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2010年4月国务院发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,部署遏制房价过快上涨的政策措施。这个被成为“新国十条”的楼市新政是2003年以来最为严厉的一次房地产调控政策。应当看到,每一次房地产调控实际上都表现为一次中央政府和房地产商、银行、居民乃至地方政府之间的博弈,博弈的结果往往表现为调控收紧——价格稳定或下降——减少投资和开工和土地购置——供给减少——政策放松——供给不足,价格暴涨——调控收紧这样一个政策周期和房地产市场的负向循环。那么此次楼市新政重拳出击后的政策效应如何,楼市价格的波动将对我们所关心的银行业资产影响几何,中国房地产业究竟应该遵循何种发展轨迹,此刻我们正可以对这些问题进行一些评判和猜想。
房地产行业:如何打破顺周期波动的怪圈?
无论从目前中国经济所处的发展阶段,还是房地产行业的特殊定位来看,平衡房地产周期与经济周期之间的过度关联,打破“一调控就减少供给,导致下一阶段更大的调控压力”的怪圈,减少两者之间的叠加形成更大的冲击效应,正在成为房地产持续发展、避免宏观经济大起大落的关键问题。
房地产行业是最典型的顺周期波动传导渠道
房地产周期与经济周期具有极强的关联度。当经济处于新一轮上升和繁荣周期时,房地产作为经济增长的引擎,通过对上、下游行业带动所产生的杠杆效应为经济上行注入强劲的动力。据测算,2009年房地产直接投资拉动GDP增长超过1个百分点,产业杠杆拉动约为3个百分点。当经济处在新一轮下行和衰退周期时,情况则正好相反。
大致来讲,房地产行业对宏观经济而言发挥着类似“助涨助跌”功能,一个多月前,市场的担心是房地产投资增速过快会引发经济过热,现在,市场的新担忧却是房地产投资增速下滑会引发经济“硬着陆”。在新的增长点还没有明显形成、中国经济依然在较大程度上依托以推进城市化为主线的投资驱动的增长动力,则更是直接强化了房地产与宏观经济波动之间的密切关系。2009年和2010年房地产市场经历的戏剧性变化,正说明房地产行业过度的顺周期波动是宏观经济不稳定的重要来源之一。
特定的开发周期增大了房地产企业应对经济周期的滞后性,而保障住房建设的相对缺乏也使得商品住宅的波动缺乏相应的对冲力量
房地产开发周期较长,一个完整的开发过程通常包括土地购置、规划设计、建筑施工、项目预售、竣工入住五个环节,时间周期约为3年左右。较长的开发周期与供应链条严重限制了房地产企业应对经济周期和政策不确定性的灵活度。
2007年13%的GDP增长率代表着上一轮经济周期的波峰,房地产开发投资也处于十分活跃的状态,2008年的金融危机冲击了房地产需求,开发商预售款急剧萎缩,资金流断裂的风险加大。在这种情况下,房地产土地购置、开发投资与新开工面积同比增速大幅度下滑,加大了宏观经济的下行压力,房地产的“助跌”作用显现。
2008〜2009年的房地产调控作为危机应对型超常规刺激政策的有机组成部分,有效抑制了经济下行风险,因此这一阶段的调控政策事实上成为房地产周期与经济周期之间的缓冲器。
2010年中国经济步入新一轮上行周期,一季度房地产投资增速同比加快近20%,GDP实现11.9%的高增长。通货膨胀、资产价格泡沫以及房地产市场“淡季不淡”的异常表现使新一轮地产调控顺势而生。然而,“新国十条”、地方政府及各部委密集的调控政策通过严格的信贷资金控制、预售款监管将对开发商的资金状况产生较大冲击,进而会影响房地产企业的投资能力,从而在经济平稳回落时,产生下行的叠加冲击。与此形成对照的是,保障住房的建设相对欠缺,使得商品住宅的大幅波动难以被保障住房带动的投资所对冲。
银行信贷、预售款、资本市场的顺周期性加大了对开发商资金流的叠加冲击
银行信贷、开发商预售款、资本市场再融资都具有典型的顺周期特征,新一轮调控周期与地产行业周期的相逢,加剧开发商资金的紧张状况,那么地产企业的被迫选择只能是减少投资、暂缓开工、压缩拿地计划,这必然导致下一轮周期商品房供给量的减少,房价面临上涨压力。历史经验看,如何打破这个周期性循环始终是地产行业持续发展所面临的一个关键问题,在2010年4月的新政政策效果逐步显现之后,今天我们再次遇到这样一个困境。
开发商主要的资金来源——预售款随着房地产市场景气变化波动最为剧烈。从总量上看,新一轮地产调控以来,随着商业银行严格的信贷控制与销售萎缩带来的回款放缓,开发商的资金来源增速正在持续放缓。截至2010年4月份,开发商资金来源累计2.16万亿元,同比增幅为59.9%,较上月61.4%的增幅下降1.5个百分点,延续了2010年以来逐渐的下降趋势。5月份之后,随着政策效果的显现,这一趋势会更为明显。
从结构上看,开发商资金来源结构也在发生着明显的变化。截至2010年4月份,国内贷款、自筹资金、预售款(定金、预售款及个人按揭款)分别为4552亿元、7460亿元、8194亿元,各自占比为21%、35%、38%,较2009年同期分别下降3个百分点、下降1个百分点、上升5个百分点。因此,国内贷款在开发商资金来源中的比重稳步下降,而预售款的比重却大幅上升。
正是这种变化的资金来源结构暗示了开发商下一步的资金供应可能出现大幅波动,原因在于:其一,严格的银行信贷约束短期内在房地产调控时期预计不会放松。银监会要求银行业金融机构实施“三不贷”和“三挂购”,地产企业的融资受到更为严厉的控制。事实上,近期,商业银行对地产企业的授信额度正大幅度下降,特别是对于一些中小房地产企业,开发贷款到期后直接不给予续借,预计未来国内贷款在开发资金来源的比重将持续下降。
其二,如果继续对预售款引入严格的监管制度,将对开发商现有的资金来源产生大的冲击。住建部从商品房的预售制度出发,第一次提出由监管机构负责监管预售资金,并将其全部纳入监管账户,各项措施的针对性与操作性都明显改进。因此,预售款占比的上升其实收紧了开发商的资金链条。同时,房地产市场销售的大幅下滑,本身也直接推动了预售款的大幅波动。
资本市场再融资难度也具有明显的顺周期特征。2010年以来,随着房地产市场调控力度的加大,房地产企业在资本市场再融资的难度显著放大,这体现在两个方面:其一,资本市场对房地产企业上市IPO持更加谨慎的态度,2010年以来,截至到目前,内地A股没有一家房地产企业成功上市;其二,Wind统计显示,2010年申请再融资增发计划的上市公司共计44家,到目前尚无一家地产公司通过再融资计划。据统计,截至5月中旬,共计8家公布增发计划的企业,其股价已全部跌破拟增发价格,因此,就算获准增发,成功完成再融资的可能性也甚小。与此形成鲜明对照的是香港市场上上市的“内房股”,股价大幅下跌的幅度(例如PB水平)有不少公司已经接近2008年底危机最为艰苦时期的估值水平。
土地价格刚性加大了开发商逆周期投资的风险。土地购置是房地产开发周期的关键环节,但土地的特性、土地的垄断供给与招拍挂的供地制度决定了地价的调整弹性相对较小,一个重要的证明是,即使是在房地产市场较为低迷的2008年,土地出让价格依然较之2007年有稳定的上升。房价可能在调控的影响下已经出现调整,但是土地价格在地方政府的主导下可能难以出现有效的调整,这种状况直接导致土地购置与新开工面积持续下滑的走势。因此,土地价格在地方政府控制下的强烈的刚性使房地产开发商难以在行业回调时期,以合理的价格新购置土地,开工与投资增速受到压制,从而恶化经济周期的同时,也为未来商品房供给量减少埋下伏笔。
房地产行业:如何打破顺周期波动的怪圈?
无论从目前中国经济所处的发展阶段,还是房地产行业的特殊定位来看,平衡房地产周期与经济周期之间的过度关联,打破“一调控就减少供给,导致下一阶段更大的调控压力”的怪圈,减少两者之间的叠加形成更大的冲击效应,正在成为房地产持续发展、避免宏观经济大起大落的关键问题。
房地产行业是最典型的顺周期波动传导渠道
房地产周期与经济周期具有极强的关联度。当经济处于新一轮上升和繁荣周期时,房地产作为经济增长的引擎,通过对上、下游行业带动所产生的杠杆效应为经济上行注入强劲的动力。据测算,2009年房地产直接投资拉动GDP增长超过1个百分点,产业杠杆拉动约为3个百分点。当经济处在新一轮下行和衰退周期时,情况则正好相反。
大致来讲,房地产行业对宏观经济而言发挥着类似“助涨助跌”功能,一个多月前,市场的担心是房地产投资增速过快会引发经济过热,现在,市场的新担忧却是房地产投资增速下滑会引发经济“硬着陆”。在新的增长点还没有明显形成、中国经济依然在较大程度上依托以推进城市化为主线的投资驱动的增长动力,则更是直接强化了房地产与宏观经济波动之间的密切关系。2009年和2010年房地产市场经历的戏剧性变化,正说明房地产行业过度的顺周期波动是宏观经济不稳定的重要来源之一。
特定的开发周期增大了房地产企业应对经济周期的滞后性,而保障住房建设的相对缺乏也使得商品住宅的波动缺乏相应的对冲力量
房地产开发周期较长,一个完整的开发过程通常包括土地购置、规划设计、建筑施工、项目预售、竣工入住五个环节,时间周期约为3年左右。较长的开发周期与供应链条严重限制了房地产企业应对经济周期和政策不确定性的灵活度。
2007年13%的GDP增长率代表着上一轮经济周期的波峰,房地产开发投资也处于十分活跃的状态,2008年的金融危机冲击了房地产需求,开发商预售款急剧萎缩,资金流断裂的风险加大。在这种情况下,房地产土地购置、开发投资与新开工面积同比增速大幅度下滑,加大了宏观经济的下行压力,房地产的“助跌”作用显现。
2008〜2009年的房地产调控作为危机应对型超常规刺激政策的有机组成部分,有效抑制了经济下行风险,因此这一阶段的调控政策事实上成为房地产周期与经济周期之间的缓冲器。
2010年中国经济步入新一轮上行周期,一季度房地产投资增速同比加快近20%,GDP实现11.9%的高增长。通货膨胀、资产价格泡沫以及房地产市场“淡季不淡”的异常表现使新一轮地产调控顺势而生。然而,“新国十条”、地方政府及各部委密集的调控政策通过严格的信贷资金控制、预售款监管将对开发商的资金状况产生较大冲击,进而会影响房地产企业的投资能力,从而在经济平稳回落时,产生下行的叠加冲击。与此形成对照的是,保障住房的建设相对欠缺,使得商品住宅的大幅波动难以被保障住房带动的投资所对冲。
银行信贷、预售款、资本市场的顺周期性加大了对开发商资金流的叠加冲击
银行信贷、开发商预售款、资本市场再融资都具有典型的顺周期特征,新一轮调控周期与地产行业周期的相逢,加剧开发商资金的紧张状况,那么地产企业的被迫选择只能是减少投资、暂缓开工、压缩拿地计划,这必然导致下一轮周期商品房供给量的减少,房价面临上涨压力。历史经验看,如何打破这个周期性循环始终是地产行业持续发展所面临的一个关键问题,在2010年4月的新政政策效果逐步显现之后,今天我们再次遇到这样一个困境。
开发商主要的资金来源——预售款随着房地产市场景气变化波动最为剧烈。从总量上看,新一轮地产调控以来,随着商业银行严格的信贷控制与销售萎缩带来的回款放缓,开发商的资金来源增速正在持续放缓。截至2010年4月份,开发商资金来源累计2.16万亿元,同比增幅为59.9%,较上月61.4%的增幅下降1.5个百分点,延续了2010年以来逐渐的下降趋势。5月份之后,随着政策效果的显现,这一趋势会更为明显。
从结构上看,开发商资金来源结构也在发生着明显的变化。截至2010年4月份,国内贷款、自筹资金、预售款(定金、预售款及个人按揭款)分别为4552亿元、7460亿元、8194亿元,各自占比为21%、35%、38%,较2009年同期分别下降3个百分点、下降1个百分点、上升5个百分点。因此,国内贷款在开发商资金来源中的比重稳步下降,而预售款的比重却大幅上升。
正是这种变化的资金来源结构暗示了开发商下一步的资金供应可能出现大幅波动,原因在于:其一,严格的银行信贷约束短期内在房地产调控时期预计不会放松。银监会要求银行业金融机构实施“三不贷”和“三挂购”,地产企业的融资受到更为严厉的控制。事实上,近期,商业银行对地产企业的授信额度正大幅度下降,特别是对于一些中小房地产企业,开发贷款到期后直接不给予续借,预计未来国内贷款在开发资金来源的比重将持续下降。
其二,如果继续对预售款引入严格的监管制度,将对开发商现有的资金来源产生大的冲击。住建部从商品房的预售制度出发,第一次提出由监管机构负责监管预售资金,并将其全部纳入监管账户,各项措施的针对性与操作性都明显改进。因此,预售款占比的上升其实收紧了开发商的资金链条。同时,房地产市场销售的大幅下滑,本身也直接推动了预售款的大幅波动。
资本市场再融资难度也具有明显的顺周期特征。2010年以来,随着房地产市场调控力度的加大,房地产企业在资本市场再融资的难度显著放大,这体现在两个方面:其一,资本市场对房地产企业上市IPO持更加谨慎的态度,2010年以来,截至到目前,内地A股没有一家房地产企业成功上市;其二,Wind统计显示,2010年申请再融资增发计划的上市公司共计44家,到目前尚无一家地产公司通过再融资计划。据统计,截至5月中旬,共计8家公布增发计划的企业,其股价已全部跌破拟增发价格,因此,就算获准增发,成功完成再融资的可能性也甚小。与此形成鲜明对照的是香港市场上上市的“内房股”,股价大幅下跌的幅度(例如PB水平)有不少公司已经接近2008年底危机最为艰苦时期的估值水平。
土地价格刚性加大了开发商逆周期投资的风险。土地购置是房地产开发周期的关键环节,但土地的特性、土地的垄断供给与招拍挂的供地制度决定了地价的调整弹性相对较小,一个重要的证明是,即使是在房地产市场较为低迷的2008年,土地出让价格依然较之2007年有稳定的上升。房价可能在调控的影响下已经出现调整,但是土地价格在地方政府的主导下可能难以出现有效的调整,这种状况直接导致土地购置与新开工面积持续下滑的走势。因此,土地价格在地方政府控制下的强烈的刚性使房地产开发商难以在行业回调时期,以合理的价格新购置土地,开工与投资增速受到压制,从而恶化经济周期的同时,也为未来商品房供给量减少埋下伏笔。