在1894年出游瑞士时，欧文.费雪 （Irving Fisher）无意中观察到溪水流进山泉的情景，从中获得启发，并借此精确地阐释财富、资金、利息和收入之间的关系。费雪指出：“收入是在一个特定时间内流入水泉的流水量，而资金则是一个特定时点水泉内的流水量。”这个想法为费雪之后的货币流动性理论奠定了核心基础。
　　我们研究发现，中国股市的表现通常受限于一个简单的比率——自由流通市值/M2比率 （下称“比率”）。当比率超过15%时，市场普遍见顶回落。尽管有时比率能超越15%，但市场最终回天无术。因此，资金流动性将决定中国股市的表现。问题是，为什么是15%？
　　答案在于中国家庭资产配置的比例。根据中国人民银行的储户调查，近年来中国家庭将其总资产的10%至15%分配在股票中。例如，2007年牛市时，股票占资产配置的15.4%，2008年为5.9%，2009年市场复苏时为11.5%。
　　另外，这个比率也可视为股票市场流动性供求关系的方程式，比率于2007年10月、2009年7月、2012年2月及5月股市见顶时达到15%左右，并于2013年2月再次触及15%。因此，尽管经济开始弱复苏，同时股市在2012年12月以来有了一轮强势涨幅，但却不能在2013年2月有效地突破前期高位。
　　这个15%的比率类似美国家庭投资组合中股票配置的比例。例如，2007年至2010年间，股票占美国家庭资产分配比例的14%-19%。15%的资产分配比例很可能与中国家庭的风险偏好息息相关，在短期内不太可能发生变化。因此，基于央行已经把2013年的M2增长目标设定为13%，15%的市值/M2比率可以倒推出来中国股市将于何时何地见顶。
　　我们的计算得出，如果上证综合指数能够升至2550点左右，比率将突破15%（计算当中已经考虑了限售股解禁时间表和二级配售及股利的合计数目，并剔除了IPO重启的影响），即上半年股市见顶的时机将在4月，或最迟5月左右。
　　同时，市场情绪模型显示，2013年2月6日的2434点很可能是上半年的阶段性顶点，或是一个非常接近峰值的水平。这意味着重启IPO必会大大加快股市见顶的过程。当然，比率在2010年和2011年时有超过15%的阶段，但这是由于自由流通市值因上市和解禁而快速扩张所致。历史表明，即使比率超过了15%，股市升幅也如强弩之末。自2012年以来，股市未能有效突破2450点水平。因此，投资者在此点位附近应该锁定收益，而不是加仓。即使在最乐观的假设下，比率在整个2013年可保持于15%的上限，上证综合指数的峰值也只能到达2750点左右。一些市场人士预测股市可达2900点，只能是痴人说梦。
　　如果15%的比率能被有效突破，有两个条件必不可少，一是假设货币供应量能大幅增长，股市或能升至2550点以上；二是风险偏好出现显著的变化，中国家庭开始把更多的资金分配在股票上。但短期内，这些条件不太可能被满足。
　　即使通胀压力温和，只要房地产仍是一个关系社会民生的问题，央行的货币政策选择必然受限。也许有人会说，越来越多企业通过非银行渠道融资，社会融资总量的规模将持续增长。然而，非银行融资只是把传统的储蓄存款转换为股票和债券投资。
　　因此，即便融资渠道出现变化，但狭义货币供应量（M1）的增长不会受到影响；此外，最广义的货币供应量（M3）亦不大可能变更。再者，我们计算比率时，已完全忽略重启IPO带来的影响，并只考虑到可以用在股市上的央行货币供应量的目标。根据以往经验，自央行启动社会融资总量的概念以来，15%的比率也从未被有效打破。
　　而风险偏好会在短期内发生变化吗？一般情况下，投资者继续把中国股市视为富人的提款机。只要股权投资基金资金不足并急于解套，股市的融资压力将会持续。
　　作者为交通银行（国际）研究部董事总经理
　　首席策略师