，近一年多来，美元与欧元的汇价涨跌幅度在３０％以上，美元价值的持续走低，使较大比例持有美元的中国外汇储备缩水不可避免；如果粗略地按照６０％的美元外汇储备计算，外汇储备中约有２４００亿美元正在发生“账面”的损失。另外，近两年来，全球金融市场投资收益率处于低迷期，美联储自２００１年以来１３次降低利息，联邦基金利率目前已降至１％，处于４５年来的历史低位，这也使中国的外汇储备资产投资收益不断降低。外汇储备资产规模越大，其保值增值管理的难度就越大。
二、外汇储备不合理的应对措施
总之，外汇储备规模应是适度的，并非越多越好，我们要充分认识到外汇储备的快速增长给经济带了来的负面影响，为适当地控制其增长规模，可采取如下对策：
１． 建立将储备转化为投资，将资金转化为资本的新机制，加快产业结构的调整。为了提高我国外汇储备管理的收益和降低持有储备的巨大成本，发挥大量外汇储备对经济增长的积极作用，建立将储备转化为投资，将资金转化为资本的新机制。例如，鼓励商业银行增加对企业的美元贷款，支持国内企业进口先进的技术、设备，并加强与国外企业的技术开发与合作，大力发展资本市场，促进更多的人民币储蓄和外汇储备向资本市场流动，推动我国产业结构的调整与升级。另外，由于我国石油供给短缺，这将会对我国经济的发展造成瓶颈，因此应该利用外汇储备增加石油等战略物资的储备。
２． 实行意愿结售汇，完善人民币汇率的决定基础。要进一步放宽对经常项下的外汇限制，包括对旅游、留学等外汇汇兑的限制，逐步取消强制性的银行结售汇制度，实行意愿结售汇，完善人民币汇率的决定基础。
３． 扩大人民币的浮动幅度，改进人民币汇率形成机制。推动人民币汇率形成机制的市场化进程，扩大外汇交易主体、放开主要外贸企业进入外汇市场，提高外汇交易规模，减少央行干预市场的频度，同时放宽人民币汇率的波动幅度，实行真正意义上的“以市场为基础的、有管理的浮动汇率”机制。
４． 逐步放松资本项目的管制，允许居民对外投资。在很长一段时间里，中国是处于外汇短缺的状态，所以外汇管理的机制更多的是“防出不防进”，是鼓励企业和个人到银行结汇的。这种机制在我们外汇储备比较低的时候是非常必要的，但是当情况发生根本性变化后，就要制定新的外汇管理政策，要考虑改变以前仅“防出”的办法。放松资本项目的管制即主要是指逐步减少资本流出的选择，以鼓励更多的本国企业对外投资，这实际上意味着我国的海外资产在政府与私人部门之间发生了一定的转换，这种转换不仅有利于减少政府所承担的外汇储备风险，而且还有利于提高国民收益（因为私人海外投资的收益率通常要高于官方储备的收益率）。
５． 适当地提前偿还外债、减轻债务负担。当一国货币贬值时，如果一国的外债负担过于沉重，可能引发企业偿债危机甚至金融危机，因此适当地降低外债水平可以降低一国的金融风险和外汇风险。在外汇储备充分并且过多的情况下，适当地提前偿还外债，或用人民币债务替换美元债务，也是充分利用外汇储备的对策。
６． 继续降低出口退税率。据统计，截至２００２年末，我国的累计出口退税欠款已达２４７７亿元，预计２００３年底将超过３０００亿元。巨额的出口退税支持下的贸易顺差是被扭曲的、是缺乏可持续性的。２００３年１０月２３日国务院出台了《国务院关于改革现行出口退税制的决定》，拉开了降低出口退税平均水平的序幕。通过降低出口退税率，可以减少低附加值商品的出口，不仅能减少外汇储备的增长速度、减轻人民币短期升值的压力，还能减轻财政的负担、优化出口的绩效。
７． 加强国际货币合作，签订区域性的多边货币互换协议。从某种意义上来说，紧密的国际货币合作，可以大大减少一国外汇储备的持有量。因为，一方面签订有区域货币合作的成员国之间的双边贸易，可以减少为平衡贸易收支而持有的外汇储备；另一方面还可通过货币互换对区域内发生短期对外支付困难的成员国进行融资，这也相应减少了为防范金融危机或突发事件而持有的外汇储备水平。所以，区域货币合作能够有效地降低发展中国家成员国外汇储备的持有水平。
另外，还可以通过以外汇储备向国有商业银行注资，提高企业的外汇留存比例，积极审慎地推进ＱＤＩＩ走出国去，增加境外贷款，回购Ｂ股，用人民币贷款为外商直接投资融资等等。
（作者单位：西华师范大学商学院）
一、从外汇储备的成本和效益看外汇储备
１． 外汇储备的边际收益递减。外汇储备的收益等于其实际的功能所产生的经济效益之和。外汇储备的功能是保证对外支付和干预外汇市场以维持汇率稳定，因此外汇储备的边际收益应该是递减的，而总效益应该是先增加，达到一个最佳规模之后开始递减。按照传统的理论计算，我国目前的适度外汇储备规模大约在２０００亿美元就足够了，而现在我国的外汇储备已经达到１４０００多亿美元。所以我国的外汇储备规模是不合理的。
２． 高额的外汇储备成本。外汇储备是一种实际资源的象征，它的持有是有成本的。持有外汇储备的成本等于外汇储备用于国内生产性投资所产生的收益与外汇储备的本生利息收益之间的差额；本国投资－产出率越低、储备利率越高，外汇储备的成本就越低；反之成本越高。由于官方储备资产安全性是第一位的，各国的外汇储备一般投资于储备货币国家的短期国债，其收益率较低（二战后平均为１－２％）。而我国外汇储备的主要形式就是美国的国库券和存单，这两种资产的收益率远远低于直接投资的收益率，所以我国的外汇持有成本很高。
３． 引发通货膨胀的压力。外汇储备作为一种金融资产，它的变化自然还要对国内的金融运行产生重大影响。由于我国事实上实行的是盯住美元的固定汇率安排，作为央行的中国人民银行担当了外汇市场上最终的市场出清者的角色。外汇储备的增多，使人民币的发放增多，因为官方储备是由货币当局购买并持有的，其在货币当局账目上的对应反映就是外汇占款，外汇占款是我国基础货币的主要构成部分。１９９４年汇率并轨以来，外汇储备的持续快速增加，使得外汇占款成为央行投放基础货币的主要途径。外汇占款使央行投放基础货币相应增多，导致货币供应量增长过快，这会对宏观经济的运行和金融形势构成不利影响，给我国货币政策带来了中长期的通货膨胀压力。目前我国已有了通货膨胀苗头，为此，央行采取了相应的冲销政策：如在银行间债券市场上频繁进行正回购和发行人民银行票据回笼基础货币，据不完全统计，２００３年前５个月，央行回笼基础货币已达４０００多亿元，以此来减缓基础货币增速。但由于我国货币市场规模有限，特别是在央行票据的发行量已累计超过了２０００个亿的情况下，随着外汇占款持续上升，可供央行进行冲销干预的空间已越来越小。这给央行带来了相当大的困扰：一是货币政策的稳健性受到挑战，货币政策面临中长期的通货膨胀压力。二是由于货币政策和汇率政策事实上的一体化，因此以汇率政策调节外部均衡，以财政和货币政策调节内部均衡的政策分配空间将可能丧失，内外部均衡难以同时达成。这即是央行面临的典型的米得冲突（Ｍｅａｄｅ’ｓ Ｃｏｎｆｌｉｃｔ）。
４． 加大人民币的升值压力。外汇储备的多少与人民币走势强弱有一定的联系。显然外汇储备多，人们就会认为人民币背后有着强大的国际储备资产的支撑，因而就更愿意与中国开展贸易、进行投资，从而可能导致更多的资本流入和外汇收入的增加。在现有的人民币汇率制度下，如果央行没有有效的资产来对冲过多的外汇占款，外汇储备的迅速增加则会推动人民币的不断升值。近段时间来，不仅日本、美国等国家正在极力地鼓吹人民币升值，而且过去外逃的资金也有回流的迹象，甚至于有国际游资“潜渡”中国，人民币面临升值压力。然而这种压力若变成现实，将产生不良后果。如果人民币升值，将带来出口产业竞争力的下降。在目前出口是中国经济增长最大动力的情况下，出口竞争力的弱化会直接影响到国民经济增长速度，影响中国经济的可持续性发展，所以人民币目前不宜大幅升值。从这个角度看，外汇储备也不宜过多。
５． 增加了储备资产管理的难度和风险。在金融全球化的今天，由于国际资本迅速大规模地流动，金融市场的利率与汇率波动十分激烈，作为国家财富的外汇储备，它的规模过大也就会使国家财富处于巨大的风险之中，高额的外汇储备给储备资产的保值增值管理带来了难度。因为我国外汇储备有相当部分以美元资产的形式存在，近一年多来，美元与欧元的汇价涨跌幅度在３０％以上，美元价值的持续走低，使较大比例持有美元的中国外汇储备缩水不可避免；如果粗略地按照６０％的美元外汇储备计算，外汇储备中约有２４００亿美元正在发生“账面”的损失。另外，近两年来，全球金融市场投资收益率处于低迷期，美联储自２００１年以来１３次降低利息，联邦基金利率目前已降至１％，处于４５年来的历史低位，这也使中国的外汇储备资产投资收益不断降低。外汇储备资产规模越大，其保值增值管理的难度就越大。
二、外汇储备不合理的应对措施
总之，外汇储备规模应是适度的，并非越多越好，我们要充分认识到外汇储备的快速增长给经济带了来的负面影响，为适当地控制其增长规模，可采取如下对策：
１． 建立将储备转化为投资，将资金转化为资本的新机制，加快产业结构的调整。为了提高我国外汇储备管理的收益和降低持有储备的巨大成本，发挥大量外汇储备对经济增长的积极作用，建立将储备转化为投资，将资金转化为资本的新机制。例如，鼓励商业银行增加对企业的美元贷款，支持国内企业进口先进的技术、设备，并加强与国外企业的技术开发与合作，大力发展资本市场，促进更多的人民币储蓄和外汇储备向资本市场流动，推动我国产业结构的调整与升级。另外，由于我国石油供给短缺，这将会对我国经济的发展造成瓶颈，因此应该利用外汇储备增加石油等战略物资的储备。
２． 实行意愿结售汇，完善人民币汇率的决定基础。要进一步放宽对经常项下的外汇限制，包括对旅游、留学等外汇汇兑的限制，逐步取消强制性的银行结售汇制度，实行意愿结售汇，完善人民币汇率的决定基础。
３． 扩大人民币的浮动幅度，改进人民币汇率形成机制。推动人民币汇率形成机制的市场化进程，扩大外汇交易主体、放开主要外贸企业进入外汇市场，提高外汇交易规模，减少央行干预市场的频度，同时放宽人民币汇率的波动幅度，实行真正意义上的“以市场为基础的、有管理的浮动汇率”机制。
４． 逐步放松资本项目的管制，允许居民对外投资。在很长一段时间里，中国是处于外汇短缺的状态，所以外汇管理的机制更多的是“防出不防进”，是鼓励企业和个人到银行结汇的。这种机制在我们外汇储备比较低的时候是非常必要的，但是当情况发生根本性变化后，就要制定新的外汇管理政策，要考虑改变以前仅“防出”的办法。放松资本项目的管制即主要是指逐步减少资本流出的选择，以鼓励更多的本国企业对外投资，这实际上意味着我国的海外资产在政府与私人部门之间发生了一定的转换，这种转换不仅有利于减少政府所承担的外汇储备风险，而且还有利于提高国民收益（因为私人海外投资的收益率通常要高于官方储备的收益率）。
５． 适当地提前偿还外债、减轻债务负担。当一国货币贬值时，如果一国的外债负担过于沉重，可能引发企业偿债危机甚至金融危机，因此适当地降低外债水平可以降低一国的金融风险和外汇风险。在外汇储备充分并且过多的情况下，适当地提前偿还外债，或用人民币债务替换美元债务，也是充分利用外汇储备的对策。
６． 继续降低出口退税率。据统计，截至２００２年末，我国的累计出口退税欠款已达２４７７亿元，预计２００３年底将超过３０００亿元。巨额的出口退税支持下的贸易顺差是被扭曲的、是缺乏可持续性的。２００３年１０月２３日国务院出台了《国务院关于改革现行出口退税制的决定》，拉开了降低出口退税平均水平的序幕。通过降低出口退税率，可以减少低附加值商品的出口，不仅能减少外汇储备的增长速度、减轻人民币短期升值的压力，还能减轻财政的负担、优化出口的绩效。
７． 加强国际货币合作，签订区域性的多边货币互换协议。从某种意义上来说，紧密的国际货币合作，可以大大减少一国外汇储备的持有量。因为，一方面签订有区域货币合作的成员国之间的双边贸易，可以减少为平衡贸易收支而持有的外汇储备；另一方面还可通过货币互换对区域内发生短期对外支付困难的成员国进行融资，这也相应减少了为防范金融危机或突发事件而持有的外汇储备水平。所以，区域货币合作能够有效地降低发展中国家成员国外汇储备的持有水平。
另外，还可以通过以外汇储备向国有商业银行注资，提高企业的外汇留存比例，积极审慎地推进ＱＤＩＩ走出国去，增加境外贷款，回购Ｂ股，用人民币贷款为外商直接投资融资等等。
（作者单位：西华师范大学商学院）