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企业非效率投资问题的日趋严重，引起社会各界的广泛关注，那么如何改善非效率投资问题就必然被提上日程。要想解决问题，就得了解产生问题的原因，才能够对症下药。对于企业来说，非效率投资现状的根源就在于委托代理问题、信息不对称问题以及管理层权力等因素的存在。
作为企业财务活动的核心，投资决策和投资效率不仅对企业的兴衰存亡举足轻重，而且也会对社会的资源配置效率产生重要的影响，尤其我国近年来企业的非效率投资问题的频繁发生（张功富等，2009）更是引起社会各界的高度重视。本文在阐释非效率投资内涵的基础上，从几个角度分析企业产生非效率投资的原因，以期望为各企业治理非效率投资问题提供思路。
一、非效率投资的内涵
企业投资指长期资产的购建和不包括在现金等价物范围的投资及其处置活动。投资效率作为衡量衡量企业直接投资活动的一项重要指标，越来越受到学者们的关注。Verdi（2006）认为，投资效率是指在完美资本市场中，企业投资于净现值为正的项目。由于信息不对称（Jensen和Meckling，1976）以及委托代理问题（Jensen，1986）等因素的存在，导致许多上市公司都存在非效率投资问题。袁春生，杨淑娥（2006）认为，投资效率是企业通过投资活动投入一定资源，从而为企业创造价值或带来净收益的能力，但受各方面因素的影响，企业通常很难达到资源的有效配置，随着这种能力的下降，企业的投资效率低下，非效率投资问题也相对更严重。金余泉（2012）认为，非效率投资是指与公司价值最大化及与所有者权益最大化相违背、且可能危及公司长远健康发展的一种不明智投资行为，主要表现为过度投资与投资不足，过度投资指企业将资金投资于净现值为负的项目，投资不足指企业放弃净现值为正的投资项目。张功富（2009）研究发现，我国上市公司中，存在投资过度现象的公司占比39.26%，存在投资不足现象的占比60.74%，从而表明我国上市公司普遍存在非效率投资问题，急需寻求缓解之径。
二、非效率投资成因分析
（一）委托代理问题
委托代理理论最早是由Ross（1973）提出的，他认为，如果当事人双方中的代理人一方代表委托人的利益行使某些权利，那么代理关系即产生。由于企业所有权和控制权的分离，代理人与委托人所处的企业环境不同，以及所获知信息的详尽程度和时间效应的不同，使得信息不对称成为引发委托代理问题产生的重要原因。普遍认为，代理人比委托人掌握了更多的信息，二者的利益沖突的存在以及目标函数的不同，代理人可能会以委托人的利益损失为代价实现自己的私人目标，而非对称的信息亦会影响委托人对代理人的有效监控。
股东与经理人之间委托代理问题产生的主要原因是企业资源的所有权与控制权的分离。在企业中，拥有所有权的股东享受的的是剩余索取权，其追求的是企业价值最大化以及资本的保值增值，从而实现股东财富最大化；而拥有控制权的经理人其不仅追求货币性收益——高工资、高奖励，而且还追求非货币性收益——在职消费等。由于二者目标函数的不同以及严重的信息不对称的存在，当面临投资项目选择时，出于经理人帝国建造、在职消费等因素，为达到其私人利益最大化，从而导致企业投资过度。
当债权人向企业借出资本后，便与股东形成了一种委托代理关系。一定意义上来说，这种委托代理关系是不平等的。在企业中，股东享受的是剩余索取权、剩余收益，承担的是有限责任。剩余索取权给予股东获取潜在收益的最大好处，有限责任使得债权人对企业极端不利事件的损失享有最低的债权保证，而对其所获收益却没有最高限制。当面临投资项目的选择时，股东极有可能会以债权人的利益损失为代价，投资于净现值为负的项目来获取高额收益，从而造成企业投资过度；股东与债权人之间承担损失与享受收益的原则，也使得债权人为抑制股东损害其利益，通常会提高借款利率、增加借款限制性条件等，既限制了股东项目投资的范围，也造成了企业融资约束，进而引发投资不足。
（二）非效率投资成因——信息不对称
信息不对称理论是由美国经济学家Joseph Stiglitz等三人提出的，该理论认为，在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息充分的人处于有利的地位，而信息贫乏的人则处于不利的地位。企业的会计信息从其生成、加工、传递到反馈，每个环节都伴随着一定程度的信息损耗。处于信息处理加工前端的企业内部管理人员，相较于末端的外部信息使用者来说，掌握了更多的会计信息，甚至还能够左右信息向外部使用者的传递，由此产生了企业内部管理人员与外部信息使用者间的信息不对称，信息不对称问题的出现通常会引起逆向选择和道德风险。
由于企业内部管理人员比外部投资者掌握更多有关企业当前状况和未来前景的信息，从而会通过各种途径，以牺牲外部投资者的利益来谋取他们的信息优势利益。信息不对称的严重性，使得外部投资者不了解企业真实价值与发展情况，只能根据企业对外披露的会计信息判断企业价值，从而高估或低估企业价值，影响外部投资者投资行为，使得外源融资成本上升，造成企业的融资约束等问题的出现，进而企业新项目投资资金受限，造成投资不足。
另外，由于所有权与控制权的两权分离，信息不对称的存在，股东和债权人不可能有效的直接观察到企业管理人员的努力程度和工作效率，于是，管理人员就会产生懒惰、搭便车和机会主义等思想，从而做出损人利己的行为，致使企业资金并未达到最优配置，造成投资过度问题的产生。
（三）非效率投资成因——管理层权力
管理层权力理论最早始于西方学者的研究，由于企业的经济技术和规模的日益发展壮大，导致两权分离日趋严重，所有权与经营权的分离使得企业的权力由股东向企业管理层转移，从而使得管理层在决策制定、信息披露上具有了主导的优势。管理层权力与其职位本身紧密相连，作为企业制定投资决策的关键人物，在私人自利行为动机的驱使下，一定程度上使得管理层能够利用其掌握的职位权力直接对企业的投资效率产生影响。
根据行为科学理论，每个行为人的行为都会受到各种因素的影响与制约。这些影响因素就其性质来说，可分为四大类：制度规则的制约、环境不确定性的影响、以及行为发生的内在动机和采取行动的权力或能力。首先，制度规则和环境的不确定性会限制行为人行为发生的范围；其次，行为发生的内在动机决定了行为人的方向、目的和主观努力程度；最后，行为人自身拥有的能力和权力决定了其实施该行为的可能性。对于企业管理层来说，行为科学理论同样适用。当公司内部缺乏相应的监督和制约机制时，这给了管理层发生自利行为更多的便利性和更大的可能性。首先，随着监督的缺失和职位权力的加大，非理性因素等会影响管理层的判断。投资必然面临着风险，对于贪图安逸的管理层来说，为免于承担风险，通常会基于个人主观意识放弃所谓高风险投资项目，尽管该投资项目具有极大可行性，从而造成企业投资不足。其次，过度自信的主观态度亦会影响管理层的判断。相对于贪图安逸的管理层，过度自信的管理层更偏好风险，尽管投资项目可行性较低，但为了高额的投资回报抱着“赌一把”的想法进行投资，然而带来的可能是极大的损失，从而造成企业过度投资。最后，私人自利动机的驱使。一方面，管理层出于在职消费和帝国构建行为动机，为获取更多的非货币性收益、调配资源的权威和其带来的成就感，从而扩张投资，导致投资过度。另一方面，管理层为谋求个人利益最大化，当投资项目的私人成本高于私人收益时，会使管理层放弃原本良好的投资项目，造成投资不足；相反情况下，管理层为获取高额私人收益，就会有过度投资的冲动，损害企业的经济利益。（作者单位为江苏财经职业技术学院）
作为企业财务活动的核心，投资决策和投资效率不仅对企业的兴衰存亡举足轻重，而且也会对社会的资源配置效率产生重要的影响，尤其我国近年来企业的非效率投资问题的频繁发生（张功富等，2009）更是引起社会各界的高度重视。本文在阐释非效率投资内涵的基础上，从几个角度分析企业产生非效率投资的原因，以期望为各企业治理非效率投资问题提供思路。
一、非效率投资的内涵
企业投资指长期资产的购建和不包括在现金等价物范围的投资及其处置活动。投资效率作为衡量衡量企业直接投资活动的一项重要指标，越来越受到学者们的关注。Verdi（2006）认为，投资效率是指在完美资本市场中，企业投资于净现值为正的项目。由于信息不对称（Jensen和Meckling，1976）以及委托代理问题（Jensen，1986）等因素的存在，导致许多上市公司都存在非效率投资问题。袁春生，杨淑娥（2006）认为，投资效率是企业通过投资活动投入一定资源，从而为企业创造价值或带来净收益的能力，但受各方面因素的影响，企业通常很难达到资源的有效配置，随着这种能力的下降，企业的投资效率低下，非效率投资问题也相对更严重。金余泉（2012）认为，非效率投资是指与公司价值最大化及与所有者权益最大化相违背、且可能危及公司长远健康发展的一种不明智投资行为，主要表现为过度投资与投资不足，过度投资指企业将资金投资于净现值为负的项目，投资不足指企业放弃净现值为正的投资项目。张功富（2009）研究发现，我国上市公司中，存在投资过度现象的公司占比39.26%，存在投资不足现象的占比60.74%，从而表明我国上市公司普遍存在非效率投资问题，急需寻求缓解之径。
二、非效率投资成因分析
（一）委托代理问题
委托代理理论最早是由Ross（1973）提出的，他认为，如果当事人双方中的代理人一方代表委托人的利益行使某些权利，那么代理关系即产生。由于企业所有权和控制权的分离，代理人与委托人所处的企业环境不同，以及所获知信息的详尽程度和时间效应的不同，使得信息不对称成为引发委托代理问题产生的重要原因。普遍认为，代理人比委托人掌握了更多的信息，二者的利益沖突的存在以及目标函数的不同，代理人可能会以委托人的利益损失为代价实现自己的私人目标，而非对称的信息亦会影响委托人对代理人的有效监控。
股东与经理人之间委托代理问题产生的主要原因是企业资源的所有权与控制权的分离。在企业中，拥有所有权的股东享受的的是剩余索取权，其追求的是企业价值最大化以及资本的保值增值，从而实现股东财富最大化；而拥有控制权的经理人其不仅追求货币性收益——高工资、高奖励，而且还追求非货币性收益——在职消费等。由于二者目标函数的不同以及严重的信息不对称的存在，当面临投资项目选择时，出于经理人帝国建造、在职消费等因素，为达到其私人利益最大化，从而导致企业投资过度。
当债权人向企业借出资本后，便与股东形成了一种委托代理关系。一定意义上来说，这种委托代理关系是不平等的。在企业中，股东享受的是剩余索取权、剩余收益，承担的是有限责任。剩余索取权给予股东获取潜在收益的最大好处，有限责任使得债权人对企业极端不利事件的损失享有最低的债权保证，而对其所获收益却没有最高限制。当面临投资项目的选择时，股东极有可能会以债权人的利益损失为代价，投资于净现值为负的项目来获取高额收益，从而造成企业投资过度；股东与债权人之间承担损失与享受收益的原则，也使得债权人为抑制股东损害其利益，通常会提高借款利率、增加借款限制性条件等，既限制了股东项目投资的范围，也造成了企业融资约束，进而引发投资不足。
（二）非效率投资成因——信息不对称
信息不对称理论是由美国经济学家Joseph Stiglitz等三人提出的，该理论认为，在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息充分的人处于有利的地位，而信息贫乏的人则处于不利的地位。企业的会计信息从其生成、加工、传递到反馈，每个环节都伴随着一定程度的信息损耗。处于信息处理加工前端的企业内部管理人员，相较于末端的外部信息使用者来说，掌握了更多的会计信息，甚至还能够左右信息向外部使用者的传递，由此产生了企业内部管理人员与外部信息使用者间的信息不对称，信息不对称问题的出现通常会引起逆向选择和道德风险。
由于企业内部管理人员比外部投资者掌握更多有关企业当前状况和未来前景的信息，从而会通过各种途径，以牺牲外部投资者的利益来谋取他们的信息优势利益。信息不对称的严重性，使得外部投资者不了解企业真实价值与发展情况，只能根据企业对外披露的会计信息判断企业价值，从而高估或低估企业价值，影响外部投资者投资行为，使得外源融资成本上升，造成企业的融资约束等问题的出现，进而企业新项目投资资金受限，造成投资不足。
另外，由于所有权与控制权的两权分离，信息不对称的存在，股东和债权人不可能有效的直接观察到企业管理人员的努力程度和工作效率，于是，管理人员就会产生懒惰、搭便车和机会主义等思想，从而做出损人利己的行为，致使企业资金并未达到最优配置，造成投资过度问题的产生。
（三）非效率投资成因——管理层权力
管理层权力理论最早始于西方学者的研究，由于企业的经济技术和规模的日益发展壮大，导致两权分离日趋严重，所有权与经营权的分离使得企业的权力由股东向企业管理层转移，从而使得管理层在决策制定、信息披露上具有了主导的优势。管理层权力与其职位本身紧密相连，作为企业制定投资决策的关键人物，在私人自利行为动机的驱使下，一定程度上使得管理层能够利用其掌握的职位权力直接对企业的投资效率产生影响。
根据行为科学理论，每个行为人的行为都会受到各种因素的影响与制约。这些影响因素就其性质来说，可分为四大类：制度规则的制约、环境不确定性的影响、以及行为发生的内在动机和采取行动的权力或能力。首先，制度规则和环境的不确定性会限制行为人行为发生的范围；其次，行为发生的内在动机决定了行为人的方向、目的和主观努力程度；最后，行为人自身拥有的能力和权力决定了其实施该行为的可能性。对于企业管理层来说，行为科学理论同样适用。当公司内部缺乏相应的监督和制约机制时，这给了管理层发生自利行为更多的便利性和更大的可能性。首先，随着监督的缺失和职位权力的加大，非理性因素等会影响管理层的判断。投资必然面临着风险，对于贪图安逸的管理层来说，为免于承担风险，通常会基于个人主观意识放弃所谓高风险投资项目，尽管该投资项目具有极大可行性，从而造成企业投资不足。其次，过度自信的主观态度亦会影响管理层的判断。相对于贪图安逸的管理层，过度自信的管理层更偏好风险，尽管投资项目可行性较低，但为了高额的投资回报抱着“赌一把”的想法进行投资，然而带来的可能是极大的损失，从而造成企业过度投资。最后，私人自利动机的驱使。一方面，管理层出于在职消费和帝国构建行为动机，为获取更多的非货币性收益、调配资源的权威和其带来的成就感，从而扩张投资，导致投资过度。另一方面，管理层为谋求个人利益最大化，当投资项目的私人成本高于私人收益时，会使管理层放弃原本良好的投资项目，造成投资不足；相反情况下，管理层为获取高额私人收益，就会有过度投资的冲动，损害企业的经济利益。（作者单位为江苏财经职业技术学院）