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2008年底以来中国的宽松货币政策是应对全球金融危机和世界经济衰退的非常之策。为了在信息不充分的情况下确保马到成功,力度过大可以理解。但是,由于货币政策的力度在2009年度对资产泡沫膨胀作出的调整有限,却在货币政策目标和工具上回归到上世纪90年代初的状态,因此2010年的货币政策很可能会等到经济过热、通胀高企的时候才被迫急刹车,从而加深经济V型调整。与这个结果相比,货币政策及时点刹车能够获得一个更好的结局。
宽松货币政策:危机之中显身手
适度宽松的货币政策是非常时期的非常之策。为了在百年一遇的国际金融危机和衰退的世界经济中维持中国经济比较高的增长速度,并且以此维持社会的稳定与和谐,中国政府从2008年10月开始出台了一揽子经济刺激计划。在信息不充分的情况下,为了确保马到成功、避免前功尽弃,该计划本着“宁大勿小、宁过勿亏”的原则,不仅把财政赤字从0.8%一举提高到3%,而且首次在货币政策中使用“宽松”一词。与适度宽松的货币政策相配合,央行再次取消了信贷规模控制,这些应对危机的措施合理而且及时。
在真正的市场经济国家,紧缩的货币政策往往能够立竿见影,但宽松的货币政策一般不会马上见效。也就是西方谚语所谓“你能把马牵到河边,但无法迫使它喝水”。但在中国当前的转轨体制当中,地方政府有促进经济增长的冲动、国企有投资扩张的冲动、国有银行从下到上都有扩大市场份额的冲动。宽松货币政策和加大放款力度的窗口指导迎合了制度性的扩张冲动,一轮由国有银行充当领头羊的信贷高增长也就顺理成章了。
在国际金融危机的冲击刚刚传递到中国的时候,四大国有银行(下文简称四大行)对经济下行的反应曾经和其他银行一样:收缩业务。央行从2008年9月开始逐步放松对信贷规模的控制,银行作为一个整体却一度收缩贷款。新增贷款在2008年9月是3500亿元,10月陡降至1800亿元。然而,随着中国特色的调控方式出台,政策效果在随后两个月里显现出来,2008年11月贷款增幅为4769亿元,12月达到7400亿元。有业内人士感叹道:“没有想到,中国的商业银行竟会如此听话。”
在所有商业银行当中,最早听话的当数四大行。在2009年1月的1.62亿元新增信贷中,四大行贡献了7667亿元(其中工行和建行各自贡献了2500亿元以上),13家股份制商业银行贡献了4985亿元新增贷款。1月份的新增贷款包含了年初效应,且均匀作用于各家银行。随后两个月的贷款增量差别更加明显:四大行的贷款增幅2月份小幅下降到5510亿元,3月大幅增长到9943亿元;同期,13家股份制商业银行的贷款增长幅度分别为2732亿元和4061亿元。四大行的贷款增幅比股份制银行高出一倍以上,不愧为领头羊。
随后,具有中国特色的货币政策微调发生了。货币政策“口头上没有变,但实际上已经在收缩”。央行行长周小川说,货币政策可以根据需要微调。有些国有银行已口头要求分支行严格执行信贷投放标准、平缓放贷。因此,四大行的贷款增速从二季度开始降低,四五两个月仅略高于2200亿元。
行为金融学者早就在金融市场上发现了类似羊群的行为:在信息不充分(特别是遇到不了解的危险)情况下,投资者有时会不假思索地模仿其他投资者的行为。当一群投资者彼此模仿的时候,市场很容易发展到非理性的状态。当羊群效应发生作用的时候,银行家和散户没什么差别。
四大行一季度的贷款井喷对其他银行产生了挤出效应。而为了维持市场份额和经营收入,其他银行在剩余的月份里注定要奋起直追。如果过去半年的经济低迷让股份制银行谨慎贷款的话,当前中国经济的短暂“复苏”和四大行的示范作用也解除了他们的警惕。因此,四五两个月的信贷增长总量还是分别达到了5918亿元和6645亿元。就这样,股份制银行接过了信贷扩张的接力棒。
商业银行的羊群行为在一些领域已引起过度竞争。例如票据市场上的贴现率和存款利率倒挂,导致企业可以无风险套利,个人住房贷款市场上,开发商名义上与银行合作,执行中充当银行的前台,为了销售住房有可能和买房人合谋欺骗银行。
政策出手过重:比美联储更宽松
为了防止传说中的通货紧缩,中国从2009年初开始成为全世界广义货币供给(M2)增长最快的国家。2月底,人民银行的广义货币供给存量同比增长超过了20%。而同期美联储虽然实施了“量化宽松”的货币政策,把基础货币存量翻了一番,创造了连续两个月M0>M1的奇迹,但是美元广义货币存量同比增长也还不到9%。扣除经济增长率和物价指数的差距,中国的流动性也比美国增长得迅速。
最迟在一季度末,货币政策就显现出过度宽松的迹象。中国的银行业新增信贷余额在3月份再创“天量”,达到1.89万亿元;同时,一季度信贷增长总额也创出4.58万亿元的历史纪录。即使按照第一季度完成全年信贷增量70%的比例计算,全年新增信贷也将达到6.5万亿元,与之对应的广义货币(M2)年增长率接近21%。比2009年政府工作报告中提出的“17%左右”的适度宽松目标高出4个百分点。
早在一季度末就可以预知,上述计算还是保守的估计。以往存在信贷规模限制的年份,银行为了多收一些利息,尽可能在年初多放款。下半年额度用完,只好把客户和项目储备起来,留到下一年初,用新获得的额度集中放款。现在规模控制已经取消,银行放款进度势必平均化,所以2009年下半年放款进度必定快于往年。
因此,适度宽松的货币政策执行力度过猛,在一季度末就到了有必要微调的时候。微调并不是对前期货币政策的否定,而是把适度宽松货币政策的力度拿捏得更加精准。货币政策是短期政策,央行必须时刻关注市场和货币政策执行情况,不断校正力度甚至方向。
一季度末的货币政策出现了中国式调整。在一季度经济金融形势通报会上,银监会主席刘明康要求商业银行“要高度关注银行放贷冲动下的风险隐患积聚,防止不审慎行为,坚守风险管理底线”。加强监管的成效是四五两个月信贷增速回落到“适度”的数量。
实际上,信贷“井喷”的制度基础是国有商业银行改革不彻底。在改革不能一蹴而就的前提下,一个次优选择是加强监管,督促商业银行控制风险。这个转轨时期具有中国特色的调控手段既可以维护货币政策的连续性,又可以把长期制度建设与短期宏观调控统一起来。但是,调动地方政府、国有企业和国有银行不计成本的扩张冲动就像打开潘多拉的盒子,也应验一句中国古话:“请神容易送神难”。
宽松政策的必然结果:资产泡沫
其实,宽松货币政策的第一个副作用早就显现了出来,那就是资产泡沫。
充沛的流动性不能直接推动经济复苏。在需求不足、产能过剩的市场条件下,大多数企业的理性选择是减少投资。因此宽松的流动性很难推动理性的实业投资。另一方面,宽松的流动性也很难促进消费,除非付出泡沫经济或者严重通货膨胀的高昂代价。资产泡沫膨胀之后出现的财富效应能够促进消费,通货膨胀预期也能够导致居民提前消费、企业增加存货甚至囤积居奇。但是这样的选择得不偿失,无异于用另一场更加严重的危机来替代这一场相对温和的危机。
充沛的流动性也不会立即导致通货膨胀。即使在封闭的短缺经济时代,过于充沛的流动性不会立即导致通货膨胀。由于价格粘性和有限信息,货币流通速度的变化会让通货膨胀滞后于货币供给超量增长。在短缺结束之后的开放时代,国际贸易制约着国内可贸易品的价格变动,国际大宗商品价格下跌还导致了中国的物价下跌。因此充沛的流动性不容易推高可贸易品的价格和物价指数,但是比以前更能集中力量推高不可贸易品价格和资产价格。
充沛的流动性开始推高资产价格。从2008年11月开始,中国股市展开了一轮领先于全球其他股市的牛市行情。有关上市公司盈利能力的消息大多是利空,但是股价却不断攀升。上升的动力就是来自比“适度”更宽松的货币政策源源不断地释放出来的出乎市场意料的流动性。
不过宏观调控部门应对资产泡沫的策略不是少服用一些宽松货币政策这剂猛药,而是再开其他药方、吃更多的药。在股票市场上,2009年中开始启动的抑制股价上涨的主要办法是分流资金、增加股票供给。具体措施包括开设创业板、增加新股发行和再融资等。在房地产市场上,2009年底开始启动的抑制泡沫措施包括提高抵押贷款的首付比例、严控第二套放贷、清理开发商囤积的土地等。
上述措施不仅可以在短期内起到抑制泡沫的作用,其中包含的一些制度转变还具有长期的积极意义。但是,如果货币政策的宽松程度不变,泡沫最终还是会被吹大的。根据统计局公布的数据估算,京沪商品房交易价格11月同比也上涨了64%和55%。深沪股票指数更是翻了一翻。
预计2010年的货币政策还是足够宽松的。商业银行在2009年发放了10.52万亿元本外币贷款,同比多发放5.54万亿元,导致国有大中型企业资金过度充裕。估计其中有2万亿元左右没有及时、合理地使用。如果2010年度商业银行的人民币贷款新增7.5万亿元,表面上看似乎同比只增长了18.75%,但是实际上却可能增长了25%。
货币政策倒退:放弃独立性
1995年通过的《中国人民银行法》将货币政策目标限定为“保持币值的稳定,并以此促进经济增长”(第三条)。这一条在2003年的修订版中被完整保留下来。它的含义很清晰:首先,充分就业和国际收支平衡不包括在货币政策目标之内;其次,货币政策的“双目标”并不具有同等的地位:保持币值是直接目标,促进增长是间接目标。
在1995年以来的14年中,货币政策目标的转变即使没有实现,至少也还是金融体制改革的努力目标。但是,央行行长的最新讲话显示,这个改革目标可能已经被放弃,货币政策目标正在回到1995年以前。果真如此,那么货币政策的独立性已经无从谈起,通胀和泡沫是注定的。
在2009年底的一次论坛上,央行行长周小川畅谈货币政策目标和货币政策工具箱。他认为:中国的货币政策应该是多目标的,目前实际采用的“四大目标综合平衡”(经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡)做法是合适的;货币政策工具多多益善,有些工具即使现在不用,也应该保留下来以备不时之需。
当地方政府、国有企业和国有银行的扩张动力被释放出来之后,国有经济体制事实上已经提前一步回归到了上世纪90年代初期。面对这样的调控对象,人民银行仅仅使用中央银行法规定的货币政策工具显然是无法实现目标的。因此,货币政策工具的回归是面对现实的迫不得已。但是,货币政策目标的回归则让中国经济在改革的道路上倒退得更加彻底。对照90年代初期的历史,不难预测即将发生的情景。
多目标之间必然会出现不相容的情况。1995年以前,追求多目标降低了货币政策的独立性,导致货币政策顾此失彼。当时的央行(银监会尚未从央行分离)几乎从未完成过使命,总是受到批评与指责。现在,即使有一只满满的工具箱,央行也面临2010年的严峻考验。
央行在2010年面临双重考验。首先,在通胀和经济增长下滑(失业增长)之间,央行面临考验(菲利普斯曲线)。其次,在人民币升值和独立的货币政策之间,央行也还没有做出选择(“不可能的三合一”)。
货币政策何时转向:取决于通胀
国家统计局刚刚公布的2009年经济数据显示,中国经济已经在全球金融危机的大背景中脱颖而出,经济增长速度在2009年全年逐渐加速,演绎出一个强劲的V型复苏。四个季度的同比增长率分别为6.2%、7.9%、9.1%和10.7%,全年平均8.7%,显著超过年度目标。
如果经济刺激计划力度不减甚至还有所加大,那么2010年一二季度一定会看到一些过热的苗头。从2009年底的数字来看,尽管居民消费价格指数(CPI)全年同比下降了0.7%,但是上涨的速度已经不容小觑。CPI在11月份才由负转正,当月同比仅增长0.6%。到12月份,该指数同比已上升到1.9%。显示真实的通胀正在靠近,而不仅仅是通胀预期。
中国的宏观经济政策以维持社会和谐、稳定为首要目标。这一点在未来相当长一段时间都不会改变。在2009年,近在眼前的危害稳定的因素仅有低增长导致的高失业一个。因此,虽然深受危机打击,但是经济政策决策还相对简单:只踩油门就可以了,不必顾及刹车。进入2010年之后,经济复苏的基础尚不稳固的同时,通货膨胀又日益临近,导致宏观经济决策要兼顾油门和刹车。
在2010年的政策取向中,刹车比油门更重要,因为通胀比失业更加有害于稳定。失业只会导致一部分人的生存状态恶化,而且这个不和谐因素还可以通过送温暖等政府可以组织和推动的行动暂时缓解。但是通胀却可能导致全民不满,而且,即使是暂时的补偿,政府也力所不及。因此,通胀破坏和谐的能力远非失业可比。当决策者认识到这一点的时候,宏观经济政策对通胀的反应一定比对失业更加灵敏。所以,当通胀真正来临的时候,经济政策从“保增长”过渡到“防通胀”的速度可能快于当前的预期。
因此,如果宏观调控部门现在还不早作准备、提前行动,那么等到经济过热、物价高涨以后,必定会被迫猛踩刹车以维持稳定。果真如此,其结果必然是下半年经济减速的幅度超过预期,中国经济将进入又一次V型探底。这显然不是什么好结果。有鉴于此,宏观调控部门应该构建好一些的结局。
立即开始点刹车:好一些的结局
其实,对于经济政策的决策者来说,启动经济刺激计划犹如参与一场赌局。这场赌局的标的是:经济真实复苏和通货膨胀,哪一个先来。如果经济复苏先来,之后还有时间提前应对通胀,那么决策者大获全胜。如果通货膨胀来临的时候复苏的基础还不稳固,那么未来宏观经济政策的可选空间将越来越狭窄。
从博弈的理性来说,无论当前中国经济的V型复苏是否真实,决策者都到了退出这场赌局的时候。即使复苏的基础尚不稳固,如果继续赌下去,除了让通胀来得更快更猛之外,不可能收到别的效果。因此,继续过度刺激已经没有意义。
既然通胀正在临近,从“保增长”到“防通胀”的转变已经无法避免,那么还是早一点作出转变的决定更好。如果这个转变早一点发生,那么转变过程可以慢而缓和,对经济的震动也会比较小,有可能避免“急刹车”和“硬着陆”。
(作者单位:国务院发展研究中心金融所)
宽松货币政策:危机之中显身手
适度宽松的货币政策是非常时期的非常之策。为了在百年一遇的国际金融危机和衰退的世界经济中维持中国经济比较高的增长速度,并且以此维持社会的稳定与和谐,中国政府从2008年10月开始出台了一揽子经济刺激计划。在信息不充分的情况下,为了确保马到成功、避免前功尽弃,该计划本着“宁大勿小、宁过勿亏”的原则,不仅把财政赤字从0.8%一举提高到3%,而且首次在货币政策中使用“宽松”一词。与适度宽松的货币政策相配合,央行再次取消了信贷规模控制,这些应对危机的措施合理而且及时。
在真正的市场经济国家,紧缩的货币政策往往能够立竿见影,但宽松的货币政策一般不会马上见效。也就是西方谚语所谓“你能把马牵到河边,但无法迫使它喝水”。但在中国当前的转轨体制当中,地方政府有促进经济增长的冲动、国企有投资扩张的冲动、国有银行从下到上都有扩大市场份额的冲动。宽松货币政策和加大放款力度的窗口指导迎合了制度性的扩张冲动,一轮由国有银行充当领头羊的信贷高增长也就顺理成章了。
在国际金融危机的冲击刚刚传递到中国的时候,四大国有银行(下文简称四大行)对经济下行的反应曾经和其他银行一样:收缩业务。央行从2008年9月开始逐步放松对信贷规模的控制,银行作为一个整体却一度收缩贷款。新增贷款在2008年9月是3500亿元,10月陡降至1800亿元。然而,随着中国特色的调控方式出台,政策效果在随后两个月里显现出来,2008年11月贷款增幅为4769亿元,12月达到7400亿元。有业内人士感叹道:“没有想到,中国的商业银行竟会如此听话。”
在所有商业银行当中,最早听话的当数四大行。在2009年1月的1.62亿元新增信贷中,四大行贡献了7667亿元(其中工行和建行各自贡献了2500亿元以上),13家股份制商业银行贡献了4985亿元新增贷款。1月份的新增贷款包含了年初效应,且均匀作用于各家银行。随后两个月的贷款增量差别更加明显:四大行的贷款增幅2月份小幅下降到5510亿元,3月大幅增长到9943亿元;同期,13家股份制商业银行的贷款增长幅度分别为2732亿元和4061亿元。四大行的贷款增幅比股份制银行高出一倍以上,不愧为领头羊。
随后,具有中国特色的货币政策微调发生了。货币政策“口头上没有变,但实际上已经在收缩”。央行行长周小川说,货币政策可以根据需要微调。有些国有银行已口头要求分支行严格执行信贷投放标准、平缓放贷。因此,四大行的贷款增速从二季度开始降低,四五两个月仅略高于2200亿元。
行为金融学者早就在金融市场上发现了类似羊群的行为:在信息不充分(特别是遇到不了解的危险)情况下,投资者有时会不假思索地模仿其他投资者的行为。当一群投资者彼此模仿的时候,市场很容易发展到非理性的状态。当羊群效应发生作用的时候,银行家和散户没什么差别。
四大行一季度的贷款井喷对其他银行产生了挤出效应。而为了维持市场份额和经营收入,其他银行在剩余的月份里注定要奋起直追。如果过去半年的经济低迷让股份制银行谨慎贷款的话,当前中国经济的短暂“复苏”和四大行的示范作用也解除了他们的警惕。因此,四五两个月的信贷增长总量还是分别达到了5918亿元和6645亿元。就这样,股份制银行接过了信贷扩张的接力棒。
商业银行的羊群行为在一些领域已引起过度竞争。例如票据市场上的贴现率和存款利率倒挂,导致企业可以无风险套利,个人住房贷款市场上,开发商名义上与银行合作,执行中充当银行的前台,为了销售住房有可能和买房人合谋欺骗银行。
政策出手过重:比美联储更宽松
为了防止传说中的通货紧缩,中国从2009年初开始成为全世界广义货币供给(M2)增长最快的国家。2月底,人民银行的广义货币供给存量同比增长超过了20%。而同期美联储虽然实施了“量化宽松”的货币政策,把基础货币存量翻了一番,创造了连续两个月M0>M1的奇迹,但是美元广义货币存量同比增长也还不到9%。扣除经济增长率和物价指数的差距,中国的流动性也比美国增长得迅速。
最迟在一季度末,货币政策就显现出过度宽松的迹象。中国的银行业新增信贷余额在3月份再创“天量”,达到1.89万亿元;同时,一季度信贷增长总额也创出4.58万亿元的历史纪录。即使按照第一季度完成全年信贷增量70%的比例计算,全年新增信贷也将达到6.5万亿元,与之对应的广义货币(M2)年增长率接近21%。比2009年政府工作报告中提出的“17%左右”的适度宽松目标高出4个百分点。
早在一季度末就可以预知,上述计算还是保守的估计。以往存在信贷规模限制的年份,银行为了多收一些利息,尽可能在年初多放款。下半年额度用完,只好把客户和项目储备起来,留到下一年初,用新获得的额度集中放款。现在规模控制已经取消,银行放款进度势必平均化,所以2009年下半年放款进度必定快于往年。
因此,适度宽松的货币政策执行力度过猛,在一季度末就到了有必要微调的时候。微调并不是对前期货币政策的否定,而是把适度宽松货币政策的力度拿捏得更加精准。货币政策是短期政策,央行必须时刻关注市场和货币政策执行情况,不断校正力度甚至方向。
一季度末的货币政策出现了中国式调整。在一季度经济金融形势通报会上,银监会主席刘明康要求商业银行“要高度关注银行放贷冲动下的风险隐患积聚,防止不审慎行为,坚守风险管理底线”。加强监管的成效是四五两个月信贷增速回落到“适度”的数量。
实际上,信贷“井喷”的制度基础是国有商业银行改革不彻底。在改革不能一蹴而就的前提下,一个次优选择是加强监管,督促商业银行控制风险。这个转轨时期具有中国特色的调控手段既可以维护货币政策的连续性,又可以把长期制度建设与短期宏观调控统一起来。但是,调动地方政府、国有企业和国有银行不计成本的扩张冲动就像打开潘多拉的盒子,也应验一句中国古话:“请神容易送神难”。
宽松政策的必然结果:资产泡沫
其实,宽松货币政策的第一个副作用早就显现了出来,那就是资产泡沫。
充沛的流动性不能直接推动经济复苏。在需求不足、产能过剩的市场条件下,大多数企业的理性选择是减少投资。因此宽松的流动性很难推动理性的实业投资。另一方面,宽松的流动性也很难促进消费,除非付出泡沫经济或者严重通货膨胀的高昂代价。资产泡沫膨胀之后出现的财富效应能够促进消费,通货膨胀预期也能够导致居民提前消费、企业增加存货甚至囤积居奇。但是这样的选择得不偿失,无异于用另一场更加严重的危机来替代这一场相对温和的危机。
充沛的流动性也不会立即导致通货膨胀。即使在封闭的短缺经济时代,过于充沛的流动性不会立即导致通货膨胀。由于价格粘性和有限信息,货币流通速度的变化会让通货膨胀滞后于货币供给超量增长。在短缺结束之后的开放时代,国际贸易制约着国内可贸易品的价格变动,国际大宗商品价格下跌还导致了中国的物价下跌。因此充沛的流动性不容易推高可贸易品的价格和物价指数,但是比以前更能集中力量推高不可贸易品价格和资产价格。
充沛的流动性开始推高资产价格。从2008年11月开始,中国股市展开了一轮领先于全球其他股市的牛市行情。有关上市公司盈利能力的消息大多是利空,但是股价却不断攀升。上升的动力就是来自比“适度”更宽松的货币政策源源不断地释放出来的出乎市场意料的流动性。
不过宏观调控部门应对资产泡沫的策略不是少服用一些宽松货币政策这剂猛药,而是再开其他药方、吃更多的药。在股票市场上,2009年中开始启动的抑制股价上涨的主要办法是分流资金、增加股票供给。具体措施包括开设创业板、增加新股发行和再融资等。在房地产市场上,2009年底开始启动的抑制泡沫措施包括提高抵押贷款的首付比例、严控第二套放贷、清理开发商囤积的土地等。
上述措施不仅可以在短期内起到抑制泡沫的作用,其中包含的一些制度转变还具有长期的积极意义。但是,如果货币政策的宽松程度不变,泡沫最终还是会被吹大的。根据统计局公布的数据估算,京沪商品房交易价格11月同比也上涨了64%和55%。深沪股票指数更是翻了一翻。
预计2010年的货币政策还是足够宽松的。商业银行在2009年发放了10.52万亿元本外币贷款,同比多发放5.54万亿元,导致国有大中型企业资金过度充裕。估计其中有2万亿元左右没有及时、合理地使用。如果2010年度商业银行的人民币贷款新增7.5万亿元,表面上看似乎同比只增长了18.75%,但是实际上却可能增长了25%。
货币政策倒退:放弃独立性
1995年通过的《中国人民银行法》将货币政策目标限定为“保持币值的稳定,并以此促进经济增长”(第三条)。这一条在2003年的修订版中被完整保留下来。它的含义很清晰:首先,充分就业和国际收支平衡不包括在货币政策目标之内;其次,货币政策的“双目标”并不具有同等的地位:保持币值是直接目标,促进增长是间接目标。
在1995年以来的14年中,货币政策目标的转变即使没有实现,至少也还是金融体制改革的努力目标。但是,央行行长的最新讲话显示,这个改革目标可能已经被放弃,货币政策目标正在回到1995年以前。果真如此,那么货币政策的独立性已经无从谈起,通胀和泡沫是注定的。
在2009年底的一次论坛上,央行行长周小川畅谈货币政策目标和货币政策工具箱。他认为:中国的货币政策应该是多目标的,目前实际采用的“四大目标综合平衡”(经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡)做法是合适的;货币政策工具多多益善,有些工具即使现在不用,也应该保留下来以备不时之需。
当地方政府、国有企业和国有银行的扩张动力被释放出来之后,国有经济体制事实上已经提前一步回归到了上世纪90年代初期。面对这样的调控对象,人民银行仅仅使用中央银行法规定的货币政策工具显然是无法实现目标的。因此,货币政策工具的回归是面对现实的迫不得已。但是,货币政策目标的回归则让中国经济在改革的道路上倒退得更加彻底。对照90年代初期的历史,不难预测即将发生的情景。
多目标之间必然会出现不相容的情况。1995年以前,追求多目标降低了货币政策的独立性,导致货币政策顾此失彼。当时的央行(银监会尚未从央行分离)几乎从未完成过使命,总是受到批评与指责。现在,即使有一只满满的工具箱,央行也面临2010年的严峻考验。
央行在2010年面临双重考验。首先,在通胀和经济增长下滑(失业增长)之间,央行面临考验(菲利普斯曲线)。其次,在人民币升值和独立的货币政策之间,央行也还没有做出选择(“不可能的三合一”)。
货币政策何时转向:取决于通胀
国家统计局刚刚公布的2009年经济数据显示,中国经济已经在全球金融危机的大背景中脱颖而出,经济增长速度在2009年全年逐渐加速,演绎出一个强劲的V型复苏。四个季度的同比增长率分别为6.2%、7.9%、9.1%和10.7%,全年平均8.7%,显著超过年度目标。
如果经济刺激计划力度不减甚至还有所加大,那么2010年一二季度一定会看到一些过热的苗头。从2009年底的数字来看,尽管居民消费价格指数(CPI)全年同比下降了0.7%,但是上涨的速度已经不容小觑。CPI在11月份才由负转正,当月同比仅增长0.6%。到12月份,该指数同比已上升到1.9%。显示真实的通胀正在靠近,而不仅仅是通胀预期。
中国的宏观经济政策以维持社会和谐、稳定为首要目标。这一点在未来相当长一段时间都不会改变。在2009年,近在眼前的危害稳定的因素仅有低增长导致的高失业一个。因此,虽然深受危机打击,但是经济政策决策还相对简单:只踩油门就可以了,不必顾及刹车。进入2010年之后,经济复苏的基础尚不稳固的同时,通货膨胀又日益临近,导致宏观经济决策要兼顾油门和刹车。
在2010年的政策取向中,刹车比油门更重要,因为通胀比失业更加有害于稳定。失业只会导致一部分人的生存状态恶化,而且这个不和谐因素还可以通过送温暖等政府可以组织和推动的行动暂时缓解。但是通胀却可能导致全民不满,而且,即使是暂时的补偿,政府也力所不及。因此,通胀破坏和谐的能力远非失业可比。当决策者认识到这一点的时候,宏观经济政策对通胀的反应一定比对失业更加灵敏。所以,当通胀真正来临的时候,经济政策从“保增长”过渡到“防通胀”的速度可能快于当前的预期。
因此,如果宏观调控部门现在还不早作准备、提前行动,那么等到经济过热、物价高涨以后,必定会被迫猛踩刹车以维持稳定。果真如此,其结果必然是下半年经济减速的幅度超过预期,中国经济将进入又一次V型探底。这显然不是什么好结果。有鉴于此,宏观调控部门应该构建好一些的结局。
立即开始点刹车:好一些的结局
其实,对于经济政策的决策者来说,启动经济刺激计划犹如参与一场赌局。这场赌局的标的是:经济真实复苏和通货膨胀,哪一个先来。如果经济复苏先来,之后还有时间提前应对通胀,那么决策者大获全胜。如果通货膨胀来临的时候复苏的基础还不稳固,那么未来宏观经济政策的可选空间将越来越狭窄。
从博弈的理性来说,无论当前中国经济的V型复苏是否真实,决策者都到了退出这场赌局的时候。即使复苏的基础尚不稳固,如果继续赌下去,除了让通胀来得更快更猛之外,不可能收到别的效果。因此,继续过度刺激已经没有意义。
既然通胀正在临近,从“保增长”到“防通胀”的转变已经无法避免,那么还是早一点作出转变的决定更好。如果这个转变早一点发生,那么转变过程可以慢而缓和,对经济的震动也会比较小,有可能避免“急刹车”和“硬着陆”。
(作者单位:国务院发展研究中心金融所)