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【摘要】我国新股发行制度自证券市场成立至今已发生了多次重大变革。2009年6月开始的新一轮改革可视为真正意义上市场化改革的开始。现在，改革已进入第二阶段，本文总结回顾了市场化改革的背景及其历程，理清改革的思路、脉络并展望了未来的改革方向。
【关键词】新股发行制度改革；市场化
一、市场化改革的背景
自上世纪九十年代初两大证券交易所陆续成立以来，我国新股发行制度已经历了8次重大的变革，新股发行方式由1992年之前的新股认购证制度逐渐演变成为如今的询价加网上定价方式。
在2006年之前，我国的新股发行主要依靠行政机制分配，与市场化相去甚远，直至2006年10月，持续一年之久的股权分置改革时代基本结束，股市进入“后股改时代”，2005年初开始施行的IPO询价制度才开始为市场所真正接受。
公开数据显示，在1995年至2003年期间,中国发行上市的908只A股股票平均抑价率高达129%。如果考虑早期未被包含的样本，抑价率更是超过了948%（Su,Fleisher,1999），不仅如此，新股破发在我国也属小概率事件，“新股不败”由此得名。总结过去出现“新股不败”的原因不难发现，这种现象的发生与我国特殊的制度背景紧密相关。1999-2001年单纯市场化询价失败后，我国股市又回复到固定市盈率定价方式。该定价方式以市盈率30倍为上限，将新股发行价人为压低，诱发炒新的狂潮。其次，IPO暂停或重启体现了高层的意志，通常当其认为熊市将至，即会暂停IPO，而当IPO重启之时，便向市场释放了牛市可能将至的讯息。这种刻意打破IPO节奏的行为加上前述人为压低发行价的行为促使了“新股不败”从神话变为了现实。另外，新股询价机制由于缺乏对询价对象的约束，基本流于形式。
市场对打新的狂热严重阻碍了资本市场的健康发展。巨额资金在一、二级市场内无序流动，加剧了市场的不稳定。投资者都希望在打新热潮中分得一杯羹的心态使得资本市场原有的资源配置功能严重扭曲，市场投机氛围浓重，效率低下。
二、新股发行市场化改革第一阶段：2009年6月-2010年10月
在上述背景下，2009年6月，新一轮新股发行市场化改革启动，此轮改革主要包括两大基本内容,一是实行IPO定价的市场化；二是停止干预IPO进程，使得IPO的节奏市场化，期望通过改革消除一、二级市场巨大价差，改变一级市场零风险高收益而二级市场高风险低收益的情况。但截止2010年11月第二阶段改革开始前，第一阶段改革带来的弊端业已显现，即市场所称的“三高”，高市盈率、高发行价和高超募。
统计显示，2009年7月至2010年10月间，主板、中小企业板与创业板共有382家IPO企业，其中，主板31家，市盈率从10.48至58.01不等；中小企业板217家，市盈率从20.98至200不等；创业板134家，市盈率从33.73至243.62不等。期间有26只股票在上市首日即跌破发行价，而自2007年始，已有3年时间未有股票在发行首日即跌破发行价。从2010年初至今，中小型公司实际募集资金为2379亿元，而预计募资金额仅为1022亿元，超募量达到了132.8%。其中一些个股的超募比例更是超过了6倍，泡沫化发行现象十分严重。
三、新股发行市场化改革第二阶段：2010年11月至今
延续先前的市场化改革思路，2010年11月1日起施行的新股发行制度第二阶段改革主要内容可以概括为：
（一）提高获配股份的数量，加大定价者的责任；
（二）适度扩大参与询价的机构范围；
（三）增强定价信息透明度；
（四）完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。
第二阶段改革沿袭了第一次改革市场化的大方向，意在修补第一轮改革后呈现的弊端，加深定价市场化的程度。其中，第一條将改变原有网下“平摊”分配的发行方式。此前由于获配数量低，询价对象审慎报价动力就比较薄弱，不同程度地存在随意报价的情况，也有人为抬高报价水平的倾向。改革期望通过摇号等方式，大幅提高相关机构可能获配的数量，以加强询价机构报价期间的责任心，抑制超高报价的出现。另外，引入更多类型的诸如私募基金等询价对象能够打破目前同质对象占据大半壁江山的情况，平衡不同投资者的投资风格，提高报价的质量。信息披露方面，发行人及其主承销商须披露参与询价机构的具体报价情况，主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。
四、改革的局限性及展望
新股发行市场化改革的方向固然正确，但也应该看到，我国新股发行方式至今仍是行政审批制，一个IPO项目从备案到最终网上发行，平均需耗时五至八个月，较为低下的效率严重制约了IPO资源的输送，造成市场供给“人为”短缺。
改革目前停留在发行价格市场化的层面，并未触及新股发行方式的转变，“半市场化”的改革能在多大程度上改变市场现状仍是未知。但从长远来看，必须是发行方式市场化与发行价格市场化双管齐下，才能最终取得市场化改革的成功。
【关键词】新股发行制度改革；市场化
一、市场化改革的背景
自上世纪九十年代初两大证券交易所陆续成立以来，我国新股发行制度已经历了8次重大的变革，新股发行方式由1992年之前的新股认购证制度逐渐演变成为如今的询价加网上定价方式。
在2006年之前，我国的新股发行主要依靠行政机制分配，与市场化相去甚远，直至2006年10月，持续一年之久的股权分置改革时代基本结束，股市进入“后股改时代”，2005年初开始施行的IPO询价制度才开始为市场所真正接受。
公开数据显示，在1995年至2003年期间,中国发行上市的908只A股股票平均抑价率高达129%。如果考虑早期未被包含的样本，抑价率更是超过了948%（Su,Fleisher,1999），不仅如此，新股破发在我国也属小概率事件，“新股不败”由此得名。总结过去出现“新股不败”的原因不难发现，这种现象的发生与我国特殊的制度背景紧密相关。1999-2001年单纯市场化询价失败后，我国股市又回复到固定市盈率定价方式。该定价方式以市盈率30倍为上限，将新股发行价人为压低，诱发炒新的狂潮。其次，IPO暂停或重启体现了高层的意志，通常当其认为熊市将至，即会暂停IPO，而当IPO重启之时，便向市场释放了牛市可能将至的讯息。这种刻意打破IPO节奏的行为加上前述人为压低发行价的行为促使了“新股不败”从神话变为了现实。另外，新股询价机制由于缺乏对询价对象的约束，基本流于形式。
市场对打新的狂热严重阻碍了资本市场的健康发展。巨额资金在一、二级市场内无序流动，加剧了市场的不稳定。投资者都希望在打新热潮中分得一杯羹的心态使得资本市场原有的资源配置功能严重扭曲，市场投机氛围浓重，效率低下。
二、新股发行市场化改革第一阶段：2009年6月-2010年10月
在上述背景下，2009年6月，新一轮新股发行市场化改革启动，此轮改革主要包括两大基本内容,一是实行IPO定价的市场化；二是停止干预IPO进程，使得IPO的节奏市场化，期望通过改革消除一、二级市场巨大价差，改变一级市场零风险高收益而二级市场高风险低收益的情况。但截止2010年11月第二阶段改革开始前，第一阶段改革带来的弊端业已显现，即市场所称的“三高”，高市盈率、高发行价和高超募。
统计显示，2009年7月至2010年10月间，主板、中小企业板与创业板共有382家IPO企业，其中，主板31家，市盈率从10.48至58.01不等；中小企业板217家，市盈率从20.98至200不等；创业板134家，市盈率从33.73至243.62不等。期间有26只股票在上市首日即跌破发行价，而自2007年始，已有3年时间未有股票在发行首日即跌破发行价。从2010年初至今，中小型公司实际募集资金为2379亿元，而预计募资金额仅为1022亿元，超募量达到了132.8%。其中一些个股的超募比例更是超过了6倍，泡沫化发行现象十分严重。
三、新股发行市场化改革第二阶段：2010年11月至今
延续先前的市场化改革思路，2010年11月1日起施行的新股发行制度第二阶段改革主要内容可以概括为：
（一）提高获配股份的数量，加大定价者的责任；
（二）适度扩大参与询价的机构范围；
（三）增强定价信息透明度；
（四）完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。
第二阶段改革沿袭了第一次改革市场化的大方向，意在修补第一轮改革后呈现的弊端，加深定价市场化的程度。其中，第一條将改变原有网下“平摊”分配的发行方式。此前由于获配数量低，询价对象审慎报价动力就比较薄弱，不同程度地存在随意报价的情况，也有人为抬高报价水平的倾向。改革期望通过摇号等方式，大幅提高相关机构可能获配的数量，以加强询价机构报价期间的责任心，抑制超高报价的出现。另外，引入更多类型的诸如私募基金等询价对象能够打破目前同质对象占据大半壁江山的情况，平衡不同投资者的投资风格，提高报价的质量。信息披露方面，发行人及其主承销商须披露参与询价机构的具体报价情况，主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。
四、改革的局限性及展望
新股发行市场化改革的方向固然正确，但也应该看到，我国新股发行方式至今仍是行政审批制，一个IPO项目从备案到最终网上发行，平均需耗时五至八个月，较为低下的效率严重制约了IPO资源的输送，造成市场供给“人为”短缺。
改革目前停留在发行价格市场化的层面，并未触及新股发行方式的转变，“半市场化”的改革能在多大程度上改变市场现状仍是未知。但从长远来看，必须是发行方式市场化与发行价格市场化双管齐下，才能最终取得市场化改革的成功。