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过去的一年半，美联储（Fed）以及美国货币政策正常化的前景备受全球关注。美联储努力在不破坏低于标准水平的经济增长、不加大通胀压力和不增加新的金融失稳的情况下，退出其规模庞大的货币刺激政策，这种努力的成功与否至关重要。深受影响的将不仅仅是美国经济。美联储政策也可能加剧全球经济面临的挑战。我认为，美联储相关决定带来的风险并不对称，过早退出宽松政策的风险，远高于更有耐心的退出方式。
退出QE信号在全球的不对称影响
一年前，时任美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）暗示，美联储可能在数月内逐步缩减其大规模资产购买项目，这引发了金融市场的剧烈震荡。此番言论导致美国和其他国家的长期利率大幅攀升。事后看来，许多金融市场参与者原本似乎普遍预期某种近乎“无限量宽松”的政策，即预期美联储永远不会结束宽松政策，因此他们对量化宽松退出在望的可能性反应剧烈。结果，美联储今年1月开始逐步缩减其资产购买规模，尽管全球金融市场又一次出现了温和震荡，但美联储去年释放的警示信号似乎为真的退出铺平了道路。
在美国，此前长期利率上涨在房地产市场留下了清晰印记。到2013年秋季，美国房地产活动降温。鉴于房地产一直是美国疲弱经济复苏里的少数几个亮点之一，这种情况令人担忧。今年早些时候，房地产活动进一步低迷。我们还需要几个月的数据才能弄清楚，房地产活动疲弱主要是对美国冬季极端天气的反映，还是反映了美联储发表退出言论并付诸实施之后抵押贷款利率的上升。
退出言论也波及了许多重要的新兴市场经济体。由于投资者寻求更高的收益率，美国长期以来利率水平较低的状况导致大量资本流入一些新兴市场。随着宽松货币政策结束在望，资本流动发生了逆转，那些经常账户存在巨额赤字、财政政策有欠稳健的经济体迅速暴露出自身的弱点。印尼、印度、巴西、土耳其和南非等国受到的影响似乎尤为严重。本币贬值和资本外流迫使这些国家作出痛苦的政策回应，并被迫出台抑制增长的加息举措。尽管这些国家在经济上受到的影响千差万别，但大多数似乎只是遭受了挫折，而不是被击垮——至少到现在为止如此。
许多评论员最初担心，美联储逐步退出宽松政策可能会对中国经济造成影响，但与那些更为脆弱的新兴经济体相比，中国的基本面更为稳健。中国拥有经常项目盈余，在热钱流动方面的敞口不大，因此美联储政策转变对中国的直接影响较为温和。近来中国经济增长放缓，更多反映出的是国内经济发展状况，与美联储的政策举措关系不大。尽管如此，基于我下面将提到的一些原因，中国仍有必要密切关注美联储的政策调整。
美国经济远未正常
从目前情况看，美联储似乎会在今年秋季结束其资产购买计划。因此，关注焦点如今已转向美联储何时开始上调短期利率。美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在上任后的首场记者招待会上暗示，可能在结束资产购买计划之后的6个月左右首次提高利率。从字面上理解，这意味着短期利率可能在明年年中开始上行。无论耶伦这番话是精心策划还是偶然为之，都表明美联储有意在不太遥远的未来启动紧缩政策。该政策是否正确或许还有待证明。多数人预计，在2014年剩余时间内，美国经济增速将略高于趋势水平，同时劳动力市场将进一步改善，经济资源利用率低迷的状况将有所缓解。此外，通胀水平从最近低点将略有上升。不过，尽管形势有所改善，但美国经济的表现仍远未正常。
美国经济增速仍未明显脱离过去数年2%的疲弱区间，而且容易受到加息的影响。房地产活动放缓，至少在一定程度上反映了早先抵押贷款利率上升的影响。只要融资成本进一步飙升，房地产复苏活力就会受到抑制。汽车和其他耐用消费品的销售，也很容易遭受利率不断攀升的影响。如货币政策紧缩打压了股价和房价，家庭资产负债表随之受到的冲击可能进一步抑制消费者支出。
同时，美国劳动力市场仍未明显恢复。的确，近几个月美国新增就业人数加速增长，而且有一段时间失业率不断走低，但在这些总体指标的下方，图景远非那么靓丽。失业率下降很大程度上反映的是工人们退出劳动力市场，而不是找到了新的工作。劳动参与率的下降，大约有二分之一到三分之二可能反映的是人口结构因素。但它也表明，在退出劳动力市场的人当中，如果就业前景改善，三分之一到二分之一的人就会重返劳动力市场。此外，从事兼职工作的人口比例高得异常，但如果他们的雇主给予机会，这些人将会乐意从事全职工作。
这表明，美国经济依然处于远未恢复正常的“第三条路”——低通胀。两年多来，消费者价格上涨一直未能达到美联储2%的目标。劳动力成本增长缓慢和许多进口商品价格下降抑制了通胀。除非这些因素突发逆转，否则价格通胀可能只能缓慢地回升到2%的目标水平。
鉴于上述情况，美联储政策存在相当大的不对称性。如果美联储在收紧货币政策方面过于迟缓，经济出现过热，就会对价格通胀造成上行压力。如果出现这种情况，美联储可以通过提高短期利率的传统紧缩政策，来逐步抑制这些压力。而如果美联储过早收紧货币政策，潜在的风险则将大得多。在后一种情况下，仍然处于困境之中的经济增长放缓，将会进一步加剧劳动力市场的问题，从而有可能使目前的周期性问题变为结构性问题，导致许多失业人口永远退出劳动力市场。增长疲弱和失业率上升也将使通胀水平距离美联储2%的目标更远。要应对新的经济疲弱和通胀不断下降局面，美联储将被迫再次出台一系列非传统政策，这将带来不确定的影响和负面效应。出于这些理由，美联储宁可刺激过度，也不愿刺激不足。他们必须在退出货币刺激政策上保持耐心。
在政策上保持耐心的主要问题，在于美联储需要当心长期低利率水平导致金融领域出现严重失衡。美联储已对市场中的杠杆贷款和小市值股票价格表示担忧。此外，如果股价和房价继续以2013年的速度迅速上涨，美联储可能面临艰难抉择：是支持脆弱的经济复苏，还是依赖关键金融市场可能出现的资产泡沫。就此而言，最近股价盘整以及显示房价上涨趋缓的迹象，都应被视为有利的进展。
中美两大经济体决定未来几年的全球经济
那么，所有这些对中国经济意味着什么呢？中国无法免受美国经济进程的影响，但面临的主要挑战依然在国内——管理信贷快速增长、房地产价格急剧上涨和实现经济再平衡。如果美国经济复苏步履维艰，中国应对国内经济挑战的难度就会加大；而如果美国需求强劲，中国应对起来就会容易一些。同样，美国经济将受益于中国持续的稳定增长。未来几年的全球经济进程，将主要取决于这两大经济体政策制定者的共同努力——而他们如今正在风高浪急的水域上航行。
退出QE信号在全球的不对称影响
一年前，时任美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）暗示，美联储可能在数月内逐步缩减其大规模资产购买项目，这引发了金融市场的剧烈震荡。此番言论导致美国和其他国家的长期利率大幅攀升。事后看来，许多金融市场参与者原本似乎普遍预期某种近乎“无限量宽松”的政策，即预期美联储永远不会结束宽松政策，因此他们对量化宽松退出在望的可能性反应剧烈。结果，美联储今年1月开始逐步缩减其资产购买规模，尽管全球金融市场又一次出现了温和震荡，但美联储去年释放的警示信号似乎为真的退出铺平了道路。
在美国，此前长期利率上涨在房地产市场留下了清晰印记。到2013年秋季，美国房地产活动降温。鉴于房地产一直是美国疲弱经济复苏里的少数几个亮点之一，这种情况令人担忧。今年早些时候，房地产活动进一步低迷。我们还需要几个月的数据才能弄清楚，房地产活动疲弱主要是对美国冬季极端天气的反映，还是反映了美联储发表退出言论并付诸实施之后抵押贷款利率的上升。
退出言论也波及了许多重要的新兴市场经济体。由于投资者寻求更高的收益率，美国长期以来利率水平较低的状况导致大量资本流入一些新兴市场。随着宽松货币政策结束在望，资本流动发生了逆转，那些经常账户存在巨额赤字、财政政策有欠稳健的经济体迅速暴露出自身的弱点。印尼、印度、巴西、土耳其和南非等国受到的影响似乎尤为严重。本币贬值和资本外流迫使这些国家作出痛苦的政策回应，并被迫出台抑制增长的加息举措。尽管这些国家在经济上受到的影响千差万别，但大多数似乎只是遭受了挫折，而不是被击垮——至少到现在为止如此。
许多评论员最初担心，美联储逐步退出宽松政策可能会对中国经济造成影响，但与那些更为脆弱的新兴经济体相比，中国的基本面更为稳健。中国拥有经常项目盈余，在热钱流动方面的敞口不大，因此美联储政策转变对中国的直接影响较为温和。近来中国经济增长放缓，更多反映出的是国内经济发展状况，与美联储的政策举措关系不大。尽管如此，基于我下面将提到的一些原因，中国仍有必要密切关注美联储的政策调整。
美国经济远未正常
从目前情况看，美联储似乎会在今年秋季结束其资产购买计划。因此，关注焦点如今已转向美联储何时开始上调短期利率。美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在上任后的首场记者招待会上暗示，可能在结束资产购买计划之后的6个月左右首次提高利率。从字面上理解，这意味着短期利率可能在明年年中开始上行。无论耶伦这番话是精心策划还是偶然为之，都表明美联储有意在不太遥远的未来启动紧缩政策。该政策是否正确或许还有待证明。多数人预计，在2014年剩余时间内，美国经济增速将略高于趋势水平，同时劳动力市场将进一步改善，经济资源利用率低迷的状况将有所缓解。此外，通胀水平从最近低点将略有上升。不过，尽管形势有所改善，但美国经济的表现仍远未正常。
美国经济增速仍未明显脱离过去数年2%的疲弱区间，而且容易受到加息的影响。房地产活动放缓，至少在一定程度上反映了早先抵押贷款利率上升的影响。只要融资成本进一步飙升，房地产复苏活力就会受到抑制。汽车和其他耐用消费品的销售，也很容易遭受利率不断攀升的影响。如货币政策紧缩打压了股价和房价，家庭资产负债表随之受到的冲击可能进一步抑制消费者支出。
同时，美国劳动力市场仍未明显恢复。的确，近几个月美国新增就业人数加速增长，而且有一段时间失业率不断走低，但在这些总体指标的下方，图景远非那么靓丽。失业率下降很大程度上反映的是工人们退出劳动力市场，而不是找到了新的工作。劳动参与率的下降，大约有二分之一到三分之二可能反映的是人口结构因素。但它也表明，在退出劳动力市场的人当中，如果就业前景改善，三分之一到二分之一的人就会重返劳动力市场。此外，从事兼职工作的人口比例高得异常，但如果他们的雇主给予机会，这些人将会乐意从事全职工作。
这表明，美国经济依然处于远未恢复正常的“第三条路”——低通胀。两年多来，消费者价格上涨一直未能达到美联储2%的目标。劳动力成本增长缓慢和许多进口商品价格下降抑制了通胀。除非这些因素突发逆转，否则价格通胀可能只能缓慢地回升到2%的目标水平。
鉴于上述情况，美联储政策存在相当大的不对称性。如果美联储在收紧货币政策方面过于迟缓，经济出现过热，就会对价格通胀造成上行压力。如果出现这种情况，美联储可以通过提高短期利率的传统紧缩政策，来逐步抑制这些压力。而如果美联储过早收紧货币政策，潜在的风险则将大得多。在后一种情况下，仍然处于困境之中的经济增长放缓，将会进一步加剧劳动力市场的问题，从而有可能使目前的周期性问题变为结构性问题，导致许多失业人口永远退出劳动力市场。增长疲弱和失业率上升也将使通胀水平距离美联储2%的目标更远。要应对新的经济疲弱和通胀不断下降局面，美联储将被迫再次出台一系列非传统政策，这将带来不确定的影响和负面效应。出于这些理由，美联储宁可刺激过度，也不愿刺激不足。他们必须在退出货币刺激政策上保持耐心。
在政策上保持耐心的主要问题，在于美联储需要当心长期低利率水平导致金融领域出现严重失衡。美联储已对市场中的杠杆贷款和小市值股票价格表示担忧。此外，如果股价和房价继续以2013年的速度迅速上涨，美联储可能面临艰难抉择：是支持脆弱的经济复苏，还是依赖关键金融市场可能出现的资产泡沫。就此而言，最近股价盘整以及显示房价上涨趋缓的迹象，都应被视为有利的进展。
中美两大经济体决定未来几年的全球经济
那么，所有这些对中国经济意味着什么呢？中国无法免受美国经济进程的影响，但面临的主要挑战依然在国内——管理信贷快速增长、房地产价格急剧上涨和实现经济再平衡。如果美国经济复苏步履维艰，中国应对国内经济挑战的难度就会加大；而如果美国需求强劲，中国应对起来就会容易一些。同样，美国经济将受益于中国持续的稳定增长。未来几年的全球经济进程，将主要取决于这两大经济体政策制定者的共同努力——而他们如今正在风高浪急的水域上航行。