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摘要：市场化债转股是有效减轻实体企业债务负担和增强自身发展能力的重要手段，是国家推进经济结构调整、防范化解债务危机、系统性风险的重要举措。本文首先分析市场化债转股的经济背景、意义和特点，然后从转股企业角度，指出当前市场化债转股存在的“名股实债”倾向、资金成本过高、模式单一等问题，并结合上述问题提出完善债转股配套制度、拓宽资金来源和实施机构范畴、主动提升法人治理及创新交易模式等政策建议。
关键词：供给侧结构性改革;去杠杆;债转股;市场化;实施机构
一、市场化债转股的背景和意义
（一）市场化债转股的背景
为对冲2008年国际金融危机外部冲击造成的投资下降影响，中央实行积极的财政政策，央行亦采取宽松货币政策，借助信贷扩大国内需求，有效对冲国际金融危机影响，保持国内经济平稳运行。然而，2013年开始，信贷刺激的“后遗症”也逐渐显现，原材料价格上涨、资产泡沫浮现和实体企业债务不断累积。根据瑞银证券官方网站数据统计：截至2016年末，国内非金融部门债务负担达到205万亿元，是当年GDP的2.77倍;其中，企业部门的债务是GDP的1.64倍，远远高出2008年的0.86倍水平，亦远高于欧美发达国家和其他发展中国家的平均水平。
企业杠杆率高企和债务过快增长蕴含着潜在的债务危机和较大的系统性风险。为防范潜在的债务危机和系统性风险，2015年中央经济工作会议提出了“去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板”五大关键任务。居高不下的企业资产负债率，不单影响国内经济结构调整的步伐和进度，甚至威胁、损坏“稳增长”大局。
为推进供给侧结构性改革和落实“三去一降一补”的战略部署，从2016年至2018年，国务院及中央有关部委陆续出台债转股相关意见和管理办法：一是国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出在降杠杆中要遵循市场化、法制化等原则;二是银保监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》，对商业银行新设债转股实施机构的业务范围和规则以及风险管理等内容做了明确规定;三是财政部等联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，积极调整、放宽债转股业务相关政策，并在2018年6月央行通过定向降准释放资金专项用于支持市场化法治化债转股项目，意在促进债转股业务的加速推进和落地。
（二）市场化债转股的意义
一方面，债转股可提升企业经营发展实力：债转股可以有效降低企业的资产负债率和减少财务费用支出，提升企业可持续发展能力;可以优化企业资本、负债结构，增强企业融资议价和担保能力;企业引入战略投资者，有利于进一步改善企业法人治理结构和体系。同时，当前债转股企业主要集中在钢铁、煤炭、建材、有色、化工等大型央企和地方国企，债转股为深化地方国企改革和助推工业高质量发展有积极作用。
另一方面，债转股为银行化解不良贷款、减少坏账损失提供有效方法，为银行拓展盈利渠道、助推经营方式的综合化发展提供重要途径。
二、本轮市场化债转股的特点
债转股，即债权转股权，将原还本付息的债权转换成按股分红的股权，参与主体包括金融资产投资公司、商业银行。债转股业务办理中涉及“债权消灭”和“股权产生”两个过程。与政府主导的政策性债转股相比，本轮债转股突出“市场化”“法制化”原则，参与方自主协商债转股事项，转股对象选择、交易价格、资金筹集和后续退出均按市场化操作，既注重降低企业杠杆率，也着眼提升企业经营能力。
（一）在对象企业方面
市场化债转股对象企业由金融资产投资公司、银行自主确定，在转股企业所有制性质方面不做限定，政府部门也鼓励民营企业、外资企业等各类市场主体积极参与市场化债转股。政策性债转股主要针对国有大型银行的不良贷款。同时，除民间借贷形成的债权外，财务公司贷款、融资租赁等非银行债权也可纳入转股范畴。
（二）在实施主体方面
相关意见和管理办法指出，除银行利用现有符合条件的所属机构开展债转股外，资产管理公司、保险机构等均可参与债转股业务。从签约与落地的金额来看，目前市场化债转股的实施主体以商业银行为主。随着国家鼓励更多符合条件的各类金融机构参与市场化债转股，本次债转股实施机构不再单单依靠四大金融资产管理公司，运作主体更加多元化和市场化。
（三）在资金来源方面
与上一轮政府主导的债转股资金主要来源于资产管理公司发行的债券和央行贷款不同，本轮市场化债转股，資金主要由实施机构市场化筹集，包括银行发行理财产品、向私募股权投资基金、信托资金等募集。
（四）在退出渠道方面
与政策性债转股主要通过股权回购实现退出不同，本轮市场化债转股由各参与主体进行协商，退出方式更市场化和多元化。转股企业为上市公司的，股权可通过资本市场依法转让退出;转股企业为非上市公司的，可借助并购、转让、IPO等渠道实现转让退出。
三、转股企业视角下的市场化债转股存在的问题
作为一项以市场化、法治化为操作原则的综合性创新金融业务，对于操作模式、流程以及监管法规等，无论是实施机构、商业银行还是转股企业和政府部门，都处于边实践边探索的阶段。市场化债转股虽然给转股企业改善经营、增强发展实力提供难得机遇，但目前仍存在相关问题和难点需要解决和完善。
（一）存在“名股实债”倾向
已实施的市场化债转股项目中，大部分通过设置触发大股东回购条款、最低投资收益率等形式锁定退出渠道和固定收益。这种要求大股东承诺在5—7年后回购实施机构的股权、每年支付确定“分红”的“名股实债”行为，对转股企业而言，实际上只是把企业债务还款期限延长，转股企业的债务问题仍然没有从根本上得到解决，也与中央实施市场化债转股既注重降低企业杠杆率、也着眼提升企业经营能力初衷不符。 （二）转股企业实际承担融资成本较高
目前，转股资金来源主要以银行理财资金、央行降准资金为主。然而，银行理财资金期限较短，与债转股一般5—7年投资期存在明显期限错配，叠加资管新规颁布执行，满足债转股投资期限的理财资金规模有限，实施机构资金募集成本上升，导致转股企业承担的融资成本相对较高，目前已落地债转股项目大多要求投资收益不低于7%—7.5%，由于该投资收益为税后分红，若换算成税前成本，转股企业实际承担的年化融资成本高达9%—10%。
（三）转股企业对金融机构参与公司治理存在一定抵触情绪
为确保投資安全和股东权利得到真正的保障，债转股完成后，金融机构一般通过委派董事、监事参与公司重大经营决策，对修订公司章程、表决利润分配方案、重大对外投资、关联交易、担保等事项实行一票否决权。部分转股企业或因原有单一股东治理模式和习惯、或因原企业法人治理不健全等因素，在债转股业务前期的谈判、合同条款商定过程中对实施机构后续参与公司治理安排表现出一定抵触情绪，影响债转股业务的顺利开展。
（四）债转股业务模式较为单一
从国内已落地的债转股项目来看，不管是收债转股，还是发股还债，绝大部分都是将债权转为普通股。相关指导意见和政策指出：符合条件的企业可以通过发行优先股、可转换债券等方式筹集重组资金，通过协商和法律规章将债权转换为股权，并依法确定优先股股东的合法权益。然而，因目前国内关于优先股的法律法规不够健全，优先股业务目前仅局限于上市公司，尚未发布有关其他公司优先股发行的规定。
四、政策建议
市场化债转股涉及的参与主体、操作环节多，期限长且金额大，需要企业、金融机构和监管层、实施机构等协同推进。
（一）完善债转股相关配套制度，遵循市场法律法规
本轮债转股以市场化、法制化为原则，应当发挥转股企业、债权人及投资人积极性，尊重各参与方的意愿，确保市场化债转股的“初心”和“使命”得到执行和落实。政府一方面应完善债转股相应的配套制度和措施，使企业、银行、实施机构和其他相关利益方在推进债转股的过程中有法可依、有章可循;另一方面，进一步健全股权退出机制，深化多层次资本市场建设，拓展非上市公司股权转让平台，便于债转股的股权出让。同时，鼓励商业银行充分利用企业并购重组、行业整合等机会，实现股权的顺利退出。
（二）拓宽资金来源和实施机构范畴
为化解转股企业承担的投资成本过高问题，一是债转股资金占用过高，建议监管机构进一步探讨调低市场化债转股股权风险权重;二是拓宽资金来源，积极引导私募基金等专业投资公司、保险资金、企业资金、民间资金等社会资本参与到股权交易中，拓宽二级市场交易的资金来源;三是根据鼓励保险、私募股权基金、信托和证券公司等参与市场化债转股，扩大实施机构主体范围。
（三）主动强化投后管理，提升法人治理
一方面，企业在债转股后，应主动调整管理思维和习惯，积极履行债转股协议和合同约定义务，认真接受相关约束和监督，借助债转股机遇，梳理、整合内部生产、经营、销售流程，不断提升企业盈利能力;另一方面，实施机构充分发挥自身资源整合、资本运作优势，通过委派专业董事、监事参与公司治理，推动企业完善公司法人治理架构，提升经营管理水平和风险防范能力。
（四）创新交易模式，灵活选择转股类型
优先股兼有债权和普通股特点，但优先股股东不参与企业的重大经营决策，可避免普通股因具有企业经营的重大决策权而对企业控股权、经营发展产生的负面影响。因此，为减少企业和金融机构矛盾和冲突，实施机构除将债权转为普通股外，还可考虑将债权转为优先股。同时，本轮市场化债转股除可以股抵债操作方式外，还可结合各企业具体情况，采取发股还债、股债结合等多种形式设计交易模式，并可根据企业的需求设计阶段性转股模式。
参考文献：
[1]国务院.关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见[S].国发[2016]54号[Z].2016-9-22.
[2]中国银行业监督管理委员会.商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）（征求意见稿）[Z].2017-3-5.
[3]朱晓林.本轮债转股业务中存在的问题及对策研究[J].观察思考，2018（4）.
[4]郭东，左美琪.市场化债转股的动因及财务影响研究[J].经济纵横，2019（20）.
[5]周小川.关于债转股的几个问题[J].经济社会体制比较，1999（6）.
[6]邵若，马舒.债转股对我国国企去杠杆的历史经验及理论研究[J].商业经济，2019（9）.
[7]曹超.我国市场化债转股政策研究[J].现代管理科学，2019（11）.
[8]何国放.商业银行视角的市场化债转股浅析[J].中外企业家，2019（28）.
作者简介：庞承斌（1984—），男，广西玉林人，中级经济师，会计师，硕士，主要从事企业财务管理、投融资管理研究。
关键词：供给侧结构性改革;去杠杆;债转股;市场化;实施机构
一、市场化债转股的背景和意义
（一）市场化债转股的背景
为对冲2008年国际金融危机外部冲击造成的投资下降影响，中央实行积极的财政政策，央行亦采取宽松货币政策，借助信贷扩大国内需求，有效对冲国际金融危机影响，保持国内经济平稳运行。然而，2013年开始，信贷刺激的“后遗症”也逐渐显现，原材料价格上涨、资产泡沫浮现和实体企业债务不断累积。根据瑞银证券官方网站数据统计：截至2016年末，国内非金融部门债务负担达到205万亿元，是当年GDP的2.77倍;其中，企业部门的债务是GDP的1.64倍，远远高出2008年的0.86倍水平，亦远高于欧美发达国家和其他发展中国家的平均水平。
企业杠杆率高企和债务过快增长蕴含着潜在的债务危机和较大的系统性风险。为防范潜在的债务危机和系统性风险，2015年中央经济工作会议提出了“去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板”五大关键任务。居高不下的企业资产负债率，不单影响国内经济结构调整的步伐和进度，甚至威胁、损坏“稳增长”大局。
为推进供给侧结构性改革和落实“三去一降一补”的战略部署，从2016年至2018年，国务院及中央有关部委陆续出台债转股相关意见和管理办法：一是国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出在降杠杆中要遵循市场化、法制化等原则;二是银保监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》，对商业银行新设债转股实施机构的业务范围和规则以及风险管理等内容做了明确规定;三是财政部等联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，积极调整、放宽债转股业务相关政策，并在2018年6月央行通过定向降准释放资金专项用于支持市场化法治化债转股项目，意在促进债转股业务的加速推进和落地。
（二）市场化债转股的意义
一方面，债转股可提升企业经营发展实力：债转股可以有效降低企业的资产负债率和减少财务费用支出，提升企业可持续发展能力;可以优化企业资本、负债结构，增强企业融资议价和担保能力;企业引入战略投资者，有利于进一步改善企业法人治理结构和体系。同时，当前债转股企业主要集中在钢铁、煤炭、建材、有色、化工等大型央企和地方国企，债转股为深化地方国企改革和助推工业高质量发展有积极作用。
另一方面，债转股为银行化解不良贷款、减少坏账损失提供有效方法，为银行拓展盈利渠道、助推经营方式的综合化发展提供重要途径。
二、本轮市场化债转股的特点
债转股，即债权转股权，将原还本付息的债权转换成按股分红的股权，参与主体包括金融资产投资公司、商业银行。债转股业务办理中涉及“债权消灭”和“股权产生”两个过程。与政府主导的政策性债转股相比，本轮债转股突出“市场化”“法制化”原则，参与方自主协商债转股事项，转股对象选择、交易价格、资金筹集和后续退出均按市场化操作，既注重降低企业杠杆率，也着眼提升企业经营能力。
（一）在对象企业方面
市场化债转股对象企业由金融资产投资公司、银行自主确定，在转股企业所有制性质方面不做限定，政府部门也鼓励民营企业、外资企业等各类市场主体积极参与市场化债转股。政策性债转股主要针对国有大型银行的不良贷款。同时，除民间借贷形成的债权外，财务公司贷款、融资租赁等非银行债权也可纳入转股范畴。
（二）在实施主体方面
相关意见和管理办法指出，除银行利用现有符合条件的所属机构开展债转股外，资产管理公司、保险机构等均可参与债转股业务。从签约与落地的金额来看，目前市场化债转股的实施主体以商业银行为主。随着国家鼓励更多符合条件的各类金融机构参与市场化债转股，本次债转股实施机构不再单单依靠四大金融资产管理公司，运作主体更加多元化和市场化。
（三）在资金来源方面
与上一轮政府主导的债转股资金主要来源于资产管理公司发行的债券和央行贷款不同，本轮市场化债转股，資金主要由实施机构市场化筹集，包括银行发行理财产品、向私募股权投资基金、信托资金等募集。
（四）在退出渠道方面
与政策性债转股主要通过股权回购实现退出不同，本轮市场化债转股由各参与主体进行协商，退出方式更市场化和多元化。转股企业为上市公司的，股权可通过资本市场依法转让退出;转股企业为非上市公司的，可借助并购、转让、IPO等渠道实现转让退出。
三、转股企业视角下的市场化债转股存在的问题
作为一项以市场化、法治化为操作原则的综合性创新金融业务，对于操作模式、流程以及监管法规等，无论是实施机构、商业银行还是转股企业和政府部门，都处于边实践边探索的阶段。市场化债转股虽然给转股企业改善经营、增强发展实力提供难得机遇，但目前仍存在相关问题和难点需要解决和完善。
（一）存在“名股实债”倾向
已实施的市场化债转股项目中，大部分通过设置触发大股东回购条款、最低投资收益率等形式锁定退出渠道和固定收益。这种要求大股东承诺在5—7年后回购实施机构的股权、每年支付确定“分红”的“名股实债”行为，对转股企业而言，实际上只是把企业债务还款期限延长，转股企业的债务问题仍然没有从根本上得到解决，也与中央实施市场化债转股既注重降低企业杠杆率、也着眼提升企业经营能力初衷不符。 （二）转股企业实际承担融资成本较高
目前，转股资金来源主要以银行理财资金、央行降准资金为主。然而，银行理财资金期限较短，与债转股一般5—7年投资期存在明显期限错配，叠加资管新规颁布执行，满足债转股投资期限的理财资金规模有限，实施机构资金募集成本上升，导致转股企业承担的融资成本相对较高，目前已落地债转股项目大多要求投资收益不低于7%—7.5%，由于该投资收益为税后分红，若换算成税前成本，转股企业实际承担的年化融资成本高达9%—10%。
（三）转股企业对金融机构参与公司治理存在一定抵触情绪
为确保投資安全和股东权利得到真正的保障，债转股完成后，金融机构一般通过委派董事、监事参与公司重大经营决策，对修订公司章程、表决利润分配方案、重大对外投资、关联交易、担保等事项实行一票否决权。部分转股企业或因原有单一股东治理模式和习惯、或因原企业法人治理不健全等因素，在债转股业务前期的谈判、合同条款商定过程中对实施机构后续参与公司治理安排表现出一定抵触情绪，影响债转股业务的顺利开展。
（四）债转股业务模式较为单一
从国内已落地的债转股项目来看，不管是收债转股，还是发股还债，绝大部分都是将债权转为普通股。相关指导意见和政策指出：符合条件的企业可以通过发行优先股、可转换债券等方式筹集重组资金，通过协商和法律规章将债权转换为股权，并依法确定优先股股东的合法权益。然而，因目前国内关于优先股的法律法规不够健全，优先股业务目前仅局限于上市公司，尚未发布有关其他公司优先股发行的规定。
四、政策建议
市场化债转股涉及的参与主体、操作环节多，期限长且金额大，需要企业、金融机构和监管层、实施机构等协同推进。
（一）完善债转股相关配套制度，遵循市场法律法规
本轮债转股以市场化、法制化为原则，应当发挥转股企业、债权人及投资人积极性，尊重各参与方的意愿，确保市场化债转股的“初心”和“使命”得到执行和落实。政府一方面应完善债转股相应的配套制度和措施，使企业、银行、实施机构和其他相关利益方在推进债转股的过程中有法可依、有章可循;另一方面，进一步健全股权退出机制，深化多层次资本市场建设，拓展非上市公司股权转让平台，便于债转股的股权出让。同时，鼓励商业银行充分利用企业并购重组、行业整合等机会，实现股权的顺利退出。
（二）拓宽资金来源和实施机构范畴
为化解转股企业承担的投资成本过高问题，一是债转股资金占用过高，建议监管机构进一步探讨调低市场化债转股股权风险权重;二是拓宽资金来源，积极引导私募基金等专业投资公司、保险资金、企业资金、民间资金等社会资本参与到股权交易中，拓宽二级市场交易的资金来源;三是根据鼓励保险、私募股权基金、信托和证券公司等参与市场化债转股，扩大实施机构主体范围。
（三）主动强化投后管理，提升法人治理
一方面，企业在债转股后，应主动调整管理思维和习惯，积极履行债转股协议和合同约定义务，认真接受相关约束和监督，借助债转股机遇，梳理、整合内部生产、经营、销售流程，不断提升企业盈利能力;另一方面，实施机构充分发挥自身资源整合、资本运作优势，通过委派专业董事、监事参与公司治理，推动企业完善公司法人治理架构，提升经营管理水平和风险防范能力。
（四）创新交易模式，灵活选择转股类型
优先股兼有债权和普通股特点，但优先股股东不参与企业的重大经营决策，可避免普通股因具有企业经营的重大决策权而对企业控股权、经营发展产生的负面影响。因此，为减少企业和金融机构矛盾和冲突，实施机构除将债权转为普通股外，还可考虑将债权转为优先股。同时，本轮市场化债转股除可以股抵债操作方式外，还可结合各企业具体情况，采取发股还债、股债结合等多种形式设计交易模式，并可根据企业的需求设计阶段性转股模式。
参考文献：
[1]国务院.关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见[S].国发[2016]54号[Z].2016-9-22.
[2]中国银行业监督管理委员会.商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）（征求意见稿）[Z].2017-3-5.
[3]朱晓林.本轮债转股业务中存在的问题及对策研究[J].观察思考，2018（4）.
[4]郭东，左美琪.市场化债转股的动因及财务影响研究[J].经济纵横，2019（20）.
[5]周小川.关于债转股的几个问题[J].经济社会体制比较，1999（6）.
[6]邵若，马舒.债转股对我国国企去杠杆的历史经验及理论研究[J].商业经济，2019（9）.
[7]曹超.我国市场化债转股政策研究[J].现代管理科学，2019（11）.
[8]何国放.商业银行视角的市场化债转股浅析[J].中外企业家，2019（28）.
作者简介：庞承斌（1984—），男，广西玉林人，中级经济师，会计师，硕士，主要从事企业财务管理、投融资管理研究。