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从历史数据来看，保险股市盈率和市净率持续偏高，目前股价隐含的2012年平均市盈率和市净率分别为32倍和2.3倍，虽然处于历史底部，但仍明显高于沪深300指数的10倍和1.5倍。
与此同时，内含价值法下，保险股2012年平均新业务价值倍数仅为6.3倍，P/EV仅为1.4倍，隐含着2013-2014年进入清算价值。
为何保险股会出现会计利润与内含价值持续背离的估值怪象呢？
内含价值假设激进
会计方法和内含价值法都是未来净现金流的贴现值。按保单从承保到责任终止的完整周期看，估值逻辑是一致性的。由于保单久期长达15-30年，会计利润仅体现了1年的价值，因此，久期越长的保单，会计利润在总价值中的占比越少，即会计估值和内含价值估值背离越大。
因此，PE、PB偏高有一定的合理性，但是随着续期保单占比提升速度放慢，估值偏离度也会逐步降低。
由于内含价值假设激进，利差溢明显收缩，使得会计利润低于预期，更加大了内含价值与会计利润的偏离度。
过去11年保险行业投资收益率平均值仅为4.7%，利差溢低于精算假设。评估内含价值时，保险公司使用的长期投资回报率区间在5.2%-5.5%。2011年四大上市保险公司总投资收益率仅为3.5%-4.0%，预计2012年明显低于4.0%。内含价值利差溢假设过于激进，需要打折。
由于营销员投入持续加大，费差溢将逐步转化为费差损。保险营销员增员和留存十分困难，最近两年保险公司纷纷加大投入，但产出效果不明显，保单获取成本上升已成趋势。以平安为例，2005年内含价值的费用及佣金假设仅为保单定价时的70%，2008年上升为85%，目前预计仍有部分费差溢，但未来有可能彻底消失，甚至走向费差损。
在维持保守生命周期表的前提下，死差溢将保持稳定。由于保险公司遵照行业统一的保守的生命表作为死亡率定价基础，因此存在稳定的死差溢。
综合来看，三差中只有死差溢还保留着制度性红利，而利差溢和费差溢均需按照现实情况进行打折。
据实下调精算假设
由于PE、PB严重受到投资波动和会计操控的影响，内含价值估值法是科学的保险价值评估方法，但应对长期投资回报率和费用率假设做充分保守的调整。
参照现有保险行业资产配置结构，考虑未来创新投资渠道比例的逐步增加，我们分情景模拟测算的结果是，长期投资收益率为4.5%-5.0%。主要假设包括：
1.股票及股票型基金占比为10%，长期投资收益率为7%。尽管目前股市估值已显著下降，但流通市值的行业结构与经济转型方向相悖，我们预期市值难有大幅上行的空间。过去10年沪深300指数复合增长率为7%，也就是说，我们用上市公司持续增长的业绩弥补了过高的估值。随着市场化和国际化步伐的加快，估值上移空间相对有限，盈利增长速度也大不如前，因此我们采用中性假设，即未来股票投资回报率仍为7%。
2.固定收益类资产占比为65%-85%，收益率参照目前水平。债券市场在经历一轮牛市之后，息率处在历史合理区域。
3.创新投资渠道资产占比为0%-20%，收益率参照贷款利率做保守假设。投资渠道放开的影响是长期的过程。从平安的历史看，尽管有京沪高铁、许继集团、云南白药、上海家化、中信城市广场等耳熟能详的成功的另类投资案例，但由于占比相对较低，整体投资回报率水平并未高于同行。
将精算投资收益率假设下调至4.5%。以分红险为例，假设客户保证回报率为2.5%，超额回报率按3：7分成。当投资收益率为5.5%时，超额回报率为3.0%，股东可以分享的利差为0.9%。当投资收益率为4.5%时，超额回报率为2.0%，股东可以分享的利差为0.6%。即投资收益率下调100BP将导致利差减少33.3%。根据2012年中报披露的敏感性分析，当投资收益率下调100BP时，国寿、平安、太保、新华有效业务价值将下降29.4%-38.4%，对应的内含价值下降12.1%-18.6%，新业务价值下降12.9%-33.2%。
费用投入增加主要体现在保单获取成本上升。代理人队伍的投入增加将直接影响新业务利润率。
保险公司费用支出主要包括员工成本、保单佣金及手续费支出、IT投入及场地租金等其他支出。员工工资的提升主要来自规模经济效益、IT技术带来的效率提升，因此，这块成本的增加对内含价值影响不大。
费用率假设上调26%。从太保人均佣金收入占社会平均工资比例来看，2006年为61.8%，而2011年降至48.9%。假设保险公司增加投入，使代理人人均收入与社会平均工资比例恢复到2006年的水平，则需要在现有投入基础上增长26%。
由于代理人成本没有分项明细披露，我们按照2012年中报以整体费用率提升26%来测算，对国寿、平安、太保、新华有效业务价值和内含价值的影响幅度仅为-3.2%至-8.1%和-1.6%至-4.3%，这是因为代理人成本主要体现在首期销售，续期保单维护成本相对较低。而对新业务价值的影响幅度相对较高，为-5.0%至-22.4%。
转型期低估值是常态
由于类理财产品占比高达80%，保障型业务复苏是个缓慢的过程。尽管人力成本不断上升，但为了维持期缴保单继续率，以确保在满期给付的情况下，净现金流不受到影响，保险公司不得不维持代理人队伍规模。这就是保险行业作为一个周期性行业，在转型周期所必须忍受的痛苦。
在这个漫长而痛苦的过程中，成本投入是确定性的，但产出却是不明确的。新业务价值难见增长，精算假设调整后的真实的一年新业务价值规模能够持平已属乐观。
按照0%-6%的增速预测2013年一年新业务价值，在公司基准精算假设下，目前股价隐含的国寿、平安、太保、新华的P/EV分为1.4倍、1.1倍、1.2倍、1.1倍，新业务倍数分别为7.0倍、1.0倍、4.6倍、1.1倍，估值处于历史低位。
在11%贴现率、4.5%长期投资回报率、26%费用率提升幅度假设下，2013年内含价值和1年新业务价值分别下降10%-21%和17%-45%，按目前股价计算的国寿、平安、太保、新华的P/EV为1.7倍、1.2倍、1.4倍、1.4倍，新业务倍数分别为18.8倍、4.4倍、9.7倍、8.7倍。
由于新业务价值增长具有很大的不确定性，因此，低新业务倍数将成为估值常态，清算价值将成为保险股最重要的估值基准，股票超额回报率也将主要来自低P/EV的机会。
作者为国信证券分析师
与此同时，内含价值法下，保险股2012年平均新业务价值倍数仅为6.3倍，P/EV仅为1.4倍，隐含着2013-2014年进入清算价值。
为何保险股会出现会计利润与内含价值持续背离的估值怪象呢？
内含价值假设激进
会计方法和内含价值法都是未来净现金流的贴现值。按保单从承保到责任终止的完整周期看，估值逻辑是一致性的。由于保单久期长达15-30年，会计利润仅体现了1年的价值，因此，久期越长的保单，会计利润在总价值中的占比越少，即会计估值和内含价值估值背离越大。
因此，PE、PB偏高有一定的合理性，但是随着续期保单占比提升速度放慢，估值偏离度也会逐步降低。
由于内含价值假设激进，利差溢明显收缩，使得会计利润低于预期，更加大了内含价值与会计利润的偏离度。
过去11年保险行业投资收益率平均值仅为4.7%，利差溢低于精算假设。评估内含价值时，保险公司使用的长期投资回报率区间在5.2%-5.5%。2011年四大上市保险公司总投资收益率仅为3.5%-4.0%，预计2012年明显低于4.0%。内含价值利差溢假设过于激进，需要打折。
由于营销员投入持续加大，费差溢将逐步转化为费差损。保险营销员增员和留存十分困难，最近两年保险公司纷纷加大投入，但产出效果不明显，保单获取成本上升已成趋势。以平安为例，2005年内含价值的费用及佣金假设仅为保单定价时的70%，2008年上升为85%，目前预计仍有部分费差溢，但未来有可能彻底消失，甚至走向费差损。
在维持保守生命周期表的前提下，死差溢将保持稳定。由于保险公司遵照行业统一的保守的生命表作为死亡率定价基础，因此存在稳定的死差溢。
综合来看，三差中只有死差溢还保留着制度性红利，而利差溢和费差溢均需按照现实情况进行打折。
据实下调精算假设
由于PE、PB严重受到投资波动和会计操控的影响，内含价值估值法是科学的保险价值评估方法，但应对长期投资回报率和费用率假设做充分保守的调整。
参照现有保险行业资产配置结构，考虑未来创新投资渠道比例的逐步增加，我们分情景模拟测算的结果是，长期投资收益率为4.5%-5.0%。主要假设包括：
1.股票及股票型基金占比为10%，长期投资收益率为7%。尽管目前股市估值已显著下降，但流通市值的行业结构与经济转型方向相悖，我们预期市值难有大幅上行的空间。过去10年沪深300指数复合增长率为7%，也就是说，我们用上市公司持续增长的业绩弥补了过高的估值。随着市场化和国际化步伐的加快，估值上移空间相对有限，盈利增长速度也大不如前，因此我们采用中性假设，即未来股票投资回报率仍为7%。
2.固定收益类资产占比为65%-85%，收益率参照目前水平。债券市场在经历一轮牛市之后，息率处在历史合理区域。
3.创新投资渠道资产占比为0%-20%，收益率参照贷款利率做保守假设。投资渠道放开的影响是长期的过程。从平安的历史看，尽管有京沪高铁、许继集团、云南白药、上海家化、中信城市广场等耳熟能详的成功的另类投资案例，但由于占比相对较低，整体投资回报率水平并未高于同行。
将精算投资收益率假设下调至4.5%。以分红险为例，假设客户保证回报率为2.5%，超额回报率按3：7分成。当投资收益率为5.5%时，超额回报率为3.0%，股东可以分享的利差为0.9%。当投资收益率为4.5%时，超额回报率为2.0%，股东可以分享的利差为0.6%。即投资收益率下调100BP将导致利差减少33.3%。根据2012年中报披露的敏感性分析，当投资收益率下调100BP时，国寿、平安、太保、新华有效业务价值将下降29.4%-38.4%，对应的内含价值下降12.1%-18.6%，新业务价值下降12.9%-33.2%。
费用投入增加主要体现在保单获取成本上升。代理人队伍的投入增加将直接影响新业务利润率。
保险公司费用支出主要包括员工成本、保单佣金及手续费支出、IT投入及场地租金等其他支出。员工工资的提升主要来自规模经济效益、IT技术带来的效率提升，因此，这块成本的增加对内含价值影响不大。
费用率假设上调26%。从太保人均佣金收入占社会平均工资比例来看，2006年为61.8%，而2011年降至48.9%。假设保险公司增加投入，使代理人人均收入与社会平均工资比例恢复到2006年的水平，则需要在现有投入基础上增长26%。
由于代理人成本没有分项明细披露，我们按照2012年中报以整体费用率提升26%来测算，对国寿、平安、太保、新华有效业务价值和内含价值的影响幅度仅为-3.2%至-8.1%和-1.6%至-4.3%，这是因为代理人成本主要体现在首期销售，续期保单维护成本相对较低。而对新业务价值的影响幅度相对较高，为-5.0%至-22.4%。
转型期低估值是常态
由于类理财产品占比高达80%，保障型业务复苏是个缓慢的过程。尽管人力成本不断上升，但为了维持期缴保单继续率，以确保在满期给付的情况下，净现金流不受到影响，保险公司不得不维持代理人队伍规模。这就是保险行业作为一个周期性行业，在转型周期所必须忍受的痛苦。
在这个漫长而痛苦的过程中，成本投入是确定性的，但产出却是不明确的。新业务价值难见增长，精算假设调整后的真实的一年新业务价值规模能够持平已属乐观。
按照0%-6%的增速预测2013年一年新业务价值，在公司基准精算假设下，目前股价隐含的国寿、平安、太保、新华的P/EV分为1.4倍、1.1倍、1.2倍、1.1倍，新业务倍数分别为7.0倍、1.0倍、4.6倍、1.1倍，估值处于历史低位。
在11%贴现率、4.5%长期投资回报率、26%费用率提升幅度假设下，2013年内含价值和1年新业务价值分别下降10%-21%和17%-45%，按目前股价计算的国寿、平安、太保、新华的P/EV为1.7倍、1.2倍、1.4倍、1.4倍，新业务倍数分别为18.8倍、4.4倍、9.7倍、8.7倍。
由于新业务价值增长具有很大的不确定性，因此，低新业务倍数将成为估值常态，清算价值将成为保险股最重要的估值基准，股票超额回报率也将主要来自低P/EV的机会。
作者为国信证券分析师