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3月6日，在第七期“复旦-ZEW经济景气指数”发布会上，复旦大学经济学院院长袁志刚教授对《中国经贸聚焦》记者表示，当前中国经济面临很多风险，包括房地产风险、债务风险、汇率风险以及就业风险等。今年宏观经济的一个重要主题就是如何管理预期、化解风险，尽可能提高增长质量。
袁志刚还认为，2014年其实就是在增长和结构调整之间寻求平衡。政府工作报告中提出7.5%左右的经济增长目标，主要是基于今年相当严峻的就业形势。而要实现这一目标，不可能不继续采取传统的刺激投资政策。事实上，未来中国经济增长也不能脱离投资拉动。他表示非常看好对第三产业、公共服务业的投资，并对报告中提出的金融等七大领域向非国有资本开放充满期待。“如果这块投资上去，整体投资增速能够稳定在18%的水平，那么，7.5%的经济增速是有可能实现的。”
增长势能不断减弱
结合目前中国经济的各项指数，袁志刚分析称，最近一段趋势确实不佳，尤其是PMI（采购经理指数）持续回落。数据显示，今年2月官方PMI为50.2%，比上月回落0.3个百分点；汇丰PMI亦从上月的49.5回落至48.3，为7个月以来的最低点。“除了库存在上升之外，几乎其他所有指标都是趋缓的。这表明经济增长势能在不断减弱。”
由于经济走势不好，CPI（消费物价指数）、PPI（工业品价格指数）走势都比较平稳。从M2（广义货币供应量）来看，也基本上是趋紧的。1月末M2同比增长13.2%，较去年12月回落0.2个百分点。（注：3月10日央行最新数据显示，2月末M2同比增长13.3%，较1月稍有上升。）政府工作报告提出，2014年货币政策要保持适度松紧，M2预期增长13%左右。
“今年有一个非常特别的现象就是，年初M1（狭义货币，主要是流通中现金和企事业单位活期存款）出现了下降，其幅度也是从未有过的（央行数据显示，1月末M1同比仅增1.2%，比去年末和去年同期低8.2个和14.1个百分点，当月企业活期存款骤减超过4万亿元）。”袁志刚说，这背后的原因有一种猜测是企业可能已经基本没有经营活动了，还有一种可能就是企业将流动资金尽可能地去买理财产品。
在袁志刚看来，中国经济增长在2008年金融危机后迎来的窄形“V”字反弹肯定是不可持续的，当时由“4万亿”政策所带来的反弹导致了很多问题，以至于现在需要走很长一段下降的通道。
“相比之下，美国在金融危机后的5年里有一个筑底的过程。其得益于新能源革命，以及量化宽松政策（拉低长期利率，促进投资），逐步修复了资本市场和房地产市场，随着财富效应显现，原来危机中最重要的一个问题也就是家庭资产负债表问题得到修复，去杠杆化已经达到2002年的水平，经济复苏步伐很坚定。中国在1997年东南亚金融危机后的情形也是类似。当时通过推行房地产改革、银行业改革、国企抓大放小、加入WTO等，完成了5年左右的筑底过程，随后才迎来2002-2007年的经济增长黄金期。”袁志刚表示。
最大风险是债务
在当前中国经济面临的各类风险中，袁志刚认为最大的问题就是债务风险。
中国M2与GDP的比例已经超过200%，这在大国里是非常罕见的。最近的审计结果显示，截至2013年6月底，中央和地方政府债务加在一起超过20万亿元，如果再将政府担保以及承担一定救助责任的债务都计算在内，则约有30万亿。截至2012年底，政府负有偿还责任的债务余额占当年GDP的36%以上。尽管看起来并不高，但在过去数年间债务的增长速度却是史无前例的，这是一个非常大的问题。
袁志刚表示，中国的杠杆率或者资产负债表的迅猛膨胀也就是最近十来年的事情。资产负债的膨胀有两大基础，一是外汇储备的增加，随着外储增加，央行通过大量发行人民币冲抵；还有一个重要渠道就是1998年朱镕基政府完成的房改。土地房产确权之后，由此开始了资产的膨胀，而且这些土地房产都可以抵押形成负债。
“在一定时期一定程度内，这种资产负债的膨胀对经济是有好处的。因为它创造了很多信贷，只要信贷投入的项目是有收益的，未来是有现金流的，这种泡沫就是良性的。事实上，1998年后很多民营企业都是依靠土地住房抵押拿到生产资金的。这段时间也没有形成高通胀，劳动生产率在不断提高。”
但当泡沫资产像房地产大到一定程度之后，它便成为吸收所有资金的黑洞，对实体经济投资从早期的挤入效应变成了挤出效应。到2012、2013年以后已经没有什么人再做实业，而是通过抵押房产或者在地方基础设施融资上发展贷款、发展负债、发展信托理财产品，其获得的回报率远高于实体经济所能获得的6%左右的利润率。“从某种程度上来说，中国目前很多项目已经沦为庞氏骗局。像最近曝出的超日债违约事件（3月4日，*ST超日公告，无法按时兑付利息，让超日债成为国内首例违约债券），今后这类问题可能会经常性爆发。”
对于之前的金融创新和利率市场化，袁志刚也有着自己的独到见解。他告诉《中国经贸聚焦》记者，利率市场化方向固然是对的，但有其前提——即所有微观主体对利率必须是敏感的。而地方融资平台对利率并不敏感，地方政府往往只希望在任期内能借到钱完成投资，至于今后的还款则是下任政府的事情；同时，由于经济中存在很大的泡沫资产，这些泡沫资产对利率也是不敏感的。“在此情形下的利率市场化和金融创新，实则是通过信托、银行表外业务等‘影子银行’，将融资成本大幅提高，由此积累起了巨大的金融风险。像信托业短短数年间资产规模就从2万亿膨胀到10多万亿，且大量都投向了房地产和地方融资平台。这种金融风险必须在今年尽快进行清理，否则无法轻装上阵。”
房地产风险不需赘述。2013年GDP之所以能够维持7.7%的增速，和土地卖得不错有很大关系，土地出让金今年如果大降，对地方融资平台的冲击将很大。袁志刚分析说，从目前的种种迹象来看，2014年房地产投资很难延续之前的情形，价格走势则不仅将在一二线城市和三四线城市之间，也将在一线城市中的不同区域呈现分化。而中央的政策亦将是分而治之，今年不会再出台一刀切的调控措施。此外，还有一个关键因素就是要看市场预期的变化。 袁志刚建议，监管层今年应先控制住地方融资平台，泡沫刺破尽可能不要太快，因为现在银行整个总资产中大概有50%左右都是和土地、房产有关的，这块如果出大问题的话，银行业务的收缩将会是很大的问题。
挑战之三就是人民币贬值。近期人民币对美元汇率已连续急跌，外界普遍认为，最大的可能是央行有意为之以改变市场预期，阻止套利热钱大规模流入。而在袁志刚看来，人民币从单边升值到向下调整，央行的一个逻辑或是要试试看加快推进人民币国际化，会不会由此导致大规模的资本流出风险。“其他新兴市场国家汇率都在暴跌，资金即便流出也无多少去处；美国量化宽松政策尽管正在逐步退出，但到2015年之前其长期利率不太可能提高；黄金等贵金属虽因乌克兰事件价格走高，不过热钱追逐这些资产主要还是基于短期。加上中国的经济形势总体来说尚可，汇率风险短期应该不大。”袁志刚称。
设定7.5%迫于就业压力
3月5日，国务院总理李克强在作政府工作报告时称，2014年GDP增长目标为7.5%左右。
对此，袁志刚透露说，“报告中7.5%的增长目标是很晚才定下来的。之所以定不下来，是因为理论界对这个问题有不同看法，或者说有截然相反的两种观点。”
袁志刚称，一种观点认为，为了体现改革后政府和市场的角色定位，应在政府工作报告中干脆不提GDP增长目标，容忍一定程度的经济增速下降，而加快结构转型。另一种观点则认为，出于就业压力（2014年将有727万大学生毕业，是史上最高的一次）的考虑和对国内外预期的影响，必须要提GDP增速目标。
对于最终7.5%经济增速的定调，袁志刚认为，这体现了“李克强经济学”的“上下限”思维。“上限就是CPI控制在3.5%左右。下限有两个，一是GDP增长7.5%左右，所谓‘左’的界限应该是到7%；还有一个是城镇登记失业率，今年目标是4.6%，而去年是4.1%，同时，去年实际新增就业1300万人，而今年目标为1000万。这表明政府容忍一定幅度的失业率的上升。”袁志刚说。
就什么原因造成了当前极其严峻的就业形势，袁志刚的观点是，在劳动合同法推出多年后，劳动工资上升快、成本提升；再者，劳动力市场僵化，雇佣后要辞退变得困难；此外，随着劳动生产率提高，尤其是互联网在各个行业的应用，对劳动力的需求在降低。多种因素叠加，使得即便保持同样的就业增长率，就业弹性也会下降。
未来还需靠投资
那么，要实现这一增速目标，2014年中国经济增长的动力到底在哪里？
袁志刚对《中国经贸聚焦》记者详细解析称：消费方面，政府工作报告中提出了今年社会消费品零售总额预计增长14.5%，但从2013年情况来看，由于反腐整风，公共消费下降很厉害，虽然居民消费增速不错，但消费再好，也一定难以替代投资下滑带来的影响。至于报告中“三个1亿”政策（促进1亿农业转移人口落户城镇；改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村；引导约1亿人在中西部地区就近城镇化）如果能够成功推动的话，则将有望促进相关消费，对经济增长会有好处。
而投资的三方面，包括基础设施投资、房地产投资、制造业投资，其中，基础设施投资、房地产投资基本不看好，制造业投资还必须完成大量过剩产能（如钢铁、煤炭、新能源等）的消化。前两者情况不佳，又会进一步加剧产能过剩问题。
总体而言，2014年消费和投资对经济增长的拉动动能都是不强的。当然亮点也有，出口是一个重要方面。去年出口增长8%，今年两会提出的进出口增长目标是7.5%。随着发达国家经济转好，以及近期人民币贬值，对中国等新兴经济体出口的改善会有帮助。
袁志刚认为，面对经济增长的挑战，首先要管理好预期，其中，现金流管理将是今年的一项重点任务。比如对于地方融资平台投的那些项目，像高速公路等，建议提高收费标准，通过收费产生现金流，有了现金流就可进行资产证券化。其次，通过PPP模式（公共私营合作制）等，将基础设施民营化。以上海地铁为例，可以考虑引入民营资本，以提高整体效率。
此外，还要改革投融资体系。袁志刚表示，未来中国经济增长不能脱离投资拉动，但关键是由谁投资，谁做决策。传统的三块投资尽管不看好，但他非常看好对第三产业、公共服务业的投资，对两会报告中提出的金融、电力、电信等七大领域向非国有资本开放充满期待，“如果这块投资上去，整体投资增速能够稳定在18%的水平，那么，7.5%的经济增速是有可能实现的。”从投资结构来讲，则可能会集中在服务业投资、农业现代化投资、城镇化投资、环境保护与治理，还有自贸区服务业的投资与开放等方面。
袁志刚还认为，2014年其实就是在增长和结构调整之间寻求平衡。政府工作报告中提出7.5%左右的经济增长目标，主要是基于今年相当严峻的就业形势。而要实现这一目标，不可能不继续采取传统的刺激投资政策。事实上，未来中国经济增长也不能脱离投资拉动。他表示非常看好对第三产业、公共服务业的投资，并对报告中提出的金融等七大领域向非国有资本开放充满期待。“如果这块投资上去，整体投资增速能够稳定在18%的水平，那么，7.5%的经济增速是有可能实现的。”
增长势能不断减弱
结合目前中国经济的各项指数，袁志刚分析称，最近一段趋势确实不佳，尤其是PMI（采购经理指数）持续回落。数据显示，今年2月官方PMI为50.2%，比上月回落0.3个百分点；汇丰PMI亦从上月的49.5回落至48.3，为7个月以来的最低点。“除了库存在上升之外，几乎其他所有指标都是趋缓的。这表明经济增长势能在不断减弱。”
由于经济走势不好，CPI（消费物价指数）、PPI（工业品价格指数）走势都比较平稳。从M2（广义货币供应量）来看，也基本上是趋紧的。1月末M2同比增长13.2%，较去年12月回落0.2个百分点。（注：3月10日央行最新数据显示，2月末M2同比增长13.3%，较1月稍有上升。）政府工作报告提出，2014年货币政策要保持适度松紧，M2预期增长13%左右。
“今年有一个非常特别的现象就是，年初M1（狭义货币，主要是流通中现金和企事业单位活期存款）出现了下降，其幅度也是从未有过的（央行数据显示，1月末M1同比仅增1.2%，比去年末和去年同期低8.2个和14.1个百分点，当月企业活期存款骤减超过4万亿元）。”袁志刚说，这背后的原因有一种猜测是企业可能已经基本没有经营活动了，还有一种可能就是企业将流动资金尽可能地去买理财产品。
在袁志刚看来，中国经济增长在2008年金融危机后迎来的窄形“V”字反弹肯定是不可持续的，当时由“4万亿”政策所带来的反弹导致了很多问题，以至于现在需要走很长一段下降的通道。
“相比之下，美国在金融危机后的5年里有一个筑底的过程。其得益于新能源革命，以及量化宽松政策（拉低长期利率，促进投资），逐步修复了资本市场和房地产市场，随着财富效应显现，原来危机中最重要的一个问题也就是家庭资产负债表问题得到修复，去杠杆化已经达到2002年的水平，经济复苏步伐很坚定。中国在1997年东南亚金融危机后的情形也是类似。当时通过推行房地产改革、银行业改革、国企抓大放小、加入WTO等，完成了5年左右的筑底过程，随后才迎来2002-2007年的经济增长黄金期。”袁志刚表示。
最大风险是债务
在当前中国经济面临的各类风险中，袁志刚认为最大的问题就是债务风险。
中国M2与GDP的比例已经超过200%，这在大国里是非常罕见的。最近的审计结果显示，截至2013年6月底，中央和地方政府债务加在一起超过20万亿元，如果再将政府担保以及承担一定救助责任的债务都计算在内，则约有30万亿。截至2012年底，政府负有偿还责任的债务余额占当年GDP的36%以上。尽管看起来并不高，但在过去数年间债务的增长速度却是史无前例的，这是一个非常大的问题。
袁志刚表示，中国的杠杆率或者资产负债表的迅猛膨胀也就是最近十来年的事情。资产负债的膨胀有两大基础，一是外汇储备的增加，随着外储增加，央行通过大量发行人民币冲抵；还有一个重要渠道就是1998年朱镕基政府完成的房改。土地房产确权之后，由此开始了资产的膨胀，而且这些土地房产都可以抵押形成负债。
“在一定时期一定程度内，这种资产负债的膨胀对经济是有好处的。因为它创造了很多信贷，只要信贷投入的项目是有收益的，未来是有现金流的，这种泡沫就是良性的。事实上，1998年后很多民营企业都是依靠土地住房抵押拿到生产资金的。这段时间也没有形成高通胀，劳动生产率在不断提高。”
但当泡沫资产像房地产大到一定程度之后，它便成为吸收所有资金的黑洞，对实体经济投资从早期的挤入效应变成了挤出效应。到2012、2013年以后已经没有什么人再做实业，而是通过抵押房产或者在地方基础设施融资上发展贷款、发展负债、发展信托理财产品，其获得的回报率远高于实体经济所能获得的6%左右的利润率。“从某种程度上来说，中国目前很多项目已经沦为庞氏骗局。像最近曝出的超日债违约事件（3月4日，*ST超日公告，无法按时兑付利息，让超日债成为国内首例违约债券），今后这类问题可能会经常性爆发。”
对于之前的金融创新和利率市场化，袁志刚也有着自己的独到见解。他告诉《中国经贸聚焦》记者，利率市场化方向固然是对的，但有其前提——即所有微观主体对利率必须是敏感的。而地方融资平台对利率并不敏感，地方政府往往只希望在任期内能借到钱完成投资，至于今后的还款则是下任政府的事情；同时，由于经济中存在很大的泡沫资产，这些泡沫资产对利率也是不敏感的。“在此情形下的利率市场化和金融创新，实则是通过信托、银行表外业务等‘影子银行’，将融资成本大幅提高，由此积累起了巨大的金融风险。像信托业短短数年间资产规模就从2万亿膨胀到10多万亿，且大量都投向了房地产和地方融资平台。这种金融风险必须在今年尽快进行清理，否则无法轻装上阵。”
房地产风险不需赘述。2013年GDP之所以能够维持7.7%的增速，和土地卖得不错有很大关系，土地出让金今年如果大降，对地方融资平台的冲击将很大。袁志刚分析说，从目前的种种迹象来看，2014年房地产投资很难延续之前的情形，价格走势则不仅将在一二线城市和三四线城市之间，也将在一线城市中的不同区域呈现分化。而中央的政策亦将是分而治之，今年不会再出台一刀切的调控措施。此外，还有一个关键因素就是要看市场预期的变化。 袁志刚建议，监管层今年应先控制住地方融资平台，泡沫刺破尽可能不要太快，因为现在银行整个总资产中大概有50%左右都是和土地、房产有关的，这块如果出大问题的话，银行业务的收缩将会是很大的问题。
挑战之三就是人民币贬值。近期人民币对美元汇率已连续急跌，外界普遍认为，最大的可能是央行有意为之以改变市场预期，阻止套利热钱大规模流入。而在袁志刚看来，人民币从单边升值到向下调整，央行的一个逻辑或是要试试看加快推进人民币国际化，会不会由此导致大规模的资本流出风险。“其他新兴市场国家汇率都在暴跌，资金即便流出也无多少去处；美国量化宽松政策尽管正在逐步退出，但到2015年之前其长期利率不太可能提高；黄金等贵金属虽因乌克兰事件价格走高，不过热钱追逐这些资产主要还是基于短期。加上中国的经济形势总体来说尚可，汇率风险短期应该不大。”袁志刚称。
设定7.5%迫于就业压力
3月5日，国务院总理李克强在作政府工作报告时称，2014年GDP增长目标为7.5%左右。
对此，袁志刚透露说，“报告中7.5%的增长目标是很晚才定下来的。之所以定不下来，是因为理论界对这个问题有不同看法，或者说有截然相反的两种观点。”
袁志刚称，一种观点认为，为了体现改革后政府和市场的角色定位，应在政府工作报告中干脆不提GDP增长目标，容忍一定程度的经济增速下降，而加快结构转型。另一种观点则认为，出于就业压力（2014年将有727万大学生毕业，是史上最高的一次）的考虑和对国内外预期的影响，必须要提GDP增速目标。
对于最终7.5%经济增速的定调，袁志刚认为，这体现了“李克强经济学”的“上下限”思维。“上限就是CPI控制在3.5%左右。下限有两个，一是GDP增长7.5%左右，所谓‘左’的界限应该是到7%；还有一个是城镇登记失业率，今年目标是4.6%，而去年是4.1%，同时，去年实际新增就业1300万人，而今年目标为1000万。这表明政府容忍一定幅度的失业率的上升。”袁志刚说。
就什么原因造成了当前极其严峻的就业形势，袁志刚的观点是，在劳动合同法推出多年后，劳动工资上升快、成本提升；再者，劳动力市场僵化，雇佣后要辞退变得困难；此外，随着劳动生产率提高，尤其是互联网在各个行业的应用，对劳动力的需求在降低。多种因素叠加，使得即便保持同样的就业增长率，就业弹性也会下降。
未来还需靠投资
那么，要实现这一增速目标，2014年中国经济增长的动力到底在哪里？
袁志刚对《中国经贸聚焦》记者详细解析称：消费方面，政府工作报告中提出了今年社会消费品零售总额预计增长14.5%，但从2013年情况来看，由于反腐整风，公共消费下降很厉害，虽然居民消费增速不错，但消费再好，也一定难以替代投资下滑带来的影响。至于报告中“三个1亿”政策（促进1亿农业转移人口落户城镇；改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村；引导约1亿人在中西部地区就近城镇化）如果能够成功推动的话，则将有望促进相关消费，对经济增长会有好处。
而投资的三方面，包括基础设施投资、房地产投资、制造业投资，其中，基础设施投资、房地产投资基本不看好，制造业投资还必须完成大量过剩产能（如钢铁、煤炭、新能源等）的消化。前两者情况不佳，又会进一步加剧产能过剩问题。
总体而言，2014年消费和投资对经济增长的拉动动能都是不强的。当然亮点也有，出口是一个重要方面。去年出口增长8%，今年两会提出的进出口增长目标是7.5%。随着发达国家经济转好，以及近期人民币贬值，对中国等新兴经济体出口的改善会有帮助。
袁志刚认为，面对经济增长的挑战，首先要管理好预期，其中，现金流管理将是今年的一项重点任务。比如对于地方融资平台投的那些项目，像高速公路等，建议提高收费标准，通过收费产生现金流，有了现金流就可进行资产证券化。其次，通过PPP模式（公共私营合作制）等，将基础设施民营化。以上海地铁为例，可以考虑引入民营资本，以提高整体效率。
此外，还要改革投融资体系。袁志刚表示，未来中国经济增长不能脱离投资拉动，但关键是由谁投资，谁做决策。传统的三块投资尽管不看好，但他非常看好对第三产业、公共服务业的投资，对两会报告中提出的金融、电力、电信等七大领域向非国有资本开放充满期待，“如果这块投资上去，整体投资增速能够稳定在18%的水平，那么，7.5%的经济增速是有可能实现的。”从投资结构来讲，则可能会集中在服务业投资、农业现代化投资、城镇化投资、环境保护与治理，还有自贸区服务业的投资与开放等方面。