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【摘要】股权分置改革之后，我国证券市场出现了大股东以定向增发形式进行资产注入的热潮。本文通过对2007年到2012年我国上市公司资产注入型定向增发进行研究发现，政府干预程度越大，国有企业定向增发资产注入后公司业绩越差。
【关键词】定向增发 资产注入 政府干预 公司业绩
一、引言
股权分置改革及与之并行的多项制度改革，促使我国上市公司主要利益相关者的行为了发生调整与改变，股改后资产注入型定向增发已成为大股东资本运作的重要方式。自2006年鼓励国有企业向上市公司注入优质资产以来，政府干预国企定向增发的现象频发。政府对企业的经营活动进行干预在全球都是一个普遍现象。已有的关于政府干预与公司价值的研究，主要是围绕政府干预企业的“掏空”和“支持”两种动机展开的，并以不同类别的企业经营活动作为研究视角，得到政府干预会降低公司价值和政府干预会提高公司价值两种不同结论。政府“掠夺之手”与“支持之手”经典理论对政府干预经济的动机和后果进行了合理解释。政府在经济活动中扮演着两种角色，若政府目标为社会福利最大化，此时政府可在市场无法发挥作用的领域对宏观、微观经济进行适当的管控和调整，以达到限制垄断、降低信息不对称等目的，此时政府扮演“支持之手”；而政府经济管制的存在容易产生寻租空间，若政府以自身利益最大化为目标，这使得政府乐于对经济和企业施加干预来为自己谋取利益，此时政府扮演“掠夺之手”。
目前还鲜有文献专门探讨政府干预对上市公司尤其是国有上市公司资产注入活动所产生的价值或经济后果的影响。刘星等（2011）认为地方政府对盈利的国有上市公司的干预会产生显著“掏空”效应，使上市公司并购价值下降，但对亏损的国有上市公司的干预却并未使其并购价值显著提升，从而进一步验证了政府干预对国有上市公司并购价值更多是以负面影响为主[1]。章卫东等（2012）以上市公司的资产注入活动为研究对象，系统研究了政府干预与资产注入的关系，发现政府对国有上市公司资产注入的干预表现出显著的“掏空”效应，对于盈利能力强的上市公司尤其如此，原因是政府向上市公司注入劣质资产[2]。
在国有上市公司实施定向增发资产注入过程中，政府扮演了什么样的角色？带着这个疑问，本文以2007～2012年间我国上市公司定向增发资产注入事件为研究样本，分析了政府干预与公司业绩的影响。
二、理论分析与假设的提出
国有上市公司的经济活动受政府的影响较民营企业更为显著。在政府干预下，国有上市公司定向增发资产注入可能是政府基于实现自身政治目标、解决政策性负担等而进行的“拉郎配”式资源整合，并未充分考虑注入的资产与地方国有上市公司主业的相关性以及资产本身的盈利性等因素，甚至还可能隐藏官员个人的寻租动机，这使得资产注入很可能成为国有上市公司向政府及官员输送利益的渠道之一，从而对定向增发资产注入后的公司绩效造成损害。当国有上市公司所在地的政府干预越严重时，政府通过干预定向增发资产注入掠夺公司价值并向自身输送利益的程度也会越大，从而使得资产注入后的公司绩效越差。据此，我们提出假设：
H1：国有上市公司资产注入型定向增发后公司业绩与政府干预程度负相关，政府干预程度越强，国有上市公司實施资产注入型定向增发后公司业绩越差。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取2007至2012年A股市场进行资产注入型定向增发的国有上市公司作为研究样本，采用其2008年至2014年的相关财务数据，从政府干扰角度出发，通过构建回归模型，研究定向增发资产注入对公司业绩的影响。数据来自于WIND数据库及各上市公司公告，通过SPSS统计软件和EXCLE软件进行回归分析处理。为了保证样本数据的进一步准确和有意义，我们按照下面几个标准对样本进行进一步筛选：一是基于金融行业的特殊性及性质，剔除金融企业包含券商、银行、保险等公司的样本；二是对于样本统计年间多次实施定向增发的公司以第一次定向增发的时间点为准；三是剔除A股和H股、A股和B股混合增发的上市公司；四是剔除数据不完全的样本。依照以上的筛选标准，我们得到了166个样本数据。
（二）模型设计与变量定义
对于政府干预对国有上市公司定向增发资产注入业绩造成的可能影响进行回归分析。模型自变量为政府干预程度（Gov）。
ROE=β0+β1Gov+β2bigshareholder+β3discount+β4lnsize +β5ratiosize+β6debt+β7ROE-1+ε （1）
其中因变量是ROE、自变量是政府干预程度（Gov）、控制变量是资产规模（lnsize）、折价程度（discount）、大股东持股比例（Bigshareholder）、财务风险（debt）、上期公司业绩（ROE-1）。近年来，樊纲等人出版的中国各地区市场化进程数据中关于地区政府干预水平的指标，成为相关研究中普遍采用的政府干预的替代变量。由于假设研究的对象要充分体现不同地区样本公司的政府干预程度之间的差异，故本文继续采纳该类型指标。但鉴于最新《中国市场化指数》为樊纲2011年出版发布，相关数据仅统计到2009年，故本文数据采用樊纲参与编写且采用相同统计方式的《中国分省企业经营环境指数2013年报告》（王小鲁，余静文，樊纲，2013）一书中“减少不必要干预”指标数据。减少不必要干预指数越高，则该地区政府干预程度越低。变量的定义详见表1。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2是针对2007～2012年间我国实施资产注入型定向增发的国有企业166个样本所做的描述性统计结果。其中ROE最小值为-118%，最大值为70%，均值为3.70%，相比资产注入型定向增发整体样本ROE值小，我们可以理解为国有企业定向增发资产注入后长期业绩的提升要弱于民营企业。政府干预程度Gov最大值为3.77，最小值为3.24，均值为3.527，表明定向增发资产注入较多的出现在政府干预较多的地区。我们或可理解为政府干预了国有上市公司定向增发资产注入的过程，致使出现了部分劣质资产被注入国有上市公司的情况。
因变量ROE与自变量政府干预程度（Gov）间存在正相关，相关系数为0.206，Pearson相关系数为0.047，小于0.05，相关性显著。这一结果表明，政府对企业干预程度越弱，国有上市公司资产注入型定向增发后的长期业绩越好，亦即政府干预程度越强，国有上市公司定向增发资产注入后公司业绩越差。
五、结论
本文以我国2007～2012年进行定向增发的公司为研究样本，通过建立回归模型，研究我国上市公司资产注入型定向增发对公司业绩的影响，得到以下结论：政府干预程度越强，国有上市公司定向增发资产注入后公司业绩越差。可能是因为在国有上市公司资产注入式定向增发活动中，作为实际控制人的政府，可对注入资产的类型、价值评估等实施干预，而政府及官员的目标同上市公司经营目标并不会完全相同，会出现将其利益目标置于公司经营目标之上的普遍情况，这个过程中政府有动机和条件将劣质资产通过定向增发注入上市公司。
参考文献
[1]刘星，吴雪姣.政府干预、行业特征与并购价值创造——来自国有上市公司的经验证据[J].审计与经济研究，2011，26（6）：95-103.
[2]章卫东，张洪辉，邹斌.政府干预、大股东资产注入：支持抑或掏空[J].会计研究，2012（8）：34-40.
[3]彭中仁.不同所有权性质上市公司定向增发式资产注入事件的效应比较分析[J].商，2013（2）：126-126.
作者简介：杨洋（1989-），男，汉族，河南禹州人，东华大学旭日工商管理学院会计学硕士，研究方向：会计学；曾月明（1963-），女，汉族，湖北襄阳人，东华大学旭日工商管理学院会计系博士，副教授，研究方向：财务会计理论和实务。
【关键词】定向增发 资产注入 政府干预 公司业绩
一、引言
股权分置改革及与之并行的多项制度改革，促使我国上市公司主要利益相关者的行为了发生调整与改变，股改后资产注入型定向增发已成为大股东资本运作的重要方式。自2006年鼓励国有企业向上市公司注入优质资产以来，政府干预国企定向增发的现象频发。政府对企业的经营活动进行干预在全球都是一个普遍现象。已有的关于政府干预与公司价值的研究，主要是围绕政府干预企业的“掏空”和“支持”两种动机展开的，并以不同类别的企业经营活动作为研究视角，得到政府干预会降低公司价值和政府干预会提高公司价值两种不同结论。政府“掠夺之手”与“支持之手”经典理论对政府干预经济的动机和后果进行了合理解释。政府在经济活动中扮演着两种角色，若政府目标为社会福利最大化，此时政府可在市场无法发挥作用的领域对宏观、微观经济进行适当的管控和调整，以达到限制垄断、降低信息不对称等目的，此时政府扮演“支持之手”；而政府经济管制的存在容易产生寻租空间，若政府以自身利益最大化为目标，这使得政府乐于对经济和企业施加干预来为自己谋取利益，此时政府扮演“掠夺之手”。
目前还鲜有文献专门探讨政府干预对上市公司尤其是国有上市公司资产注入活动所产生的价值或经济后果的影响。刘星等（2011）认为地方政府对盈利的国有上市公司的干预会产生显著“掏空”效应，使上市公司并购价值下降，但对亏损的国有上市公司的干预却并未使其并购价值显著提升，从而进一步验证了政府干预对国有上市公司并购价值更多是以负面影响为主[1]。章卫东等（2012）以上市公司的资产注入活动为研究对象，系统研究了政府干预与资产注入的关系，发现政府对国有上市公司资产注入的干预表现出显著的“掏空”效应，对于盈利能力强的上市公司尤其如此，原因是政府向上市公司注入劣质资产[2]。
在国有上市公司实施定向增发资产注入过程中，政府扮演了什么样的角色？带着这个疑问，本文以2007～2012年间我国上市公司定向增发资产注入事件为研究样本，分析了政府干预与公司业绩的影响。
二、理论分析与假设的提出
国有上市公司的经济活动受政府的影响较民营企业更为显著。在政府干预下，国有上市公司定向增发资产注入可能是政府基于实现自身政治目标、解决政策性负担等而进行的“拉郎配”式资源整合，并未充分考虑注入的资产与地方国有上市公司主业的相关性以及资产本身的盈利性等因素，甚至还可能隐藏官员个人的寻租动机，这使得资产注入很可能成为国有上市公司向政府及官员输送利益的渠道之一，从而对定向增发资产注入后的公司绩效造成损害。当国有上市公司所在地的政府干预越严重时，政府通过干预定向增发资产注入掠夺公司价值并向自身输送利益的程度也会越大，从而使得资产注入后的公司绩效越差。据此，我们提出假设：
H1：国有上市公司资产注入型定向增发后公司业绩与政府干预程度负相关，政府干预程度越强，国有上市公司實施资产注入型定向增发后公司业绩越差。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取2007至2012年A股市场进行资产注入型定向增发的国有上市公司作为研究样本，采用其2008年至2014年的相关财务数据，从政府干扰角度出发，通过构建回归模型，研究定向增发资产注入对公司业绩的影响。数据来自于WIND数据库及各上市公司公告，通过SPSS统计软件和EXCLE软件进行回归分析处理。为了保证样本数据的进一步准确和有意义，我们按照下面几个标准对样本进行进一步筛选：一是基于金融行业的特殊性及性质，剔除金融企业包含券商、银行、保险等公司的样本；二是对于样本统计年间多次实施定向增发的公司以第一次定向增发的时间点为准；三是剔除A股和H股、A股和B股混合增发的上市公司；四是剔除数据不完全的样本。依照以上的筛选标准，我们得到了166个样本数据。
（二）模型设计与变量定义
对于政府干预对国有上市公司定向增发资产注入业绩造成的可能影响进行回归分析。模型自变量为政府干预程度（Gov）。
ROE=β0+β1Gov+β2bigshareholder+β3discount+β4lnsize +β5ratiosize+β6debt+β7ROE-1+ε （1）
其中因变量是ROE、自变量是政府干预程度（Gov）、控制变量是资产规模（lnsize）、折价程度（discount）、大股东持股比例（Bigshareholder）、财务风险（debt）、上期公司业绩（ROE-1）。近年来，樊纲等人出版的中国各地区市场化进程数据中关于地区政府干预水平的指标，成为相关研究中普遍采用的政府干预的替代变量。由于假设研究的对象要充分体现不同地区样本公司的政府干预程度之间的差异，故本文继续采纳该类型指标。但鉴于最新《中国市场化指数》为樊纲2011年出版发布，相关数据仅统计到2009年，故本文数据采用樊纲参与编写且采用相同统计方式的《中国分省企业经营环境指数2013年报告》（王小鲁，余静文，樊纲，2013）一书中“减少不必要干预”指标数据。减少不必要干预指数越高，则该地区政府干预程度越低。变量的定义详见表1。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2是针对2007～2012年间我国实施资产注入型定向增发的国有企业166个样本所做的描述性统计结果。其中ROE最小值为-118%，最大值为70%，均值为3.70%，相比资产注入型定向增发整体样本ROE值小，我们可以理解为国有企业定向增发资产注入后长期业绩的提升要弱于民营企业。政府干预程度Gov最大值为3.77，最小值为3.24，均值为3.527，表明定向增发资产注入较多的出现在政府干预较多的地区。我们或可理解为政府干预了国有上市公司定向增发资产注入的过程，致使出现了部分劣质资产被注入国有上市公司的情况。
因变量ROE与自变量政府干预程度（Gov）间存在正相关，相关系数为0.206，Pearson相关系数为0.047，小于0.05，相关性显著。这一结果表明，政府对企业干预程度越弱，国有上市公司资产注入型定向增发后的长期业绩越好，亦即政府干预程度越强，国有上市公司定向增发资产注入后公司业绩越差。
五、结论
本文以我国2007～2012年进行定向增发的公司为研究样本，通过建立回归模型，研究我国上市公司资产注入型定向增发对公司业绩的影响，得到以下结论：政府干预程度越强，国有上市公司定向增发资产注入后公司业绩越差。可能是因为在国有上市公司资产注入式定向增发活动中，作为实际控制人的政府，可对注入资产的类型、价值评估等实施干预，而政府及官员的目标同上市公司经营目标并不会完全相同，会出现将其利益目标置于公司经营目标之上的普遍情况，这个过程中政府有动机和条件将劣质资产通过定向增发注入上市公司。
参考文献
[1]刘星，吴雪姣.政府干预、行业特征与并购价值创造——来自国有上市公司的经验证据[J].审计与经济研究，2011，26（6）：95-103.
[2]章卫东，张洪辉，邹斌.政府干预、大股东资产注入：支持抑或掏空[J].会计研究，2012（8）：34-40.
[3]彭中仁.不同所有权性质上市公司定向增发式资产注入事件的效应比较分析[J].商，2013（2）：126-126.
作者简介：杨洋（1989-），男，汉族，河南禹州人，东华大学旭日工商管理学院会计学硕士，研究方向：会计学；曾月明（1963-），女，汉族，湖北襄阳人，东华大学旭日工商管理学院会计系博士，副教授，研究方向：财务会计理论和实务。