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美国次级债危机已经波及了全球金融市场，为了更深入细致地考察此危机，就有必要从纷繁复杂的金融事件中去探求危机形成和演进的逻辑，归纳和梳理危机本身的风险涵义，而这正是本文要告诉我们的内容。
本轮美国次级债危机（Sub-prime Loan Crisis）发端于2006年下半年，在2007年2月引发世人普遍关注，到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。房地产金融机构和对冲基金纷纷申请破产或停止赎回，投资银行和商业银行普遍发出盈利预警，全球主要股市指数应声而跌，发达国家央行在短短两周时间里已经向市场上注入超过5000亿美元的流动性。很多经济学家认为美国次级债危机的强度已经超过1998年美国长期资本管理公司破产危机，并认为一旦危机继续持续下去，可能导致全球金融市场遭受重大冲击，美国经济和世界经济陷入中期衰退。
美国次级债危机的演进逻辑体现为三个严丝合缝、环环相扣的风险链条，即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新、证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，以及基准利率提高和房地产
市场疲软成为危机爆发的导火索。
宽松的抵押贷款条件和多样化的抵押贷款产品
自网络股泡沫带来的股市繁荣在2000年前后破灭之后，美国经济陷入衰退。为了刺激总需求增长，美联储在很短时间内将联邦基金利率从6.5％调低至1％，创造历史新低的利率水平直接促进了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。
在市场繁荣时期，房地产金融机构在盈利动机的驱使下，产生了强烈的扩大住房抵押贷款供给的冲动。在基本满足了优质客户的贷款需求后，房地产金融机构逐渐把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，即次级抵押贷款市场和Alt-A市场。
美国房地产金融机构有三项指标来区分客户质量，第一项指标是客户的信用记录和信用评分，第二项指标是借款者的债务与收入比率（Debt to Income Ratio, DTI），第三项指标是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率（Loan to Value Ratio, LTV）。一般而言，信用评分低于620分、DTI超过55％，以及LTV超过85％的借款者被划分为次级抵押贷款申请者，此外，借款者在申请次级抵押贷款时，也不必向房地产金融机构出具收入证明文件。相比之下，优质贷款（Prime Loan）申请者的信用评分在660分之上，而且必须提供全套收入证明文件，Alt-A贷款申请者的信用评分在620～660分之间，或者是满足优质贷款申请者的所有条件，但是不愿意或不能够提供全套收入证明文件者。
由于次级抵押贷款相比于优质抵押贷款未来还本付息的违约率更高，因此房地产金融机构提供次级抵押贷款的利率也相应较高。对于房地产金融机构而言，在一个上升的房地产市场环境中，发放次级抵押贷款的诱惑要强于优质贷款，这是因为：第一，次级抵押贷款的收益率更高；第二，虽然次级抵押贷款的违约率更高，但是只要作为抵押品的房地产价值上升，一旦出现违约，房地产金融机构就可以没收抵押品，通过拍卖而收回贷款本息；第三，房地产金融机构可以通过证券化，将与次级抵押贷款相关的风险完全转移给资本市场。
而对于投资者而言，在房地产市场繁荣时期，申请次级抵押贷款的诱惑力也相当之大。首先，对于原本不能申请住房抵押贷款的低收入阶层（尤其是非裔美国人群体和拉美裔美国人群体），申请次级债使得他们可以拥有自己的房地产；其次，虽然次级抵押贷款的还款利率较高，但是只要房地产价值不断上升，那么一旦感觉自己因为不能偿付本息而面临违约，借款者就可以通过举借新的抵押贷款（Refinance）或出售房地产，来提前偿还原始贷款的本息；再次，次级抵押贷款宽松的发放条件和审核程序，也成为投机者进入房地产市场的最佳通道。
针对次级债申请者大多收入水平较低的特点，房地产金融机构开发出多种抵押贷款品种。在2006年新增次级抵押贷款中，大约90％是可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgages，ARM）。而在这些ARM中，大约三分之二属于“2＋28”混合利率产品。这种抵押贷款的偿还期限是30年，其中头两年的利率是固定的，而且显著低于市场利率，从第三年开始，利率开始浮动，并且采用一种基准利率加上风险溢价的形式。换句话说，一旦这种贷款合同的利率在第三年年初重新设定，那么借款者面临的还款压力将会显著上升。
在ARM产品的基础上，还有三种变形。第一种产品是仅付利息抵押贷款（Interest Only），即在贷款前几年，借款者只需要偿还利息，而不必偿还本金；第二种产品是负摊销抵押贷款（Negative Amortization），即在贷款前几年，借款者的还款金额甚至可以低于应付利息。但是未偿还的应付利息部分将会自动计入贷款本金。一旦累积的应付利息部分超过贷款总额的15％或25％，那么每月还本付息额就要根据新的贷款本金重新计算；第三种产品是选择性ARM，这种产品赋予借款者很大的还款自由度，即借款者每月可以选择是偿付本息、只还利息还是进行负摊销，这种自由选择权可以保留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的110％。
所有这些次级债产品都具有一个共同特点，即最初几年还款利率很低，这被称为诱惑性利率（Teaser），而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，那么借款者的还款压力将会骤然上升。一般而言，重新设定后的还款利率是低收入阶层根本应付不了的，而借入ARM贷款的大多数借款者也根本没有想过要从头到尾地偿还ARM。他们的理想算盘是，一旦原来的ARM利率进入重新设定期，他们就会通过借入新的ARM合同来提前偿还旧合同，或者直接出售房地产来提前还款。
根据Inside Mortgage Finance提供的资料，在美国2006年新发放的抵押贷款中，优质贷款只占到36％，而次级债占到21％，Alt-A贷款占到25％。2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，到2006年该比率上升到20％。
抵押贷款证券化造成信用风险的传递
证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。其核心内容就是，只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。对于资产所有者而言，证券化提供了一种将非流动性资产迅速流动化的方式；对于资本市场而言，证券化提供了一种全新的投资品种，可以帮助投资者提高收益率和分散风险。
对于房地产金融机构而言，它们的资产负债表借方有很多笔住房抵押贷款债权，为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款，它们可以在投资银行的帮助下，将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）。借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息，就成为房地产金融机构向MBS购买者支付本息的基础。而一旦房地产金融机构将MBS出售给机构投资者，那么与这部分债权相关的收益和风险就完全转移给机构投资者了。也就是说，通过证券化操作，房地产金融机构就可以把抵押贷款的违约风险转移给资本市场，由抵押贷款支持证券的购买者来承担相应违约风险。
所有证券化产品都有分级（Tranch）的概念。基于同一个抵押贷款资产池，发起人（Originator，即房地产金融机构）可能发行几种完全不同的债券，通常包括优先级（Senior Tranch）、中间级（Mezzanine Tranch）和股权级（Equity Tranch或Junior Tranch）。由该资产池所产生的现金流分配规则为：首先全部偿付优先级债券，如果有富余再偿付中间级债券，最后偿付股权级债券。同理，一旦抵押贷款因为违约发生损失，那么承担损失的债券由先到后依次是股权级债券、中间级债券和优先级债券。由于收益分配和损失分担的顺序不同，那么这些债券获得的外部信用评级就不同，相应的交易价格和购买方也不同。优先级债券往往能够获得AAA评级，债券收益率较低（即交易价格较高），购买方往往是风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等。中间级债券的信用评级包括AA、A和BBB，债券收益率较高，购买方往往是风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权级债券往往没有信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有而不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。在一个典型的抵押贷款证券化交易中，发行的优先级、中间级和股权级债券的比例大约为80％、10％和10％。
对于中间级MBS而言，由于信用评级相对较低，而且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间级MBS为基础，进行新的一轮证券化，以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation, CDO）。同样通过上述分级操作，优先级CDO往往能够获得AAA评级，重新赢得稳健型机构投资者的青睐。而股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS，但是因为能够获得更高的回报率，而得到投机性机构投资者的追捧。
根据UBS提供的资料，当前美国住宅房地产市场规模约为17万亿美元，其中住宅抵押贷款市场规模约10万亿美元，而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元。换句话说，大约60％的住房抵押贷款已经实施了证券化。而其中次级抵押贷款证券大约占抵押贷款证券化市场的14％。根据证券行业和金融市场协会提供的数据，2004年到2006年全球CDO市场的发行规模依次为1570亿美元、2490亿美元和4890亿美元。根据摩根大通证券公司的数据，在2006年大约发行了2440亿美元CDO，其中大约980亿是以中间级MBS为基础的CDO，而其中绝大部分以次级抵押贷款为基础。
利率上升和房价下跌引爆危机
如前所述，近年来美国次级债市场繁荣的基础是不牢固的。其一，很多借款者签订了自己未来根本不可能偿还的可调整利率贷款，他们防止违约的唯一途径是重新获得贷款或者出售房地产，但是这建立在房地产市场持续繁荣的前提之上；其二，房地产市场不可能永远繁荣，房地产市场周期往往和基础利率变动负相关。
由于美国经济从2003年开始全面复苏，通货膨胀压力重新显现。为此，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫：美国很多地区房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时忽然中止；2006年美国房地产市场进入了市场修正期，2006年8月房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％；2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降，二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，2007年第二季度的整体房价甚至创下20年来的最大跌幅。
雪上加霜的是，基准利率的提高使得住房抵押贷款的利率相应上升，使得潜在购房者望而却步，进一步压缩了住宅房地产市场的需求。同时，伴随着在2004年至2005年新增次级抵押贷款的合同进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤然增加，他们在房价下跌的环境下很难获得新的抵押贷款，即使出售房地产也不能偿还本息，于是只有违约一条路可走。2006年大约有4000亿美元的ARM进入重新设定期，而2007年大约有1万亿美元的ARM面临重新设定。
次级抵押贷款违约率上升造成的第一波冲击是提供次级债的房地产金融机构。由于房地产金融机构不可能将所有抵押贷款证券化，因此它们必须承受停留在自己资产负债表之上的未实施证券化的债权的违约成本。大量的次级债供应商纷纷倒闭或申请破产保护，这以2007年4月美国第二大次级债供应商新世纪金融公司（New Century Financial）申请破产保护为代表。
次级抵押贷款违约率上升造成的第二波冲击是购买信用评级较低的MBS和CDO的对冲基金和投资银行。按照证券化产品的现金分配规则或损失承担规则，一旦抵押贷款发生违约，那么中间级和股权级债券必须率先承担损失。抵押贷款违约率上升导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付，造成这些产品的市场价值缩水，从而恶化了对冲基金和投资银行的资产负债表。一旦对冲基金的投资组合遭受严重损失，对冲基金就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力，以及中介机构的追加保证金要求，从而被迫抛售优质资产，甚至破产解散。目前已经有大量的对冲基金宣布停止赎回或濒临解散。这以贝尔斯登和巴黎银行旗下的对冲基金为代表。
次级抵押贷款违约率上升造成的第三波冲击是购买信用评级较高的MBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等。按理说，次级债违约率上升尚未影响到优先级MBS或CDO的偿付，不会造成任何损失。但是，由于较低级别的MBS和CDO发生违约，评级机构在调低该级别产品的信用评级时，也会对优先级产品面临的风险进行重新评估，这些产品的信用级别可能被调低，市场价值也相应缩水。尤其对于商业银行而言，由于一方面自身持有的优先级产品面临损失，另一方面对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级和股权级MBS和CDO发生更大程度的缩水，造成银行的不良贷款比重上升。
一旦机构投资者遭受损失，它们的理性对策就是出售一部分非流动性资产，提高自己资产组合中的流动性水平，以应对未来的风险和赎回压力。一旦资本市场上所有机构投资者都抛售非流动性资产，那么就会造成两个结果，一是全球固定收益产品市场和股票市场大幅下跌，二是市场上流动性趋紧，甚至形成信用紧缩的局面。第一个结果目前已经在全球资本市场上表露无遗，第二个结果正是全球主要发达国家在8月份之内向市场上注入超过5000亿美元流动性的直接原因。
美国次级债危机的风险涵义
目前美国次级债危机的走向仍然扑朔迷离。美国国内外政府官员、经济学家和分析人士存在两种截然相反的观点，第一种观点认为，目前美国经济和全球经济的基本面非常健康，而背离基本面支持的危机注定不能长久；第二种观点认为，目前的危机仅仅是冰山一角，一旦危机升级为全球范围内的信任危机，那么将会造成全球资本市场动荡和美国经济乃至全球经济陷入中期衰退。
我们不能低估第二种情景出现的可能性。首先，正如前文所述，随着2005年和2006年新增的ARM贷款陆续进入利率重新设定期，将会有更大比例和规模的次级抵押贷款违约，而一旦所有房地产金融机构在市场上同时抛售抵押品，这会造成抵押品价值进一步下降，放大房地产金融机构的损失；其次，由于对冲基金、投资银行等机构投资者并没有向市场披露自己投资组合的义务，我们并不知道目前这些机构投资者所持有的中间级和股权级MBS或CDO的规模，也不知道它们已经发生的损失或者潜在损失；第三，美国金融市场是全球规模最大和最具深度的金融市场，美国是全球经济的引擎和最重要的进口国，一旦美国金融市场和美国经济因为次级债危机而面临动荡和衰退，那么将会给全球资本市场和全球经济造成严重的负面冲击。
但这也并非意味着次级债危机一定会不断恶化。本次危机从源头上而言属于债务危机，只要能够通过各种手段降低次级抵押贷款的违约率，就能够有效缓解危机的进一步升级。目前美国国内主要有两种思路来降低违约率，一是美联储及时调低联邦基金利率水平，市场普遍预期美联储将在今年9月18日的会议后宣布降息25～50个基点；二是由美国联邦住房机构（Federal Home Agency，FHA）为次级债借款者提供担保。
以上两种手段的确有助于遏制违约率的上升，但是可能带来新的风险。相关人士批评说，美国政府不应该用大众纳税人的钱，去为不顾自己能力举借抵押贷款的借款人、不顾未来风险发放掠夺性贷款（Predatory Loan）的房地产金融机构、不顾潜在风险而盲目购买高风险MBS和CDO的机构投资者买单。这样做将会鼓励欺诈者和投机者的不良行为，滋生道德风险。此外，也有市场人士批评8月份发达国家央行的联手注入流动性行为，认为这将在未来引发新一轮的资产价格泡沫。
由于中国政府实施了有效的资本管制、中国金融机构刚刚进入国际资本市场，采取的投资战略还相对审慎，到目前为止，美国次级债危机对中国的影响并不大。中国国有商业银行投资于美国次级债产品的比例甚微，中国股市在全球股市哀鸿遍野之时逆风飞扬叠创新高。但是，美国次级债危机为中国政府及金融机构提供了非常重要的启示。
中国商业银行必须高度重视住房抵押贷款背后隐藏的风险。目前住房抵押贷款在中国商业银行的资产组合中已经占有很大比重。在房地产市场繁荣时期，住房抵押贷款的确是优质资产，但是一旦房地产市场持续走低，这种优质资产很可能演化成不良贷款。
中国商业银行在提供住房抵押贷款时应该实施严格的贷款条件和审核程序，应该杜绝降低首付比率的行为，以及避免通过伪造收入证明文件实现虚假按揭的现象。
中国应该加速资产证券化的试点和推广。证券化能够有效地将抵押贷款违约风险从银行转移给投资者，考虑到中国当前融资体系中银行融资的重要性，实施证券化有助于降低商业银行乃至中国金融体系的系统性风险。
政府应该适时监测资本市场和房地产市场价格的走势，前瞻性地判断市场行情的演变，并及时采取相应措施来避免危机爆发或者减轻危机的破坏性。
如果美国次级债危机进一步恶化，那么可能会对中国资本市场和中国经济造成更加显著的负面冲击，我们应对此保持警惕并提前做好准备。
一旦美国次级债危机升级造成全球机构投资者被迫调整其资产组合，那么可能造成外国短期资本在中国资本市场上的大量流出或流入，而这可能挤破或放大中国当前的资产价格泡沫。
一旦美国次级债危机造成日元套利交易终止，大量资本从美国流向日本将会造成美元贬值、日元升值的局面，美元大幅贬值一方面会造成中国外汇储备发生存量损失，另一方面将对人民币汇率走势产生压力。
如果美国次级债危机导致美国经济陷入衰退，那么美国出口需求降低将会影响到中国出口行业的利润和就业，并且加剧中美贸易摩擦。
（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）
本轮美国次级债危机（Sub-prime Loan Crisis）发端于2006年下半年，在2007年2月引发世人普遍关注，到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。房地产金融机构和对冲基金纷纷申请破产或停止赎回，投资银行和商业银行普遍发出盈利预警，全球主要股市指数应声而跌，发达国家央行在短短两周时间里已经向市场上注入超过5000亿美元的流动性。很多经济学家认为美国次级债危机的强度已经超过1998年美国长期资本管理公司破产危机，并认为一旦危机继续持续下去，可能导致全球金融市场遭受重大冲击，美国经济和世界经济陷入中期衰退。
美国次级债危机的演进逻辑体现为三个严丝合缝、环环相扣的风险链条，即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新、证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，以及基准利率提高和房地产
市场疲软成为危机爆发的导火索。
宽松的抵押贷款条件和多样化的抵押贷款产品
自网络股泡沫带来的股市繁荣在2000年前后破灭之后，美国经济陷入衰退。为了刺激总需求增长，美联储在很短时间内将联邦基金利率从6.5％调低至1％，创造历史新低的利率水平直接促进了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。
在市场繁荣时期，房地产金融机构在盈利动机的驱使下，产生了强烈的扩大住房抵押贷款供给的冲动。在基本满足了优质客户的贷款需求后，房地产金融机构逐渐把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，即次级抵押贷款市场和Alt-A市场。
美国房地产金融机构有三项指标来区分客户质量，第一项指标是客户的信用记录和信用评分，第二项指标是借款者的债务与收入比率（Debt to Income Ratio, DTI），第三项指标是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率（Loan to Value Ratio, LTV）。一般而言，信用评分低于620分、DTI超过55％，以及LTV超过85％的借款者被划分为次级抵押贷款申请者，此外，借款者在申请次级抵押贷款时，也不必向房地产金融机构出具收入证明文件。相比之下，优质贷款（Prime Loan）申请者的信用评分在660分之上，而且必须提供全套收入证明文件，Alt-A贷款申请者的信用评分在620～660分之间，或者是满足优质贷款申请者的所有条件，但是不愿意或不能够提供全套收入证明文件者。
由于次级抵押贷款相比于优质抵押贷款未来还本付息的违约率更高，因此房地产金融机构提供次级抵押贷款的利率也相应较高。对于房地产金融机构而言，在一个上升的房地产市场环境中，发放次级抵押贷款的诱惑要强于优质贷款，这是因为：第一，次级抵押贷款的收益率更高；第二，虽然次级抵押贷款的违约率更高，但是只要作为抵押品的房地产价值上升，一旦出现违约，房地产金融机构就可以没收抵押品，通过拍卖而收回贷款本息；第三，房地产金融机构可以通过证券化，将与次级抵押贷款相关的风险完全转移给资本市场。
而对于投资者而言，在房地产市场繁荣时期，申请次级抵押贷款的诱惑力也相当之大。首先，对于原本不能申请住房抵押贷款的低收入阶层（尤其是非裔美国人群体和拉美裔美国人群体），申请次级债使得他们可以拥有自己的房地产；其次，虽然次级抵押贷款的还款利率较高，但是只要房地产价值不断上升，那么一旦感觉自己因为不能偿付本息而面临违约，借款者就可以通过举借新的抵押贷款（Refinance）或出售房地产，来提前偿还原始贷款的本息；再次，次级抵押贷款宽松的发放条件和审核程序，也成为投机者进入房地产市场的最佳通道。
针对次级债申请者大多收入水平较低的特点，房地产金融机构开发出多种抵押贷款品种。在2006年新增次级抵押贷款中，大约90％是可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgages，ARM）。而在这些ARM中，大约三分之二属于“2＋28”混合利率产品。这种抵押贷款的偿还期限是30年，其中头两年的利率是固定的，而且显著低于市场利率，从第三年开始，利率开始浮动，并且采用一种基准利率加上风险溢价的形式。换句话说，一旦这种贷款合同的利率在第三年年初重新设定，那么借款者面临的还款压力将会显著上升。
在ARM产品的基础上，还有三种变形。第一种产品是仅付利息抵押贷款（Interest Only），即在贷款前几年，借款者只需要偿还利息，而不必偿还本金；第二种产品是负摊销抵押贷款（Negative Amortization），即在贷款前几年，借款者的还款金额甚至可以低于应付利息。但是未偿还的应付利息部分将会自动计入贷款本金。一旦累积的应付利息部分超过贷款总额的15％或25％，那么每月还本付息额就要根据新的贷款本金重新计算；第三种产品是选择性ARM，这种产品赋予借款者很大的还款自由度，即借款者每月可以选择是偿付本息、只还利息还是进行负摊销，这种自由选择权可以保留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的110％。
所有这些次级债产品都具有一个共同特点，即最初几年还款利率很低，这被称为诱惑性利率（Teaser），而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，那么借款者的还款压力将会骤然上升。一般而言，重新设定后的还款利率是低收入阶层根本应付不了的，而借入ARM贷款的大多数借款者也根本没有想过要从头到尾地偿还ARM。他们的理想算盘是，一旦原来的ARM利率进入重新设定期，他们就会通过借入新的ARM合同来提前偿还旧合同，或者直接出售房地产来提前还款。
根据Inside Mortgage Finance提供的资料，在美国2006年新发放的抵押贷款中，优质贷款只占到36％，而次级债占到21％，Alt-A贷款占到25％。2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，到2006年该比率上升到20％。
抵押贷款证券化造成信用风险的传递
证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。其核心内容就是，只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。对于资产所有者而言，证券化提供了一种将非流动性资产迅速流动化的方式；对于资本市场而言，证券化提供了一种全新的投资品种，可以帮助投资者提高收益率和分散风险。
对于房地产金融机构而言，它们的资产负债表借方有很多笔住房抵押贷款债权，为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款，它们可以在投资银行的帮助下，将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）。借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息，就成为房地产金融机构向MBS购买者支付本息的基础。而一旦房地产金融机构将MBS出售给机构投资者，那么与这部分债权相关的收益和风险就完全转移给机构投资者了。也就是说，通过证券化操作，房地产金融机构就可以把抵押贷款的违约风险转移给资本市场，由抵押贷款支持证券的购买者来承担相应违约风险。
所有证券化产品都有分级（Tranch）的概念。基于同一个抵押贷款资产池，发起人（Originator，即房地产金融机构）可能发行几种完全不同的债券，通常包括优先级（Senior Tranch）、中间级（Mezzanine Tranch）和股权级（Equity Tranch或Junior Tranch）。由该资产池所产生的现金流分配规则为：首先全部偿付优先级债券，如果有富余再偿付中间级债券，最后偿付股权级债券。同理，一旦抵押贷款因为违约发生损失，那么承担损失的债券由先到后依次是股权级债券、中间级债券和优先级债券。由于收益分配和损失分担的顺序不同，那么这些债券获得的外部信用评级就不同，相应的交易价格和购买方也不同。优先级债券往往能够获得AAA评级，债券收益率较低（即交易价格较高），购买方往往是风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等。中间级债券的信用评级包括AA、A和BBB，债券收益率较高，购买方往往是风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权级债券往往没有信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有而不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。在一个典型的抵押贷款证券化交易中，发行的优先级、中间级和股权级债券的比例大约为80％、10％和10％。
对于中间级MBS而言，由于信用评级相对较低，而且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间级MBS为基础，进行新的一轮证券化，以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation, CDO）。同样通过上述分级操作，优先级CDO往往能够获得AAA评级，重新赢得稳健型机构投资者的青睐。而股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS，但是因为能够获得更高的回报率，而得到投机性机构投资者的追捧。
根据UBS提供的资料，当前美国住宅房地产市场规模约为17万亿美元，其中住宅抵押贷款市场规模约10万亿美元，而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元。换句话说，大约60％的住房抵押贷款已经实施了证券化。而其中次级抵押贷款证券大约占抵押贷款证券化市场的14％。根据证券行业和金融市场协会提供的数据，2004年到2006年全球CDO市场的发行规模依次为1570亿美元、2490亿美元和4890亿美元。根据摩根大通证券公司的数据，在2006年大约发行了2440亿美元CDO，其中大约980亿是以中间级MBS为基础的CDO，而其中绝大部分以次级抵押贷款为基础。
利率上升和房价下跌引爆危机
如前所述，近年来美国次级债市场繁荣的基础是不牢固的。其一，很多借款者签订了自己未来根本不可能偿还的可调整利率贷款，他们防止违约的唯一途径是重新获得贷款或者出售房地产，但是这建立在房地产市场持续繁荣的前提之上；其二，房地产市场不可能永远繁荣，房地产市场周期往往和基础利率变动负相关。
由于美国经济从2003年开始全面复苏，通货膨胀压力重新显现。为此，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫：美国很多地区房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时忽然中止；2006年美国房地产市场进入了市场修正期，2006年8月房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％；2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降，二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，2007年第二季度的整体房价甚至创下20年来的最大跌幅。
雪上加霜的是，基准利率的提高使得住房抵押贷款的利率相应上升，使得潜在购房者望而却步，进一步压缩了住宅房地产市场的需求。同时，伴随着在2004年至2005年新增次级抵押贷款的合同进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤然增加，他们在房价下跌的环境下很难获得新的抵押贷款，即使出售房地产也不能偿还本息，于是只有违约一条路可走。2006年大约有4000亿美元的ARM进入重新设定期，而2007年大约有1万亿美元的ARM面临重新设定。
次级抵押贷款违约率上升造成的第一波冲击是提供次级债的房地产金融机构。由于房地产金融机构不可能将所有抵押贷款证券化，因此它们必须承受停留在自己资产负债表之上的未实施证券化的债权的违约成本。大量的次级债供应商纷纷倒闭或申请破产保护，这以2007年4月美国第二大次级债供应商新世纪金融公司（New Century Financial）申请破产保护为代表。
次级抵押贷款违约率上升造成的第二波冲击是购买信用评级较低的MBS和CDO的对冲基金和投资银行。按照证券化产品的现金分配规则或损失承担规则，一旦抵押贷款发生违约，那么中间级和股权级债券必须率先承担损失。抵押贷款违约率上升导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付，造成这些产品的市场价值缩水，从而恶化了对冲基金和投资银行的资产负债表。一旦对冲基金的投资组合遭受严重损失，对冲基金就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力，以及中介机构的追加保证金要求，从而被迫抛售优质资产，甚至破产解散。目前已经有大量的对冲基金宣布停止赎回或濒临解散。这以贝尔斯登和巴黎银行旗下的对冲基金为代表。
次级抵押贷款违约率上升造成的第三波冲击是购买信用评级较高的MBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等。按理说，次级债违约率上升尚未影响到优先级MBS或CDO的偿付，不会造成任何损失。但是，由于较低级别的MBS和CDO发生违约，评级机构在调低该级别产品的信用评级时，也会对优先级产品面临的风险进行重新评估，这些产品的信用级别可能被调低，市场价值也相应缩水。尤其对于商业银行而言，由于一方面自身持有的优先级产品面临损失，另一方面对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级和股权级MBS和CDO发生更大程度的缩水，造成银行的不良贷款比重上升。
一旦机构投资者遭受损失，它们的理性对策就是出售一部分非流动性资产，提高自己资产组合中的流动性水平，以应对未来的风险和赎回压力。一旦资本市场上所有机构投资者都抛售非流动性资产，那么就会造成两个结果，一是全球固定收益产品市场和股票市场大幅下跌，二是市场上流动性趋紧，甚至形成信用紧缩的局面。第一个结果目前已经在全球资本市场上表露无遗，第二个结果正是全球主要发达国家在8月份之内向市场上注入超过5000亿美元流动性的直接原因。
美国次级债危机的风险涵义
目前美国次级债危机的走向仍然扑朔迷离。美国国内外政府官员、经济学家和分析人士存在两种截然相反的观点，第一种观点认为，目前美国经济和全球经济的基本面非常健康，而背离基本面支持的危机注定不能长久；第二种观点认为，目前的危机仅仅是冰山一角，一旦危机升级为全球范围内的信任危机，那么将会造成全球资本市场动荡和美国经济乃至全球经济陷入中期衰退。
我们不能低估第二种情景出现的可能性。首先，正如前文所述，随着2005年和2006年新增的ARM贷款陆续进入利率重新设定期，将会有更大比例和规模的次级抵押贷款违约，而一旦所有房地产金融机构在市场上同时抛售抵押品，这会造成抵押品价值进一步下降，放大房地产金融机构的损失；其次，由于对冲基金、投资银行等机构投资者并没有向市场披露自己投资组合的义务，我们并不知道目前这些机构投资者所持有的中间级和股权级MBS或CDO的规模，也不知道它们已经发生的损失或者潜在损失；第三，美国金融市场是全球规模最大和最具深度的金融市场，美国是全球经济的引擎和最重要的进口国，一旦美国金融市场和美国经济因为次级债危机而面临动荡和衰退，那么将会给全球资本市场和全球经济造成严重的负面冲击。
但这也并非意味着次级债危机一定会不断恶化。本次危机从源头上而言属于债务危机，只要能够通过各种手段降低次级抵押贷款的违约率，就能够有效缓解危机的进一步升级。目前美国国内主要有两种思路来降低违约率，一是美联储及时调低联邦基金利率水平，市场普遍预期美联储将在今年9月18日的会议后宣布降息25～50个基点；二是由美国联邦住房机构（Federal Home Agency，FHA）为次级债借款者提供担保。
以上两种手段的确有助于遏制违约率的上升，但是可能带来新的风险。相关人士批评说，美国政府不应该用大众纳税人的钱，去为不顾自己能力举借抵押贷款的借款人、不顾未来风险发放掠夺性贷款（Predatory Loan）的房地产金融机构、不顾潜在风险而盲目购买高风险MBS和CDO的机构投资者买单。这样做将会鼓励欺诈者和投机者的不良行为，滋生道德风险。此外，也有市场人士批评8月份发达国家央行的联手注入流动性行为，认为这将在未来引发新一轮的资产价格泡沫。
由于中国政府实施了有效的资本管制、中国金融机构刚刚进入国际资本市场，采取的投资战略还相对审慎，到目前为止，美国次级债危机对中国的影响并不大。中国国有商业银行投资于美国次级债产品的比例甚微，中国股市在全球股市哀鸿遍野之时逆风飞扬叠创新高。但是，美国次级债危机为中国政府及金融机构提供了非常重要的启示。
中国商业银行必须高度重视住房抵押贷款背后隐藏的风险。目前住房抵押贷款在中国商业银行的资产组合中已经占有很大比重。在房地产市场繁荣时期，住房抵押贷款的确是优质资产，但是一旦房地产市场持续走低，这种优质资产很可能演化成不良贷款。
中国商业银行在提供住房抵押贷款时应该实施严格的贷款条件和审核程序，应该杜绝降低首付比率的行为，以及避免通过伪造收入证明文件实现虚假按揭的现象。
中国应该加速资产证券化的试点和推广。证券化能够有效地将抵押贷款违约风险从银行转移给投资者，考虑到中国当前融资体系中银行融资的重要性，实施证券化有助于降低商业银行乃至中国金融体系的系统性风险。
政府应该适时监测资本市场和房地产市场价格的走势，前瞻性地判断市场行情的演变，并及时采取相应措施来避免危机爆发或者减轻危机的破坏性。
如果美国次级债危机进一步恶化，那么可能会对中国资本市场和中国经济造成更加显著的负面冲击，我们应对此保持警惕并提前做好准备。
一旦美国次级债危机升级造成全球机构投资者被迫调整其资产组合，那么可能造成外国短期资本在中国资本市场上的大量流出或流入，而这可能挤破或放大中国当前的资产价格泡沫。
一旦美国次级债危机造成日元套利交易终止，大量资本从美国流向日本将会造成美元贬值、日元升值的局面，美元大幅贬值一方面会造成中国外汇储备发生存量损失，另一方面将对人民币汇率走势产生压力。
如果美国次级债危机导致美国经济陷入衰退，那么美国出口需求降低将会影响到中国出口行业的利润和就业，并且加剧中美贸易摩擦。
（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）