经典的资本资产定价模型(CAPM模型)将股市的风险分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指政治、经济、社会等整体性的共同因素引起的风险，包括利率风险、购买力风险、汇率风险和政策风险等。系统性风险是不可以通过持有投资组合来分散的。非系统性风险是指由公司的经营状况和非预期事件等公司的特质因素引起的风险。在完美的资本市场上，非系统性风险是可以通过持有充分分散的投资组合来消除的。特质波动率就是非系统性风险的衡量指标。　　 学术界对于股票的特质波动率与股票的预期收益之间的关系众说纷纭。　　 Sharpe(1964)提出的CAPM模型假设资本市场是完美的，不存在交易成本和税收，这种理想情况下，非系统性风险可以通过分散化消除，它将不影响股票的均衡价格，所以特质波动率与预期收益之间无关。　　 Merton(1987)指出，大量的现实投资者受各种因素的影响，不可能持有充分分散的投资组合，因此，他们对所承担的非系统性风险要求得到风险溢价，因此，特质波动率与股票收益正相关。Merton(1987)建立了一个不完全信息下的资产定价模型证明了自己的理论。　　 Ang，Hodrick，Xing和Zhang(2006)对美国股市特质波动率和预期收益之间的关系进行了实证研究。他们的研究结果与CAPM和Merton(1987)的定价模型大相径庭。他们发现特质波动率与预期收益呈显著的负相关关系。在将研究范围推广到其他23个发达国家的成熟股票市场后，仍然得到相同的结果。由于理论界对于这一现象尚没有很好的解释，因此这种现象被称为“特质波动率之谜”。　　 综上所述，虽然对于特质波动率与预期收益是正相关还是负相关，学术界尚没有一致的结论，但是特质波动率会影响股票的预期收益是无庸置疑的。因此，研究特质波动率的影响因素对于投资者来说就是十分重要的。　　 目前国内学术界对于特质波动率的经济重要性没有足够的认识，对于特质波动率的影响因素的研究更是少之又少。因此，本文从成长期权的角度来解释特质波动率，希望填补这一领域的空白。　　 研究的理论依据来源于Galai和Masulis(1976)的研究成果。他们在一系列假设前提下，认为公司的股权可以看作是股权所有者持有的欧式看涨期权，于是，股权的价值可以用期权定价模型来描述，进而通过数学推导证明公司股权的价值与公司的总波动率正相关。接下来，他们将CAPM模型与期权定价模型结合起来，通过数学推导证明股权的系统性风险与公司的总波动率呈负相关。这两个结论显示，经理人有双向的动因去提高公司的总波动率，因为这样做可以增加股权的价值，同时降低股权的系统性风险。公司的总波动率分为系统波动率和特质波动率两部分，系统波动率对应的是公司的系统性风险，特质波动率对应的是公司的非系统性风险。Galai和Masulis的研究建立在维持公司的系统性风险(即贝塔)为常数不变的基础上，因此公司总波动率的变化只会来源于公司特质波动率的变化。　　 那么，经理人如何能够增加公司的特质波动率呢?本文从成长期权的角度来考虑这个问题。公司的投资项目反映了未来的可能成长机会。一个拥有投资项目或机会的企业也可以视为拥有了类似于欧式看涨期权的成长期权，即只要支付一定的投资支出，就能获得投资项目。公司拥有的众多投资项目或机会就是公司拥有成长期权的集合。经理人可以通过选择投资项目来影响特质波动率，即从成长期权集合中选择一些能够增加公司特质波动率的项目。那么，公司拥有的成长期权的哪些特性会影响公司的特质波动率呢?本文的目的是从实证角度分析公司拥有成长期权的数量及成长期权集合的结构波动性与特质波动率之间的关系，从而为投资者和公司管理层正确的投资行为寻找依据和指导。　　 本文用Fama-French三因素模型的残差标准差作为特质波动率的度量，用股权的市场价值与账面价值之比作为成长期权的度量，用该变量的标准差作为成长期权的波动性的度量，在2005年6月至2010年6月的样本区间内对沪深两市的A股上市公司的成长期权和特质波动率之间的关系进行了实证检验。实证结果显示，成长期权的数量和成长期权集合的结构波动性对特质波动率有显著的正向影响，支持了本文的假设。　　 最后，本文放宽了Galai和Masulis(1976)模型的一个前提假设：资本结构不变。可以预测对于股权融资比例较大的公司，股权所有者影响投资决策的能力较强，成长期权与特质波动率之间的正向关系应该更加显著。而对于债权融资占较大比例的公司，经理人选择投资项目的权利会更多的受到债权人的限制，成长期权与特质波动率之间的正向关系应该会相对较弱，因为道德风险的问题被部分消除了。为了验证这个假设，本文将样本公司按照负债权益比分成五组，每一组内再进行回归，回归结果与预期一致，进一步证明了本文的假设。　　 本文的研究结果为公司管理层和投资者正确的投资行为提供了指导和理论依据。