新兴市场的长远前景是好的,但近期金融价格仍有可能大起大落,短期市场风险在上升。
　　
　　这场罕见的金融危机,颠覆了许多人习以为常的思维。
　　新兴市场过去一直被认为是世界的二等公民,可是它们在危机中表现出色,汇率稳定、财政健全、经济复苏迅速。发达国家曾是世界经济的精英、新兴国家的楷模,却在危机中捉襟见肘,既暴露出制度上的缺陷,又昭显着复苏无力的尴尬,最危机时还需要依靠新兴国家的资金来挽救自己的银行。
　　这种反差的关键,其实只是债权人与债务人之间的身份转换。
　　在历史上新兴国家多是借贷国,庞大的债务负担,导致过去对美元债务的依赖,每次美联储收紧银根,冲击波便在新兴国家中放大产生,形成“美国打喷嚏、新兴国家感冒”的历史性惯例。不过如今情况不同了。全球化和商品牛市,使多数新兴国家的经常收支出现明显的改善,外汇储备激增,不少新兴国家更摇身变成净资本输出国。因此,雷曼兄弟倒闭后所触发的信贷市场断流,对许多新兴国家便影响有限。其次,新兴国家多数杠杆不高,是逃过金融海啸的另一个重要因素。亚洲金融危机与阿根廷债务危机,为两个地区的信贷扩张打了免疫针,银行不敢过度贷款,于是危机发生时没有出现重大的坏账。
　　这次危机中,新兴国家整体经济复苏情况,远好过发达国家。新兴国家的工业生产已恢复到5%的增长,而发达国家的却收缩8%;新兴国家的零售增长已超过雷曼倒闭前的水平,而发达国家则仍处负增长;新兴国家的银行已经开始借贷,而发达国家的银行仍然挣扎在坏账中,信贷复苏暂时无望。
　　这场危机的一个重要特征,是新兴经济与发达经济之间的脱钩。这不代表新兴经济在全球恐慌中没有受到冲击,也不表示高负债新兴经济已经脱离危险,但是新兴经济整体的复苏能力的确令人瞩目,部分新兴国家的内需更成为拉动全球经济摆脱衰退的主要动力。
　　中国是新兴经济中的佼佼者,也是这场危机的最大赢家。全球经济在2009年收缩0.8%,其中美国和欧洲分别拉低全球增长0.6个百分点,而中国则为全球增长贡献了1个百分点。如果没有了中国的经济拉动,全球衰退会更难看。如果没有中国的经济刺激政策,商品市场和亚洲经济会面临更大的挑战。印度、巴西的内需在危机中也很抢眼,新兴经济中的大国率先打破依赖出口的增长模式,依赖自身的庞大国内市场,在危机中转型,在危机中走向新的繁荣。
　　在股市中,发达经济与新兴市场的此消彼长也十分突出。在2003年MSCI世界指数中,美日英占股市权重的73%,2009年则降到59%,笔者估计2014年可能进一步下跌到38%。随着新兴市场折让的减少、新IPO的涌现,新兴市场成为环球股市中的新王者、资金的新去处。
　　然而,新兴市场所取得的骄人成果,是在流动性泛滥的大环境下取得的。美、日、欧、英等主要发达国家的利率水平均低过1%,应该说是特例而非常态,央行实施货币环境正常化,恢复正常的反映实际风险的利率水平,只是一个时间问题。套利交易中大量资金流向新兴市场,也是新兴市场股市大旺的一个原因。但是美元不可能一直贬值,一旦美联储开始谈论退出或爆发突发性地域政治事件,美元随时可能反弹,这个可能触发美元套利盘的减仓,导致新兴市场股市的大幅震荡。另外东欧地区和个别海湾地区国家债务情况,其实没有实质性的改善,随时可能爆发新的危机,并可能触动资金流出新兴市场。
　　上述三个因素,乃新兴市场的主要变局,可能带来新兴市场金融价格的大起大落。某种程度上说,新兴市场的长远前景是好的,不过短期市场风险却在上升。
　　在历史上,新兴市场存在着两大结构性风险——债务与制度。随着基本面的改善、外汇储备的上升,债务风险在许多国家已得到根本的扭转,不过,制度风险、政府风险尚未真正下降。新兴市场的许多制度都是动态中不平衡发展的。新兴国家政府所出的政策多有缺陷,有些甚至可能对经济和市场稳定构成威胁、带来震荡。美国、欧洲这次摔得很重,不过这不代表新兴国家以后不摔跟斗。■