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[摘 要] 本文以宁波建工为例，分析了上市公司定向增发融资行为中，大股东掏空的惯用手段，进而从内外部治理角度提出规范定向增发行为的相关建议。
[关键词] 定向增发；掏空；对策
[中图分类号] F206 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）03- 0035- 02
定向增发，又称非公开发行股票，是指上市公司采用非公开形式，向不超过10名特定的对象发行股票募集资金的融资行为，实际上就是海外常见的私募发行行为。定向增发在成熟的市场经济国家是一种运用广泛并且市场化程度较高的股权再融资方式，对发挥证券市场资源优化配置功能起着重要作用。我国资本市场从推出股权分置改革到取得成功，并于2006年开始出现定向增发融资以来，定向增发融资方式已成为我国股权再融资的一种主要形式。然而定向增发价格相对于增发时的市价有较大的折扣，随之掏空行为、利益输送也不断出现在定向增发融资争议之中。本文以宁波建工案例为背景，分析定向增发融资的掏空手段，并从外部监管、内部控制层面提出相应的治理建议。
1 案例背景
宁波建工股份有限公司（以下简称宁波建工）系由前身建工有限于2008年12月19日整体变更而来的股份有限公司，公司于2011年8 月16日上市，当前注册资本金为40 066万元。作为一家大型综合建设集团，公司业务覆盖面广，包括房屋建筑工程、市政公用工程、建筑装饰装潢和幕墙工程等建筑业务的多个领域，其中公司房建及土建业务的收入占比为70%左右，主业相对清晰，建筑装饰装潢等其他业务的资质较为健全， 已形成了涵盖建筑科研、设计、施工、安装、装饰装潢、钢结构、商品混凝土、预制构件等从设计到末端装饰的相对完整而紧凑的产业链形态。公司目前业务主要集中在宁波地区，市场占有率远高于其他企业，作为国内较早具备建筑施工、建筑装饰装潢等综合服务能力的建筑企业，公司具有良好的品牌优势，曾荣获过国家建筑业最高奖项“鲁班奖”3项以及其他各类级别奖项100多项，包括“全国首批建筑业诚信企业”、“全国先进施工企业”、“浙江省重点骨干企业”等诸多殊荣。
2012年3月7日，宁波建工与宁波同创投资有限公司、宁波海曙中亘基投资咨询有限公司、宁波海曙景崎投资咨询有限公司等10家公司，签订了《发行股份及支付现金购买资产协议》，拟向上述交易对象购买其持有的市政集团99.96%的股份。3月8日，宁波建工披露了资产重组预案，将通过发行股份及支付现金方式购买市政集团的股份（市政集团2011年末未经审计的账面总资产23.49亿元，净资产2.59亿元；2010年和2011年未经审计的主营业务收入分别为19.11亿元、22.08亿元；净利润分别为2 893万元、4 827万元），交易标的估值约5亿元。预案显示，宁波建工定向增发筹集资金时将支付现金约8 070万元、发行股份支付约4.19亿元收购上述标的资产。其中，每股发行价格为6.82元，较该股停牌前收盘价5.99元溢价12%，发行的股份合计约6 148万股。随后该公司再发公告称，被确定为宁波市慈城镇慈湖人家三期安置房项目（西区）预中标单位第一名，该项目总建筑面积16.18万平方米，公司预中标施工总包费4.94亿元。而且，从2011年年底开始，公司大订单不断，累积的利好效应也对于股价形成较大的助涨刺激，所以该股自3月8日复牌以来，宁波建工连拉5个涨停板，短短5个交易日涨幅高达61.27%。公司对未来的发展预期比较乐观，拟收购市政集团，特别是溢价12%的增发价，以及停牌期间市场持续上涨形成的补涨空间，促成了宁波建工股票持续涨停。此前，宁波建工于2011年12月19日停牌。
2 掏空手段分析
掏空一词最早源于西方的“隧道挖掘”、“隧道行为”，在我国掏空用来形象地比喻上市公司的大股东将上市公司募集的资金、创造的利润、拥有的固定资产和无形资产等转移到自己口袋，实现对小股东利益侵占的行为。大股东掏空主要通过占用上市公司资金和向上市公司转嫁经营风险两种手段。具体而言，大股东占用资金主要方式有：①关联交易，低买高卖，赚取差价，挤压上市公司盈利空间；②无偿或低于正常利率占用上市公司募集资金；③向上市公司高价转让资产；④以借用等形式，侵占上市公司现金流等。大股东向上市公司转嫁经营风险主要体现在利用上市公司名誉进行担保、抵押等行为，并从中获得不当利益。
宁波建工停牌后披露正筹划与宁波市政工程建设集团股份进行重大资产重组，通过发行股份的方式收购市政集团相关股东所持市政集团之股份，公司因重大事项进展多次申请延长停牌时间。2012年，宁波建工计划实施定向增发，这次定向增发程序拟向不超过10名投资者发行，募集资金总额不超过交易总额的 25%，即 1.67 亿元。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司 A 股股票交易均价（6.82 元/股）的 90%，即 6.138 元/股，非公开发行的股份合计不超过 2 721 万股。本次募集的配套资金将用于增加标的公司注册资本以发展其主营业务，本次增发完全符合证监会《上市公司证券发行管理办法》非公开发行股票的条件要求。然而，宁波建工在增发公告发布之前股价曾一路下跌，短短3个半月时间从最高11.77元跌至最低5.7元，定向增发中定价基准日前20个交易日恰好是股价最低的20日。《上市公司重大资产重组管理办法》规定：“当上市公司预计筹划中的重大事件难以保密或相关事件已经泄露的，应及时向证券交易所主动申请停牌，直至真实、准确、完整地披露信息。” 这一规定的初衷是为了保护中小投资者的利益，但这一规定往往也为控股股东进行定向增发前的停牌操控提供了可能。宁波建工上市仅半年多，如此大的资本动作力度，这种貌似合理的、符合程序的定向增发过程为利益输送做好了充分酝酿，这种掏空方式绝非偶然。定向增发前的长期停牌，为控股股东完善定向增发方案、掏空上市公司利益留下了充裕的时间。 不难看出，宁波建工通过时机选择和长达近3个月停牌操控，将对控股股东的定向增发价格锁定在较低的价位，从而使控股股东节约了大量购买新股的成本，且宁波建工股价在复牌后连续涨停更使控股股东收益不菲。
由宁波建工定向增发案例可以看出，定向增发掏空的形式比较隐蔽，主要体现为：
（1）低估上市公司价值。在整体经济环境不佳、证券市场大气候不利的情况下，将一家很有潜力的上市公司股价向下沽空到一个上市公司控股股东及管理层可以掌控的相对低值，然后马上提出增发计划，待市场回暖后按照既定的低价进行增发，就可以完美实现对定向增发参与者的利益输送，而普通投资者自然没有资格享受公司低价增发所带来的利益增值。
（2）钻法律漏洞。若上市公司有意对控股股东进行定向增发，但增发方案尚不成熟甚至尚未有增发方案，而此时上市公司的股票价格又处于较低水平，上市公司可以以重大事项进展中为借口，多次申请延续停牌，然后在停牌期间从容制订增发方案细节，这样就能将增发价格锁定在较低的位置，节约控股股东的大量成本，将定向增发产生的大部分收益收归囊中。
3 启 示
现阶段，中国股市监管力量比较薄弱，定向增发的这个合理程序无疑为利益输送、掏空成就了一条便利通道，要想减少内幕交易的可能性，规范定向增发融资行为，应从外部监管制度、内部治理体系方面多设置一些限制条件。
（1）监管层对上市信息披露进行更严厉的规范，真正做到“三公”。目前在我国证券市场不健全的情况下，对中小股东的法律保护相对较弱，大股东掏空行为更甚，法律制度对大股东的掏空行为束缚力不强；而在法律保护相对完善的英美法系国家，大股东掏空行为相对较弱，法律制度可以约束大股东的掏空行为。
（2）完善定向增发的监管制度。比如定向增发发行价格可根据定价基准日前20个交易日的平均股价确定，这从制度上为控股股东通过压低股价降低购买增发股份的成本提供了操作便利；定向增发特定对象的设置也为普通股丧失话语权埋下了隐患。
（3）加大对大股东信息操控和内幕交易行为的打击和惩处力度。我国资本市场目前存在的异象之一是违规收益和违规成本极度不匹配，监管机构对违规行为主体的主要惩罚措施大多仅仅是公开谴责和市场禁入等行政性处罚，很少涉及民事赔偿及刑事诉讼。违规成本太低，违规惩处力度不大，无法给违规者以有效的警示。
（4）逐步完善上市公司定向增发行为的制度安排。当上市公司对其控股股东实施定向增发时，监管机构可以考虑以法律的形式赋予中小股东同样的新股购买权利，这样，当投资者意识到控股股东锁定了较低的增发价格时，也能够参与到新股的购买中来，这就可以在很大程度上防止控股股东在定向增发过程中对中小股东的歧视和利益侵害。
（5）完善企业治理机制。内控制度是组织正常运行及内部权力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的体现。企业股权结构不合理、股权过于集中的事实使控股股东具有信息优势，控股股东利用控制权优势的掏空行为无懈可击。企业内部应该对定向增发多设置一些限制条件，比如定向增发只能在公司股权较为分散的情况下进行，设置约束条件为“定向增发实施公司的第一大股东持股不超过总股本30%”等，以减少前10大股东对于定向增发的控制权，充分兼顾各方利益。
因此，只有从内外两个层面加强对上市公司定向增发行为的监管，才能真正防范和遏制大股东的掏空行为，改善上市公司治理，保护中小投资者利益。
主要参考文献
[1]章卫东. 上市公司股权再融资方式选择：配股、公开增发新股、定向增发新股[J]. 经济评论，2008（6）：71-81.
[2]徐寿福. 上市公司偏好定向增发的外部因素分析[J]. 上海市经济管理干部学院学报，2011（6）：37-43.
[3]李小军. 股权融资偏好亦或过度融资——来自中国上市公司再融资的经验证据[J]. 财贸研究，2009（2）：90-95.
[4]朱红军，何贤杰，陈信元. 定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J]. 管理世界，2008（6）：136-147.
[关键词] 定向增发；掏空；对策
[中图分类号] F206 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）03- 0035- 02
定向增发，又称非公开发行股票，是指上市公司采用非公开形式，向不超过10名特定的对象发行股票募集资金的融资行为，实际上就是海外常见的私募发行行为。定向增发在成熟的市场经济国家是一种运用广泛并且市场化程度较高的股权再融资方式，对发挥证券市场资源优化配置功能起着重要作用。我国资本市场从推出股权分置改革到取得成功，并于2006年开始出现定向增发融资以来，定向增发融资方式已成为我国股权再融资的一种主要形式。然而定向增发价格相对于增发时的市价有较大的折扣，随之掏空行为、利益输送也不断出现在定向增发融资争议之中。本文以宁波建工案例为背景，分析定向增发融资的掏空手段，并从外部监管、内部控制层面提出相应的治理建议。
1 案例背景
宁波建工股份有限公司（以下简称宁波建工）系由前身建工有限于2008年12月19日整体变更而来的股份有限公司，公司于2011年8 月16日上市，当前注册资本金为40 066万元。作为一家大型综合建设集团，公司业务覆盖面广，包括房屋建筑工程、市政公用工程、建筑装饰装潢和幕墙工程等建筑业务的多个领域，其中公司房建及土建业务的收入占比为70%左右，主业相对清晰，建筑装饰装潢等其他业务的资质较为健全， 已形成了涵盖建筑科研、设计、施工、安装、装饰装潢、钢结构、商品混凝土、预制构件等从设计到末端装饰的相对完整而紧凑的产业链形态。公司目前业务主要集中在宁波地区，市场占有率远高于其他企业，作为国内较早具备建筑施工、建筑装饰装潢等综合服务能力的建筑企业，公司具有良好的品牌优势，曾荣获过国家建筑业最高奖项“鲁班奖”3项以及其他各类级别奖项100多项，包括“全国首批建筑业诚信企业”、“全国先进施工企业”、“浙江省重点骨干企业”等诸多殊荣。
2012年3月7日，宁波建工与宁波同创投资有限公司、宁波海曙中亘基投资咨询有限公司、宁波海曙景崎投资咨询有限公司等10家公司，签订了《发行股份及支付现金购买资产协议》，拟向上述交易对象购买其持有的市政集团99.96%的股份。3月8日，宁波建工披露了资产重组预案，将通过发行股份及支付现金方式购买市政集团的股份（市政集团2011年末未经审计的账面总资产23.49亿元，净资产2.59亿元；2010年和2011年未经审计的主营业务收入分别为19.11亿元、22.08亿元；净利润分别为2 893万元、4 827万元），交易标的估值约5亿元。预案显示，宁波建工定向增发筹集资金时将支付现金约8 070万元、发行股份支付约4.19亿元收购上述标的资产。其中，每股发行价格为6.82元，较该股停牌前收盘价5.99元溢价12%，发行的股份合计约6 148万股。随后该公司再发公告称，被确定为宁波市慈城镇慈湖人家三期安置房项目（西区）预中标单位第一名，该项目总建筑面积16.18万平方米，公司预中标施工总包费4.94亿元。而且，从2011年年底开始，公司大订单不断，累积的利好效应也对于股价形成较大的助涨刺激，所以该股自3月8日复牌以来，宁波建工连拉5个涨停板，短短5个交易日涨幅高达61.27%。公司对未来的发展预期比较乐观，拟收购市政集团，特别是溢价12%的增发价，以及停牌期间市场持续上涨形成的补涨空间，促成了宁波建工股票持续涨停。此前，宁波建工于2011年12月19日停牌。
2 掏空手段分析
掏空一词最早源于西方的“隧道挖掘”、“隧道行为”，在我国掏空用来形象地比喻上市公司的大股东将上市公司募集的资金、创造的利润、拥有的固定资产和无形资产等转移到自己口袋，实现对小股东利益侵占的行为。大股东掏空主要通过占用上市公司资金和向上市公司转嫁经营风险两种手段。具体而言，大股东占用资金主要方式有：①关联交易，低买高卖，赚取差价，挤压上市公司盈利空间；②无偿或低于正常利率占用上市公司募集资金；③向上市公司高价转让资产；④以借用等形式，侵占上市公司现金流等。大股东向上市公司转嫁经营风险主要体现在利用上市公司名誉进行担保、抵押等行为，并从中获得不当利益。
宁波建工停牌后披露正筹划与宁波市政工程建设集团股份进行重大资产重组，通过发行股份的方式收购市政集团相关股东所持市政集团之股份，公司因重大事项进展多次申请延长停牌时间。2012年，宁波建工计划实施定向增发，这次定向增发程序拟向不超过10名投资者发行，募集资金总额不超过交易总额的 25%，即 1.67 亿元。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司 A 股股票交易均价（6.82 元/股）的 90%，即 6.138 元/股，非公开发行的股份合计不超过 2 721 万股。本次募集的配套资金将用于增加标的公司注册资本以发展其主营业务，本次增发完全符合证监会《上市公司证券发行管理办法》非公开发行股票的条件要求。然而，宁波建工在增发公告发布之前股价曾一路下跌，短短3个半月时间从最高11.77元跌至最低5.7元，定向增发中定价基准日前20个交易日恰好是股价最低的20日。《上市公司重大资产重组管理办法》规定：“当上市公司预计筹划中的重大事件难以保密或相关事件已经泄露的，应及时向证券交易所主动申请停牌，直至真实、准确、完整地披露信息。” 这一规定的初衷是为了保护中小投资者的利益，但这一规定往往也为控股股东进行定向增发前的停牌操控提供了可能。宁波建工上市仅半年多，如此大的资本动作力度，这种貌似合理的、符合程序的定向增发过程为利益输送做好了充分酝酿，这种掏空方式绝非偶然。定向增发前的长期停牌，为控股股东完善定向增发方案、掏空上市公司利益留下了充裕的时间。 不难看出，宁波建工通过时机选择和长达近3个月停牌操控，将对控股股东的定向增发价格锁定在较低的价位，从而使控股股东节约了大量购买新股的成本，且宁波建工股价在复牌后连续涨停更使控股股东收益不菲。
由宁波建工定向增发案例可以看出，定向增发掏空的形式比较隐蔽，主要体现为：
（1）低估上市公司价值。在整体经济环境不佳、证券市场大气候不利的情况下，将一家很有潜力的上市公司股价向下沽空到一个上市公司控股股东及管理层可以掌控的相对低值，然后马上提出增发计划，待市场回暖后按照既定的低价进行增发，就可以完美实现对定向增发参与者的利益输送，而普通投资者自然没有资格享受公司低价增发所带来的利益增值。
（2）钻法律漏洞。若上市公司有意对控股股东进行定向增发，但增发方案尚不成熟甚至尚未有增发方案，而此时上市公司的股票价格又处于较低水平，上市公司可以以重大事项进展中为借口，多次申请延续停牌，然后在停牌期间从容制订增发方案细节，这样就能将增发价格锁定在较低的位置，节约控股股东的大量成本，将定向增发产生的大部分收益收归囊中。
3 启 示
现阶段，中国股市监管力量比较薄弱，定向增发的这个合理程序无疑为利益输送、掏空成就了一条便利通道，要想减少内幕交易的可能性，规范定向增发融资行为，应从外部监管制度、内部治理体系方面多设置一些限制条件。
（1）监管层对上市信息披露进行更严厉的规范，真正做到“三公”。目前在我国证券市场不健全的情况下，对中小股东的法律保护相对较弱，大股东掏空行为更甚，法律制度对大股东的掏空行为束缚力不强；而在法律保护相对完善的英美法系国家，大股东掏空行为相对较弱，法律制度可以约束大股东的掏空行为。
（2）完善定向增发的监管制度。比如定向增发发行价格可根据定价基准日前20个交易日的平均股价确定，这从制度上为控股股东通过压低股价降低购买增发股份的成本提供了操作便利；定向增发特定对象的设置也为普通股丧失话语权埋下了隐患。
（3）加大对大股东信息操控和内幕交易行为的打击和惩处力度。我国资本市场目前存在的异象之一是违规收益和违规成本极度不匹配，监管机构对违规行为主体的主要惩罚措施大多仅仅是公开谴责和市场禁入等行政性处罚，很少涉及民事赔偿及刑事诉讼。违规成本太低，违规惩处力度不大，无法给违规者以有效的警示。
（4）逐步完善上市公司定向增发行为的制度安排。当上市公司对其控股股东实施定向增发时，监管机构可以考虑以法律的形式赋予中小股东同样的新股购买权利，这样，当投资者意识到控股股东锁定了较低的增发价格时，也能够参与到新股的购买中来，这就可以在很大程度上防止控股股东在定向增发过程中对中小股东的歧视和利益侵害。
（5）完善企业治理机制。内控制度是组织正常运行及内部权力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的体现。企业股权结构不合理、股权过于集中的事实使控股股东具有信息优势，控股股东利用控制权优势的掏空行为无懈可击。企业内部应该对定向增发多设置一些限制条件，比如定向增发只能在公司股权较为分散的情况下进行，设置约束条件为“定向增发实施公司的第一大股东持股不超过总股本30%”等，以减少前10大股东对于定向增发的控制权，充分兼顾各方利益。
因此，只有从内外两个层面加强对上市公司定向增发行为的监管，才能真正防范和遏制大股东的掏空行为，改善上市公司治理，保护中小投资者利益。
主要参考文献
[1]章卫东. 上市公司股权再融资方式选择：配股、公开增发新股、定向增发新股[J]. 经济评论，2008（6）：71-81.
[2]徐寿福. 上市公司偏好定向增发的外部因素分析[J]. 上海市经济管理干部学院学报，2011（6）：37-43.
[3]李小军. 股权融资偏好亦或过度融资——来自中国上市公司再融资的经验证据[J]. 财贸研究，2009（2）：90-95.
[4]朱红军，何贤杰，陈信元. 定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J]. 管理世界，2008（6）：136-147.