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发展中国家的经济增长和金融自由化改革刺激了银行和企业部门的扩张，引起了国际资本的大量流入。伴随着投资总量的快速增长，一些国家的投资结构开始恶化，资金的实际使用效率下降。其中特别是房地产和股票市场出现了价格泡沫，为金融危机的爆发埋下隐患。这种现象在几个发生危机的东亚国家尤为明显。理论文献中已有不少对泡沫经济的讨论(Alln和Gal,1998;Schnid和Tornll,1998)，本文也拟结合东亚危机的若干经验，对上述问题进行简要的分析。
一、泡沫的产生与破灭
(一)经济增长中的泡沫
1泡沫的产生
在经济发展的过程中，投机行为导致的资产泡沫可能是完全符合市场经济运行规律的。假定在一个经济体系中，整体经济增长很快，随着社会总需求的增长，供给弹性越小的资产的价格，就会增长得越快。在房地产或股票市场上，市场上所交易的资产供应①是有限的，至少在一定时间内是有限的。当交易人意识到未来的经济增长必将带动要素价格上涨时，交易商就会投资于这些资产，使得价格出现上涨，由于供给弹性较低，价格上涨速度比一般资产价格要快，推动市场对价格变动的预期，从而导致价格的循环上涨。这里对资产的需求不仅取决于收入和相对价格，而且受到预期价格变化率的影响，价格的上涨和下跌就会脱离基本面因素的作用，出现过度反应的特征。
在一个通过货币资产进行交易的经济中，资产价格泡沫的形成意味着消费者资产组合的变动。货币性资产②作为一种对实际财富的债权，可以根据人们对财富真实价值的判断的变化，相应地进行调整。供给相对固定的要素在短时期内有价格迅速上涨的可能，利用货币来频繁买入这种资产不仅会引起资产价格更快的上升，而且会加快货币流通速度，提高货币乘数，最终使货币资产的存量也随之膨胀。货币资产的流通通过信用创造会进一步加剧泡沫的膨胀。在实际资产使用货币度量③的经济系统中，价格泡沫会造成名义财富的迅速膨胀，由此产生了财富增长的幻觉。财富幻觉刺激了投资需求和消费需求，导致实际经济活动趋向过热。2泡沫经济的财富效应
资产的市场价格上涨对投资需求的刺激作用可以从两个层次上来看。一是在金融市场完备的情况下，即企业和银行中介之间不会由于存在着信息不对称所产生的道德风险和逆向选择问题而使企业面临融资约束。在这种情况下，企业资本结构与企业市场价格无关的MM定理成立，企业的投资决策和融资决策可以互相分离，如果投资项目的回报大于资金的使用成本，企业就可以在资本市场上以市场价格筹集到它想要的任何数量的资本，且可以不用考虑融资方式的区别(即可以以任何债务和股票比例融资)。以MM定理为基础，我们可以得到企业投资需求的q理论。根据企业投资的q理论，当q>1，即企业资产的市场价值大于企业资产的重置成本时，企业就有扩张的愿望。企业资产市场价值的提高(如股票价格的上涨)意味着q值的上升，q越大，企业扩张的激励就越大，企业投资扩张的速度通常就越快④。资产价格影响企业投资的另一个途径是在资本市场不完备的情况下影响企业的借贷能力。由于信息不对称的存在，企业在向银行借款时不仅会承担利息成本而且还会承担由信息不对称产生的代理成本，甚至会遇到银行的信贷配给而面临投资的融资约束。如果企业在借款时能提供抵押，企业就可以降低由于和银行之间的信息不对称而面临的代理成本，从而减轻融资约束。这样，由于企业资产价值的上升就是企业净值(资产减负债)的增加，而企业净值增加就意味着它在向银行借款的时候所能提供的抵押物价值的增加，因此资产价值的增加将减轻其企业投资的融资约束，刺激投资需求的扩张。若从动态上看，企业投资者在以其拥有的不动产及企业净值进行抵押融资的情况下，其投资需求和资产的净值以及所能获得的信贷资金支持会呈现出一种正反馈，即随着企业所拥有资产净值上升，其获得用于投资的资金的能力就增强，更多的投资需求又会引发企业资产价值及其净值的进一步增加，从而又会刺激投资需求的进一步增长。
①这里土地和企业本身均可被视为一种能在将来带来收益的稀缺性资产。
②货币性资产包括广义货币，以及一些流动性较强的权益凭证。
③如果所有的资产使用实物计量，则价格泡沫只是改变了相对价格，而不增加财富总量。
④在1992－1996年这段时间内，东亚国家上市企业的抽样数据表明，其q值明显较高(MichalPomrlano,1998)。印尼在94年达到了149％的最高值，马来西亚和菲律宾也在93年分别达到了217％和147％的最高值，而泰国则在93年达到了249％的本地区最高值。相比而言，拉美地区的q值一般低于40％，欧美国家企业的q值则比较适中。
资产价格上涨对消费需求也具有刺激作用,这是因为价格泡沫直接增加了消费者的名义净财富，财富的增加会导致消费者因为所谓“财富效应”而增加消费需求。总需求的上涨和实际经济的过热无疑又推动了经济泡沫的膨胀。
3泡沫的破灭
通过货币资产的扩张来实现的财富增长，实际上仅仅是扭曲了实际经济中资源的相对价格，使某些资源的价值被夸大，资金的配置效率被降低。考虑开放经济条件下，一些非贸易品因供给弹性较低，价格也会较快上涨。非贸易品对贸易品比价的上升，意味着实际汇率的升值，出口竞争力随之被削弱。因此价格泡沫在一定程度上误导了资金的流向，破坏了实际经济活动。当然经济过热和价格泡沫都不会无限制的持续下去，增长的速度终会因某些瓶颈而趋于放缓。泡沫破裂也有一定的必然性，因为经济体系当中可以投入该资产市场的资金是有限的。何况，泡沫对实质经济的负面影响以及消费和投资的财富效应都将进一步降低资金的供给。泡沫膨胀的程度取决于：经济增长速度和对经济增长速度的预期；经济体系当中实际利率的高低，或者说融资成本的高低；经济体系中可动员的资金规模的大小。泡沫破裂是因为预期的资产价格增长速度小于融资成本，投机商停止对资产市场的资金投入。
一旦价格膨胀的过程被终止，则通过货币性资产来表示的名义财富存量会大幅度缩水。这就出现了负向的财富效应，也即泡沫的破裂紧缩了投资和消费的需求，因为企业资产的市场价值、q比率和个人名义资产均下降了。在一个信用经济中，负向财富效应的破坏作用是不可低估的。随着企业和私人的名义资产损失，在信息不对称的条件下银行将减少抵押贷款，加深总需求的衰退程度，进而形成恶性循环。另外，货币性资产的损失将引起严重的债务问题，流动性危机会迫使部分企业和银行濒临破产，甚至引发全面的金融危机。
(二)房地产和股票市场中的泡沫经济泡沫经济中最为常见的两种现象是房地产和股票市场的价格泡沫，此二者变动的机制基本上与上面所论述的类似。在房地产市场上，供给和需求状况都取决于所投入资金的成本和预期的收益。假定资金的成本由资金市场的一般供求决定，当更多的资金流入房地产市场时，房地产的价格便会加速上升，在普遍的乐观预期和套利的驱动下，价格泡沫很快就会形成。但随着资金的可得性的下降，资金获取的成本或者说资金本身的价格逐步上升；同时房地产价格不断膨胀，投资风险也大大增加了，投资所要求的风险贴水也必将上扬。由此资金供给的成本将不断提高。另一方面，资金的预期收益取决于房地产价格的增长速度。但随着资金可动员规模的下降，价格增长速度放慢，对房地产价格增长预期也随之低落，最终将导致资金从房地产市场中撤走。投入房地产市场的资金的有限性可以从两个方面来理解。第一，随着对房地产建设资金投入的提高，在同一个生产线前沿上，对其他行业的生产性投资就会下降，从而导致经济增长速度放慢；第二，泡沫经济会造成财富过速增长的假象，从而刺激消费的上升和储蓄的下降，使资金的供给进一步萎缩。这既降低了房地产的供给速度，又降低了对房地产的需求。一旦泡沫破裂，供给弹性最小的土地和房地产价格跌得也会最惨。
股票市场泡沫和房地产泡沫相似。在短期内，股票的供给弹性有限，经济增长提升了股票的收益率，股票价格相应上升，为了赚取价格上涨的资本所得，大量资金涌向股市，股票价格远远偏离了股票分红所能支撑的水平。当资金过多投入到股票市场就会导致大量的资金成为金钱游戏，而不会投入到真实的生产中，即使部分资金投入到生产过程中也会集中在某几个领域之内，导致某些市场上供给过度，经济增长速度将逐步下降，而在另外一方面股市泡沫也同样会导致财富的假象，从而使资金的供给方出现下降。和房地产市场一样，股市泡沫最终也会破灭。
二、东亚国家的泡沫经济
1997年发生的东亚金融危机的一个显著特点，就是经济系统中存在十分严重的房地产和股票市场价格泡沫，而泡沫的破裂则导致了银行的巨额坏帐。以股票市场为例，东亚各国进入90年代以来，股票市场价格指数在1994年初达到最高峰，其水平大致相当于1992年的2－3倍。之后便趋于下跌，但很快又恢复增长。其中，泰国的股票市场在1996年再次全面下跌，其他国家则一直维持到危机爆发前。泰国股市下跌引起了其国内金融机构的运营困境，这被公认为是东亚金融危机的主要触发机制。与股市泡沫相比，房地产泡沫在东亚国家同样是一个普遍现象。
(一)房地产泡沫
在所有生产要素中，土地的供给弹性最小。在东亚地区，人口相对稠密，土地资源就更显稀缺。在同样的发展水平下，东亚和其他地区相比，土地价格将会相对较高。而东亚国家的经济活动经常集中于像日本的东京和大阪、韩国的汉城、泰国的曼谷、菲律宾的马尼拉等大城市，这更加限制了土地的供给弹性，加速了房地产价格的飙升。随着东南亚国家放开资本项目，涌入大量的廉价外国资本，这些资本不仅直接对房地产造成有效的需求(如外国直接投资购买厂房、办公楼等)，而且还可通过银行中介借贷给国内的消费或投资部门，造成经济过热而间接引发对房地产的投资和消费。在资本流入和国内需求过热的刺激下，房地产价格的大幅度上涨也就是很自然的了。
另外，近30年来的经济成功给房地产业带来的资本利得，使人们对房地产价格上涨始终存在着很乐观的预期。由此造成许多非房地产企业和私人投资者大量投资于房地产，以期获取价格上涨的好处。同样，由于银行也持有类似的心理，加上房地产所特有的易于查封、保管和变卖且价值稳定的特性，使银行部门认为这种贷款风险很小，在利润的驱动下，银行非常愿意向房地产投资者发放以房地产做抵押的贷款。此外，银行部门还会过于乐观地估计抵押物的价值，从而加强了借款人投资于房地产的融资能力。这又进一步加剧了房地产业价格上涨和产业的扩张。
我们可以把房地产的价格变动分为两阶段：一是1988至1992年，在这段时间内，几个东亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼房地产的价格上涨了约4倍，马来西亚上涨了3倍，菲律宾上涨了3倍，泰国也上涨了约3倍。除菲律宾外，这几个国家在1992年之后商务楼价格略有回落，回调幅度为10％左右，此后商务楼的价格一直保持着较稳定趋势。但居民楼的价格开始有较小幅度的上涨，其中涨幅最大的为马来西亚，在1993－1997年涨了约50％，其次是印尼，居民楼价格上涨了约14％，而泰国则涨了10％左右。菲律宾在1993年以后，包括居民楼和商务楼在内的房地产价格仍然继续攀升，居民楼的价格增长更为迅速，到1997年初已上涨了约2倍。
(二)房地产的供给和空房率房地产价格的迅速上涨刺激了房地产部门的投资热情，房地产部门的迅速扩张造成了房地产市场供给的迅速增加。泰国的曼谷、印尼的雅加达、马来西亚的吉隆坡、菲律宾的迈卡提等重要城市的商务楼面积迅速增加。1988年，泰国曼谷地区商务楼的供给面积仅为6万平方米左右，而这之后商务楼的供给面积几乎直线上升，到1993年最高峰时达到了约31万平方米，上涨了约5倍。在印尼的雅加达，商务楼的供给面积由1988年的不到3万平方米上涨到了1992年高峰时的30多万平方米，增加近10倍。在马来西亚的吉隆坡，商务楼的供给面积直到1992年还只有微不足道的2万平方米，但到了1993年就上升到了20多万平方米，上升了近10倍。在菲律宾的迈卡提，情况也很类似。从1993年至1997年的这段时间内，房地产的供给经历了先萎缩，而后又高涨的两个阶段。在1993年之后房地产商减少了建设项目，泰国、印尼、马来西亚和菲律宾等国的商务用楼的供给面积有了明显的减少，在1994年印尼的雅加达、菲律宾的迈卡提的房地产供给面积降到了谷底，泰国的曼谷和马来西亚的吉隆坡则分别在1995年和1996年降到谷底。
房地产供给面积下降的原因有3个，一是前一轮的房地产投资过热，供给过多，销售情况不佳；二是为了抑制经济过热，采取了一些货币干预措施，另外，1994年墨西哥金融危机发生后，外资流入速度减慢；三是由于各国的房地产价格在1992－1993年回调了约10％，加之这些国家的出口表现优良，经济仍以8％左右的速度保持了较快的增长，使得前一轮房地产过热的积累得到了一定积蓄的消化。但由于房地产市场的好转和外国资本在1995年又开始大规模的流入，且规模超过了前几年，投资的快速增长得到了外部的资金支持，经济景气的乐观情绪推动了房地产市场的又一轮投资热潮。从1995年到1997年，房地产的供给面积又发生了高速增长，而且供给的面积大大超过了前一轮。1997年危机发生当年，在泰国的曼谷，设备楼的供给面积达到了创记录的约40万平方米。在马来西亚，在1996年，房地产市场中商务楼的供给面积不足10万平方米，但1997年，房地产供给面积就上涨到了约55万平方米。菲律宾情况较好，虽然商务楼的供给面积在1994年之有大幅度增加，但其空置率却仍保持在较低的水平内，约为2％，但1996年在建的房地产项目显著增加。
总之，90年代以来，菲律宾和马来西亚房地产价格的上升最为明显，这两个国家的房地产价格在最高和最低时的比率达到了3倍和2倍。在泰国和印度尼西亚，不动产的价格变化较小，它们房地产最高和最低价格的比率分别为125和132倍。但这两个国家房地产的空置率却远较马来西亚高，分别达到了15％和10％，在1997年以后不动产供给过剩的现象可能会更加严重。值得注意的是，对房地产的需求和供给同时增加，但空置率却居高不下，这是价格泡沫形成的一个显著标志。因为投资者购买房地产的目的并非是为了使用，而是倾向于进行套利。 三、泡沫经济与金融危机
(一)泡沫经济与银行危机
当大家看到房地产只涨不跌，就大胆以购买到的房地产为抵押向银行借款，同时又将信贷资金投入资产市场进行投机。随着价格泡沫的上升，作为抵押物的资产价值出现虚假增长从而导致银行更大规模的贷款。抵押贷款流入资产市场很大程度上助长了泡沫经济，一旦泡沫崩溃，不良的信贷资产便会引发银行危机。银行危机的程度取决于抵押贷款规模，抵押物价值与信贷额度的比重和银行投入资产市场信贷占其总信贷规模的比重。
90年代，伴随着东亚各国的经济过热，信用规模迅速膨胀。银行信贷的扩张带来了巨大的金融风险，这首先反应在银行体系的呆账问题上。到1997年初，银行体系的呆账率分别是台湾39％，韩国84％，印尼129％，马来西亚99％，菲律宾14％，泰国133％(Corsetti,J.,Penseti,P.andRoubini,N.,1999)。尽管对呆账率的估计存在较大分歧，但我们仍能够从上述数据中发现发生危机国家的银行体系存在的严重问题。企业的资金使用效率的下降无疑是造成呆账的重要原因，但呆账激增、银行部门的高度脆弱性更在于银行将信贷资金投入资产市场进行投机炒作，同时以各种方式大量举借外债。
就房地产贷款而言，东南亚各国银行体系对房地产部门的借款很多，房地产部门的风险暴露的增加大于GDP的增长幅度，并且有些国家的银行体系可能低估了银行体系的房地产风险暴露程度，如没能将房地产开发商的贷款归入房地产类，或其它类型的企业将其贷款用于房地产开发和炒作等。表1是J.PMorgan集团对亚洲几个国家和地区银行体系在1997年底的房地产风险暴露的估计。
香港、新加坡①、马来西亚和泰国银行体系对房地产的风险暴露非常高，而菲律宾和韩国银行的不动产风险暴露相对较低。但韩国银行的资产组合中的债券和其它证券的构成却占有很大比重，几乎达到了20％。另外，我们也能看出东亚各国银行的房地产风险暴露不仅反应在其资产中、房地产暴露的数量上，而且还表现在它们对房地产贷款抵押物价值的过于乐观的估计上。在受本次危机冲击最深的4个国家中，其银行体系对抵押物价值的评估在资产面值的80－100％之间，这就使得银行在抵押资产价值受到外部冲击，发生缩水时，特别脆弱，易于导致不良资产的大幅度上涨，诱发银行危机。
(二)泡沫经济与货币危机
泡沫经济引起货币危机一般需要两个基本前提，货币可自由兑换和外资投资方式的流动性较高。外国资金直接流入或者通过银行中介流入本国资产市场，加剧了泡沫经济，因为可动员的资金规模增加了。外资的不断流入取决于其在国外融资的利率水平和投资于本国的收益率。如果资产价格增长率(减去风险贴水，减去融资的利率水平)大于零，外部资金就会持续的投资于本国的资产市场，否则就会撤走资金。即使外部资金都进行生产性的直接投资，也会通过从系统面上刺激总需求的上升，从而加速泡沫经济的膨胀。一旦本国的泡沫经济破裂，外国投资者大规模抽走资金，本国居民对本币信心就会动摇，在这种情况下汇率就会面临崩溃的危险。
从表2可以看出，1990－1996年间东亚国家所借外债中短期外债占据的比重持续提高。短期外债的累积使国内的银行和企业在资产负债结构上不匹配。但更为重要的是，东亚国家在80年代末期开始允许外国投资者买卖其金融市场的股票和债券，由此国际投资者开始对这一地区的证券市场泡沫起到推波助澜的作用②。短期外债或外国证券投资均具有高度的易变性，这无疑使金融系统和固定汇率体制变得十分脆弱。表3中的数据大致描述了在危机发生前后的一段时间里，外资直接购买东亚国家国内金融资产的情况。
①新加坡和香港的银行业对房地产部门的放款比重较高，更多的是因为其经济模式属于单一的城市经济
②缺少外资直接投资东亚国家房地产市场的数据。
在90年代之前，国际投资者对东南亚国家和韩国的包括股票和债券在内的证券组合投资每年不过几亿美元，随着这些国家纷纷放宽外国投资者买卖其股票和债券的限制，国际投资者开始涌入其金融市场。在韩国，1990年国际投资者购买的证券不足1亿美元，到了1996年这一金额就变成了212亿美元。泰国在1985－1988年年均吸引的外国组合投资仅为约4亿美元，但到了1993年，这一数字就变成了55亿美元，其中流入泰国股市的资金达到了创记录的268亿美元。在其后的1994年，受墨西哥金融危机的影响，国际投资者的投资热情有所减退，但到了1995年，投资者的信心恢复他们又购买了41亿美元。印度尼西亚和菲律宾在这段时间内所吸收的外国证券组合投资在1990年之后有了急剧增加，在1990～1996年间就由净流出变成流入约50亿美元。只有马来西亚是个例外，它在1997年危机发生前国际证券组合投资都是净流出。不过由于国际投资者对该国的股票投资在1990年以后还是在增加的，1994年国际投资者购买马来西亚股票的总量仍有(存量)43亿美元，只是由于对债券的持有量有所减少，由此造成总的国际组合投资的减少。
由于东南亚国家和韩国的股票和债券市场规模相对较小，这就使得国际投资者买卖这些国家证券的行为对其进入市场有很大的影响，因为即使工业化国家一个大机构投资者资产的一小部分，对于向泰国这样的新兴金融市场而言也是一笔巨大的资本供给。这些投资者在证券组合上稍做调整就可能引起这些国家金融资产价格的大幅波动，如果国内投资者从国际投资者的行为中发现某些线索，这种影响还可能被进一步加强，从而加重外国投资者所造成的资产价格波动。以泰国为例，据IMF(1996年)的研究结果显示，国外投资者对泰国股票的购买与本币的收益率呈明显的正相关性，回归统计的结果表明，国外投资者向其股票市场投资每10亿泰铢的资金，泰国股票交易所的月收益指数就增加04％。按照这个比例，1993年流入泰国的268亿美元资金可以使泰国股票月收益指数增加27％。因此，对东亚国家的大量国际组合投资将不可避免地直接导致这些国家的金融资产价格发生明显的上涨。
当然，即使没有大量外资的进入，或者对于一个并没有出现外债负担过重的资本输入国，同样可以出现货币危机。只要本国泡沫经济的破裂致使银行危机加剧和实际经济的萧条，国内居民为了对所持有的货币资产进行保值而将本币以各种途径换成外币，倘若政府为了扭转经济危机的局面以通货膨胀的形式大幅度地融资来为信贷部门提供资金援助的话，则更是雪上加霜，货币危机就迫在眉睫了。如果货币不能够自由兑换或者说被严格管制，那么泡沫经济崩溃导致货币危机的可能性就被大大降低，但取而代之的是本国信用货币制度的崩溃。
四、比较与分析
90年代的东亚各国都经历了持续的经济增长，房地产市场泡沫也广泛地存在，但泡沫产生和破裂的机制及其对经济系统的影响却各不相同。特别应引起注意的是，台湾和中国大陆在这场危机中的表现从另一个侧面揭示了泡沫经济对实际经济的影响。
和发生危机的东亚国家相比，台湾的房地产市场同样存在着严重的价格泡沫，股市大盘指数和地产板块指数的波动幅度甚至超过了其它国家(见表4)，但1995年以后的泡沫破裂却未引起更一步的金融危机。究其原因，如下几个方面的因素十分关键。
首先，台湾虽随着资本和技术的积累产业不断升级，但仍按照本地区的比较优势，发展资本和技术密集程度较低的中、小型企业。由于产业利润率高，企业资金雄厚，经济内部的资本积累快，新投资项目的规模一般不超过岛内资本市场所能动员的资金规模，因此，外债很少。其次，台湾对银行业较少扭曲性的干预，银行信贷增长速度远低于东亚其它国家，并对信贷资金和外资投资于股市一直存在严格的限制，加之实际经济面的效率较高，银行的呆账率在东亚也是最低的(见表5)。再次，尽管从数字上看，台湾银行贷款用于房地产投资的比例，和发生金融危机的东南亚国家不相上下。但台湾发展的行业竞争力强，企业利润率高，经济和出口仍维持适度增长，房地产和股市并未受东亚金融风暴的影响而彻底崩溃。即使台湾将来像日本经济增长那样由80年代中期前的缩小和发达国家技术差距的高速期，转向80年代中期后技术成熟的慢速期，房地产和股市泡沫破裂，但因为台湾外债少，外汇和金融市场也可能像日本一样可以维持相当长的一段时间，而不是像泰国、马来西亚、印尼那样，立即发生大崩溃。
总之，台湾经济泡沫的形成在其经济增长过程中，具有一定的合理性和必然性。但因其经济增长的可持续性较强，外债规模小①，对信贷资金和外资进入金融市场存在严格的限制，所以泡沫本身并未对实际经济造成太大的破坏，更未象其他东亚国家那样引发全面的金融危机。
与台湾相比，大陆则走向了问题的另一面。中国大陆金融资产市场和地产市场中的价格泡沫无疑是非常严重的，并且在多次的房地产热和股市热中银行信贷资金也被大量卷入，特别是1992－1993年的房地产热导致了严重的银行呆账。中国政府宣布，银行的不良资产占总资产的20％以上，其中坏账占5—6％。实际情况可能远高于这个比例。但这些都并未使中国陷入金融危机，而幸免的原因就在于政府对金融体系的管制。首先，中国严格的进口审批制和资本项目控制既防止了金融机构过度地借入外债，又保持了其外部账户的平衡，从而使之免于货币危机的破坏。其次，政府对银行所提供的隐性或显性的担保，有效地避免了流动性危机的出现。尽管如此，强行管制只能应对一时，潜在的金融危机并未真正得到消除。要从根本上预防泡沫经济对实际部门的破坏，就必须下决心改革现有的经济体制，这方面台湾的经验值得我们认真参考。
一、泡沫的产生与破灭
(一)经济增长中的泡沫
1泡沫的产生
在经济发展的过程中，投机行为导致的资产泡沫可能是完全符合市场经济运行规律的。假定在一个经济体系中，整体经济增长很快，随着社会总需求的增长，供给弹性越小的资产的价格，就会增长得越快。在房地产或股票市场上，市场上所交易的资产供应①是有限的，至少在一定时间内是有限的。当交易人意识到未来的经济增长必将带动要素价格上涨时，交易商就会投资于这些资产，使得价格出现上涨，由于供给弹性较低，价格上涨速度比一般资产价格要快，推动市场对价格变动的预期，从而导致价格的循环上涨。这里对资产的需求不仅取决于收入和相对价格，而且受到预期价格变化率的影响，价格的上涨和下跌就会脱离基本面因素的作用，出现过度反应的特征。
在一个通过货币资产进行交易的经济中，资产价格泡沫的形成意味着消费者资产组合的变动。货币性资产②作为一种对实际财富的债权，可以根据人们对财富真实价值的判断的变化，相应地进行调整。供给相对固定的要素在短时期内有价格迅速上涨的可能，利用货币来频繁买入这种资产不仅会引起资产价格更快的上升，而且会加快货币流通速度，提高货币乘数，最终使货币资产的存量也随之膨胀。货币资产的流通通过信用创造会进一步加剧泡沫的膨胀。在实际资产使用货币度量③的经济系统中，价格泡沫会造成名义财富的迅速膨胀，由此产生了财富增长的幻觉。财富幻觉刺激了投资需求和消费需求，导致实际经济活动趋向过热。2泡沫经济的财富效应
资产的市场价格上涨对投资需求的刺激作用可以从两个层次上来看。一是在金融市场完备的情况下，即企业和银行中介之间不会由于存在着信息不对称所产生的道德风险和逆向选择问题而使企业面临融资约束。在这种情况下，企业资本结构与企业市场价格无关的MM定理成立，企业的投资决策和融资决策可以互相分离，如果投资项目的回报大于资金的使用成本，企业就可以在资本市场上以市场价格筹集到它想要的任何数量的资本，且可以不用考虑融资方式的区别(即可以以任何债务和股票比例融资)。以MM定理为基础，我们可以得到企业投资需求的q理论。根据企业投资的q理论，当q>1，即企业资产的市场价值大于企业资产的重置成本时，企业就有扩张的愿望。企业资产市场价值的提高(如股票价格的上涨)意味着q值的上升，q越大，企业扩张的激励就越大，企业投资扩张的速度通常就越快④。资产价格影响企业投资的另一个途径是在资本市场不完备的情况下影响企业的借贷能力。由于信息不对称的存在，企业在向银行借款时不仅会承担利息成本而且还会承担由信息不对称产生的代理成本，甚至会遇到银行的信贷配给而面临投资的融资约束。如果企业在借款时能提供抵押，企业就可以降低由于和银行之间的信息不对称而面临的代理成本，从而减轻融资约束。这样，由于企业资产价值的上升就是企业净值(资产减负债)的增加，而企业净值增加就意味着它在向银行借款的时候所能提供的抵押物价值的增加，因此资产价值的增加将减轻其企业投资的融资约束，刺激投资需求的扩张。若从动态上看，企业投资者在以其拥有的不动产及企业净值进行抵押融资的情况下，其投资需求和资产的净值以及所能获得的信贷资金支持会呈现出一种正反馈，即随着企业所拥有资产净值上升，其获得用于投资的资金的能力就增强，更多的投资需求又会引发企业资产价值及其净值的进一步增加，从而又会刺激投资需求的进一步增长。
①这里土地和企业本身均可被视为一种能在将来带来收益的稀缺性资产。
②货币性资产包括广义货币，以及一些流动性较强的权益凭证。
③如果所有的资产使用实物计量，则价格泡沫只是改变了相对价格，而不增加财富总量。
④在1992－1996年这段时间内，东亚国家上市企业的抽样数据表明，其q值明显较高(MichalPomrlano,1998)。印尼在94年达到了149％的最高值，马来西亚和菲律宾也在93年分别达到了217％和147％的最高值，而泰国则在93年达到了249％的本地区最高值。相比而言，拉美地区的q值一般低于40％，欧美国家企业的q值则比较适中。
资产价格上涨对消费需求也具有刺激作用,这是因为价格泡沫直接增加了消费者的名义净财富，财富的增加会导致消费者因为所谓“财富效应”而增加消费需求。总需求的上涨和实际经济的过热无疑又推动了经济泡沫的膨胀。
3泡沫的破灭
通过货币资产的扩张来实现的财富增长，实际上仅仅是扭曲了实际经济中资源的相对价格，使某些资源的价值被夸大，资金的配置效率被降低。考虑开放经济条件下，一些非贸易品因供给弹性较低，价格也会较快上涨。非贸易品对贸易品比价的上升，意味着实际汇率的升值，出口竞争力随之被削弱。因此价格泡沫在一定程度上误导了资金的流向，破坏了实际经济活动。当然经济过热和价格泡沫都不会无限制的持续下去，增长的速度终会因某些瓶颈而趋于放缓。泡沫破裂也有一定的必然性，因为经济体系当中可以投入该资产市场的资金是有限的。何况，泡沫对实质经济的负面影响以及消费和投资的财富效应都将进一步降低资金的供给。泡沫膨胀的程度取决于：经济增长速度和对经济增长速度的预期；经济体系当中实际利率的高低，或者说融资成本的高低；经济体系中可动员的资金规模的大小。泡沫破裂是因为预期的资产价格增长速度小于融资成本，投机商停止对资产市场的资金投入。
一旦价格膨胀的过程被终止，则通过货币性资产来表示的名义财富存量会大幅度缩水。这就出现了负向的财富效应，也即泡沫的破裂紧缩了投资和消费的需求，因为企业资产的市场价值、q比率和个人名义资产均下降了。在一个信用经济中，负向财富效应的破坏作用是不可低估的。随着企业和私人的名义资产损失，在信息不对称的条件下银行将减少抵押贷款，加深总需求的衰退程度，进而形成恶性循环。另外，货币性资产的损失将引起严重的债务问题，流动性危机会迫使部分企业和银行濒临破产，甚至引发全面的金融危机。
(二)房地产和股票市场中的泡沫经济泡沫经济中最为常见的两种现象是房地产和股票市场的价格泡沫，此二者变动的机制基本上与上面所论述的类似。在房地产市场上，供给和需求状况都取决于所投入资金的成本和预期的收益。假定资金的成本由资金市场的一般供求决定，当更多的资金流入房地产市场时，房地产的价格便会加速上升，在普遍的乐观预期和套利的驱动下，价格泡沫很快就会形成。但随着资金的可得性的下降，资金获取的成本或者说资金本身的价格逐步上升；同时房地产价格不断膨胀，投资风险也大大增加了，投资所要求的风险贴水也必将上扬。由此资金供给的成本将不断提高。另一方面，资金的预期收益取决于房地产价格的增长速度。但随着资金可动员规模的下降，价格增长速度放慢，对房地产价格增长预期也随之低落，最终将导致资金从房地产市场中撤走。投入房地产市场的资金的有限性可以从两个方面来理解。第一，随着对房地产建设资金投入的提高，在同一个生产线前沿上，对其他行业的生产性投资就会下降，从而导致经济增长速度放慢；第二，泡沫经济会造成财富过速增长的假象，从而刺激消费的上升和储蓄的下降，使资金的供给进一步萎缩。这既降低了房地产的供给速度，又降低了对房地产的需求。一旦泡沫破裂，供给弹性最小的土地和房地产价格跌得也会最惨。
股票市场泡沫和房地产泡沫相似。在短期内，股票的供给弹性有限，经济增长提升了股票的收益率，股票价格相应上升，为了赚取价格上涨的资本所得，大量资金涌向股市，股票价格远远偏离了股票分红所能支撑的水平。当资金过多投入到股票市场就会导致大量的资金成为金钱游戏，而不会投入到真实的生产中，即使部分资金投入到生产过程中也会集中在某几个领域之内，导致某些市场上供给过度，经济增长速度将逐步下降，而在另外一方面股市泡沫也同样会导致财富的假象，从而使资金的供给方出现下降。和房地产市场一样，股市泡沫最终也会破灭。
二、东亚国家的泡沫经济
1997年发生的东亚金融危机的一个显著特点，就是经济系统中存在十分严重的房地产和股票市场价格泡沫，而泡沫的破裂则导致了银行的巨额坏帐。以股票市场为例，东亚各国进入90年代以来，股票市场价格指数在1994年初达到最高峰，其水平大致相当于1992年的2－3倍。之后便趋于下跌，但很快又恢复增长。其中，泰国的股票市场在1996年再次全面下跌，其他国家则一直维持到危机爆发前。泰国股市下跌引起了其国内金融机构的运营困境，这被公认为是东亚金融危机的主要触发机制。与股市泡沫相比，房地产泡沫在东亚国家同样是一个普遍现象。
(一)房地产泡沫
在所有生产要素中，土地的供给弹性最小。在东亚地区，人口相对稠密，土地资源就更显稀缺。在同样的发展水平下，东亚和其他地区相比，土地价格将会相对较高。而东亚国家的经济活动经常集中于像日本的东京和大阪、韩国的汉城、泰国的曼谷、菲律宾的马尼拉等大城市，这更加限制了土地的供给弹性，加速了房地产价格的飙升。随着东南亚国家放开资本项目，涌入大量的廉价外国资本，这些资本不仅直接对房地产造成有效的需求(如外国直接投资购买厂房、办公楼等)，而且还可通过银行中介借贷给国内的消费或投资部门，造成经济过热而间接引发对房地产的投资和消费。在资本流入和国内需求过热的刺激下，房地产价格的大幅度上涨也就是很自然的了。
另外，近30年来的经济成功给房地产业带来的资本利得，使人们对房地产价格上涨始终存在着很乐观的预期。由此造成许多非房地产企业和私人投资者大量投资于房地产，以期获取价格上涨的好处。同样，由于银行也持有类似的心理，加上房地产所特有的易于查封、保管和变卖且价值稳定的特性，使银行部门认为这种贷款风险很小，在利润的驱动下，银行非常愿意向房地产投资者发放以房地产做抵押的贷款。此外，银行部门还会过于乐观地估计抵押物的价值，从而加强了借款人投资于房地产的融资能力。这又进一步加剧了房地产业价格上涨和产业的扩张。
我们可以把房地产的价格变动分为两阶段：一是1988至1992年，在这段时间内，几个东亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼房地产的价格上涨了约4倍，马来西亚上涨了3倍，菲律宾上涨了3倍，泰国也上涨了约3倍。除菲律宾外，这几个国家在1992年之后商务楼价格略有回落，回调幅度为10％左右，此后商务楼的价格一直保持着较稳定趋势。但居民楼的价格开始有较小幅度的上涨，其中涨幅最大的为马来西亚，在1993－1997年涨了约50％，其次是印尼，居民楼价格上涨了约14％，而泰国则涨了10％左右。菲律宾在1993年以后，包括居民楼和商务楼在内的房地产价格仍然继续攀升，居民楼的价格增长更为迅速，到1997年初已上涨了约2倍。
(二)房地产的供给和空房率房地产价格的迅速上涨刺激了房地产部门的投资热情，房地产部门的迅速扩张造成了房地产市场供给的迅速增加。泰国的曼谷、印尼的雅加达、马来西亚的吉隆坡、菲律宾的迈卡提等重要城市的商务楼面积迅速增加。1988年，泰国曼谷地区商务楼的供给面积仅为6万平方米左右，而这之后商务楼的供给面积几乎直线上升，到1993年最高峰时达到了约31万平方米，上涨了约5倍。在印尼的雅加达，商务楼的供给面积由1988年的不到3万平方米上涨到了1992年高峰时的30多万平方米，增加近10倍。在马来西亚的吉隆坡，商务楼的供给面积直到1992年还只有微不足道的2万平方米，但到了1993年就上升到了20多万平方米，上升了近10倍。在菲律宾的迈卡提，情况也很类似。从1993年至1997年的这段时间内，房地产的供给经历了先萎缩，而后又高涨的两个阶段。在1993年之后房地产商减少了建设项目，泰国、印尼、马来西亚和菲律宾等国的商务用楼的供给面积有了明显的减少，在1994年印尼的雅加达、菲律宾的迈卡提的房地产供给面积降到了谷底，泰国的曼谷和马来西亚的吉隆坡则分别在1995年和1996年降到谷底。
房地产供给面积下降的原因有3个，一是前一轮的房地产投资过热，供给过多，销售情况不佳；二是为了抑制经济过热，采取了一些货币干预措施，另外，1994年墨西哥金融危机发生后，外资流入速度减慢；三是由于各国的房地产价格在1992－1993年回调了约10％，加之这些国家的出口表现优良，经济仍以8％左右的速度保持了较快的增长，使得前一轮房地产过热的积累得到了一定积蓄的消化。但由于房地产市场的好转和外国资本在1995年又开始大规模的流入，且规模超过了前几年，投资的快速增长得到了外部的资金支持，经济景气的乐观情绪推动了房地产市场的又一轮投资热潮。从1995年到1997年，房地产的供给面积又发生了高速增长，而且供给的面积大大超过了前一轮。1997年危机发生当年，在泰国的曼谷，设备楼的供给面积达到了创记录的约40万平方米。在马来西亚，在1996年，房地产市场中商务楼的供给面积不足10万平方米，但1997年，房地产供给面积就上涨到了约55万平方米。菲律宾情况较好，虽然商务楼的供给面积在1994年之有大幅度增加，但其空置率却仍保持在较低的水平内，约为2％，但1996年在建的房地产项目显著增加。
总之，90年代以来，菲律宾和马来西亚房地产价格的上升最为明显，这两个国家的房地产价格在最高和最低时的比率达到了3倍和2倍。在泰国和印度尼西亚，不动产的价格变化较小，它们房地产最高和最低价格的比率分别为125和132倍。但这两个国家房地产的空置率却远较马来西亚高，分别达到了15％和10％，在1997年以后不动产供给过剩的现象可能会更加严重。值得注意的是，对房地产的需求和供给同时增加，但空置率却居高不下，这是价格泡沫形成的一个显著标志。因为投资者购买房地产的目的并非是为了使用，而是倾向于进行套利。 三、泡沫经济与金融危机
(一)泡沫经济与银行危机
当大家看到房地产只涨不跌，就大胆以购买到的房地产为抵押向银行借款，同时又将信贷资金投入资产市场进行投机。随着价格泡沫的上升，作为抵押物的资产价值出现虚假增长从而导致银行更大规模的贷款。抵押贷款流入资产市场很大程度上助长了泡沫经济，一旦泡沫崩溃，不良的信贷资产便会引发银行危机。银行危机的程度取决于抵押贷款规模，抵押物价值与信贷额度的比重和银行投入资产市场信贷占其总信贷规模的比重。
90年代，伴随着东亚各国的经济过热，信用规模迅速膨胀。银行信贷的扩张带来了巨大的金融风险，这首先反应在银行体系的呆账问题上。到1997年初，银行体系的呆账率分别是台湾39％，韩国84％，印尼129％，马来西亚99％，菲律宾14％，泰国133％(Corsetti,J.,Penseti,P.andRoubini,N.,1999)。尽管对呆账率的估计存在较大分歧，但我们仍能够从上述数据中发现发生危机国家的银行体系存在的严重问题。企业的资金使用效率的下降无疑是造成呆账的重要原因，但呆账激增、银行部门的高度脆弱性更在于银行将信贷资金投入资产市场进行投机炒作，同时以各种方式大量举借外债。
就房地产贷款而言，东南亚各国银行体系对房地产部门的借款很多，房地产部门的风险暴露的增加大于GDP的增长幅度，并且有些国家的银行体系可能低估了银行体系的房地产风险暴露程度，如没能将房地产开发商的贷款归入房地产类，或其它类型的企业将其贷款用于房地产开发和炒作等。表1是J.PMorgan集团对亚洲几个国家和地区银行体系在1997年底的房地产风险暴露的估计。
香港、新加坡①、马来西亚和泰国银行体系对房地产的风险暴露非常高，而菲律宾和韩国银行的不动产风险暴露相对较低。但韩国银行的资产组合中的债券和其它证券的构成却占有很大比重，几乎达到了20％。另外，我们也能看出东亚各国银行的房地产风险暴露不仅反应在其资产中、房地产暴露的数量上，而且还表现在它们对房地产贷款抵押物价值的过于乐观的估计上。在受本次危机冲击最深的4个国家中，其银行体系对抵押物价值的评估在资产面值的80－100％之间，这就使得银行在抵押资产价值受到外部冲击，发生缩水时，特别脆弱，易于导致不良资产的大幅度上涨，诱发银行危机。
(二)泡沫经济与货币危机
泡沫经济引起货币危机一般需要两个基本前提，货币可自由兑换和外资投资方式的流动性较高。外国资金直接流入或者通过银行中介流入本国资产市场，加剧了泡沫经济，因为可动员的资金规模增加了。外资的不断流入取决于其在国外融资的利率水平和投资于本国的收益率。如果资产价格增长率(减去风险贴水，减去融资的利率水平)大于零，外部资金就会持续的投资于本国的资产市场，否则就会撤走资金。即使外部资金都进行生产性的直接投资，也会通过从系统面上刺激总需求的上升，从而加速泡沫经济的膨胀。一旦本国的泡沫经济破裂，外国投资者大规模抽走资金，本国居民对本币信心就会动摇，在这种情况下汇率就会面临崩溃的危险。
从表2可以看出，1990－1996年间东亚国家所借外债中短期外债占据的比重持续提高。短期外债的累积使国内的银行和企业在资产负债结构上不匹配。但更为重要的是，东亚国家在80年代末期开始允许外国投资者买卖其金融市场的股票和债券，由此国际投资者开始对这一地区的证券市场泡沫起到推波助澜的作用②。短期外债或外国证券投资均具有高度的易变性，这无疑使金融系统和固定汇率体制变得十分脆弱。表3中的数据大致描述了在危机发生前后的一段时间里，外资直接购买东亚国家国内金融资产的情况。
①新加坡和香港的银行业对房地产部门的放款比重较高，更多的是因为其经济模式属于单一的城市经济
②缺少外资直接投资东亚国家房地产市场的数据。
在90年代之前，国际投资者对东南亚国家和韩国的包括股票和债券在内的证券组合投资每年不过几亿美元，随着这些国家纷纷放宽外国投资者买卖其股票和债券的限制，国际投资者开始涌入其金融市场。在韩国，1990年国际投资者购买的证券不足1亿美元，到了1996年这一金额就变成了212亿美元。泰国在1985－1988年年均吸引的外国组合投资仅为约4亿美元，但到了1993年，这一数字就变成了55亿美元，其中流入泰国股市的资金达到了创记录的268亿美元。在其后的1994年，受墨西哥金融危机的影响，国际投资者的投资热情有所减退，但到了1995年，投资者的信心恢复他们又购买了41亿美元。印度尼西亚和菲律宾在这段时间内所吸收的外国证券组合投资在1990年之后有了急剧增加，在1990～1996年间就由净流出变成流入约50亿美元。只有马来西亚是个例外，它在1997年危机发生前国际证券组合投资都是净流出。不过由于国际投资者对该国的股票投资在1990年以后还是在增加的，1994年国际投资者购买马来西亚股票的总量仍有(存量)43亿美元，只是由于对债券的持有量有所减少，由此造成总的国际组合投资的减少。
由于东南亚国家和韩国的股票和债券市场规模相对较小，这就使得国际投资者买卖这些国家证券的行为对其进入市场有很大的影响，因为即使工业化国家一个大机构投资者资产的一小部分，对于向泰国这样的新兴金融市场而言也是一笔巨大的资本供给。这些投资者在证券组合上稍做调整就可能引起这些国家金融资产价格的大幅波动，如果国内投资者从国际投资者的行为中发现某些线索，这种影响还可能被进一步加强，从而加重外国投资者所造成的资产价格波动。以泰国为例，据IMF(1996年)的研究结果显示，国外投资者对泰国股票的购买与本币的收益率呈明显的正相关性，回归统计的结果表明，国外投资者向其股票市场投资每10亿泰铢的资金，泰国股票交易所的月收益指数就增加04％。按照这个比例，1993年流入泰国的268亿美元资金可以使泰国股票月收益指数增加27％。因此，对东亚国家的大量国际组合投资将不可避免地直接导致这些国家的金融资产价格发生明显的上涨。
当然，即使没有大量外资的进入，或者对于一个并没有出现外债负担过重的资本输入国，同样可以出现货币危机。只要本国泡沫经济的破裂致使银行危机加剧和实际经济的萧条，国内居民为了对所持有的货币资产进行保值而将本币以各种途径换成外币，倘若政府为了扭转经济危机的局面以通货膨胀的形式大幅度地融资来为信贷部门提供资金援助的话，则更是雪上加霜，货币危机就迫在眉睫了。如果货币不能够自由兑换或者说被严格管制，那么泡沫经济崩溃导致货币危机的可能性就被大大降低，但取而代之的是本国信用货币制度的崩溃。
四、比较与分析
90年代的东亚各国都经历了持续的经济增长，房地产市场泡沫也广泛地存在，但泡沫产生和破裂的机制及其对经济系统的影响却各不相同。特别应引起注意的是，台湾和中国大陆在这场危机中的表现从另一个侧面揭示了泡沫经济对实际经济的影响。
和发生危机的东亚国家相比，台湾的房地产市场同样存在着严重的价格泡沫，股市大盘指数和地产板块指数的波动幅度甚至超过了其它国家(见表4)，但1995年以后的泡沫破裂却未引起更一步的金融危机。究其原因，如下几个方面的因素十分关键。
首先，台湾虽随着资本和技术的积累产业不断升级，但仍按照本地区的比较优势，发展资本和技术密集程度较低的中、小型企业。由于产业利润率高，企业资金雄厚，经济内部的资本积累快，新投资项目的规模一般不超过岛内资本市场所能动员的资金规模，因此，外债很少。其次，台湾对银行业较少扭曲性的干预，银行信贷增长速度远低于东亚其它国家，并对信贷资金和外资投资于股市一直存在严格的限制，加之实际经济面的效率较高，银行的呆账率在东亚也是最低的(见表5)。再次，尽管从数字上看，台湾银行贷款用于房地产投资的比例，和发生金融危机的东南亚国家不相上下。但台湾发展的行业竞争力强，企业利润率高，经济和出口仍维持适度增长，房地产和股市并未受东亚金融风暴的影响而彻底崩溃。即使台湾将来像日本经济增长那样由80年代中期前的缩小和发达国家技术差距的高速期，转向80年代中期后技术成熟的慢速期，房地产和股市泡沫破裂，但因为台湾外债少，外汇和金融市场也可能像日本一样可以维持相当长的一段时间，而不是像泰国、马来西亚、印尼那样，立即发生大崩溃。
总之，台湾经济泡沫的形成在其经济增长过程中，具有一定的合理性和必然性。但因其经济增长的可持续性较强，外债规模小①，对信贷资金和外资进入金融市场存在严格的限制，所以泡沫本身并未对实际经济造成太大的破坏，更未象其他东亚国家那样引发全面的金融危机。
与台湾相比，大陆则走向了问题的另一面。中国大陆金融资产市场和地产市场中的价格泡沫无疑是非常严重的，并且在多次的房地产热和股市热中银行信贷资金也被大量卷入，特别是1992－1993年的房地产热导致了严重的银行呆账。中国政府宣布，银行的不良资产占总资产的20％以上，其中坏账占5—6％。实际情况可能远高于这个比例。但这些都并未使中国陷入金融危机，而幸免的原因就在于政府对金融体系的管制。首先，中国严格的进口审批制和资本项目控制既防止了金融机构过度地借入外债，又保持了其外部账户的平衡，从而使之免于货币危机的破坏。其次，政府对银行所提供的隐性或显性的担保，有效地避免了流动性危机的出现。尽管如此，强行管制只能应对一时，潜在的金融危机并未真正得到消除。要从根本上预防泡沫经济对实际部门的破坏，就必须下决心改革现有的经济体制，这方面台湾的经验值得我们认真参考。