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【摘要】：自新三板市场建立、扩容之后，我国逐步形成了多层次资本市场体系。随着新三板市场不断壮大，转板机制呼之欲出。建立新三板与创业板、中小板之间的转板制度不仅是建立新三板市场的需要，也是完善多层次资本市场的题中应有之意。本文通过分析构建新三板转板上市制度的必要性，指出新三板转板上市目前面临的一些现实障碍，并提出解决这些障碍的具体制度设计以供参考。
【关键词】：新三板;转板上市;制度设计
一、构建新三板转板上市制度的原因
一般来说，成熟的资本市场可以划分为主板市场、创业板市场和三板市场。而“转板”则是指上市公司在多层次资本市场体系中从一个资本市场流动另一个资本市场。它既包括从较低层次的资本市场转到较高的资本市场，也包括从较高的资本市场转到较低的资本市场。而我们要讨论的新三板转板上市，是指在“新三板”挂牌交易的企业，在不涉及股票发行的情况下，通过向交易所提出上市申请，最终实现其股票在交易所交易。我国虽然目前还没有相关规则和具体的实践，但随着新三板市场的迅速发展，新三板转板制度呼之欲出。之所以要构建新三板转板上市制度，主要是因为以下几点：
1.有利于增强新三板市场的活跃度。自新三板引入做市商制度后，新三板愈发活跃，而纵观国外成熟的资本市场，都建立了完善的新三板转板上市制度，如果在我国引入转板机制，将会大大提高企业在新三板市场挂牌的积极性，从而提升新三板市场的活跃度，有利于新三板市场的繁荣。
2.有利于为企业的发展壮大并进一步在创业板或主板上市。对于一些达不到上市条件的小企业来说，在新三板挂牌可以通过融资不断壮大企业，直到发展成熟并达到上市条件，可以直接申请转板上市，这样就省掉了IPO的复杂程序，符合企业在不同阶段的不同需求，有利于企业的发展壮大。
3.有利于完善多层次的资本市场。新三板转板上市制度的建立可以成为沟通场内外资本市场的桥梁，有学者认为“包括升级和降级在内的转板制度的存在，能够建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场体系，使多层次资本市场成为真正有机联系、相互促进的整体” 。因此，转板机制的建立是完善多层次资本市场的重中之中。
除此之外，在立法层面上，我国《证券法》已经实现了发行与上市的分离，为引入新三板转板上市制度创造了可能性。
二、构建新三板转板上市制度的现实障碍
目前新三板转板条件尚未成熟，还存在一些现实障碍，主要有以下几点：
1.新三板转板上市缺乏相关的规定
2013 年 1 月 1 日起施行的《非上市公众公司监督管理办法》第 60 条规定，“公众公司向不特定对象公开发行股票的，应当遵守《证券法》和中国证监会的相关规定。公众公司申请在证券交易所上市的，应当遵守中国证监会和证券交易所的相关规定。”2013 年 2 月 8 日颁布并实施的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第四章挂牌公司第五节规定： “4.5.1 挂牌公司出现下列情形之一的，全国股份转让系统公司终止其股票挂牌：（一）中国证监会核准其首次公开发行股票申请，或证券交易所同意其股票上市”。尽管上述规则为“新三板”的转板上市制度留下了设计空间，但是市场仍对于挂牌“新三板”持观望态度。主要是担心转板的前景不明朗，因为目前十几家转板上市的成功案通过 IPO 上市，并没有一家企业通过直接的转板上市。
2.新三板转板上市缺乏相关的配套制度
在成熟的资本市场中不但有完善的转板上市制度，而且场外交易市场也是发展成熟的，包括成熟的市场准入制度、交易制度、监管制度，因为只有三板市场环境健全、成熟，才会有更多优秀的企业符合场内上市的条件， 转板机制才能有效的发挥其沟通场内外市场的桥梁作用，来连通场内外市场，形成完善的多层次资本市场体系。虽然新三板市场已经引入了做市商制度，使得新三板市场更加活跃和繁荣，但是相关的市场准入制度和监管制度依旧存在缺陷，新三板市场的繁荣需要发挥整体效应。
3.在实践中发行与上市并未真正分离
我国 2005 年的《证券法》修订之后，在法规的制定层面，就已经遵循了证券发行与上市分离的立法思路，公众公司证券上市交易的审核权由证券交易所行使，但是在实践中，并未真正实现发行与上市的分离，依旧是发行与上市联动。实践中，很大一部分企业都是先取得证监会的公开发行许可，等到股票公开发行以后，再向交易所申请上市。根据《证券法》，证监会的IPO审核是实质审核，发行审核与上市审核不可分割，交易所的上市审核基本上可有可无，并没有实质性的意义。
三、构建新三板转板上市制度的具体制度设计
通过分析我国引入“新三板”转板上市制度的现实障碍之后，结合对我们的证券市场现状的反思，同时根据现有的法规规则等制度规则和运行环境，并参考最新的证券市场改革方案和举措、“新三板”市场的建设完善的情况，提出循序渐进的推出转板机制，以下是一些具体制度设计：
1.增加《证券法》关于场外市场转板上市的规定
参考借鉴境外成熟资本市场的证券法规我们可以发现，成熟的资本市场对场外交易市场和转板上市都有所规定，如台湾《证券交易所股份有限公司有价证券上市审核准则》（2013 年 9 月30 日修正），就是根据《证券交易法》（2013 年 6 月 5 日修正）第一百四十条的规定制定，其中就有对转板的专门规定。 因此，我国的 《证券法》 也应当在法律的层面相应增加关于场外交易市场以及转板上市的规定，以此来适应场外市场的不断发展和壮大。
2.实行注册制改革使发行与上市在实践中分离
要使得发行与上市在实践中分离，将股票发行由核准制改为注册制至关重要。在注册制下，仅对申请文件进行形式审查，在注册生效期间，若没有被监管部门否定，即可以公开发行股票。 注册制能够让证监会专注执法，专注事后监管 。但是注册制并不意味着在监管方面的松懈，证监会只是赋予了交易所一部分的审核权，并且由中介结构负责一部分职责，这样便可以在证券市场上起到更好的监督作用。
3.完善相关的市场准入制度和监管制度
国外成熟资本市场有着完善的转板机制，而我国目前缺乏相关的转板上市制度。因此，笔者认为在新三板市场的挂牌企业可以公开发行，在市场准入制度方面应当采取注册制。注册制要求发行证券的公司强制性公开财务。美国是实行注册制的代表，注册制能够使企业更加便捷的进入新三板市场，让市场来承担企业的风险，从而减轻了监管部门的负担。
在对新三板市场的监管上，证监会没有起到应有的监管作用，证券业协会也没有得到法律上的授权，新三板市场在发展的过程中存在很多问题，这样的监管不利于新三板市场的繁荣和发展。首先，应该确立证监会的监管核心地位。中国证监会是法律授权对证券市场实施监督管理的主管部门，应积极地履行监管义务，并且承担相应的责任。其次，以证券交易所为主，证券业协会为辅，发挥自律监管功能。目前证券交易所的职能有限，只有交易监管和会员监管两种形式，很难发挥自律的作用，应当让交易所来审核和监督转板、证监会复核以便提高效率。
若能实现直接转板上市，相比于以往通过 IPO 上市的条件，必然低很多，这样就会使交易所上市的企业出现两种情况，一种是经过 IPO 的严格审核，一种是仅仅符合交易所上市的条件且进行形式审核的企业，出现监管套利。
解决监管套利的问题最重要的是要保证交易所的独立性，在保持独立性的基础上对于转板上市的企业，交易所的上市审核要进行实质性审核，从而确保通过IPO 上市和直接转板上市在市场准入上都是一致的。
【关键词】：新三板;转板上市;制度设计
一、构建新三板转板上市制度的原因
一般来说，成熟的资本市场可以划分为主板市场、创业板市场和三板市场。而“转板”则是指上市公司在多层次资本市场体系中从一个资本市场流动另一个资本市场。它既包括从较低层次的资本市场转到较高的资本市场，也包括从较高的资本市场转到较低的资本市场。而我们要讨论的新三板转板上市，是指在“新三板”挂牌交易的企业，在不涉及股票发行的情况下，通过向交易所提出上市申请，最终实现其股票在交易所交易。我国虽然目前还没有相关规则和具体的实践，但随着新三板市场的迅速发展，新三板转板制度呼之欲出。之所以要构建新三板转板上市制度，主要是因为以下几点：
1.有利于增强新三板市场的活跃度。自新三板引入做市商制度后，新三板愈发活跃，而纵观国外成熟的资本市场，都建立了完善的新三板转板上市制度，如果在我国引入转板机制，将会大大提高企业在新三板市场挂牌的积极性，从而提升新三板市场的活跃度，有利于新三板市场的繁荣。
2.有利于为企业的发展壮大并进一步在创业板或主板上市。对于一些达不到上市条件的小企业来说，在新三板挂牌可以通过融资不断壮大企业，直到发展成熟并达到上市条件，可以直接申请转板上市，这样就省掉了IPO的复杂程序，符合企业在不同阶段的不同需求，有利于企业的发展壮大。
3.有利于完善多层次的资本市场。新三板转板上市制度的建立可以成为沟通场内外资本市场的桥梁，有学者认为“包括升级和降级在内的转板制度的存在，能够建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场体系，使多层次资本市场成为真正有机联系、相互促进的整体” 。因此，转板机制的建立是完善多层次资本市场的重中之中。
除此之外，在立法层面上，我国《证券法》已经实现了发行与上市的分离，为引入新三板转板上市制度创造了可能性。
二、构建新三板转板上市制度的现实障碍
目前新三板转板条件尚未成熟，还存在一些现实障碍，主要有以下几点：
1.新三板转板上市缺乏相关的规定
2013 年 1 月 1 日起施行的《非上市公众公司监督管理办法》第 60 条规定，“公众公司向不特定对象公开发行股票的，应当遵守《证券法》和中国证监会的相关规定。公众公司申请在证券交易所上市的，应当遵守中国证监会和证券交易所的相关规定。”2013 年 2 月 8 日颁布并实施的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第四章挂牌公司第五节规定： “4.5.1 挂牌公司出现下列情形之一的，全国股份转让系统公司终止其股票挂牌：（一）中国证监会核准其首次公开发行股票申请，或证券交易所同意其股票上市”。尽管上述规则为“新三板”的转板上市制度留下了设计空间，但是市场仍对于挂牌“新三板”持观望态度。主要是担心转板的前景不明朗，因为目前十几家转板上市的成功案通过 IPO 上市，并没有一家企业通过直接的转板上市。
2.新三板转板上市缺乏相关的配套制度
在成熟的资本市场中不但有完善的转板上市制度，而且场外交易市场也是发展成熟的，包括成熟的市场准入制度、交易制度、监管制度，因为只有三板市场环境健全、成熟，才会有更多优秀的企业符合场内上市的条件， 转板机制才能有效的发挥其沟通场内外市场的桥梁作用，来连通场内外市场，形成完善的多层次资本市场体系。虽然新三板市场已经引入了做市商制度，使得新三板市场更加活跃和繁荣，但是相关的市场准入制度和监管制度依旧存在缺陷，新三板市场的繁荣需要发挥整体效应。
3.在实践中发行与上市并未真正分离
我国 2005 年的《证券法》修订之后，在法规的制定层面，就已经遵循了证券发行与上市分离的立法思路，公众公司证券上市交易的审核权由证券交易所行使，但是在实践中，并未真正实现发行与上市的分离，依旧是发行与上市联动。实践中，很大一部分企业都是先取得证监会的公开发行许可，等到股票公开发行以后，再向交易所申请上市。根据《证券法》，证监会的IPO审核是实质审核，发行审核与上市审核不可分割，交易所的上市审核基本上可有可无，并没有实质性的意义。
三、构建新三板转板上市制度的具体制度设计
通过分析我国引入“新三板”转板上市制度的现实障碍之后，结合对我们的证券市场现状的反思，同时根据现有的法规规则等制度规则和运行环境，并参考最新的证券市场改革方案和举措、“新三板”市场的建设完善的情况，提出循序渐进的推出转板机制，以下是一些具体制度设计：
1.增加《证券法》关于场外市场转板上市的规定
参考借鉴境外成熟资本市场的证券法规我们可以发现，成熟的资本市场对场外交易市场和转板上市都有所规定，如台湾《证券交易所股份有限公司有价证券上市审核准则》（2013 年 9 月30 日修正），就是根据《证券交易法》（2013 年 6 月 5 日修正）第一百四十条的规定制定，其中就有对转板的专门规定。 因此，我国的 《证券法》 也应当在法律的层面相应增加关于场外交易市场以及转板上市的规定，以此来适应场外市场的不断发展和壮大。
2.实行注册制改革使发行与上市在实践中分离
要使得发行与上市在实践中分离，将股票发行由核准制改为注册制至关重要。在注册制下，仅对申请文件进行形式审查，在注册生效期间，若没有被监管部门否定，即可以公开发行股票。 注册制能够让证监会专注执法，专注事后监管 。但是注册制并不意味着在监管方面的松懈，证监会只是赋予了交易所一部分的审核权，并且由中介结构负责一部分职责，这样便可以在证券市场上起到更好的监督作用。
3.完善相关的市场准入制度和监管制度
国外成熟资本市场有着完善的转板机制，而我国目前缺乏相关的转板上市制度。因此，笔者认为在新三板市场的挂牌企业可以公开发行，在市场准入制度方面应当采取注册制。注册制要求发行证券的公司强制性公开财务。美国是实行注册制的代表，注册制能够使企业更加便捷的进入新三板市场，让市场来承担企业的风险，从而减轻了监管部门的负担。
在对新三板市场的监管上，证监会没有起到应有的监管作用，证券业协会也没有得到法律上的授权，新三板市场在发展的过程中存在很多问题，这样的监管不利于新三板市场的繁荣和发展。首先，应该确立证监会的监管核心地位。中国证监会是法律授权对证券市场实施监督管理的主管部门，应积极地履行监管义务，并且承担相应的责任。其次，以证券交易所为主，证券业协会为辅，发挥自律监管功能。目前证券交易所的职能有限，只有交易监管和会员监管两种形式，很难发挥自律的作用，应当让交易所来审核和监督转板、证监会复核以便提高效率。
若能实现直接转板上市，相比于以往通过 IPO 上市的条件，必然低很多，这样就会使交易所上市的企业出现两种情况，一种是经过 IPO 的严格审核，一种是仅仅符合交易所上市的条件且进行形式审核的企业，出现监管套利。
解决监管套利的问题最重要的是要保证交易所的独立性，在保持独立性的基础上对于转板上市的企业，交易所的上市审核要进行实质性审核，从而确保通过IPO 上市和直接转板上市在市场准入上都是一致的。