随着我国宏观经济结构调整进入攻坚期,行业变革与融合进程开始加速,一方面,处于优势地位的企业试图扩大市场占有率、拓展业务版图并加强产业链上下游延展程度;另一方面,处于困境中的企业也急于打破发展僵局,寻找企业转型升级的新机会。同时,中美“脱钩”与疫情冲击等因素的叠加,我国未来经济下行压力持续增加,大量优质资产价格不断被低估,通过对这类优质资产的处置可以修正风险水平并通过市场化退出机制获取可观的收益。并购作为能够帮助企业快速提升竞争实力、推进企业资源的优化配置、实现企业外延式成长的最主要方式,成为了当前企业高优先级的重要战略。但是伴随着并购重组市场逐渐恢复活跃,“忽悠式”、“跟风式”、“三高类”以及盲目跨界重组等乱象频频出现,导致我国上市公司业绩频繁“暴雷”、市场投资者损失惨重。针对上述乱象,监管部门采取一系列手段,如对相关业务提供业务指引、业务指南并对流程进行清理整合和优化完善,实施精准监管,支持上市公司通过并购重组提质增效,有效改善了并购重组环境。在这一背景下,交易所并购重组问询监管作为上市公司并购重组交易的一线监管措施,对改善我国并购重组市场信息环境、规范上市公司并购重组交易行为、切实保护广大中小投资者的切身利益具有重要的作用。与年报问询监管备受理论界关注相反,少有学者对交易所并购重组问询监管的监管效果展开研究。一方面,当前学者对交易所问询监管的研究主要围绕交易所发函行为（上市公司收函事件）展开的,集中研究收函事件对上市公司的影响,这类研究忽视了问询函“问与答”的双向互动特点。从制度设计的初衷出发,问询监管制度作为“一线非处罚性监管”手段,更多的侧重于事前监督,强调防患于未然,允许上市公司针对所问询的事项进行澄清与解释,通过交易所与上市公司以及其他相关方的双向交流实现信息披露环境的改善,因此,问询监管效果离不开“问”与“答”两个环节的共同支持,这两个环节共同作用向市场传递有关上市公司的增量信息,在此情境下,考虑到上市公司回函信息同时包含“问答”两个维度信息,投资者对问询环节的信息获取主要依赖于对上市公司回函信息披露的分析与判断,从而被问询企业在回函过程中的应对行为成为了影响并购重组问询效果的重要因素。基于上述分析,本文试图以A股上市公司并购重组问询函的回函文本作为数据源,以文本语调度量被问询公司应对行为的信息特征,基于信息经济学以及投资者心理学研究理论等为基础,从我国并购重组问询情境下管理层回函文本语调出发,探索了有关并购重组问询监管效果的一系列问题,包括:（1）并购重组问询监管情境下,收函企业管理层会采取何种应对行为以及该行为的结果如何?（2）上市公司管理层针对并购重组问询的应对行为背后的根源或动机是什么?另一方面,尽管大量学者对问询监管展开了丰富的研究,但是这些研究主要局限于发放问询函对被问询企业本身或者其利益相关方的影响,很少有研究关注问询监管制度对其他企业的监管效果。在实际的经营过程中,其他相关联企业能够观察到被问询企业面临的一系列“市场惩罚”,因而具有改善自身交易方案与信息披露的强烈动机。基于上述分析,本文以A股上市公司并购重组过程中的被问询事件为数据源,以同行业企业以及同地区企业往年并购重组交易被问询事件数为自变量,以“威慑效应”与“同伴效应”等理论为基础,回答文本研究的第三个问题:我国并购重组问询监管是否存在溢出效应,即并购重组问询监管是否会对其他相关企业产生监管效果?针对上述三个基本问题,本文经过一系列详细的研究与论证,得到了如下主要结论:第一,本文以并购重组事件的短期累积异常收益率为因变量,以管理层回函语调为自变量,验证发现管理层回函语调与累积异常收益率呈显著负相关关系,说明管理层针对并购重组问询倾向于在回复环节采用文本语调操纵的应对行为,并且这一行为会引起普遍的市场负面反应,而在使用更长时期的累积异常收益率为因变量时,上述负向关系显著性逐步下降并最终消失。进一步使用回函语调对包含投资者投资行为信息的信息披露质量变量进行回归,发现回函语调会导致投资者对交易量信息的依赖度提高,对信息披露依赖度下降,证实了并购问询场景下,市场投资者通过对信息披露下降的感知识别语调背后的操纵行为,进而做出更加理性的投资决策。此外,管理层回函语调与累积异常收益率之间的关系,也会受其他因素影响。其中,交易所问询详细程度通过影响投资者对管理层信息披露可信度的判断过程进而正向调节管理层回函语调与累积异常收益率之间的关系;分析师关注度负向调节管理层回函语调与累积异常收益率之间的关系,说明分析师关注形成了“事前监督效应”,削弱管理层的语调操纵动机;管理层持股比例负向调节管理层回函语调与累积异常收益率之间的关系,说明管理层持股越高,市场对企业治理质量进而交易合理性与信息披露质量的感知越高。第二,本文以并购重组问询函的管理层回函语调为因变量,以核心管理层的薪酬占比为自变量,验证发现管理层薪酬占比与管理层回函语调呈显著负相关关系,说明核心管理层薪酬占比是管理层回函语调的重要影响因素,证实了回函语调作为管理层印象管理的操纵行为,来自于管理层希望通过并购重组获取私人收益的机会主义动机,同时该动机在管理层薪酬相对于行业中位数更低时会更加强烈。此外,上述薪酬占比与管理层回函语调之间的关系也受到企业外部治理因素以及内部治理因素影响。从外部治理角度看,分析师关注度、研报关注度以及机构持股比例作为企业经营管理的重要外部治理因素,均显著负向调节薪酬占比与管理层回函语调之间的关系;从内部治理角度看,独立董事占比以及企业内部控制质量均显著负向调节薪酬占比与管理层回函语调之间的关系。第三,本文以并购重组事件的累积异常收益率为因变量,以同行业企业与同地区企业往年并购重组收函事件数为自变量,分别检验同行业企业溢出效应与同地区企业溢出效应。结果表明,上述两个自变量的回归系数均显著为正,说明并购重组问询函在行业层面以及地区层面均存在显著的正面溢出效应。此外,本文进一步验证了其他对上述溢出效应存在影响的因素。其中,龙头企业往年并购重组收函次数正向调节行业溢出效应,说明龙头企业收函次数越多对焦点企业的“威慑效应”越强;高管持股比例正向调节行业溢出效应,说明高管持股起到较强的激励相容作用,推动并购重组交易更合理,信息披露更充分;地区市场化水平正向调节区域溢出效应,说明市场化水平越高的地区,企业“合法合规”意识更强,被问询产生的“威慑效应”越强;同行业企业往年并购重组问询平均累积异常收益率负向调节行业溢出效应,说明同行业企业往年并购重组问询事件平均市场表现越差,形成的“威慑效应”越强;同地区企业往年并购重组问询平均累积异常收益率正向调节地区溢出效应,说明在平均市场表现更好的地区,地方政府“支持之手”的作用显著,区域治理以及市场规范程度越高,从而该地区企业并购累积异常收益率更好。本文的学术贡献主要体现在:（1）本文基于并购重组问询视角,探索了投资者在交易所问询场景下信息分析能力与理性判断能力提升的行为机理,并通过实证得到了支持性的结论,打破了现有研究对投资者缺乏学习机制、只能被动盲从的潜在假设,进一步扩展了对投资者投资行为的研究框架;（2）本文从上市公司并购重组问询过程中管理层回函的语调入手,通过对回函语调的影响因素分析,明确了管理层回函语调的机会主义动机,扩展了对问询函的研究;（3）本文基于并购重组问询场景,从同行业企业以及同地区企业两个维度对并购重组问询监管的溢出效应进行了研究,有效地拓展了当前国内学者对问询函溢出效应的研究。本文还具有如下的现实意义:本文证实了上市公司问询监管过程中的管理层回函语调操纵行为与背后的印象管理动机,为我国监管机构对信息披露相关指引政策的优化提供了启发;本研究证实了问询监管制度能够有效提升市场投资者的理性程度,减少市场跟风盲从,为监管部门提高市场理性程度,保护投资者提供了启示;本文研究发现交易所并购重组问询监管溢出效应有余,直接监管效应不足,为管理部门提升问询监管效果提供了方向。