“价格之谜”指的是货币政策冲击对经济的影响没有像传统宏观经济学所预期的那样,造成通货膨胀水平上升。上世纪八十年代中期至本世纪初,在全球化和技术进步的前提下,西方主要经济体经历了一段产出波动小、通胀整体温和的“大稳健”时代（The Great Moderation Era）。即使在2008年金融危机爆发后,多国采取了宽松的货币政策,通胀形势也没有引发担忧,全球进入了低增长、低通胀、低利率与高债务的“三低一高”状态。2008-2020年,日本、欧元区和美国的通胀指标月度均值分别只有1.13%、0.36%和1.85%,甚至一度处于负值。面对疫情冲击,我国也采取了一系列货币政策,支持实体经济尤其是中小企业的恢复和发展。受全球大宗商品价格攀升的影响,我国生产者出厂价格指数（PPI）也大幅上涨。但由于我国疫情控制较为成功,供给端并未出现严重问题,生产者价格指数（CPI）涨幅并不大,在可控范围内,2021年全年CPI同比增速仅0.9%。近年,我国主要经济指标之间的联动性也出现了一些背离,经济增速放缓,CPI持续低位运行。我国供需关系面临着结构性失衡的问题,宏观政策拉动力度效果不彰。事实上,上世纪八十年代以来,我国广义货币供应量（M2）的规模迅速扩大,M2占GDP比重从1985年末的57%攀升至215%,但以CPI衡量的高通货膨胀并未如期而至。已有大量研究从各个角度解释“宽货币”、“低通胀”的现象,包括大宗商品价格、通胀预期、汇率、过度负债、资产价格和违约风险等。本文则创新性地提出“僵尸企业”这个视角来解释物价水平疲软的现象。银行为僵尸企业不断“输血”,避免了生产效率低下的企业退出市场,导致行业内企业数量增多、产出过剩,最终形成供过于求的局面。因此,企业提价能力有限,物价水平趋于平缓。基于此假设,本文主要从以下几个方面来探讨这个问题。首先,本文采用中国工业企业数据库,借鉴De Loecker和Warzynski（2012）的方法估计企业加成率（Markup）,用来衡量制造业企业的提价能力,并据此计算各行业的平均加成率。然后通过构建以行业为横截面的面板数据,检验货币政策对行业平均加成率的影响,为我国存在“价格之谜”提供新的证据。其次,研究试图从僵尸企业这一视角来解释低通胀的现象。通过构建一个简单的均衡理论模型,对比不存在僵尸企业和存在僵尸企业的情况下,经济体中的均衡产量和均衡价格的区别。然后,采用1999-2013年中国工业企业数据库,计算出各行业以及各省份僵尸企业资产加权平均占比,检验僵尸企业对于通货膨胀水平（包括CPI和PPI）的影响,为理论模型提供数据支持。最后,本文试图从微观层面来解释僵尸企业对通胀水平的影响机制,即分析僵尸企业占比对非僵尸企业定价能力的影响。通过构建企业层面的面板数据,检验僵尸企业对非僵尸企业加成率（Markup）的影响。其次,借鉴Kondo等（2021）的方法,构造了企业劳动力议价能力（Markdown）的变量,检验僵尸企业对正常企业劳动力议价能力的影响。通过以上理论和实证分析,本研究发现:一、我国存在“价格之谜”现象,即宽松的货币政策未有效造成物价水平增速的提升。二、理论模型分析证明,僵尸企业的存在表明行业内经营效率差的企业难以出清。企业数量增加造成产出增加、物价降低。实证检验结果表明,资产加权平均僵尸企业占比的提高会导致各省或各行业的生产者出厂价格指数（PPI）和消费者物价指数（CPI）的下降。该结论为“价格之谜”提供了一个新的解释角度。三、从微观层面看,僵尸企业的占比提升损害了企业产品的价格提升能力（Markup）,同时却提高了正常企业的劳动力议价能力（Markdown）。僵尸企业的存在可能挤出正常企业对新产品的投资和生产,造成加成率降低。尽管僵尸企业可以避免破产,从而使其员工保有工作岗位;但同时也会造成非僵尸企业创造工作岗位的意愿降低,提升正常企业的劳动力议价能力,造成工资增长乏力。进一步地,劳动收入降低可能会降低社会消费水平,从而导致物价下降。一方面,本文从提价（Markup）和降价（Markdown）两个方面解释了僵尸企业对于价格水平造成的负向影响;另一方面,本研究丰富了僵尸企业挤出效应的研究,为供给侧结构性改革的必要性提供了理论和数据支撑。此外,在进一步研究中,本文还就僵尸企业的形成和治理进行了讨论。财政政策和货币政策都可能造成僵尸企业占比上升。而2003年成立的国有资产监督管理委员会并没有对僵尸企业的治理形成显著影响,但是国有企业运用互联网技术可有效降低成为僵尸企业的概率。之前的研究大多运用SVAR、FAVAR等模型,采取通货膨胀数据衡量价格变量,证明广义货币供应量或者银行间市场利率均呈现出显著的“价格之谜”现象,即货币供应量增加或利率降低反而导致通货膨胀水平下降。本文则创新性地通过研究货币政策对制造业行业平均加成率的影响,检验我国制造业中是否存在显著的“价格之谜”现象,丰富了货币政策传导效应的研究。同时,本文创新性地引入僵尸企业的视角来理解货币政策传导效应,检验我国僵尸企业与通货膨胀水平之间的关系,在一定程度上弥补了现有研究的不足。此外,现有的实证文献较少考虑僵尸企业研究中存在的内生性问题,这会导致对僵尸企业影响效应的估计存在一定偏差。本文采用工具变量法（IV）,使用“腐败”和“银行竞争”变量作为僵尸企业的工具变量,估算僵尸企业产生的影响。最后,本文检验了僵尸企业占比与企业劳动力议价能力（Mardown）的影响,丰富了僵尸企业负外部性的研究。同时,提出一个新的现象,即行业内僵尸企业比例越高,非僵尸企业的劳动力议价能力就越强,形成工资价格刚性现象。总之,我国宽松的货币政策并没有引起制造业行业内的企业平均加成率的上升。僵尸企业的占比可以为这一现象提供部分解释。僵尸企业依赖从银行获取的信贷资金维持生命,从而导致行业内企业数量增加、产出增加以及价格水平下降。从微观机制来看,僵尸企业占比提升不仅导致正常企业产品难以提升价格,还造成正常企业劳动力议价能力增强,进一步推动通胀增速下降。通货膨胀并不是完全有害的,适当温和的通货膨胀对经济发展起到促进作用,而通货紧缩的危害是可能较大。通货紧缩发生时,企业的产品价格下降,利润随之减少,从而导致经济衰退、消费低迷,严重情况下可能会陷入恶性循环。因此,研究“价格之谜”的影响因素至关重要。我国已经开始重视供给侧结构性改革,加大对僵尸企业的处置力度。但是根据本文的研究结果,处置僵尸企业时,也要特别注意其对通胀压力的影响。宏观政策的选择既要考虑对需求的影响,也要注重供给端的影响。在经济供给侧结构化改革、加快僵尸企业退出的背景下,要重视将货币政策和宏观审慎政策应有效结合,保持物价水平的稳定。