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摘要：小微经济体在我国国民经济体系中发挥着基础性的作用，但长期以来一直面临着融资难、融资贵的困境。尤其处于初创期的小微经济体，融资途径狭窄，发展被严重制约。国内外研究表明，信息不对称是导致中小微经济体融资难的主要原因之一。近年来，互联网众筹出现快速发展趋势，在解决小微经济体融资方面具有一定的优势。从理论与现实运行机制的研究发现，现众筹与初创期小微经济体融资具有较好的匹配性，它可以有效缓解小微经济体与出资人之间的信息不对称问题，降低融资搜寻成本。
关键词：互联网众筹；小微经济体；融资匹配性；信息不对称；运行机制；资金来源；民间借贷；企业融资周期
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）06-0113-07
小微经济体是我国经济的重要组成部分。数据显示，经工商登记注册的小微企业占我国企业总数的90%以上，提供了85%的城乡就业岗位，最终产品和服务占国内生产总值的60%，创造了一半以上的出口收入和财政税收①。与小微经济体所做贡献不匹配的是，小微经济体一直面临融资难的困境，同时也是制约其发展的重要瓶颈。据银监会披露，截至2013年7月末，全国小微企业贷款余额16.5万亿元，仅占全部贷款余额的22.5%②。小微经济体难以从银行获得资金的主要原因包括经营风险大、财务透明度低、缺少抵押担保资产等。而大部分小微经济体又由于缺乏成长性、高科技含量低而难以进入资本市场进行直接融资。因此许多小微经济体选择民间借贷，而民间借贷的高利息不利于企业的积累，难以实现可持续发展。因此，小微经济体需要其他融资途径以支持其发展。近几年，互联网众筹平台的出现为小微经济体提供了新的融资渠道。
众筹的含义是融资者借助于互联网上的众筹融资平台为其项目向广泛的投资者融资，每位投资者通过少量的投资金额从融资者那里获得实物（例如预计产出的产品）或股权回报。数据显示，2012年全球互联网众筹平台已超过600个，成功为100万个项目募资27亿美元。其中，美国市场规模为16.06亿美元，欧洲市场规模为9.45亿美元，亚洲市场规模较小，为3 300万美元③。2009年4月成立的美国网站Kickstarter是目前全球最大的众筹融资平台。截至2014年2月22日，Kickstarter共发起超过13万个融资项目，成功募资8.52亿美元，项目成功率达43.56%。除了Kickstarter外，成立于2008年的IndieGoGo则是主打国际化平台的众筹网站，不限制特定客户，推行的是多元化投资理念，成长速度很快。国内众筹平台起步较晚，目前主要包括点名时间、众筹网、追梦网、天使汇等。
众筹平台的出现能否为我国小微经济体摆脱融资难的困境提供一条有效出路？它在解决小微经济体与资金供给者之间的信息不对称，提高融资匹配性方面发挥着怎样的功效呢？本文将从理论与机制两方面进行分析。
一、文献综述
（一）研究范畴
小微经济体是近年出现的概念，那么，它包括哪些组成部分呢？这需要对企业经济体的规模进行划分和考证。经济体可粗略划分为大经济体、小经济体、微经济体，细分为六个层次，大型企业、中型企业、小型企业、微型企业、个体工商户和农户。其中小微企业、个体工商户、农户构成了小微经济体（刘克崮，2012）。目前小微经济体可选择的融资方式包括银行贷款、融资租赁、信用担保、民间借贷、股权出让、风险投资等。
（二）信息搜寻与小微经济体融资难
小微经济体，尤其是小微企业融资难的问题一直受到普遍关注。无论在发达国家还是发展中国家，小微企业的融资困境一直是制约其发展的主要原因。而作为一国经济不可或缺的组成部分，小微企业的存在解决了大量的就业，也在一定程度上推动了经济的增长，在此背景下，国内外涌现出了诸多与小微企业融资问题有关的研究。
关于小微企业融资难的原因，国外许多学者从信息不对称理论角度进行研究。其中最具代表性的是Stiglitz和Weiss（1981），他们分析了信息不对称下的信贷配给问题，建立了一个模型用以证明为何当市场均衡时会出现信贷配给，即尽管借款人为了获得资金愿意承担更高的利率，但是银行却并不会因此提供额外的贷款，因为对于银行来讲，更高的贷款利率可能意味着更低的收益。在均衡配给的贷款利率下存在对信贷的额外需求。得出这一结论的原因在于市场中存在逆向选择。由于银行与借款人信息不对称，银行无法有效分辨不同借款人的风险。资信良好的借款人不愿意承担过高的利率，而风险较大的借款人则愿意承担高利率。因此为了避免出现逆向选择并降低风险，银行不会按照竞争性的供给需求得出的均衡利率去分配贷款，而是采取低于均衡利率但是可以满足其预期收益的利率去进行信贷配给。而小微企业，由于其经营的高风险性以及信息的非透明性，很难从作为其主要融资来源的银行获得信贷资金。Berger和Udell（1998）指出，小微企业融资的最大特点是其财务信息缺乏透明度，而这也是限制小微企业初创期资金来源的主要原因。Mallick和Chakrabort（1993）估算出小企业面临高达20%的信贷缺口。其研究发现，信贷缺口受企业所在行业、组织规模、机构性质甚至业主信用情况等因素影响。迫切需要贷款的小企业往往信贷受限，这些企业普遍具有成立时间短、财务状况透明度低等特点。他们还指出，企业与银行的前期关系在企业借贷中起到重要影响，因为银企关系可以使银行获得企业财务前景的相关非公开信息。这些结论从侧面证明小微企业融资受限于信息不对称。Berger和Udell（2002）对关系型贷款的内部机制进行建模，研究结果表明，小企业由于信息不透明并缺少其他外部融资途径而主要依赖银行贷款。银行为了向这些小企业扩大业务而采取的一个重要措施就是关系型贷款。而关系型贷款主要取决于信贷经理积累的关于小企业的“软信息”。
国内学者也从信息不对称影响小微企业融资的角度进行了分析与研究。林毅夫、李永军（2001）指出，当内部融资不能满足需要时企业选择外部融资。外部融资与内部融资的根本区别在于资金的提供者并不亲自参加企业的日常管理活动。这样，资金的使用者与提供者之间就会存在信息的不对称问题。考虑到直接融资的高成本往往将我国多数中小企业拒之门外，因此间接融资便成为他们的主要选择。但是由于中小企业与大企业在经营透明度和抵押条件上的差别，大型金融机构通常更愿意为大型企业提供融资服务，而不愿为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。这样，如果一个经济中金融业（尤其银行业）比较集中，中小企业的融资就会特别困难。中国正是如此。李志赟（2002）指出，在一个银行业高度垄断的经济中，信息不对称问题、交易成本和抵押难将会成为中小企业融资的主要障碍。相反，在一个分散化的金融结构中，经济中有许多中小银行，中小银行在向中小企业提供金融服务方面的优势，将使中小企业得到的信贷增加。李长友、彭志刚（2004）则认为，我国中小企业自身的素质是融资困难的根本原因。财务制度不健全，导致其资信不高。当经营出现困难时，多数中小企业想方设法拖欠贷款利息，给金融机构信贷资金安全造成很大的威胁，加剧了中小企业贷款难度。 （三）众筹模式对小微经济体融资的作用
关于众筹平台对小微企业融资的作用，国外学者主要有以下观点。Armin Schwienbacher和Benjamin Larralde（2010）指出，初创企业往往存在缺乏有效抵押物、足够资金流以及与投资者之间存在严重信息不对称等问题，这使其难以通过银行贷款、天使投资、风险投资等传统融资途径获取资金。而众筹这一融资模式的出现可以使初创企业不再仅仅依赖于自己的积累以及朋友和家人的资助，增加了小企业的融资途径。众筹模式主要适用于小企业融资，而且创新类的项目更容易获得融资，因为这类项目对大众更具有吸引力。同时还指出，利用众筹进行融资可能会导致知识产权受到侵害。由于企业通过众筹平台融资需要提前披露项目的设计理念及相关信息，因此潜在的有价值的信息被置于公开场合会产生剽窃的风险。Agrawal等人（2011）称，在全球危机资本短缺的背景下，众筹的出现为创业项目融资提供了很大的帮助。Giudici等人（2012）假设，众筹是“多边平台”（通过使不同的关联客户进行交流而产生价值的一种组织机构），然后从多边平台的三个性质，即推动机构（enabler organization）、直接互动 （direct interaction）、投资双方社交关系（affiliation of investor/investee）入手，判断众筹和小微企业其他传统融资方式（风险投资与私募基金、天使投资、股票交易、银行贷款、租赁）是否都具备以上三个性质，结果表明，只有众筹同时具备以上三个功能。
目前国内尚没有具体分析众筹对小微企业融资影响的文献，不过作为互联网金融的模式之一，互联网金融对融资的影响在一定程度上也适用于众筹。谢平（2012）认为，在互联网金融模式下，信息处理和风险评估通过网络化方式进行，市场信息不对称程度非常低；资金供需双方在资金期限匹配、风险分担上的成本非常低，可以直接交易。张竞（2013）指出，在互联网金融时代，新生的融资平台朝着社交网络模式与银行融资服务有机结合的方向发展，企业可以在网络社区上找到贸易伙伴、融资支持、财务咨询等，体验网络化的全生态金融服务。
国内外各学者已从信息不对称角度对小微经济体融资进行了分析，但目前还没有文献系统研究众筹平台能否解决信息不对称问题并缓解小微经济体融资难的现状。本文在总结已有文献研究的基础上，系统阐释了互联网众筹平台通过何种机制实现小微经济体与资金供给者之间的融资匹配性，以期为进一步规范互联网众筹平台的发展提供参考依据。
二、众筹与小微经济体融资生命周期的理论分析
为了从理论层面分析众筹如何有效服务于小微经济体，本文将从企业金融成长周期理论以及信息不对称角度出发进行分析研究。
（一）众筹与企业生命周期融资缺口的适应度
Berger和Udell（1998）提出的企业金融成长周期理论认为，企业在不同的成长阶段，随着信息透明度、企业规模等约束条件的变化，企业的财务需求和融资选择也将发生改变。在初创阶段，企业产品及业务概念还在探索时期，规模小，资产多为无形资产，缺乏业务记录，财务审计等基本信息不透明，其外源融资的约束紧，融资渠道窄。因此，初创期信息不透明的小微企业不得不依赖于内源融资。而随着企业成长，为了实现进一步扩张，企业的资金需求量会逐步攀升，在成长过程中，企业的可抵押资产增加、业务记录逐渐完善、财务信息透明度提升、资信程度提高，因而，融资渠道增加，开始更多依赖于金融中介的外源融资。随着企业步入成熟阶段，业务记录趋于完备，财务等信息透明度大幅度提升，开始具备进入公开市场发行有价证券的条件。在企业初创阶段，最大特点是信息不透明。初创企业不在公开交易的市场上发行证券，不需要在证券交易委员会注册，没有可供外部投资者参考的审计报告，很难衡量其信用水平，外源融资十分受限，资金来源较少。而众筹的出现与发展则增加了企业在此阶段的融资途径。初创企业的主要特点是规模小、资金需求小、缺乏业务记录，财务信息不透明。而互联网众筹平台通常对筹资者本身财务、运营等信息要求较低，融资者无论身份背景，只要其融资项目达到可展示的程度就有机会通过平台审核上线融资。众筹平台除了要求项目发起人对筹资项目进行详细描述与展示外，其他信息披露要求较低，符合初创小企业的诉求，为企业增加了新的资金来源。
2013年世界银行颁布的《发展中国家众筹发展潜力报告》中，关于众筹与企业成长阶段融资缺口适应度的分析很好的佐证了众筹能有效弥补初创企业资金缺口这一观点。
在图1中，捐赠类众筹和奖励类众筹可以为第1、2个阶段提供支持，通过广大投资者给予的反馈，融资者可以判断自己的想法是否可行，这两个阶段适宜的众筹融资规模通常小于50 000美元。在企业启动与早期成长期之间存在着明显的融资缺口，在此阶段，股权众筹和债权众筹可以为融资者提供有效的资金来源，为企业的早期增长提供资本，也可以为投资者提供既得利益。这一阶段的众筹融资规模为100万美元左右。天使投资也广泛活跃于这个时期。在第3、4阶段，创业者的想法已证明为可行的且得到市场的认可，来自天使投资、风险资本、私募的资金将注入企业，成为企业的主要资金来源。此时企业的融资规模将大于100万美元。在第5阶段，企业已被证明具有高成长性，可以考虑从投资银行等机构获得资金支持。从图1中可以看出，众筹能为处于萌芽期且外部融资渠道狭窄的企业提供额外的资金来源，弥补企业融资缺口，缓解企业初始资金紧张，待企业规模扩大、信息透明度提高后便可通过更多样化的融资途径筹资。
（二）众筹解决小微经济体信息搜寻与不对称方面的功效
信息不对称带来的逆向选择及道德风险问题会降低市场运行效率，阻碍市场资源配置的功效，表现在小微企业融资方面则是资金需求较高的小微企业由于信息透明度较低、风险较高从而难以获得资金支持，导致融资难问题的产生。不同于大企业，特别是上市公司的经营信息、财务信息的公开化，小微企业的信息基本上是内部化的，通过一般渠道很难获得。大企业普遍信息披露较充分，金融机构通过公开途径能以较低的成本获得相关信息。但是小微企业通常不需要会计师事务所对其报表进行审计，因此信息透明度很低，在需要贷款或者外部资金时难以提供足够的证明。对于初创小微企业，其本身就缺乏经营及财务信息的记录，同时也没有合适的抵押资产，更增加了从外界融资的难度。 众筹平台融资程序的设计在一定程度上则能够降低投融资双方间的信息不对称程度。众筹平台会对申请上线融资的项目估值、募资数额等情况进行初步审核，并且在项目筹资期间，如果发现项目存在问题，平台有停止项目继续融资的权利。平台要求融资者通过文字、视频、图片等方式对其项目进行全方位介绍，对硬件和产品设计项目还有额外要求，包括禁止使用过于逼真的效果图和模拟演示产品、限制对未成形项目捐献的数额、需要实物原型、制造计划，要求所有类别的项目描述创作过程中所面临的风险与挑战。这些条款可以直接提高融资项目信息的透明度。众筹平台规定项目筹资者必须在预设时间内达到或超过目标金额才可获得全部资金，否则将返还已筹资金。这也促使筹资者完善其项目展示以吸引投资者，主动与投资者进行沟通交流，解答投资者的问题，从而间接提高了项目的信息透明度，为投资者提供更多判断依据。此外，投资者还可以根据项目已有的支持者人数、已有的评论等自行判断项目是否可行。众筹这一模式使得投资者在产品产出之前就可以详细了解到产品具体是什么，目标客户群体是谁以及创业者的详细规划，大大增加了投资者所能掌握的信息。从而实现了小微经济体与资金供给者之间融资匹配，降低了信息搜寻成本。
三、众筹平台运行机制和小微经济体融资匹配度模型推导
如前文所述，众筹平台中目前市场占比最大、发展最快的分别是奖励类平台和股权类平台。那么，这两类平台运行机制与小微经济体融资匹配度如何？
（一）众筹平台运行机制
1. 奖励类众筹平台。奖励类众筹模式类似于预定式开发生产。项目发起人的融资流程可以归纳如下：设计项目—审核项目—创建项目—宣传项目—项目筹资—回报实现。在设计项目阶段，筹资者需要设定融资期限和最低筹资目标，如果在截止日期前未能筹得最低目标金额，项目终止，资金将退还投资者。审核项目阶段，平台方会对项目的估值、信息披露、融资额等情况进行审核，只有通过审核的项目才能够开始筹资。创建、宣传项目阶段由项目发起人利用视频、图片、文字资料对项目进行详细描述以吸引投资。这一阶段也即项目筹资阶段。此阶段项目如未能筹集目标金额便被淘汰，起到自动筛选功能。至于项目回报阶段，投资者不能通过投资获得财务回报，只能获得实物奖励及其他回报（黄健青，2013）。
2. 股权类众筹平台。何德文（2014）称，目前我国股权众筹主要分为以天使汇、创投圈为代表的北派股权众筹平台和以大家投、我爱创为代表的南派股权众筹平台。北派的天使汇与创投圈都实行了认证投资人制度，采取“合投+领投人”机制，没有证券投资经验的个人投资者被禁止参与股权众筹。南派的大家投、我爱创没有实行认证投资人制度，但我爱创的项目只有得到机构投资人的认可后，个人投资者才可以进行跟投。以天使汇为例，平台整个运作流程为：投资人入驻平台—创业者在线提交项目—天使汇专业分析师团队审核项目—投资人浏览项目，天使汇给投资人推荐项目—创业者和投资人约谈—创业者和投资人签约。根据天使汇网站提供的流程，筹资者在线融资时，除了对项目进行详细描述之外，还需要提供其他信息，包括融资金额、出让股份、融资资金的用途及时间、预期可以达到的目标。此外还包括成长数据、商业策略、项目动态更新、商业计划书、法律条款。法律条款中包括投资条款协议等，投资条款协议中除约定投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。以上内容为筹资者初步需要提供的资料。天使汇的投资人如前所示，必须为认证投资人，这种要求能对投资者形成有效保护，降低由信息不对称带来的风险。
（二）众筹平台与小微经济体融资匹配度模型
本文借鉴贷款的具有内生转移的双边匹配模型（Chen和Song，2013）：资金供给者选择资金需求者，资金需求者也选择资金供给者，在配对过程中会发生内部效用的转移。
市场中有多个资金供给方，以供给方的规模来划分，既有众筹平台，也有天使投资者，风险投资机构等。同时市场中也存在多个资金需求方，以需求方的规模来划分，分为小微经济体、中型企业、大型企业等。
I代表资金供给方的集合，J代表资金需求方的集合。我们假设，在一个月内，一个资金供给方可以为多个资金需求方提供资金；考虑到资金需求方的精力有限，通常在一个月内不会同时接受多家资金供给方的支持，因此假设一个资金需求方只能接受一个资金供给方的支持。此外，小规模的资金需求方，其融资规模也小，反之亦然。而众筹平台由于对单个企业的资金支持额度较小，归类为小规模的资金供给方。像风投机构则归类为大规模的资金供给方。根据信息不对称理论，我们假设小规模的企业与小规模的资金供给者较匹配，大规模的企业与大规模的资金供给者较匹配。小规模的资金供给者难以满足大规模企业的需要，大规模资金供给者要求较高，小规模企业也很难符合。
四、中国众筹平台支持小微经济体融资的现状与问题
（一）中国众筹平台支持小微经济体融资现状
自从美国众筹平台Kickstarter获得巨大成功以来，众筹模式在我国逐渐兴起。2011年中国最早创办的众筹网站点名时间上线，之后其他众筹网站也相继出现。国内众筹网站目前以奖励类众筹和股权类众筹为主。
点名时间、众筹网为我国奖励类众筹平台的代表。点名时间将项目分为时尚科技、创意设计、文艺生活三大类。众筹网则分为科技、艺术、设计、音乐影视、出版、动漫、公益、其他八类。其中，占比较大的为科技类和艺术设计类。科技类以小家电、电脑手机应用为主，艺术设计类则主要为创意产品。不过，随着众筹模式逐渐为人们熟知，筹资项目类型得以不断扩展。例如，众筹网已推出农产品模式，投资者可以低于上市后的价格预订新鲜农产品。农产品众筹模式的出现，使得众筹不仅可以服务于互联网等科技领域的创业者，还可以对农产品经营者提供资金支持，使得众筹能覆盖到更多与民生息息相关的行业领域。 股权类众筹平台主要面对的是高科技项目，笔者通过浏览天使汇、创投圈、我爱创、大家投这四个具有代表性的股权众筹平台已完成融资的项目，发现超过90%以上的项目属于互联网、移动互联、电子商务类，成功项目种类较为集中。其他类型的成功项目包括物流、电子产品等只属于个例。究其原因，一方面在于互联网等科技类创业市场确实具有高成长性且为多数创业者所选择，另一方面则在于众筹平台在我国影响较小，除了密切关注互联网相关动态的少数群体外，尚未被大多数人所熟知。
根据国家统计局《全国小型微型企业发展情况报告（摘要）》显示，截至2013年底，全国各类企业总数为1 527.84万户。其中，小型微型企业1 169.87万户，占到企业总数的76.57%。将4 436.29万户个体工商户纳入统计后，小型微型企业所占比重达到94.15%。从小微企业行业分布看工业占18.49%，批发业和零售业占36.44%，租赁和商务服务业占9.93%，科技型占4.26%。虽然科技型企业在小型微型企业中占比相对较少，但是基于我国庞大的小微经济体基数，科技型小微企业数量还是十分可观的。而众筹平台中的股权类众筹平台主要聚焦于科技类等具有高新技术、高成长性的融资项目。根据我国小微企业行业分布现状来看，批发业和零售业才是小微企业占比较大的行业，因此，若要使众筹平台不局限于服务科技文化类企业，而是能为更多其他行业的小微企业提供资金支持，众筹平台尚需进一步扩大其知名度、影响力，开发新的服务模式以满足批发零售业企业的融资需求。
至于小微经济体融资结构的构成，目前尚没有全国范围的统计数据，本文采取中国经济时报小微企业生存现状调查课题组提供的数据进行分析。中国经济时报课题组的调研于2013年年底进行，采取调查问卷法，调查对象包括广州、合肥、南京、西安、长春、呼和浩特等17个城市，涉及十几个行业的143家小微企业主。在此基础上，课题组还一并采访了各地的银行等金融机构、地方政府主管部门及研究机构。调查显示，2013年小微企业资金来源中，自筹资金占79.5%，银行贷款占35.9%，民间借贷占5.6%，内部集资3.5%，其他为0.7%。虽然可能因为样本选择导致结果有一定偏差，但是通过以上数据我们可以初步判断，绝大多数小微企业主要资金来源为自筹。自筹资金这部分很可能是集资获得的资金，通过众筹平台筹集资金的潜力比较大。
2013年博鳌论坛上发布了《小微企业融资发展报告：中国现状及亚洲实践》，报告分十章披露了2012年我国小微企业融资状况。在第二章“小微企业融资状况”中，报告给出了不同营业收入、资产总额、经营年限的小微企业的借款规模分布，见表1—表3。
从表1、表2、表3可以看出，小微企业主要借款规模分布在10万元以下以及10万元～50万元这两个区间。如果众筹平台融资能达到以上两个区间的规模，就能满足相当数量的小微企业的需要。
（二）中国众筹发展现存问题
目前，我国众筹平台对小微经济体已经给予了一定的资金支持，而且国内外众筹平台的成功案例也证明了众筹在小微经济体融资方面的积极作用，但是伴随众筹平台发展所暴露出来的问题也不容忽视。
1. 股权众筹的合法性问题。不同于JOBS④法案公布以后，众筹在美国受到法律保护、机制健全，我国众筹模式缺乏相应法律法规的规范，行业环境尚未成熟，风险较大。我国《证券法》明确规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过二百人的，均构成“公开发行”。因此，股权众筹平台如果操作不当极易演变为非法集资。
2. 道德风险问题。利用众筹融资的经济体以小微经济体为主，其财务信息不透明，且多数平台并不跟踪资金后续使用，投资风险较大，易出现道德风险。众筹平台能够存在并不断发展的前提就是投资者给予的信任，投资者对于项目的投资很大程度上是基于其对项目所在平台的信赖。虽然众筹平台会对项目进行审核，但是平台现有规则并不保证用户提供的自身及项目的数据和信息的真实性，不保证项目的质量、安全、道德性和合法性，因此众筹平台并不能保障投资者的利益，这将给投资者带来很大的风险。如果诈骗行为增多，不仅损害投资者的利益，也会影响整个众筹行业的发展。
3. 投资者风险意识形成与风险教育问题。大多数投资者为普通人，对项目缺乏专业投资眼光及风险判断能力，盲目趋从，抗风险能力低。股权类众筹平台由于实行认证投资人制度，可以起到筛选作用，确保投资者具备一定的专业知识及抗风险能力。而奖励类众筹平台对于参与者则采取“零门槛”，其投资者普遍缺乏风险意识，风险教育缺失，容易遭受损失。
五、结论与建议
本文首先以Berger和Udell的企业金融成长周期理论和信息不对称理论为依据，从理论层面分析众筹如何能有效服务于小微经济体。根据金融成长周期理论可知，处于发展初期的小微经济体由于信息不透明而难以获得外部融资，主要依靠内部资金。而众筹由于门槛较低，即使财务状况较差、缺乏有效抵押物的企业也可以借其获得资金，增加了小微经济体初创期的资金来源。众筹平台的运行机制有效提升了小微经济体融资的匹配度，降低了融资成本。依托该机制推导出的双边匹配模型证明，众筹平台与小微经济体融资的匹配度较高。中国众筹平台对小微经济体融资支持已经有一定的发展，但还存在法律、规范与风险等问题。因此，在规范互联网众筹方面，我们提出如下的建议。
1. 政府及金融监管部门应及时制定有关众筹的法律法规，完善众筹法律监管体系。有法可依，才能使众筹这一新生事物健康发展，才能为小微经济体融资提供可持续的支持。在国际上，关于众筹的法律规范也在制定和完善当中。以美国为例，JOBS法案对筹资者、众筹平台、投资者都提出了规定，对其行为进行约束、限制。众筹平台主要应满足以下条件：在美国证券交易委员会（SEC）登记为经纪商或集资门户；在自律机构注册；披露与风险及其他投资者教育背景有关的信息；确保投资者知晓众筹投资的风险并能承受相应损失；采取措施降低交易中存在的欺诈现象；不晚于证券发行前21天向SEC及潜在投资者披露发行者有关信息；项目未达筹资目标退还全部资金等。我国可以借鉴美国的做法，制定众筹法律法规，明确对众筹平台的监管主体及其职责，对众筹各参与方给予明确规定，尤其是作为中介机构的众筹网站，完善其对项目前期审核、中期监督、后续资金的追踪管理是当务之急。 2. 加强投资者教育，完善投资者保护制度。目前多数众筹投资者素质有待提升，他们缺乏对众筹项目的自主判断能力。因此应注重向个人投资者传播有关投资知识、经验，使其形成自主判断能力，倡导理性投资，使投资者了解参与众筹将面临的各种风险。为有效保护投资者权益，政府监管部门还应适度提高对众筹筹资者的信息披露要求，当然，不能要求过高或过低。要求过高会提升筹资者融资成本，使众筹丧失其先天优越性，要求过低会降低信息透明度从而置投资者于风险之中。要在确保投资者利益的同时维持筹资者的参与积极性。
3. 引导众筹平台发展方向，适当予以制度豁免。众筹在我国属新兴事物，法律地位尚不明确，正处于政策观察期。我们不应匆忙否定这种新型融资模式，而应利用其优势服务于社会融资。但由于目前我国众筹模式基本处于法律灰色地带，法律风险较大，因此，可考虑现行证券发行制度给众筹以一定程度的豁免，松绑众筹，引导其良性发展。
作为众筹平台的代表，Kickstarter的数据让我们意识到了众筹巨大的资金聚集功能。接近50%的项目成功率以及繁多的项目种类为急需资金的小微经济体提供了一条可行的融资途径，有效增加了创业时期的资金来源。虽然众筹在我国现阶段发展尚不成熟，也面临着许多政策与制度方面的阻碍，但是目前我国政府监管层对其并未持反对态度。2014年，在提请十二届全国人大二次会议审议的政府工作报告中，首次提出“促进互联网金融健康发展”，传递出政府对这种“市场性创新行为”的支持态度：在鼓励和促进的前提下，通过相关的措施和规范引导其健康发展⑤。这为众筹在我国实现进一步发展指明了方向。
注释：
①严碧华、郑旭：《全国政协委员、福耀玻璃董事长曹德旺：解小微企业困局：细分小与微》，载《民生周刊》，2013年第7期。
②欧阳洁：《银行小微贷款覆盖率受考核》，载《人民日报》，2013年9月6日。
③《众筹平台去年成功筹资项目高达100万个，近乎翻番》，http：www.kuliyu.com，2013年4月10日。
④JOBS法案：Jumpstart Our Business Start-ups Act《企业振兴法案》。
⑤《互联网金融首进政府报告》，载《北京晨报》，2014年3月6日。
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责任编辑、校对：秦学诗
Abstract： Small and micro-sized economic entity plays a fundamental role in the national economic system of our country， but it has long been faced with the plight of difficulty and high cost of financing. Especially for newly established small and micro-sized economic entities， financing channels are so narrow that their development has been restricted seriously. Both the domestic and foreign research shows that information asymmetry is one of the leading causes of small and micro-sized economic entity's financing difficulty. In recent years， crowd funding has been developing rapidly and it shows a certain advantage in solving the financing problem of small and micro-sized economic entity. So， looking from the theoretical point of view and practical operational mechanism， now crowd funding and start-up financing of small and micro economies have better matching ，it can effectively alleviate the problem of information asymmetry small and micro economies and among investors， reduce the cost of financing the search.
Key word： internet crowd funding， small and micro-sized economic entity， financing matching， information asymmetry， capital source， private lending， enterprises' financial period
关键词：互联网众筹；小微经济体；融资匹配性；信息不对称；运行机制；资金来源；民间借贷；企业融资周期
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）06-0113-07
小微经济体是我国经济的重要组成部分。数据显示，经工商登记注册的小微企业占我国企业总数的90%以上，提供了85%的城乡就业岗位，最终产品和服务占国内生产总值的60%，创造了一半以上的出口收入和财政税收①。与小微经济体所做贡献不匹配的是，小微经济体一直面临融资难的困境，同时也是制约其发展的重要瓶颈。据银监会披露，截至2013年7月末，全国小微企业贷款余额16.5万亿元，仅占全部贷款余额的22.5%②。小微经济体难以从银行获得资金的主要原因包括经营风险大、财务透明度低、缺少抵押担保资产等。而大部分小微经济体又由于缺乏成长性、高科技含量低而难以进入资本市场进行直接融资。因此许多小微经济体选择民间借贷，而民间借贷的高利息不利于企业的积累，难以实现可持续发展。因此，小微经济体需要其他融资途径以支持其发展。近几年，互联网众筹平台的出现为小微经济体提供了新的融资渠道。
众筹的含义是融资者借助于互联网上的众筹融资平台为其项目向广泛的投资者融资，每位投资者通过少量的投资金额从融资者那里获得实物（例如预计产出的产品）或股权回报。数据显示，2012年全球互联网众筹平台已超过600个，成功为100万个项目募资27亿美元。其中，美国市场规模为16.06亿美元，欧洲市场规模为9.45亿美元，亚洲市场规模较小，为3 300万美元③。2009年4月成立的美国网站Kickstarter是目前全球最大的众筹融资平台。截至2014年2月22日，Kickstarter共发起超过13万个融资项目，成功募资8.52亿美元，项目成功率达43.56%。除了Kickstarter外，成立于2008年的IndieGoGo则是主打国际化平台的众筹网站，不限制特定客户，推行的是多元化投资理念，成长速度很快。国内众筹平台起步较晚，目前主要包括点名时间、众筹网、追梦网、天使汇等。
众筹平台的出现能否为我国小微经济体摆脱融资难的困境提供一条有效出路？它在解决小微经济体与资金供给者之间的信息不对称，提高融资匹配性方面发挥着怎样的功效呢？本文将从理论与机制两方面进行分析。
一、文献综述
（一）研究范畴
小微经济体是近年出现的概念，那么，它包括哪些组成部分呢？这需要对企业经济体的规模进行划分和考证。经济体可粗略划分为大经济体、小经济体、微经济体，细分为六个层次，大型企业、中型企业、小型企业、微型企业、个体工商户和农户。其中小微企业、个体工商户、农户构成了小微经济体（刘克崮，2012）。目前小微经济体可选择的融资方式包括银行贷款、融资租赁、信用担保、民间借贷、股权出让、风险投资等。
（二）信息搜寻与小微经济体融资难
小微经济体，尤其是小微企业融资难的问题一直受到普遍关注。无论在发达国家还是发展中国家，小微企业的融资困境一直是制约其发展的主要原因。而作为一国经济不可或缺的组成部分，小微企业的存在解决了大量的就业，也在一定程度上推动了经济的增长，在此背景下，国内外涌现出了诸多与小微企业融资问题有关的研究。
关于小微企业融资难的原因，国外许多学者从信息不对称理论角度进行研究。其中最具代表性的是Stiglitz和Weiss（1981），他们分析了信息不对称下的信贷配给问题，建立了一个模型用以证明为何当市场均衡时会出现信贷配给，即尽管借款人为了获得资金愿意承担更高的利率，但是银行却并不会因此提供额外的贷款，因为对于银行来讲，更高的贷款利率可能意味着更低的收益。在均衡配给的贷款利率下存在对信贷的额外需求。得出这一结论的原因在于市场中存在逆向选择。由于银行与借款人信息不对称，银行无法有效分辨不同借款人的风险。资信良好的借款人不愿意承担过高的利率，而风险较大的借款人则愿意承担高利率。因此为了避免出现逆向选择并降低风险，银行不会按照竞争性的供给需求得出的均衡利率去分配贷款，而是采取低于均衡利率但是可以满足其预期收益的利率去进行信贷配给。而小微企业，由于其经营的高风险性以及信息的非透明性，很难从作为其主要融资来源的银行获得信贷资金。Berger和Udell（1998）指出，小微企业融资的最大特点是其财务信息缺乏透明度，而这也是限制小微企业初创期资金来源的主要原因。Mallick和Chakrabort（1993）估算出小企业面临高达20%的信贷缺口。其研究发现，信贷缺口受企业所在行业、组织规模、机构性质甚至业主信用情况等因素影响。迫切需要贷款的小企业往往信贷受限，这些企业普遍具有成立时间短、财务状况透明度低等特点。他们还指出，企业与银行的前期关系在企业借贷中起到重要影响，因为银企关系可以使银行获得企业财务前景的相关非公开信息。这些结论从侧面证明小微企业融资受限于信息不对称。Berger和Udell（2002）对关系型贷款的内部机制进行建模，研究结果表明，小企业由于信息不透明并缺少其他外部融资途径而主要依赖银行贷款。银行为了向这些小企业扩大业务而采取的一个重要措施就是关系型贷款。而关系型贷款主要取决于信贷经理积累的关于小企业的“软信息”。
国内学者也从信息不对称影响小微企业融资的角度进行了分析与研究。林毅夫、李永军（2001）指出，当内部融资不能满足需要时企业选择外部融资。外部融资与内部融资的根本区别在于资金的提供者并不亲自参加企业的日常管理活动。这样，资金的使用者与提供者之间就会存在信息的不对称问题。考虑到直接融资的高成本往往将我国多数中小企业拒之门外，因此间接融资便成为他们的主要选择。但是由于中小企业与大企业在经营透明度和抵押条件上的差别，大型金融机构通常更愿意为大型企业提供融资服务，而不愿为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。这样，如果一个经济中金融业（尤其银行业）比较集中，中小企业的融资就会特别困难。中国正是如此。李志赟（2002）指出，在一个银行业高度垄断的经济中，信息不对称问题、交易成本和抵押难将会成为中小企业融资的主要障碍。相反，在一个分散化的金融结构中，经济中有许多中小银行，中小银行在向中小企业提供金融服务方面的优势，将使中小企业得到的信贷增加。李长友、彭志刚（2004）则认为，我国中小企业自身的素质是融资困难的根本原因。财务制度不健全，导致其资信不高。当经营出现困难时，多数中小企业想方设法拖欠贷款利息，给金融机构信贷资金安全造成很大的威胁，加剧了中小企业贷款难度。 （三）众筹模式对小微经济体融资的作用
关于众筹平台对小微企业融资的作用，国外学者主要有以下观点。Armin Schwienbacher和Benjamin Larralde（2010）指出，初创企业往往存在缺乏有效抵押物、足够资金流以及与投资者之间存在严重信息不对称等问题，这使其难以通过银行贷款、天使投资、风险投资等传统融资途径获取资金。而众筹这一融资模式的出现可以使初创企业不再仅仅依赖于自己的积累以及朋友和家人的资助，增加了小企业的融资途径。众筹模式主要适用于小企业融资，而且创新类的项目更容易获得融资，因为这类项目对大众更具有吸引力。同时还指出，利用众筹进行融资可能会导致知识产权受到侵害。由于企业通过众筹平台融资需要提前披露项目的设计理念及相关信息，因此潜在的有价值的信息被置于公开场合会产生剽窃的风险。Agrawal等人（2011）称，在全球危机资本短缺的背景下，众筹的出现为创业项目融资提供了很大的帮助。Giudici等人（2012）假设，众筹是“多边平台”（通过使不同的关联客户进行交流而产生价值的一种组织机构），然后从多边平台的三个性质，即推动机构（enabler organization）、直接互动 （direct interaction）、投资双方社交关系（affiliation of investor/investee）入手，判断众筹和小微企业其他传统融资方式（风险投资与私募基金、天使投资、股票交易、银行贷款、租赁）是否都具备以上三个性质，结果表明，只有众筹同时具备以上三个功能。
目前国内尚没有具体分析众筹对小微企业融资影响的文献，不过作为互联网金融的模式之一，互联网金融对融资的影响在一定程度上也适用于众筹。谢平（2012）认为，在互联网金融模式下，信息处理和风险评估通过网络化方式进行，市场信息不对称程度非常低；资金供需双方在资金期限匹配、风险分担上的成本非常低，可以直接交易。张竞（2013）指出，在互联网金融时代，新生的融资平台朝着社交网络模式与银行融资服务有机结合的方向发展，企业可以在网络社区上找到贸易伙伴、融资支持、财务咨询等，体验网络化的全生态金融服务。
国内外各学者已从信息不对称角度对小微经济体融资进行了分析，但目前还没有文献系统研究众筹平台能否解决信息不对称问题并缓解小微经济体融资难的现状。本文在总结已有文献研究的基础上，系统阐释了互联网众筹平台通过何种机制实现小微经济体与资金供给者之间的融资匹配性，以期为进一步规范互联网众筹平台的发展提供参考依据。
二、众筹与小微经济体融资生命周期的理论分析
为了从理论层面分析众筹如何有效服务于小微经济体，本文将从企业金融成长周期理论以及信息不对称角度出发进行分析研究。
（一）众筹与企业生命周期融资缺口的适应度
Berger和Udell（1998）提出的企业金融成长周期理论认为，企业在不同的成长阶段，随着信息透明度、企业规模等约束条件的变化，企业的财务需求和融资选择也将发生改变。在初创阶段，企业产品及业务概念还在探索时期，规模小，资产多为无形资产，缺乏业务记录，财务审计等基本信息不透明，其外源融资的约束紧，融资渠道窄。因此，初创期信息不透明的小微企业不得不依赖于内源融资。而随着企业成长，为了实现进一步扩张，企业的资金需求量会逐步攀升，在成长过程中，企业的可抵押资产增加、业务记录逐渐完善、财务信息透明度提升、资信程度提高，因而，融资渠道增加，开始更多依赖于金融中介的外源融资。随着企业步入成熟阶段，业务记录趋于完备，财务等信息透明度大幅度提升，开始具备进入公开市场发行有价证券的条件。在企业初创阶段，最大特点是信息不透明。初创企业不在公开交易的市场上发行证券，不需要在证券交易委员会注册，没有可供外部投资者参考的审计报告，很难衡量其信用水平，外源融资十分受限，资金来源较少。而众筹的出现与发展则增加了企业在此阶段的融资途径。初创企业的主要特点是规模小、资金需求小、缺乏业务记录，财务信息不透明。而互联网众筹平台通常对筹资者本身财务、运营等信息要求较低，融资者无论身份背景，只要其融资项目达到可展示的程度就有机会通过平台审核上线融资。众筹平台除了要求项目发起人对筹资项目进行详细描述与展示外，其他信息披露要求较低，符合初创小企业的诉求，为企业增加了新的资金来源。
2013年世界银行颁布的《发展中国家众筹发展潜力报告》中，关于众筹与企业成长阶段融资缺口适应度的分析很好的佐证了众筹能有效弥补初创企业资金缺口这一观点。
在图1中，捐赠类众筹和奖励类众筹可以为第1、2个阶段提供支持，通过广大投资者给予的反馈，融资者可以判断自己的想法是否可行，这两个阶段适宜的众筹融资规模通常小于50 000美元。在企业启动与早期成长期之间存在着明显的融资缺口，在此阶段，股权众筹和债权众筹可以为融资者提供有效的资金来源，为企业的早期增长提供资本，也可以为投资者提供既得利益。这一阶段的众筹融资规模为100万美元左右。天使投资也广泛活跃于这个时期。在第3、4阶段，创业者的想法已证明为可行的且得到市场的认可，来自天使投资、风险资本、私募的资金将注入企业，成为企业的主要资金来源。此时企业的融资规模将大于100万美元。在第5阶段，企业已被证明具有高成长性，可以考虑从投资银行等机构获得资金支持。从图1中可以看出，众筹能为处于萌芽期且外部融资渠道狭窄的企业提供额外的资金来源，弥补企业融资缺口，缓解企业初始资金紧张，待企业规模扩大、信息透明度提高后便可通过更多样化的融资途径筹资。
（二）众筹解决小微经济体信息搜寻与不对称方面的功效
信息不对称带来的逆向选择及道德风险问题会降低市场运行效率，阻碍市场资源配置的功效，表现在小微企业融资方面则是资金需求较高的小微企业由于信息透明度较低、风险较高从而难以获得资金支持，导致融资难问题的产生。不同于大企业，特别是上市公司的经营信息、财务信息的公开化，小微企业的信息基本上是内部化的，通过一般渠道很难获得。大企业普遍信息披露较充分，金融机构通过公开途径能以较低的成本获得相关信息。但是小微企业通常不需要会计师事务所对其报表进行审计，因此信息透明度很低，在需要贷款或者外部资金时难以提供足够的证明。对于初创小微企业，其本身就缺乏经营及财务信息的记录，同时也没有合适的抵押资产，更增加了从外界融资的难度。 众筹平台融资程序的设计在一定程度上则能够降低投融资双方间的信息不对称程度。众筹平台会对申请上线融资的项目估值、募资数额等情况进行初步审核，并且在项目筹资期间，如果发现项目存在问题，平台有停止项目继续融资的权利。平台要求融资者通过文字、视频、图片等方式对其项目进行全方位介绍，对硬件和产品设计项目还有额外要求，包括禁止使用过于逼真的效果图和模拟演示产品、限制对未成形项目捐献的数额、需要实物原型、制造计划，要求所有类别的项目描述创作过程中所面临的风险与挑战。这些条款可以直接提高融资项目信息的透明度。众筹平台规定项目筹资者必须在预设时间内达到或超过目标金额才可获得全部资金，否则将返还已筹资金。这也促使筹资者完善其项目展示以吸引投资者，主动与投资者进行沟通交流，解答投资者的问题，从而间接提高了项目的信息透明度，为投资者提供更多判断依据。此外，投资者还可以根据项目已有的支持者人数、已有的评论等自行判断项目是否可行。众筹这一模式使得投资者在产品产出之前就可以详细了解到产品具体是什么，目标客户群体是谁以及创业者的详细规划，大大增加了投资者所能掌握的信息。从而实现了小微经济体与资金供给者之间融资匹配，降低了信息搜寻成本。
三、众筹平台运行机制和小微经济体融资匹配度模型推导
如前文所述，众筹平台中目前市场占比最大、发展最快的分别是奖励类平台和股权类平台。那么，这两类平台运行机制与小微经济体融资匹配度如何？
（一）众筹平台运行机制
1. 奖励类众筹平台。奖励类众筹模式类似于预定式开发生产。项目发起人的融资流程可以归纳如下：设计项目—审核项目—创建项目—宣传项目—项目筹资—回报实现。在设计项目阶段，筹资者需要设定融资期限和最低筹资目标，如果在截止日期前未能筹得最低目标金额，项目终止，资金将退还投资者。审核项目阶段，平台方会对项目的估值、信息披露、融资额等情况进行审核，只有通过审核的项目才能够开始筹资。创建、宣传项目阶段由项目发起人利用视频、图片、文字资料对项目进行详细描述以吸引投资。这一阶段也即项目筹资阶段。此阶段项目如未能筹集目标金额便被淘汰，起到自动筛选功能。至于项目回报阶段，投资者不能通过投资获得财务回报，只能获得实物奖励及其他回报（黄健青，2013）。
2. 股权类众筹平台。何德文（2014）称，目前我国股权众筹主要分为以天使汇、创投圈为代表的北派股权众筹平台和以大家投、我爱创为代表的南派股权众筹平台。北派的天使汇与创投圈都实行了认证投资人制度，采取“合投+领投人”机制，没有证券投资经验的个人投资者被禁止参与股权众筹。南派的大家投、我爱创没有实行认证投资人制度，但我爱创的项目只有得到机构投资人的认可后，个人投资者才可以进行跟投。以天使汇为例，平台整个运作流程为：投资人入驻平台—创业者在线提交项目—天使汇专业分析师团队审核项目—投资人浏览项目，天使汇给投资人推荐项目—创业者和投资人约谈—创业者和投资人签约。根据天使汇网站提供的流程，筹资者在线融资时，除了对项目进行详细描述之外，还需要提供其他信息，包括融资金额、出让股份、融资资金的用途及时间、预期可以达到的目标。此外还包括成长数据、商业策略、项目动态更新、商业计划书、法律条款。法律条款中包括投资条款协议等，投资条款协议中除约定投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。以上内容为筹资者初步需要提供的资料。天使汇的投资人如前所示，必须为认证投资人，这种要求能对投资者形成有效保护，降低由信息不对称带来的风险。
（二）众筹平台与小微经济体融资匹配度模型
本文借鉴贷款的具有内生转移的双边匹配模型（Chen和Song，2013）：资金供给者选择资金需求者，资金需求者也选择资金供给者，在配对过程中会发生内部效用的转移。
市场中有多个资金供给方，以供给方的规模来划分，既有众筹平台，也有天使投资者，风险投资机构等。同时市场中也存在多个资金需求方，以需求方的规模来划分，分为小微经济体、中型企业、大型企业等。
I代表资金供给方的集合，J代表资金需求方的集合。我们假设，在一个月内，一个资金供给方可以为多个资金需求方提供资金；考虑到资金需求方的精力有限，通常在一个月内不会同时接受多家资金供给方的支持，因此假设一个资金需求方只能接受一个资金供给方的支持。此外，小规模的资金需求方，其融资规模也小，反之亦然。而众筹平台由于对单个企业的资金支持额度较小，归类为小规模的资金供给方。像风投机构则归类为大规模的资金供给方。根据信息不对称理论，我们假设小规模的企业与小规模的资金供给者较匹配，大规模的企业与大规模的资金供给者较匹配。小规模的资金供给者难以满足大规模企业的需要，大规模资金供给者要求较高，小规模企业也很难符合。
四、中国众筹平台支持小微经济体融资的现状与问题
（一）中国众筹平台支持小微经济体融资现状
自从美国众筹平台Kickstarter获得巨大成功以来，众筹模式在我国逐渐兴起。2011年中国最早创办的众筹网站点名时间上线，之后其他众筹网站也相继出现。国内众筹网站目前以奖励类众筹和股权类众筹为主。
点名时间、众筹网为我国奖励类众筹平台的代表。点名时间将项目分为时尚科技、创意设计、文艺生活三大类。众筹网则分为科技、艺术、设计、音乐影视、出版、动漫、公益、其他八类。其中，占比较大的为科技类和艺术设计类。科技类以小家电、电脑手机应用为主，艺术设计类则主要为创意产品。不过，随着众筹模式逐渐为人们熟知，筹资项目类型得以不断扩展。例如，众筹网已推出农产品模式，投资者可以低于上市后的价格预订新鲜农产品。农产品众筹模式的出现，使得众筹不仅可以服务于互联网等科技领域的创业者，还可以对农产品经营者提供资金支持，使得众筹能覆盖到更多与民生息息相关的行业领域。 股权类众筹平台主要面对的是高科技项目，笔者通过浏览天使汇、创投圈、我爱创、大家投这四个具有代表性的股权众筹平台已完成融资的项目，发现超过90%以上的项目属于互联网、移动互联、电子商务类，成功项目种类较为集中。其他类型的成功项目包括物流、电子产品等只属于个例。究其原因，一方面在于互联网等科技类创业市场确实具有高成长性且为多数创业者所选择，另一方面则在于众筹平台在我国影响较小，除了密切关注互联网相关动态的少数群体外，尚未被大多数人所熟知。
根据国家统计局《全国小型微型企业发展情况报告（摘要）》显示，截至2013年底，全国各类企业总数为1 527.84万户。其中，小型微型企业1 169.87万户，占到企业总数的76.57%。将4 436.29万户个体工商户纳入统计后，小型微型企业所占比重达到94.15%。从小微企业行业分布看工业占18.49%，批发业和零售业占36.44%，租赁和商务服务业占9.93%，科技型占4.26%。虽然科技型企业在小型微型企业中占比相对较少，但是基于我国庞大的小微经济体基数，科技型小微企业数量还是十分可观的。而众筹平台中的股权类众筹平台主要聚焦于科技类等具有高新技术、高成长性的融资项目。根据我国小微企业行业分布现状来看，批发业和零售业才是小微企业占比较大的行业，因此，若要使众筹平台不局限于服务科技文化类企业，而是能为更多其他行业的小微企业提供资金支持，众筹平台尚需进一步扩大其知名度、影响力，开发新的服务模式以满足批发零售业企业的融资需求。
至于小微经济体融资结构的构成，目前尚没有全国范围的统计数据，本文采取中国经济时报小微企业生存现状调查课题组提供的数据进行分析。中国经济时报课题组的调研于2013年年底进行，采取调查问卷法，调查对象包括广州、合肥、南京、西安、长春、呼和浩特等17个城市，涉及十几个行业的143家小微企业主。在此基础上，课题组还一并采访了各地的银行等金融机构、地方政府主管部门及研究机构。调查显示，2013年小微企业资金来源中，自筹资金占79.5%，银行贷款占35.9%，民间借贷占5.6%，内部集资3.5%，其他为0.7%。虽然可能因为样本选择导致结果有一定偏差，但是通过以上数据我们可以初步判断，绝大多数小微企业主要资金来源为自筹。自筹资金这部分很可能是集资获得的资金，通过众筹平台筹集资金的潜力比较大。
2013年博鳌论坛上发布了《小微企业融资发展报告：中国现状及亚洲实践》，报告分十章披露了2012年我国小微企业融资状况。在第二章“小微企业融资状况”中，报告给出了不同营业收入、资产总额、经营年限的小微企业的借款规模分布，见表1—表3。
从表1、表2、表3可以看出，小微企业主要借款规模分布在10万元以下以及10万元～50万元这两个区间。如果众筹平台融资能达到以上两个区间的规模，就能满足相当数量的小微企业的需要。
（二）中国众筹发展现存问题
目前，我国众筹平台对小微经济体已经给予了一定的资金支持，而且国内外众筹平台的成功案例也证明了众筹在小微经济体融资方面的积极作用，但是伴随众筹平台发展所暴露出来的问题也不容忽视。
1. 股权众筹的合法性问题。不同于JOBS④法案公布以后，众筹在美国受到法律保护、机制健全，我国众筹模式缺乏相应法律法规的规范，行业环境尚未成熟，风险较大。我国《证券法》明确规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过二百人的，均构成“公开发行”。因此，股权众筹平台如果操作不当极易演变为非法集资。
2. 道德风险问题。利用众筹融资的经济体以小微经济体为主，其财务信息不透明，且多数平台并不跟踪资金后续使用，投资风险较大，易出现道德风险。众筹平台能够存在并不断发展的前提就是投资者给予的信任，投资者对于项目的投资很大程度上是基于其对项目所在平台的信赖。虽然众筹平台会对项目进行审核，但是平台现有规则并不保证用户提供的自身及项目的数据和信息的真实性，不保证项目的质量、安全、道德性和合法性，因此众筹平台并不能保障投资者的利益，这将给投资者带来很大的风险。如果诈骗行为增多，不仅损害投资者的利益，也会影响整个众筹行业的发展。
3. 投资者风险意识形成与风险教育问题。大多数投资者为普通人，对项目缺乏专业投资眼光及风险判断能力，盲目趋从，抗风险能力低。股权类众筹平台由于实行认证投资人制度，可以起到筛选作用，确保投资者具备一定的专业知识及抗风险能力。而奖励类众筹平台对于参与者则采取“零门槛”，其投资者普遍缺乏风险意识，风险教育缺失，容易遭受损失。
五、结论与建议
本文首先以Berger和Udell的企业金融成长周期理论和信息不对称理论为依据，从理论层面分析众筹如何能有效服务于小微经济体。根据金融成长周期理论可知，处于发展初期的小微经济体由于信息不透明而难以获得外部融资，主要依靠内部资金。而众筹由于门槛较低，即使财务状况较差、缺乏有效抵押物的企业也可以借其获得资金，增加了小微经济体初创期的资金来源。众筹平台的运行机制有效提升了小微经济体融资的匹配度，降低了融资成本。依托该机制推导出的双边匹配模型证明，众筹平台与小微经济体融资的匹配度较高。中国众筹平台对小微经济体融资支持已经有一定的发展，但还存在法律、规范与风险等问题。因此，在规范互联网众筹方面，我们提出如下的建议。
1. 政府及金融监管部门应及时制定有关众筹的法律法规，完善众筹法律监管体系。有法可依，才能使众筹这一新生事物健康发展，才能为小微经济体融资提供可持续的支持。在国际上，关于众筹的法律规范也在制定和完善当中。以美国为例，JOBS法案对筹资者、众筹平台、投资者都提出了规定，对其行为进行约束、限制。众筹平台主要应满足以下条件：在美国证券交易委员会（SEC）登记为经纪商或集资门户；在自律机构注册；披露与风险及其他投资者教育背景有关的信息；确保投资者知晓众筹投资的风险并能承受相应损失；采取措施降低交易中存在的欺诈现象；不晚于证券发行前21天向SEC及潜在投资者披露发行者有关信息；项目未达筹资目标退还全部资金等。我国可以借鉴美国的做法，制定众筹法律法规，明确对众筹平台的监管主体及其职责，对众筹各参与方给予明确规定，尤其是作为中介机构的众筹网站，完善其对项目前期审核、中期监督、后续资金的追踪管理是当务之急。 2. 加强投资者教育，完善投资者保护制度。目前多数众筹投资者素质有待提升，他们缺乏对众筹项目的自主判断能力。因此应注重向个人投资者传播有关投资知识、经验，使其形成自主判断能力，倡导理性投资，使投资者了解参与众筹将面临的各种风险。为有效保护投资者权益，政府监管部门还应适度提高对众筹筹资者的信息披露要求，当然，不能要求过高或过低。要求过高会提升筹资者融资成本，使众筹丧失其先天优越性，要求过低会降低信息透明度从而置投资者于风险之中。要在确保投资者利益的同时维持筹资者的参与积极性。
3. 引导众筹平台发展方向，适当予以制度豁免。众筹在我国属新兴事物，法律地位尚不明确，正处于政策观察期。我们不应匆忙否定这种新型融资模式，而应利用其优势服务于社会融资。但由于目前我国众筹模式基本处于法律灰色地带，法律风险较大，因此，可考虑现行证券发行制度给众筹以一定程度的豁免，松绑众筹，引导其良性发展。
作为众筹平台的代表，Kickstarter的数据让我们意识到了众筹巨大的资金聚集功能。接近50%的项目成功率以及繁多的项目种类为急需资金的小微经济体提供了一条可行的融资途径，有效增加了创业时期的资金来源。虽然众筹在我国现阶段发展尚不成熟，也面临着许多政策与制度方面的阻碍，但是目前我国政府监管层对其并未持反对态度。2014年，在提请十二届全国人大二次会议审议的政府工作报告中，首次提出“促进互联网金融健康发展”，传递出政府对这种“市场性创新行为”的支持态度：在鼓励和促进的前提下，通过相关的措施和规范引导其健康发展⑤。这为众筹在我国实现进一步发展指明了方向。
注释：
①严碧华、郑旭：《全国政协委员、福耀玻璃董事长曹德旺：解小微企业困局：细分小与微》，载《民生周刊》，2013年第7期。
②欧阳洁：《银行小微贷款覆盖率受考核》，载《人民日报》，2013年9月6日。
③《众筹平台去年成功筹资项目高达100万个，近乎翻番》，http：www.kuliyu.com，2013年4月10日。
④JOBS法案：Jumpstart Our Business Start-ups Act《企业振兴法案》。
⑤《互联网金融首进政府报告》，载《北京晨报》，2014年3月6日。
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责任编辑、校对：秦学诗
Abstract： Small and micro-sized economic entity plays a fundamental role in the national economic system of our country， but it has long been faced with the plight of difficulty and high cost of financing. Especially for newly established small and micro-sized economic entities， financing channels are so narrow that their development has been restricted seriously. Both the domestic and foreign research shows that information asymmetry is one of the leading causes of small and micro-sized economic entity's financing difficulty. In recent years， crowd funding has been developing rapidly and it shows a certain advantage in solving the financing problem of small and micro-sized economic entity. So， looking from the theoretical point of view and practical operational mechanism， now crowd funding and start-up financing of small and micro economies have better matching ，it can effectively alleviate the problem of information asymmetry small and micro economies and among investors， reduce the cost of financing the search.
Key word： internet crowd funding， small and micro-sized economic entity， financing matching， information asymmetry， capital source， private lending， enterprises' financial period