论文部分内容阅读
一个完善的、成熟的债券市场，大致包括国债市场、市政债券市场和公司债券市场等3个子市场。在我国，除国债市场近年获得长足发展外，企业债券市场因为信用问题基本上徘徊不前，而包括收入债券在内的市政债券市场在我国则一直是一块空白。市政债券是经济发展中一种重要的融资工具，在美国债券市场上成为鼎之一足，三分天下有其一。我们应借鉴发达债券市场的成熟经验，以收入债券为突破口，开发具有中国特色的市政债券市场。
一、美国市政债券市场发展的启示
尽管市政债券在我国还属一块空白，但在发达的证券市场上已经是极为成熟的金融工具。美国公共事业和证券资本市场的发展和繁荣是与市政债券的大量发行和交易分不开的。美国市政债券市场经过近百年的发展①，在法制监管、税收安排、市场体系、各种金融技术的灵活运用和品种的创新等方面已经十分完备和发达。市政债券市场的发展，一方面为基础设施建设和其他公用事业融通了资金，另一方面，也健全和发展了资本市场，丰富了居民的金融资产，同时，由市政债券市场支持的公用事业的超前发展，为整体经济的健康、持续发展奠定了坚实的基础。
美国市政债券市场的发展原因在于市政债券的供给和需求双方的强烈拉动。首先从市政债券的供给看。自本世纪40年代以来，美国人口和收入不断增长，50年间美国人口翻了一番，从132亿人增长到27亿人。人口的快速增长引致对市政服务———包括学校、公路、机场、供水、污水处理等———巨大的不断增长的需求。1995年，美国有83万个州、县、市、校区等地方政府单位，其中大部分(约55万个)都通过举债来融资进行市政设施的建设。1995年底，这些地方政府发行的未偿付的市政债券总额达到13万亿美元。从市政债券的需求方面来考察，市政债券的免税特征、安全性和流动性使之成为美国广受欢迎的一种金融产品。美国税法规定，市政债券的利息收入是免交联邦所得税的，还有一些州规定投资市政债券的利息收入可以免交州所得税。市政债券的免税特性使得市政债券受到纳税人，特别是面对较高边际税率的高收入者以及大公司的欢迎，投资市政债券成为一种重要的避税手段。从这个意义上说，市政债券市场在美国又被称为免税证券市场。从安全性的角度来看，尽管市政机构的信用程度不及联邦政府及它的机构，使得市政债券的安全性比国债和联邦政府机构债券为低，但是市政债券的安全性还是大大高于公司债券的。虽然1975年了纽约市政府发行的市政债券的因市财政破产而无力偿还的违约事件，投资者因此而提高了对市政债券违约风险的警觉。但是从整体上来说，市政债券以其较高的安全性而受到广大投资者的欢迎。再从市政债券的流动性来看，市政债券都可以在OTC(柜台市场)市场进行交易，活跃的二级市场为市政债券提供了良好的流动性。
综上所述，美国市政债券市场的发展有其客观必然性，即对市政服务的巨大需求和对高质量的金融产品的需求共同推动了这一市场的发展。这也是美国市政债券市场能够在10年时间内翻番增长的原因所在。
美国市政债券市场给我们带来的重要启示是：面对同美国市政债券市场发展的相同基本因素，即对市政基础设施的巨大需求和从单纯银行储蓄向高质量多元化金融资产转化的需求，中国市政债券市场有着巨大的发展潜力。结合我国的法律制度和财政制度，我国市政债券市场的发展可以以收入债券作为突破口。我国市政债券市场的发展不仅可以为市政设施建设筹集大量资金，而且可以为投资者提供一种高质量的金融产品(笔者认为这一市场的未来规模将并不逊色于国债市场)，同时可以完善我国资本市场的结构，带动证券公司以及商业银行的业务创新。
二、收入债券的基本原理与运作
(一)基本原理
1收入债券的含义与信用基础收入债券是市政债券的一种，是美国债券市场上一种重要的地方政府债务融资工具。
美国的市政债券主要包括一般责任债券(Genera lOblig ation Bond—GOs或者GOBond)和收入债券(Revenue Bond)。一般责任债券是由市政当局发行的，其偿付由债券发行人的征税权力作为担保的市政债券。收入债券的发行人包括州及地方政府，它们的代理机构或授权机构。之所以称之为收入债券是因为这种债券是由某些政府公用事业的收入来担保的，确切地说是由发债资金投资的项目所产生的收入来担保的。例如，供电收入债券是以市政供电系统的收入来偿付，公路收入债券是以公路的收费来偿付，供水收入债券是以供水系统的收费来偿付，等等。一般责任债券的信用基础与收入债券的信用基础是不同的。收入债券的信用基础是从债务融资的市政项目中所产生的收费或征税，债券的发行人以经营债券所融资的项目而取得的收入来作为债券持有人的抵押。只要收入债券所投资的项目能够产生预期的经济效益，那么收入债券的偿付将是有保障的。一般责任债券的信用基础是地方政府当局的征税权力。
2收入债券的种类由于收入债券的资金用途和偿债方式的不同，收入债券具有一些不同的种类。按照法博齐的《资本市场：机构和工具》一书中的划分，收入债券有十数种之多①。福布士在《免税证券市场》对收入债券按资金用途和偿还方式分类，把收入债券分为两类，一类是发债资金用于公共项目的收入债券，不论其资金用于哪一个具体的项目，这种收入债券的发债人和债券的偿还者是一致的；另一类是发债资金用于非公共部门的收入债券，例如工业收入债券(Industrial Revenue Bond)。这种收入债券的发行人是某一家市政当局或代理和授权机构，而债券的偿还人则是接受或使用发债资金的某一家公司。例如，宾夕法尼亚洲亚利根尼县工业发展局债券的发行人是亚利根尼县工业发展局(麦当劳公司在宾夕法尼亚州瓦伦得尔的项目)，而债务偿还者则是接受资金的麦当劳公司。
3收入债券的免税特性市政债券最根本的特性就是其免税特性。从美国市政债券的历史发展来看，市政债券的利息收入很长一段时间是免交联邦所得税的。但是，《1986年税收改革法案(TRA)》提出要对部分市政债券征收利息收入所得税———“联邦选择性最低税收”。该法案将1986年5月以后发行的市政债券分为三类：公共目的债券、私人项目债券和非政府目的的债券发行。一般来说，公共目的债券和非政府目的的债券都是免税的，而私人项目债券的利息收入则被征收联邦所得税。
(二)收入债券的运作：几个重要环节和一个案例
1收入债券的信用风险与债券评级由于债务关系的实质是一种信用关系，因而对收入债券的信用风险进行分析就成为收入债券发行和投资之前的一个重要分析环节。
收入债券的风险主要在于违约风险。地方政府也存在着破产的可能性，以至无法偿还到期债务。典型的案例是1975年纽约市数十亿美元的债券无法偿还。这说明市政债券的违约风险是存在的。1979年10月1日，美国还通过了一项新的联邦破产法案，使市政债券的发行者宣布破产，从而使地方政府免受债券持有人的法律诉讼。这从另一侧面表明了市政债券的违约风险是存在的。
为了确定市政债券的信用程度，在美国通常由商业评级公司为市政债券评定信用等级。美国从事市政债券评级的机构主要有两家：穆迪和标准普耳。总体上看，收入债券的评级同公司债的评级是很类似的。穆迪的Baa和标准普耳的BBB以上的是投资级，而以下的则是投机级。
上述的穆迪和标准普耳的市政债券评级是债券投资者衡量风险的重要依据。值得指出的是，目前许多大的机构投资者、承销商、交易商都依靠他们自己的市政债券信用分析员来评估风险。
2收入债券的担保和保险
由于收入债券存在着一定的信用风险，因此为降低市政债券的违约风险，在收入债券的发行中一般都要进行担保和保险。美国市政债券的保险业务始于1971年。目前在美国债券市场上，有十数家专业的市政债券保险公司，已成为一项产业，并成立了行业性组织“金融担保保险协会(AFGI)”。1997年AFGI所保险的市政债券本息总额为12600亿美元。
收入债券的保险是指在债券发行人实际未支付债券本息时，由保险公司承担偿付的义务。对于债券购买者而言，收入债券保险具有3项功能：首先，加强了债券的清偿保障；其次，评级机构可据此给予债券更高的评级；第三，使收入债券具有了同其他投保证券同等的市场属性，扩大了债券持有人所持债券的交易能力②。收入债券投保一般有3种方式。首先，最主要的方式是在债券承销时投保，收入债券作为已投保债券出售，债券保险合同印在债券证书上。大多数的收入债券是按这种方式投保的。第二种方式是在债券发行后投保，这称为二级市场保险。这种方式的运作程序是：由债券交易商买进大宗未投保债券，然后再由债券交易商向债券保险公司购买这些收入债券的保险。这样，通过二级市场保险，原来未保险的收入债券就成为投保的收入债券。因而这些收入债券的售价也更高一些。第三种方式为基金购买保险，即专门投资于收入债券或其他市政债券的市政债券投资基金为其市政债券投资组合向债券保险公司投保。
3收入债券的监管
市政证券条例制定委员会(Municipal Securities Rulemaking Board—MSRB)是市政债券发行、交易的监管机构。MSRB由美国国会成立于1975年，同纽约股票交易所和纳斯达克一样，它是一个自律性的组织。委员会由15人组成，5人来自银行交易商、5人来自证券公司，另外5人为公众人士。委员会的重要职责是制定规则来监管从事市政债券业务活动的银行和证券公司，具体包括：专业资格标准；公平竞争；记录保存；交易的确认、清算与结算等。
尽管市政债券基本不受《1934年证券交易法》的约束，但其中的反欺诈条款仍然适用。这对于保护投资者的利益是十分重要的。
MSRB的规则分为三类：行政规则、定义性规则和一般规则，其中同收入债券的发行、交易等活动有关的是一般规则。在一般规则中涉及了对市政债券交易商、自营银行的行为以及他们与发行人、投资者之间的关系的规范。
4收入债券案例分析：TBTA收入债券
为了全面地认识收入债券的特点，笔者取一家有代表性的案例加以剖析。特里波罗桥梁和隧道管理局(Triborough Bridge and Tunnel Authority———TBTA)是纽约市政府下属的从事桥梁和隧道营运与管理的市政机构。从交通量来看，TBTA是美国最大的桥梁隧道收费机构，TBTA管理和营运的设施包括7座桥梁、两条隧道、倍特利停车修理厂以及纽约市竞技场。TBTA管理营运的桥梁和隧道是连接纽约市周围地区公路的重要设施，对于纽约大都会地区的经济是非常重要的。这些桥梁和隧道的建设资金主要靠发行收入债券来筹集。这里主要分析由Lebenthal证券公司承销TBTA一般目的收入债券。这只收入债券是1999年5月发行的，面值为100美元，发行价为101美元，收益率为501％，本债券2018年到期，2010年可以100元赎回。
（1)发行债券的目的。
债券发行是为了提前偿付TBTA已发行的一般目的收入债券(general pur pose revenue bond)。已发行的一般目的收入债券是为了TBTA的设施改进、维修、再建进行融资，同时也为MTA(Metropolitan Transportation Authorty—MTA)大都会交通管理局及其分支机构的公路项目进行融资。
2)债券偿还的资金来源TBTA收入债券由TBTA设施的营运净收入(扣除了营运和维持费用)的第一优先权(first lien)来担保。债券持有人对TBTA的净收入具有第一要求权，即在TBTA支付了营运和维持费用后的第一要求权。这些保证收入主要由TBTA设施营运所产生的收费(tolls)和租金收入组成。
3)债券持有人的保护除了保证TBTA净收入的第一优先权外，收入债券还有来自储备基金(ReserveFund)的担保。这个偿债基金是按规定全额缴纳的，而且在总额上要求与最大的年偿债额相等。这个储备基金可以为临时性保证收入的短缺提供强有力的支持。
收费费率契约(tollratecovenant)和附加债券测试(additionalbondstest)也为债券持有人提供了强有力的法律保障。收费费率契约要求TBTA的每年净收入与债务偿还比率至少应达到125倍。为了发行附加的平准债券(paritybond)，附加债券测试条款要求TBTA的每年净收入与发行在外的债券(包括拟发行的债券)偿付额的比率至少达到140倍。如果需要，为了保持债务偿还比率的水平，TBTA具有收取过桥费、租金和其他收费的法律权力，这种权力需要由TBTA委员会通过。TBTA制定收费费率的权力不受任何政府部门的约束。
4)TBTA的运作TBTA是于1968年经MTA委员会批准成立的一家公益事业公司。作为MTA的下属机构，TBTA委员会的成员由MTA的委员会成员组成。TBTA被MTA赋予在纽约市建设营运汽车用桥梁、隧道、公路的权利。TBTA营运的可产生收入的设施如表1所示。
5)债务偿还比率TBTA有效的运营和良好的财务状况，使得它的一般目的收入债券的债务偿还比率保持在一个较强的水平。由于发行了附加平准债券，这些收入债券近年的债务偿还比率有所下降，从1993年的272倍到1997年的253倍。但是根据TBTA的估计，债务偿还比率仍将保持在2倍以上(见表2)。 三、发展我国收入债券市场的构想
(一)我国发展收入债券的现实意义
发展收入债券，对于我国具有诸多的现实意义。
1可以为地方政府开辟一条合法的融资渠道。在目前我国的公债制度下，发行公债的权力仅限于中央政府，地方政府无权发行公债，因而地方政府债券在我国仍是一项空白。由于缺乏国内合法的融资渠道，地方政府往往通过其所设立的信托机构对外举债融资。这种融资体制，由于广东省国际信托投资公司的破产，而暴露出巨大的缺陷。因此，发展地方政府债券(包括收入债券)，用地方政府公债收入来取代信托业筹资渠道，是今后地方政府融资体制改革的重要内容。
地方政府债券的发债收入专门用于地方市政建设和发展地方公益事业，特别是在收入债券情况下，用发债项目的收益来偿还债务，可以形成发债融资和债务偿付的良性循环。
2可以为市政基础设施建设开辟一种新的融资渠道，有助于我国市政基础设施投资体制的改革。我国的市政基础设施建设很大程度上是由政府依靠财政资金来进行投资的。改革开放以来，由于我国中央及地方政府财政实力的不断减弱，造成我国基础设施建设滞后于经济发展。另一方面，仅仅依靠国债资金由中央政府来进行市政基础设施投资，往往难以完全满足地方对基础设施的需求。因此，以地方政府的信用为保证，发行收入债券，为基础设施建设筹集资金开辟新渠道，促进市政设施等基础设施的建设成为一种可行的选择。
3可以丰富证券品种，为储蓄向投资转化提供高质量的新型金融工具。
就可供投资者选择的投资品种而言，我国的情况较为单一。除股票、国债、企业债外，投资者选择的品种就剩下储蓄了。这造成了居民储蓄余额长期居高不下，分流乏术。发展收入债券，有利于丰富证券市场中的投资品种，为投资者提供安全性高、收益稳定的债券新品种，有利于储蓄向投资的转化。
4可以降低金融风险，促进债券市场发展。我国企业债券市场近年来发展缓慢的一个原因在于债券的违约风险较大，使债券市场的信誉受到很大影响。发展债券市场，有必要重建债券市场的信用基础。发展收入债券，以政府信用为保证，以项目的未来收入做信用基础，可以大大降低债券投资的风险，有助于促进我国债券市场的健康发展。从总体上来看，用信用基础较高的收入债券来取代信用程度较低的企业债券，可以使得债券市场的信用水平整体提升，降低金融风险。
5可以配合积极的财政政策，发挥扩大内需的作用。
1998年以来，针对有效需求不足、通货紧缩加深、宏观经济增长下滑的状况，我国政府提出了积极的财政政策主张，并采取了增发国债等政策措施。积极的财政政策的实施，受到了国债适度规模及赤字规模的制约。而发行收入债券，可以不受中央财政赤字规模和国债规模的制约，而且可以达到同增发国债进行基础设施建设对拉动内需同样的效果。因此，在目前宏观经济形势下，开发收入债券，具有重大的现实意义。
(二)发展我国收入债券市场的初步构想
1确定发债主体
我国《预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”《预算法》所指的地方政府债券应当是不包括以项目的收入为发债信用基础的收入债券的。因此，从现行的法律框架出发，在我国要发展市政债券市场，就只能从发展收入债券入手，而不能从所谓的以地方政府的征税权力为基础的“一般责任债券”为起点。
事实上，在我国债券市场上已经有过类似收入债券的企业债券。例如上海久事公司发行的久事企业债实质上就是一种收入债券。久事公司是隶属于上海市政府的一家市政设施投资公司，该公司发行的企业债券主要投资于城市地铁项目和污水处理项目等市政基础设施。而久事企业债的偿还主要依靠项目的收入。
从久事债的模式出发，我们可以从发债主体方面总结出一些关键因素：(1)发债主体不是地方政府或其下属部门，而是地方政府所属的经济实体。(2)该经济实体的主要业务是从事投资业务，并且主要是市政基础设施投资。(3)该经济实体的信用程度很高，破产的可能性很小。
从我国各地的普遍情况来看，满足上述3个因素的机构主要是各地的国有资产经营公司。首先，国有资产经营公司的资本实力很雄厚，信用程度很高；其次，国有资产经营公司除进行国有资产存量的运作外，也还进行广泛的投资活动，其中包括市政基础设施的投资活动。因此，各地的国有资产经营公司是一种非常适合的收入债券发债主体。从新加坡的经验来看，其财政部下属的负责国有资产投资与营运的淡马锡就是一个这样的发债主体。
在我国，发展收入债券市场可以从选择各地的国有资产经营公司入手。因为国有资产经营公司的信用，实际上就是当地政府的信用，以此作为收入债券发行的信用基础是比较适合的。
2项目未来能否产生现金流是收入债券成功的关键从债券本身来看，收入债券的偿还取决于发债项目的未来“收入”。因此，项目能否在未来产生稳定的现金流就非常关键。而未来的现金流取决于项目建成后能否收费以及收费的标准如何确定。由于我国的市政基础设施使用费的征收决定权在国家计委，因此在债券发行之前，有关的政策安排或部门之间的协调对于收入债券在我国的命运就很重要。
3税收优惠不可或缺收入债券的重要的特性就是免税。这是投资者购买和持有收入债券的决定性因素。目前我国税法对国债和金融债的利息收入是免征所得税的。而企业债券的利息收入按照税法是要征收所得税的，不过由于缺乏征收的细则，使得企业债券的所得税的征收并不很确定。
从收入债券的国际惯例出发，笔者认为我国发展收入债券应在税法中明确规定收入债券免征所得税。尽管这一措施对一般的个人投资者吸引力不大，但对于高收入的个人投资者和机构投资者而言，收入债券的优势就十分明显了。
4收入债券市场的框架可以依托企业债券市场从法律或法规方面看，收入债券在我国还是一项空白。事先确定收入债券市场在发行、交易、监管方面的法律框架是非常重要的，这关系到收入债券运作的成败。
除信用基础不同外，收入债券在许多方面都同我国现行的企业债券很相似。因此我国收入债券市场的框架可以依托于现有的企业债券市场。在申报、审批、发行、上市、转让、兑付等债券运作的各个环节，收入债券都可以依托于现有的企业债券的运作模式。
5先试验、后推广由于收入债券在我国证券市场上还属新生事物。尽管对于收入债券的设计———从法律框架到债券条款———我们可以借鉴发达债券市场的经验，但是由于两国的法律制度不同，市场环境不一样，可能会导致在收入债券的运作中出现预料不到的情况。因此，积极稳妥的办法还是先小规模地试验，然后总结经营，修正做法，再进行大规模的运作。
一、美国市政债券市场发展的启示
尽管市政债券在我国还属一块空白，但在发达的证券市场上已经是极为成熟的金融工具。美国公共事业和证券资本市场的发展和繁荣是与市政债券的大量发行和交易分不开的。美国市政债券市场经过近百年的发展①，在法制监管、税收安排、市场体系、各种金融技术的灵活运用和品种的创新等方面已经十分完备和发达。市政债券市场的发展，一方面为基础设施建设和其他公用事业融通了资金，另一方面，也健全和发展了资本市场，丰富了居民的金融资产，同时，由市政债券市场支持的公用事业的超前发展，为整体经济的健康、持续发展奠定了坚实的基础。
美国市政债券市场的发展原因在于市政债券的供给和需求双方的强烈拉动。首先从市政债券的供给看。自本世纪40年代以来，美国人口和收入不断增长，50年间美国人口翻了一番，从132亿人增长到27亿人。人口的快速增长引致对市政服务———包括学校、公路、机场、供水、污水处理等———巨大的不断增长的需求。1995年，美国有83万个州、县、市、校区等地方政府单位，其中大部分(约55万个)都通过举债来融资进行市政设施的建设。1995年底，这些地方政府发行的未偿付的市政债券总额达到13万亿美元。从市政债券的需求方面来考察，市政债券的免税特征、安全性和流动性使之成为美国广受欢迎的一种金融产品。美国税法规定，市政债券的利息收入是免交联邦所得税的，还有一些州规定投资市政债券的利息收入可以免交州所得税。市政债券的免税特性使得市政债券受到纳税人，特别是面对较高边际税率的高收入者以及大公司的欢迎，投资市政债券成为一种重要的避税手段。从这个意义上说，市政债券市场在美国又被称为免税证券市场。从安全性的角度来看，尽管市政机构的信用程度不及联邦政府及它的机构，使得市政债券的安全性比国债和联邦政府机构债券为低，但是市政债券的安全性还是大大高于公司债券的。虽然1975年了纽约市政府发行的市政债券的因市财政破产而无力偿还的违约事件，投资者因此而提高了对市政债券违约风险的警觉。但是从整体上来说，市政债券以其较高的安全性而受到广大投资者的欢迎。再从市政债券的流动性来看，市政债券都可以在OTC(柜台市场)市场进行交易，活跃的二级市场为市政债券提供了良好的流动性。
综上所述，美国市政债券市场的发展有其客观必然性，即对市政服务的巨大需求和对高质量的金融产品的需求共同推动了这一市场的发展。这也是美国市政债券市场能够在10年时间内翻番增长的原因所在。
美国市政债券市场给我们带来的重要启示是：面对同美国市政债券市场发展的相同基本因素，即对市政基础设施的巨大需求和从单纯银行储蓄向高质量多元化金融资产转化的需求，中国市政债券市场有着巨大的发展潜力。结合我国的法律制度和财政制度，我国市政债券市场的发展可以以收入债券作为突破口。我国市政债券市场的发展不仅可以为市政设施建设筹集大量资金，而且可以为投资者提供一种高质量的金融产品(笔者认为这一市场的未来规模将并不逊色于国债市场)，同时可以完善我国资本市场的结构，带动证券公司以及商业银行的业务创新。
二、收入债券的基本原理与运作
(一)基本原理
1收入债券的含义与信用基础收入债券是市政债券的一种，是美国债券市场上一种重要的地方政府债务融资工具。
美国的市政债券主要包括一般责任债券(Genera lOblig ation Bond—GOs或者GOBond)和收入债券(Revenue Bond)。一般责任债券是由市政当局发行的，其偿付由债券发行人的征税权力作为担保的市政债券。收入债券的发行人包括州及地方政府，它们的代理机构或授权机构。之所以称之为收入债券是因为这种债券是由某些政府公用事业的收入来担保的，确切地说是由发债资金投资的项目所产生的收入来担保的。例如，供电收入债券是以市政供电系统的收入来偿付，公路收入债券是以公路的收费来偿付，供水收入债券是以供水系统的收费来偿付，等等。一般责任债券的信用基础与收入债券的信用基础是不同的。收入债券的信用基础是从债务融资的市政项目中所产生的收费或征税，债券的发行人以经营债券所融资的项目而取得的收入来作为债券持有人的抵押。只要收入债券所投资的项目能够产生预期的经济效益，那么收入债券的偿付将是有保障的。一般责任债券的信用基础是地方政府当局的征税权力。
2收入债券的种类由于收入债券的资金用途和偿债方式的不同，收入债券具有一些不同的种类。按照法博齐的《资本市场：机构和工具》一书中的划分，收入债券有十数种之多①。福布士在《免税证券市场》对收入债券按资金用途和偿还方式分类，把收入债券分为两类，一类是发债资金用于公共项目的收入债券，不论其资金用于哪一个具体的项目，这种收入债券的发债人和债券的偿还者是一致的；另一类是发债资金用于非公共部门的收入债券，例如工业收入债券(Industrial Revenue Bond)。这种收入债券的发行人是某一家市政当局或代理和授权机构，而债券的偿还人则是接受或使用发债资金的某一家公司。例如，宾夕法尼亚洲亚利根尼县工业发展局债券的发行人是亚利根尼县工业发展局(麦当劳公司在宾夕法尼亚州瓦伦得尔的项目)，而债务偿还者则是接受资金的麦当劳公司。
3收入债券的免税特性市政债券最根本的特性就是其免税特性。从美国市政债券的历史发展来看，市政债券的利息收入很长一段时间是免交联邦所得税的。但是，《1986年税收改革法案(TRA)》提出要对部分市政债券征收利息收入所得税———“联邦选择性最低税收”。该法案将1986年5月以后发行的市政债券分为三类：公共目的债券、私人项目债券和非政府目的的债券发行。一般来说，公共目的债券和非政府目的的债券都是免税的，而私人项目债券的利息收入则被征收联邦所得税。
(二)收入债券的运作：几个重要环节和一个案例
1收入债券的信用风险与债券评级由于债务关系的实质是一种信用关系，因而对收入债券的信用风险进行分析就成为收入债券发行和投资之前的一个重要分析环节。
收入债券的风险主要在于违约风险。地方政府也存在着破产的可能性，以至无法偿还到期债务。典型的案例是1975年纽约市数十亿美元的债券无法偿还。这说明市政债券的违约风险是存在的。1979年10月1日，美国还通过了一项新的联邦破产法案，使市政债券的发行者宣布破产，从而使地方政府免受债券持有人的法律诉讼。这从另一侧面表明了市政债券的违约风险是存在的。
为了确定市政债券的信用程度，在美国通常由商业评级公司为市政债券评定信用等级。美国从事市政债券评级的机构主要有两家：穆迪和标准普耳。总体上看，收入债券的评级同公司债的评级是很类似的。穆迪的Baa和标准普耳的BBB以上的是投资级，而以下的则是投机级。
上述的穆迪和标准普耳的市政债券评级是债券投资者衡量风险的重要依据。值得指出的是，目前许多大的机构投资者、承销商、交易商都依靠他们自己的市政债券信用分析员来评估风险。
2收入债券的担保和保险
由于收入债券存在着一定的信用风险，因此为降低市政债券的违约风险，在收入债券的发行中一般都要进行担保和保险。美国市政债券的保险业务始于1971年。目前在美国债券市场上，有十数家专业的市政债券保险公司，已成为一项产业，并成立了行业性组织“金融担保保险协会(AFGI)”。1997年AFGI所保险的市政债券本息总额为12600亿美元。
收入债券的保险是指在债券发行人实际未支付债券本息时，由保险公司承担偿付的义务。对于债券购买者而言，收入债券保险具有3项功能：首先，加强了债券的清偿保障；其次，评级机构可据此给予债券更高的评级；第三，使收入债券具有了同其他投保证券同等的市场属性，扩大了债券持有人所持债券的交易能力②。收入债券投保一般有3种方式。首先，最主要的方式是在债券承销时投保，收入债券作为已投保债券出售，债券保险合同印在债券证书上。大多数的收入债券是按这种方式投保的。第二种方式是在债券发行后投保，这称为二级市场保险。这种方式的运作程序是：由债券交易商买进大宗未投保债券，然后再由债券交易商向债券保险公司购买这些收入债券的保险。这样，通过二级市场保险，原来未保险的收入债券就成为投保的收入债券。因而这些收入债券的售价也更高一些。第三种方式为基金购买保险，即专门投资于收入债券或其他市政债券的市政债券投资基金为其市政债券投资组合向债券保险公司投保。
3收入债券的监管
市政证券条例制定委员会(Municipal Securities Rulemaking Board—MSRB)是市政债券发行、交易的监管机构。MSRB由美国国会成立于1975年，同纽约股票交易所和纳斯达克一样，它是一个自律性的组织。委员会由15人组成，5人来自银行交易商、5人来自证券公司，另外5人为公众人士。委员会的重要职责是制定规则来监管从事市政债券业务活动的银行和证券公司，具体包括：专业资格标准；公平竞争；记录保存；交易的确认、清算与结算等。
尽管市政债券基本不受《1934年证券交易法》的约束，但其中的反欺诈条款仍然适用。这对于保护投资者的利益是十分重要的。
MSRB的规则分为三类：行政规则、定义性规则和一般规则，其中同收入债券的发行、交易等活动有关的是一般规则。在一般规则中涉及了对市政债券交易商、自营银行的行为以及他们与发行人、投资者之间的关系的规范。
4收入债券案例分析：TBTA收入债券
为了全面地认识收入债券的特点，笔者取一家有代表性的案例加以剖析。特里波罗桥梁和隧道管理局(Triborough Bridge and Tunnel Authority———TBTA)是纽约市政府下属的从事桥梁和隧道营运与管理的市政机构。从交通量来看，TBTA是美国最大的桥梁隧道收费机构，TBTA管理和营运的设施包括7座桥梁、两条隧道、倍特利停车修理厂以及纽约市竞技场。TBTA管理营运的桥梁和隧道是连接纽约市周围地区公路的重要设施，对于纽约大都会地区的经济是非常重要的。这些桥梁和隧道的建设资金主要靠发行收入债券来筹集。这里主要分析由Lebenthal证券公司承销TBTA一般目的收入债券。这只收入债券是1999年5月发行的，面值为100美元，发行价为101美元，收益率为501％，本债券2018年到期，2010年可以100元赎回。
（1)发行债券的目的。
债券发行是为了提前偿付TBTA已发行的一般目的收入债券(general pur pose revenue bond)。已发行的一般目的收入债券是为了TBTA的设施改进、维修、再建进行融资，同时也为MTA(Metropolitan Transportation Authorty—MTA)大都会交通管理局及其分支机构的公路项目进行融资。
2)债券偿还的资金来源TBTA收入债券由TBTA设施的营运净收入(扣除了营运和维持费用)的第一优先权(first lien)来担保。债券持有人对TBTA的净收入具有第一要求权，即在TBTA支付了营运和维持费用后的第一要求权。这些保证收入主要由TBTA设施营运所产生的收费(tolls)和租金收入组成。
3)债券持有人的保护除了保证TBTA净收入的第一优先权外，收入债券还有来自储备基金(ReserveFund)的担保。这个偿债基金是按规定全额缴纳的，而且在总额上要求与最大的年偿债额相等。这个储备基金可以为临时性保证收入的短缺提供强有力的支持。
收费费率契约(tollratecovenant)和附加债券测试(additionalbondstest)也为债券持有人提供了强有力的法律保障。收费费率契约要求TBTA的每年净收入与债务偿还比率至少应达到125倍。为了发行附加的平准债券(paritybond)，附加债券测试条款要求TBTA的每年净收入与发行在外的债券(包括拟发行的债券)偿付额的比率至少达到140倍。如果需要，为了保持债务偿还比率的水平，TBTA具有收取过桥费、租金和其他收费的法律权力，这种权力需要由TBTA委员会通过。TBTA制定收费费率的权力不受任何政府部门的约束。
4)TBTA的运作TBTA是于1968年经MTA委员会批准成立的一家公益事业公司。作为MTA的下属机构，TBTA委员会的成员由MTA的委员会成员组成。TBTA被MTA赋予在纽约市建设营运汽车用桥梁、隧道、公路的权利。TBTA营运的可产生收入的设施如表1所示。
5)债务偿还比率TBTA有效的运营和良好的财务状况，使得它的一般目的收入债券的债务偿还比率保持在一个较强的水平。由于发行了附加平准债券，这些收入债券近年的债务偿还比率有所下降，从1993年的272倍到1997年的253倍。但是根据TBTA的估计，债务偿还比率仍将保持在2倍以上(见表2)。 三、发展我国收入债券市场的构想
(一)我国发展收入债券的现实意义
发展收入债券，对于我国具有诸多的现实意义。
1可以为地方政府开辟一条合法的融资渠道。在目前我国的公债制度下，发行公债的权力仅限于中央政府，地方政府无权发行公债，因而地方政府债券在我国仍是一项空白。由于缺乏国内合法的融资渠道，地方政府往往通过其所设立的信托机构对外举债融资。这种融资体制，由于广东省国际信托投资公司的破产，而暴露出巨大的缺陷。因此，发展地方政府债券(包括收入债券)，用地方政府公债收入来取代信托业筹资渠道，是今后地方政府融资体制改革的重要内容。
地方政府债券的发债收入专门用于地方市政建设和发展地方公益事业，特别是在收入债券情况下，用发债项目的收益来偿还债务，可以形成发债融资和债务偿付的良性循环。
2可以为市政基础设施建设开辟一种新的融资渠道，有助于我国市政基础设施投资体制的改革。我国的市政基础设施建设很大程度上是由政府依靠财政资金来进行投资的。改革开放以来，由于我国中央及地方政府财政实力的不断减弱，造成我国基础设施建设滞后于经济发展。另一方面，仅仅依靠国债资金由中央政府来进行市政基础设施投资，往往难以完全满足地方对基础设施的需求。因此，以地方政府的信用为保证，发行收入债券，为基础设施建设筹集资金开辟新渠道，促进市政设施等基础设施的建设成为一种可行的选择。
3可以丰富证券品种，为储蓄向投资转化提供高质量的新型金融工具。
就可供投资者选择的投资品种而言，我国的情况较为单一。除股票、国债、企业债外，投资者选择的品种就剩下储蓄了。这造成了居民储蓄余额长期居高不下，分流乏术。发展收入债券，有利于丰富证券市场中的投资品种，为投资者提供安全性高、收益稳定的债券新品种，有利于储蓄向投资的转化。
4可以降低金融风险，促进债券市场发展。我国企业债券市场近年来发展缓慢的一个原因在于债券的违约风险较大，使债券市场的信誉受到很大影响。发展债券市场，有必要重建债券市场的信用基础。发展收入债券，以政府信用为保证，以项目的未来收入做信用基础，可以大大降低债券投资的风险，有助于促进我国债券市场的健康发展。从总体上来看，用信用基础较高的收入债券来取代信用程度较低的企业债券，可以使得债券市场的信用水平整体提升，降低金融风险。
5可以配合积极的财政政策，发挥扩大内需的作用。
1998年以来，针对有效需求不足、通货紧缩加深、宏观经济增长下滑的状况，我国政府提出了积极的财政政策主张，并采取了增发国债等政策措施。积极的财政政策的实施，受到了国债适度规模及赤字规模的制约。而发行收入债券，可以不受中央财政赤字规模和国债规模的制约，而且可以达到同增发国债进行基础设施建设对拉动内需同样的效果。因此，在目前宏观经济形势下，开发收入债券，具有重大的现实意义。
(二)发展我国收入债券市场的初步构想
1确定发债主体
我国《预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”《预算法》所指的地方政府债券应当是不包括以项目的收入为发债信用基础的收入债券的。因此，从现行的法律框架出发，在我国要发展市政债券市场，就只能从发展收入债券入手，而不能从所谓的以地方政府的征税权力为基础的“一般责任债券”为起点。
事实上，在我国债券市场上已经有过类似收入债券的企业债券。例如上海久事公司发行的久事企业债实质上就是一种收入债券。久事公司是隶属于上海市政府的一家市政设施投资公司，该公司发行的企业债券主要投资于城市地铁项目和污水处理项目等市政基础设施。而久事企业债的偿还主要依靠项目的收入。
从久事债的模式出发，我们可以从发债主体方面总结出一些关键因素：(1)发债主体不是地方政府或其下属部门，而是地方政府所属的经济实体。(2)该经济实体的主要业务是从事投资业务，并且主要是市政基础设施投资。(3)该经济实体的信用程度很高，破产的可能性很小。
从我国各地的普遍情况来看，满足上述3个因素的机构主要是各地的国有资产经营公司。首先，国有资产经营公司的资本实力很雄厚，信用程度很高；其次，国有资产经营公司除进行国有资产存量的运作外，也还进行广泛的投资活动，其中包括市政基础设施的投资活动。因此，各地的国有资产经营公司是一种非常适合的收入债券发债主体。从新加坡的经验来看，其财政部下属的负责国有资产投资与营运的淡马锡就是一个这样的发债主体。
在我国，发展收入债券市场可以从选择各地的国有资产经营公司入手。因为国有资产经营公司的信用，实际上就是当地政府的信用，以此作为收入债券发行的信用基础是比较适合的。
2项目未来能否产生现金流是收入债券成功的关键从债券本身来看，收入债券的偿还取决于发债项目的未来“收入”。因此，项目能否在未来产生稳定的现金流就非常关键。而未来的现金流取决于项目建成后能否收费以及收费的标准如何确定。由于我国的市政基础设施使用费的征收决定权在国家计委，因此在债券发行之前，有关的政策安排或部门之间的协调对于收入债券在我国的命运就很重要。
3税收优惠不可或缺收入债券的重要的特性就是免税。这是投资者购买和持有收入债券的决定性因素。目前我国税法对国债和金融债的利息收入是免征所得税的。而企业债券的利息收入按照税法是要征收所得税的，不过由于缺乏征收的细则，使得企业债券的所得税的征收并不很确定。
从收入债券的国际惯例出发，笔者认为我国发展收入债券应在税法中明确规定收入债券免征所得税。尽管这一措施对一般的个人投资者吸引力不大，但对于高收入的个人投资者和机构投资者而言，收入债券的优势就十分明显了。
4收入债券市场的框架可以依托企业债券市场从法律或法规方面看，收入债券在我国还是一项空白。事先确定收入债券市场在发行、交易、监管方面的法律框架是非常重要的，这关系到收入债券运作的成败。
除信用基础不同外，收入债券在许多方面都同我国现行的企业债券很相似。因此我国收入债券市场的框架可以依托于现有的企业债券市场。在申报、审批、发行、上市、转让、兑付等债券运作的各个环节，收入债券都可以依托于现有的企业债券的运作模式。
5先试验、后推广由于收入债券在我国证券市场上还属新生事物。尽管对于收入债券的设计———从法律框架到债券条款———我们可以借鉴发达债券市场的经验，但是由于两国的法律制度不同，市场环境不一样，可能会导致在收入债券的运作中出现预料不到的情况。因此，积极稳妥的办法还是先小规模地试验，然后总结经营，修正做法，再进行大规模的运作。