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一、概述
国外已有大量关于企业社会责任与股票市场表现关系的实证研究，但是实证研究的结果并不一致，总的来看，认为两者之间存在积极关系的文献还是占多数。而国内已有文献关于企业社会责任与股票市场反应的实证研究较少，结论也不尽相同。陈玉清、马丽丽（2005）和朱凯（2009）运用自行设计的社会责任贡献指标与企业股票市场表现进行相关性分析，认为企业社会责任信息对股票价格的贡献不明显。陈尚军、蒲吓剑（2009）指出在万科“赈灾门”事件中，万科与深沪两市另外10家表现良好的社会责任的房地产公司相比，股票异常报酬率波动更大，认为承担相应的社会责任会使公司获得更好的收益。本文采用事件研究法，考察企业社会责任与股票市场表现的关系。与以往研究的不同点在于：（1）采用事件研究法，以“三聚氰胺”事件日前后共20天的CAR值的变动反应企业社会责任对股票市场表现的影响，同时考虑到其他因素的干扰，选取前后各140天的估计窗口采用资本资产定价模型（CAPM）确定事件窗口的期望报酬率。（2）从行业的角度考察企业社会责任与股票市场反应的关系，避免公司规模、价值不同造成的股票收益差异的影响。
二、研究设计
（一）假设提出本文以资本市场有效性假说为前提，通过研究社会责任信息与股价波动的相关性，来表示社会责任信息与股票的市场表现的关系，根据信息价格传递机制理论，利好消息必然导致上市公司的股票价格上涨，反之，利空消息则会引起股票价格的下跌。由于名单公布检出三聚氰胺对于食品行业是利空消息，由此提出假设：消极的企业社会责任信息会使行业股票投资者遭受损失。
（二）样本选取本文选取2008年深沪两市的全部食品饮料类上市公司为研究对象，剔除ST、PT及已经停盘公司，最终得到60家上市公司为行业研究样本。其中在三聚氰胺专项检查中涉及的上市公司共3家，伊利股份和光明乳业被查出含有三聚氰胺，三元股份未查出含有三聚氰胺。
（三）研究方法及模型构建本文将2008年9月17日质检总局发布检查名单当天定义为研究事件的时间点，即为第“0”天，选择了事件点前后10天（一10天至+10天）为事件窗口，并选用前后各140天作为估计窗口，采用CAPM模型确定CAR值来衡量市场的变动，步骤如下：
（1）回归α、β系数ε根据CAPM模型，本文选取事件日前第150天至第11天（即t=-150，-11）、后第11天至第150天（即t=11，150）为估计窗口，对α、β系数进行回归：
Rit＝αi+?茁iRmt+?着it（1）
Rit表示上市公司在第t日第i家上市公司股票的实际收益率；Rmt是第t日的市场实际收益率；εit是误差项。
（2）估计期望报酬率利用回归方程得出的系数αi、βi来构造回归方程用以估計第i家公司在事件发生前后10天的期望正常报酬率Eit（t=-10，-9，…-1，0，1， …9，10）：
Emt=αi+?茁iRmt（2）
其中，Rmt表示在第t日的市场的实际收益率；Emt表示第t日第i家公司的期望正常报酬率
（3）计算个股日超额收益率（ARmt）和累积平均超额收益率（CAR）
ARmt=Rit-Emt （3）
AARt=（AR1t+AR2t+AR3t+AR4t+AR5t+…+ARmt）÷n （4）
CAR（t1，t2）=AARt（5）
其中，n表示各样本组上市公司的数量；t表示时间，t=-10，-9，……9，10。
研究中所采用数据来源于北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库（CCER），本文研究分析及数据收集采用的是SPSS13.0统计分析软件和EXCEL2003。
三、实证分析
（一）食品饮料行业股票市场表现分析从图1可以看出：第一，“三聚氰胺”事件向市场传递了利空消息，产生了负方向的市场反应，行业CAR值发生大幅下跌；第二，投资者对企业社会责任信息反应及时，事件发生后，CAR值随即下降。第三，刚开始受公司负面消息影响时，市场会对行业产生强烈的负面影响，但是随着时间推移，市场逐渐恢复理性，行业股票收益开始上升。
为了使研究更严谨，本文对研究样本在时间窗口（-10，10）内的CAR均值进行检验，考察研究样本在（-10，10）时间窗口在统计意义上是否与上述图示具有相同的结果，检验结果如表1所示。
从表1可以看出，事件发生日后2个时间窗口及前8个时间窗口没有通过检验，其他时间都通过了检验，表示出了明显的差异。统计结果表明股票市场对事件的反应比较缓慢，在事件发生后三天才表现出明显的差异。但是，之后的时间段都通过了检验，证明了消极的信息致使行业的股票收益下降。因此，可以得出结论：“三聚氰胺”事件向市场传递的利空消息导致了行业股票市场表现变差，使行业投资者遭受了损失。
（二）对比研究 具体内容如下：
（1）检出三聚氰胺样本组与行业的对比研究。图2是检出三聚氰胺控制样本组和食品饮料行业在2008年9月17日名单公布日及前后10个交易日内的CAR值的统计描述。可以看出，三聚氰胺事件虽然对整个行业产生了负面影响，但是，相对于被检测出含有三聚氰胺的乳制品公司来说要小。而且在事件刚发生时，行业受企业没有履行社会责任的负面消息的影响比较大，但是，随着时间的发展，会逐渐恢复，而在短时间内，投资者对没有履行社会责任的企业的信心较难恢复。
（2）未检出三聚氰胺样本组与行业的对比研究。图3是对未检出三聚氰胺样本组和食品饮料行业在2008年9月17日名单公布日及前后10个交易日内的CAR值的统计描述。可以看出虽然未检测出三聚氰胺的公司向市场传递的是利好的消息，但是还是会受到利空消息的影响，且事件刚发生时，未检测出三聚氰胺的公司受负面消息的影响下降幅度更大，但是会在短时间内能较快恢复。
四、研究结论
本文以2008年深沪两市食品饮料行业60家上市公司为样本，采用事件研究法，通过对“三聚氰胺”事件日前后股票的累计平均超额收益率的变化情况实证检验企业社会责任对股票市场表现的影响，并将此次事件中检出三聚氰胺和没有检测出三聚氰胺的公司分为两组，分别同行业进行比较研究，研究结果表明，消极的企业社会责任信息会使行业的股票投资者遭受损失，利空消息产生的影响大于利好消息。
参考文献：
［1］刘长翠、孔晓婷：《社会责任会计信息披露的实证研究—来自沪市2002-2004年度的经验数据》，《会计研究》2009年第10期。
［2］蒲吓剑：《社会责任与及时市场反应-基于万科“赈灾门”的案例研究》，《广东财经职业学院学报》2009年第8期。
［3］李正、向锐：《中国企业社会责任信息披露的内容界定、计量方法和现状研究》，《经济研究》2007年第7期。
［4］陈玉清、马丽丽：《我国上市公司社会责任会计信息市场反应实证研究》，《会计研究》2005年第11期。
［5］Stephen Bramnner， Chris Brooks and Stephen Pavelin. Corporate Social Performance and Stock Returns： UK Evidence from Disaggregate Measures， Financial Management， 2006，Autumn：97-116
［6］Kung H.Chen and Richard W.Metcalf. The Relationship Between Pollution Control Record and Financial Indicators Revisited， The Accounting Review，1980，1：168-177
［7］Barry H. Spicer. The Relationship Between Pollution Control Record and Financial Indicators Revisited：Further Comment， The Accounting Review，1980，1：178-185
（编辑刘姗）
国外已有大量关于企业社会责任与股票市场表现关系的实证研究，但是实证研究的结果并不一致，总的来看，认为两者之间存在积极关系的文献还是占多数。而国内已有文献关于企业社会责任与股票市场反应的实证研究较少，结论也不尽相同。陈玉清、马丽丽（2005）和朱凯（2009）运用自行设计的社会责任贡献指标与企业股票市场表现进行相关性分析，认为企业社会责任信息对股票价格的贡献不明显。陈尚军、蒲吓剑（2009）指出在万科“赈灾门”事件中，万科与深沪两市另外10家表现良好的社会责任的房地产公司相比，股票异常报酬率波动更大，认为承担相应的社会责任会使公司获得更好的收益。本文采用事件研究法，考察企业社会责任与股票市场表现的关系。与以往研究的不同点在于：（1）采用事件研究法，以“三聚氰胺”事件日前后共20天的CAR值的变动反应企业社会责任对股票市场表现的影响，同时考虑到其他因素的干扰，选取前后各140天的估计窗口采用资本资产定价模型（CAPM）确定事件窗口的期望报酬率。（2）从行业的角度考察企业社会责任与股票市场反应的关系，避免公司规模、价值不同造成的股票收益差异的影响。
二、研究设计
（一）假设提出本文以资本市场有效性假说为前提，通过研究社会责任信息与股价波动的相关性，来表示社会责任信息与股票的市场表现的关系，根据信息价格传递机制理论，利好消息必然导致上市公司的股票价格上涨，反之，利空消息则会引起股票价格的下跌。由于名单公布检出三聚氰胺对于食品行业是利空消息，由此提出假设：消极的企业社会责任信息会使行业股票投资者遭受损失。
（二）样本选取本文选取2008年深沪两市的全部食品饮料类上市公司为研究对象，剔除ST、PT及已经停盘公司，最终得到60家上市公司为行业研究样本。其中在三聚氰胺专项检查中涉及的上市公司共3家，伊利股份和光明乳业被查出含有三聚氰胺，三元股份未查出含有三聚氰胺。
（三）研究方法及模型构建本文将2008年9月17日质检总局发布检查名单当天定义为研究事件的时间点，即为第“0”天，选择了事件点前后10天（一10天至+10天）为事件窗口，并选用前后各140天作为估计窗口，采用CAPM模型确定CAR值来衡量市场的变动，步骤如下：
（1）回归α、β系数ε根据CAPM模型，本文选取事件日前第150天至第11天（即t=-150，-11）、后第11天至第150天（即t=11，150）为估计窗口，对α、β系数进行回归：
Rit＝αi+?茁iRmt+?着it（1）
Rit表示上市公司在第t日第i家上市公司股票的实际收益率；Rmt是第t日的市场实际收益率；εit是误差项。
（2）估计期望报酬率利用回归方程得出的系数αi、βi来构造回归方程用以估計第i家公司在事件发生前后10天的期望正常报酬率Eit（t=-10，-9，…-1，0，1， …9，10）：
Emt=αi+?茁iRmt（2）
其中，Rmt表示在第t日的市场的实际收益率；Emt表示第t日第i家公司的期望正常报酬率
（3）计算个股日超额收益率（ARmt）和累积平均超额收益率（CAR）
ARmt=Rit-Emt （3）
AARt=（AR1t+AR2t+AR3t+AR4t+AR5t+…+ARmt）÷n （4）
CAR（t1，t2）=AARt（5）
其中，n表示各样本组上市公司的数量；t表示时间，t=-10，-9，……9，10。
研究中所采用数据来源于北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库（CCER），本文研究分析及数据收集采用的是SPSS13.0统计分析软件和EXCEL2003。
三、实证分析
（一）食品饮料行业股票市场表现分析从图1可以看出：第一，“三聚氰胺”事件向市场传递了利空消息，产生了负方向的市场反应，行业CAR值发生大幅下跌；第二，投资者对企业社会责任信息反应及时，事件发生后，CAR值随即下降。第三，刚开始受公司负面消息影响时，市场会对行业产生强烈的负面影响，但是随着时间推移，市场逐渐恢复理性，行业股票收益开始上升。
为了使研究更严谨，本文对研究样本在时间窗口（-10，10）内的CAR均值进行检验，考察研究样本在（-10，10）时间窗口在统计意义上是否与上述图示具有相同的结果，检验结果如表1所示。
从表1可以看出，事件发生日后2个时间窗口及前8个时间窗口没有通过检验，其他时间都通过了检验，表示出了明显的差异。统计结果表明股票市场对事件的反应比较缓慢，在事件发生后三天才表现出明显的差异。但是，之后的时间段都通过了检验，证明了消极的信息致使行业的股票收益下降。因此，可以得出结论：“三聚氰胺”事件向市场传递的利空消息导致了行业股票市场表现变差，使行业投资者遭受了损失。
（二）对比研究 具体内容如下：
（1）检出三聚氰胺样本组与行业的对比研究。图2是检出三聚氰胺控制样本组和食品饮料行业在2008年9月17日名单公布日及前后10个交易日内的CAR值的统计描述。可以看出，三聚氰胺事件虽然对整个行业产生了负面影响，但是，相对于被检测出含有三聚氰胺的乳制品公司来说要小。而且在事件刚发生时，行业受企业没有履行社会责任的负面消息的影响比较大，但是，随着时间的发展，会逐渐恢复，而在短时间内，投资者对没有履行社会责任的企业的信心较难恢复。
（2）未检出三聚氰胺样本组与行业的对比研究。图3是对未检出三聚氰胺样本组和食品饮料行业在2008年9月17日名单公布日及前后10个交易日内的CAR值的统计描述。可以看出虽然未检测出三聚氰胺的公司向市场传递的是利好的消息，但是还是会受到利空消息的影响，且事件刚发生时，未检测出三聚氰胺的公司受负面消息的影响下降幅度更大，但是会在短时间内能较快恢复。
四、研究结论
本文以2008年深沪两市食品饮料行业60家上市公司为样本，采用事件研究法，通过对“三聚氰胺”事件日前后股票的累计平均超额收益率的变化情况实证检验企业社会责任对股票市场表现的影响，并将此次事件中检出三聚氰胺和没有检测出三聚氰胺的公司分为两组，分别同行业进行比较研究，研究结果表明，消极的企业社会责任信息会使行业的股票投资者遭受损失，利空消息产生的影响大于利好消息。
参考文献：
［1］刘长翠、孔晓婷：《社会责任会计信息披露的实证研究—来自沪市2002-2004年度的经验数据》，《会计研究》2009年第10期。
［2］蒲吓剑：《社会责任与及时市场反应-基于万科“赈灾门”的案例研究》，《广东财经职业学院学报》2009年第8期。
［3］李正、向锐：《中国企业社会责任信息披露的内容界定、计量方法和现状研究》，《经济研究》2007年第7期。
［4］陈玉清、马丽丽：《我国上市公司社会责任会计信息市场反应实证研究》，《会计研究》2005年第11期。
［5］Stephen Bramnner， Chris Brooks and Stephen Pavelin. Corporate Social Performance and Stock Returns： UK Evidence from Disaggregate Measures， Financial Management， 2006，Autumn：97-116
［6］Kung H.Chen and Richard W.Metcalf. The Relationship Between Pollution Control Record and Financial Indicators Revisited， The Accounting Review，1980，1：168-177
［7］Barry H. Spicer. The Relationship Between Pollution Control Record and Financial Indicators Revisited：Further Comment， The Accounting Review，1980，1：178-185
（编辑刘姗）