现有学术文献指出，卖空交易制度在资产定价、公司治理、市场效率、信息传播等方面对证券市场有着十分重要的影响。随着各国资本市场的快速发展，卖空机制逐渐作为成熟证券市场的一项基础性交易制度，它的价格发现功能、流动性改善作用日益得到认同。但大多数关于卖空交易的文献，主要都是研究国外发达资本市场。　　自沪深证券交易所成立以来，中国资本市场历经了20多载发展，市场制度逐步完善，市场规模也逐年扩大。然而，长期以来证券市场缺乏卖空机制，造成了A股市场长期单边市。由于卖空机制的缺乏，市场供求存在内在的不平衡，市场交易结构缺陷导致投资者行为异化，造成了市场“炒新、炒小、炒差”之风盛行，投机氛围浓重，市场资源错配和定价效率低下。由于缺乏卖空纠偏机制，投资者只能通过股价上涨而获利，多方力量通常占据压倒性优势，投资者会产生明显的追涨行为，导致股价暴涨，严重脱离公司基本价值，从而造成市场的系统性高估。禁止卖空交易，也使得投资者缺乏有效的避险工具，无法通过套期保值来避免损失。不仅不利于机构投资者的发展，而且一旦市场出现大幅下跌，基金兑付压力加剧，被迫变现部分股票，从而引发股价快速下跌，甚至造成市场流动性枯竭。　　2010年3月31日，证监会正式启动融资融券交易业务，意味着我国证券市场的卖空机制正式引入。融资融券业务经过几轮扩容，截至2015年1季度，沪深两市的融资融券标的证券个数增加到900支，交易规模逐步扩大，日均融资（融券）余额达到11960(62.2)亿元。　　那么，融券卖空交易机制历经5年多之后，对我国的资本市场产生了怎样的影响？由于国内融资融券业务实施时间相对较短，关于中国A股市场卖空机制的研究仍主要集中于分析信息反应、定价效率等传统问题，对于市场其他方面的影响缺乏全面深入的研究。　　本文主要研究了引入卖空交易机制对我国证券市场交易质量的改善作用;证实了卖空交易能为金融市场带来“劣汰”促进机制，对上市公司的经营行为产生外部治理作用;也研究了存在部分卖空交易摩擦下，投资者交易行为及其信息传递机制，以及对股价信息效率和信息含量的提升作用;同时还检验了卖空限制和异质信念对资产定价的高估效应。　　第一部分就卖空机制对市场交易质量的影响进行了分析，从市场收益率特征、信息效率与信息含量、市场微观结构作用机制三个层次，逐层深入地分析了卖空机制对市场交易质量的影响。利用市场中仅允许部分个股参与融资融券业务的“准自然实验”，通过双重差分固定效应模型，对2007-2014年沪深A股上市公司季度数据进行检验。研究发现，融券卖空机制的出现，显著地降低了标的证券的收益率波动性，同时也缓解了标的证券价格高估和暴涨暴跌的现象。其次，从资产定价、信息效率角度分析，通过对多种市场信息效率指标的检验，发现卖空交易能有效提升标的证券价格中公司层面的信息含量，同时还能降低市场中噪声交易参与程度。最后，从市场微观结构视角，分析了卖空交易机制对定价效率、市场交易质量影响的作用机制，发现卖空机制之所以能有效提高市场交易质量，其原因在于卖空交易显著地提升了市场流动性、降低了交易过程中的价格冲击效应，改善了市场交易即时性、市场宽度和市场深度，同时也极大地缓解了交易者之间信息不对称程度。　　本文第二部分主要研究了卖空机制对上市公司盈余管理的外部治理效应。通过研究金融市场卖空机制对实体企业盈余管理行为的双向互动关系，从金融市场的卖空交易是否能准确识别有问题的公司、有问题的实体企业在面对金融市场的卖空压力时是否改善了其公司治理两个角度进行分析，验证了金融市场能够对实体经济产生“劣汰”促进作用，该研究也为金融市场制度变革能够影响实体经济行为提供了新的证据。通过检验2007年1季度-2014年2季度沪深A股上市公司季度面板数据，实证发现:首先，卖空交易者能够甄别出盈余管理严重、会计信息失真的“问题公司”，并对其进行较为活跃的卖空交易。其次，卖空机制的出现，使得融资融券标的公司的盈余管理程度显著降低。再次，从融券余量比率和融券对融资交易比率两个维度，区分卖空交易活跃度，发现卖空交易相对活跃的标的上市公司，卖空机制对其盈余管理的约束效应更为明显。最后，将产权性质、审计质量、投资者保护程度作为公司盈余管理程度的代理变量，发现卖空机制对于盈余管理较为严重的公司存在着更为强烈的约束效应。具体表现为:相比国有公司，卖空机制对于民营公司的盈余管理行为更具有约束作用;相比审计质量较高公司，卖空机制对于审计质量较低公司的盈余管理行为更具有约束作用;相比投资者保护较好的公司，卖空机制对于投资者保护较差的公司的盈余管理行为更具有约束作用。　　第三部分关于融资融券交易制度对信息传递效率的影响进行了深入的分析。考虑到目前市场仅允许部分证券参与融券卖空交易，且融资与融券交易规模发展极不平衡，市场仍存在着一定卖空交易摩擦。由于卖空交易摩擦和信息搜寻成本导致套利交易受到限制，引起投资者交易行为发生变化，使得交易者交易标的证券时，倾向于挖掘并利用其行业信息，从而提高了标的证券股价行业信息反应效率，加剧了板块间同涨同跌的现象。因此，这种融券卖空制度一定程度上扭曲了卖空机制促进特质信息反应、缓解股价同步性的机制，进而也催生了不同于国外卖空机制产生的传统的信息作用机制及其市场交易特征。　　第四部分研究了卖空限制作用下异质信念对于证券定价的影响。在Berkmanet al.(2009)研究设计基础上，利用盈余公告披露能降低投资者意见分歧程度，造成公告前后投资者异质信念水平发生外生性变化，通过对公司盈余公告事件的研究，来分析卖空限制和异质信念对股价高估的效应。研究发现，在卖空限制的市场中，公告前异质信念程度与公告期间的股票超额收益存在显著负相关的关系，验证了Miller(1977)的假说。其次，标的证券在放松卖空限制后，股价高估的效应得到显著减弱;同时，检验异质信念与卖空限制对股票收益的交互作用，发现在参与卖空交易后，标的证券仅在意见分歧作用下，其股价并不存在明显的高估效应，表明只有在卖空限制和意见分歧共同作用时才会发生Miller效应，而当放松卖空限制时，并不会出现股价高估效应。　　本文的主要贡献和创新点在于以下四点:　　一、将资产定价实证与市场微观结构相结合，从股票收益率特征、证券价格发现与信息效率角度，分析了卖空机制对市场交易质量的提升作用，通过市场微观结构视角研究其影响的内在作用机制。实证分析中，不同于以往国内错误使用分笔数据估计PIN值的方法，本文使用了更为准确的逐笔成交数据进行估计，改进了研究结论的可靠性。　　二、将资产定价与公司金融研究相结合，搭建了金融市场对实体经济的正向和负向促进作用研究体系，并利用卖空机制与盈余管理的双向互动关系揭示了这种负向机制的存在性。在Massa et al.(2015)研究基础上，贯通了以往卖空机制与盈余管理的单向关系研究，揭示了金融市场卖空与实体企业盈余管理的双向关联机制，将卖空者如何识别并卖空“问题公司”、公司面对卖空交易进而收敛盈余管理行为的整个逻辑阐述清楚。　　三、针对国内只允许部分证券参与融资融券交易和卖空成本高的现状，首次提出了目前融资融券交易中的卖空交易摩擦会产生套利限制，揭示了这种卖空交易摩擦将引起交易者对行业信息进行挖掘，提高了股价行业信息反应效率，加剧了板块间同涨同跌的现象。同时，指出了现有的卖空交易摩擦扭曲了传统观点认为的卖空机制促进特质信息反应、缓解股价同步性的机制，进而产生出不同于国外的市场交易特征。　　四、在Berkman et al.(2009)研究设计基础上，分析卖空限制下异质信念对于证券定价的影响，进一步研究了标的证券在放松卖空限制后，异质信念与卖空限制对股票收益的交互作用，丰富了Miller效应的检验。