论文部分内容阅读
摘要：国外资本市场的监管重心在市场门槛和信息披露两方面，参考具有代表性的美国、日本，以及我国台湾地区的立法现状，为我国的OTC市场建设进行一些的思考。
关键词：柜台市场，上柜公司，门槛，信息披露
柜台市场，简称OTC（over the counter），通常指在证券公司等主体的柜台或营业部进行的非集中性证券交易的资本市场，是广义场外交易市场的一个组成部分。通过细化资本市场来满足不同投融资主体的投融资需求已成为大势所趋，而在我国，场外市场就是为了解决初创中后期和幼稚阶段前期的中小企业的融资问题而存在的。
一、中国场外交易市场的前车之鉴
我国大陆的资本市场起步较晚，层次与功能缺乏丰富性，而场外交易市场是较大的软肋。20世纪80年代末产生股份公司中绝大部分是向内部职工和社会法人进行定向募集的公司，它们在转为社会募集公司之前，不能申请上市。这部分股票通过各种渠道转入民间市场，形成了非正规的场外市场。在我国资本市场的起步阶段，场外交易市场事实上处于一种无法可依、各自为政的混乱状态。1998年，国务院转发了《证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案》，禁止股票的场外交易，并对各交易中心进行清查，场外市场就此被取缔。在此之后大量股票交易转入地下，资本市场的困局也日益凸显：我国中小企业的融资问题日益加剧；创业投资资金求出无门；不利于整个资本市场体系的建立健全。柜台市场对风险起到一定的隔离作用，是金融体制中不可或缺的防护带。中国证券业协会于2001年6月12日发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，允许证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供股份转让服务业务，这表明我国正在逐步开放场外市场。
二、国外及台湾地区场外市场的法制监管经验
国外金融开放国家和地区有着丰富的资本市场包括场外市场建设经验。针对OTC市场高风险这一共性，各国监管部门普遍偏向制定"低门槛上柜，严要求运作"的证券监管模式。
（一）美国
美国的场外市场有四个层次：纳斯达克全国市场、纳斯达克小型市场、柜台公告板市场（OTCBB）和粉单市场(PINK SHEET)。2006年，经美国证监会授予交易所牌照，NASDAQ市场正式从场外市场中分离出来，成为了交易所市场的一员。现在，美国的场外市场具体指OTCBB市场、粉单市场、地方性柜台交易市场、第三市场和第四市场。美国场外证券交易市场的监管职权集中在SEC和NASD手中。
1．美国的柜台公告板系统（OTCBB）定位类似于第三层次市场。美国证券法对于场外交易的规定都是"粗线条式" ①的，OTCBB日常运行的监管主要由全美证券商协会（NASD）负责，由NASD制定规则和进行日常监督。OTCBB规定的上柜门槛非常低，只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向NASD申请挂牌交易。上柜公司履行持续性信息披露义务的方式是向SEC提交报告。另外，做市商也有信息披露的义务。与上级市场相比，信息披露的要求低、程序简便、间接披露是OTC市场的主要特色。②
2．粉单市场(PINK SHEET)是美国资本市场中最低层级的报价系统，其证券主要是从主板和NASDAQ退市的、为避免成为报告公司而从OTCBB转下的以及至少有一家做市商愿意为其报价的证券。证券在该市场上流通几乎没有任何要求，报价没有特别的规定，上柜公司不受SEC注册要求的管制，甚至没有信息披露的义务，NASD和SEC只对证券的做市商的交易进行严格的监管，以督促市场的规范运行。
（二）日本
作为日本唯一的场外市场，JASDAQ主要借鉴了美国NASDAQ的市场模式，同样采取自律监管为主、政府监管为辅，即以证券业协会监管为主、大藏省监管为辅的监管模式。日本关于场外交易市场的法律规范主要包含在《证券交易法》及其历次修正中。此外，1971年以后，证券业协会根据大藏省证券局的要求，对场外交易市场的管理规则又作出了进一步的完善和细化，其协会理事会于1976 年先后颁布了《关于在OTC 交易及其交易规则》和《关于OTC 股票注册及价格制定规则》两项规范性文件。③日本对场外交易的监管主要体现在三个方面：一、证券注册登记制度；二、对证券商行为的监管；三、禁止性行为的规定，即禁止从事内幕交易、进行操纵市场和证券欺诈等行为。
（三）台湾
在台湾，颁布于1989年的《台湾证券交易法》是其证券市场最主要的法律规范。1982年《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》专门对店头市场进行规范，依其制定的《证券商营业处所买卖有价证券业务规则》更是做出了具体规定。此外，台北市证券商同业公会的《审查准则》也是证券进行柜台交易的规范性文件。除了集中市场，台湾的OTC市场同时存在两种形态--柜台买卖中心管理下的柜台市场和交易未上市（柜）股票的"兴柜市场"：
1. 柜台买卖中心市场是台湾场外交易市场的高级形态，采取竞价为主，做市商为辅的交易方式，交易的对象为挂牌上柜的股票和债券，由柜台买卖中心进行统一的监管。监管部门有权进行平时及例外管理：定期对上柜公司进行检查，向市场披露检查结果，同时对上柜公司发生的例外事件也及时地进行了解。
2. 兴柜市场是台湾场外交易市场体系中的低级形态，由柜台买卖中心代管，只有一种交易方式--到自营商的营业部进行议价买卖。兴柜市场是台湾独有的金融创新，该市场交易的股票必须是己经申报上市或上柜，正处于辅导期间准备上市或上柜的公司的股票。其披露方式主要为发行公司将信息自行输入柜台中心股市观测站，推荐证券商在券商网站上披露相关的信息。
三、中国大陆地区OTC市场的改革走向
在深度剖析和借鉴国外先进经验的基础上，不忘结合该制度的价值追求和大陆的国情现状，OTC市场才能培植进我国的制度土壤并发展壮大。稳定是政府改革成功的关键，"稳中求进"方为制胜之道。对此，笔者建议大陆的OTC市场建设可以从以下几方面着手：
（一） "低门槛上柜，严要求运作"的监管宗旨
处于初创阶段的中小型企业的盈利能力不强，未来的投资前景也不明朗，故而监管部门制定了较低的入市门槛，以使OTC市场最大程度的容纳各类企业。 "严要求运作"正是对投资者利益的保护，对投融双方利益的平衡。在OTC市场正是在这样一种动态的价值平衡机制中，投融资双方实现了双赢。
（二）"自律监管为主，政府监管为辅"的主体选择
场外市场中的发行人层次不一，进行统一的管理并不容易，政府要想实施有效地监管，势必要加大投入。借鉴国外经验，由中国证券业协会作为规则的制定者和日常监管的实施者，政府证券监管部门只需要把握关键环节，即可事半功倍。
（三） "做市商信息披露为主，发行人为辅"的信息披露模式
我国的OTC市场应当借鉴美国，采取渐进式的信息披露模式。美国最具代表性的两大场外市场--OTCBB和粉红单市场分别有不同的信息披露要求，总体上，OTCBB的披露义务次于交易所市场，粉红单市场的披露义务最轻。采用做市商披露模式一方面减轻了监管部门的负担，使得取得的交易信息更具专业性和及时性，同时降低了OTC市场的融资成本，对中小企业也更具有吸引力。
注释：
① 刘勇、杨峰：《我国场外交易监管制度的完善》，《中国商法年刊》，第423页。
②徐求：《OTCBB信息披露制度研究及对我国三板市场之启示》，来源于中国期刊网优秀博硕士学位论文库，上海交通大学2009年硕士学位论文。
③付丽艳、牟莉莉：《证券场外交易市场监督管理体制比较研究》，《大连海事大学学报》（社会科学版），2003年3月第1期，第41页。
作者简介：宋姗姗，（1986-），女，山东威海人，华东政法大学研教院硕士研究生，专业方向经济法。
关键词：柜台市场，上柜公司，门槛，信息披露
柜台市场，简称OTC（over the counter），通常指在证券公司等主体的柜台或营业部进行的非集中性证券交易的资本市场，是广义场外交易市场的一个组成部分。通过细化资本市场来满足不同投融资主体的投融资需求已成为大势所趋，而在我国，场外市场就是为了解决初创中后期和幼稚阶段前期的中小企业的融资问题而存在的。
一、中国场外交易市场的前车之鉴
我国大陆的资本市场起步较晚，层次与功能缺乏丰富性，而场外交易市场是较大的软肋。20世纪80年代末产生股份公司中绝大部分是向内部职工和社会法人进行定向募集的公司，它们在转为社会募集公司之前，不能申请上市。这部分股票通过各种渠道转入民间市场，形成了非正规的场外市场。在我国资本市场的起步阶段，场外交易市场事实上处于一种无法可依、各自为政的混乱状态。1998年，国务院转发了《证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案》，禁止股票的场外交易，并对各交易中心进行清查，场外市场就此被取缔。在此之后大量股票交易转入地下，资本市场的困局也日益凸显：我国中小企业的融资问题日益加剧；创业投资资金求出无门；不利于整个资本市场体系的建立健全。柜台市场对风险起到一定的隔离作用，是金融体制中不可或缺的防护带。中国证券业协会于2001年6月12日发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，允许证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供股份转让服务业务，这表明我国正在逐步开放场外市场。
二、国外及台湾地区场外市场的法制监管经验
国外金融开放国家和地区有着丰富的资本市场包括场外市场建设经验。针对OTC市场高风险这一共性，各国监管部门普遍偏向制定"低门槛上柜，严要求运作"的证券监管模式。
（一）美国
美国的场外市场有四个层次：纳斯达克全国市场、纳斯达克小型市场、柜台公告板市场（OTCBB）和粉单市场(PINK SHEET)。2006年，经美国证监会授予交易所牌照，NASDAQ市场正式从场外市场中分离出来，成为了交易所市场的一员。现在，美国的场外市场具体指OTCBB市场、粉单市场、地方性柜台交易市场、第三市场和第四市场。美国场外证券交易市场的监管职权集中在SEC和NASD手中。
1．美国的柜台公告板系统（OTCBB）定位类似于第三层次市场。美国证券法对于场外交易的规定都是"粗线条式" ①的，OTCBB日常运行的监管主要由全美证券商协会（NASD）负责，由NASD制定规则和进行日常监督。OTCBB规定的上柜门槛非常低，只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向NASD申请挂牌交易。上柜公司履行持续性信息披露义务的方式是向SEC提交报告。另外，做市商也有信息披露的义务。与上级市场相比，信息披露的要求低、程序简便、间接披露是OTC市场的主要特色。②
2．粉单市场(PINK SHEET)是美国资本市场中最低层级的报价系统，其证券主要是从主板和NASDAQ退市的、为避免成为报告公司而从OTCBB转下的以及至少有一家做市商愿意为其报价的证券。证券在该市场上流通几乎没有任何要求，报价没有特别的规定，上柜公司不受SEC注册要求的管制，甚至没有信息披露的义务，NASD和SEC只对证券的做市商的交易进行严格的监管，以督促市场的规范运行。
（二）日本
作为日本唯一的场外市场，JASDAQ主要借鉴了美国NASDAQ的市场模式，同样采取自律监管为主、政府监管为辅，即以证券业协会监管为主、大藏省监管为辅的监管模式。日本关于场外交易市场的法律规范主要包含在《证券交易法》及其历次修正中。此外，1971年以后，证券业协会根据大藏省证券局的要求，对场外交易市场的管理规则又作出了进一步的完善和细化，其协会理事会于1976 年先后颁布了《关于在OTC 交易及其交易规则》和《关于OTC 股票注册及价格制定规则》两项规范性文件。③日本对场外交易的监管主要体现在三个方面：一、证券注册登记制度；二、对证券商行为的监管；三、禁止性行为的规定，即禁止从事内幕交易、进行操纵市场和证券欺诈等行为。
（三）台湾
在台湾，颁布于1989年的《台湾证券交易法》是其证券市场最主要的法律规范。1982年《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》专门对店头市场进行规范，依其制定的《证券商营业处所买卖有价证券业务规则》更是做出了具体规定。此外，台北市证券商同业公会的《审查准则》也是证券进行柜台交易的规范性文件。除了集中市场，台湾的OTC市场同时存在两种形态--柜台买卖中心管理下的柜台市场和交易未上市（柜）股票的"兴柜市场"：
1. 柜台买卖中心市场是台湾场外交易市场的高级形态，采取竞价为主，做市商为辅的交易方式，交易的对象为挂牌上柜的股票和债券，由柜台买卖中心进行统一的监管。监管部门有权进行平时及例外管理：定期对上柜公司进行检查，向市场披露检查结果，同时对上柜公司发生的例外事件也及时地进行了解。
2. 兴柜市场是台湾场外交易市场体系中的低级形态，由柜台买卖中心代管，只有一种交易方式--到自营商的营业部进行议价买卖。兴柜市场是台湾独有的金融创新，该市场交易的股票必须是己经申报上市或上柜，正处于辅导期间准备上市或上柜的公司的股票。其披露方式主要为发行公司将信息自行输入柜台中心股市观测站，推荐证券商在券商网站上披露相关的信息。
三、中国大陆地区OTC市场的改革走向
在深度剖析和借鉴国外先进经验的基础上，不忘结合该制度的价值追求和大陆的国情现状，OTC市场才能培植进我国的制度土壤并发展壮大。稳定是政府改革成功的关键，"稳中求进"方为制胜之道。对此，笔者建议大陆的OTC市场建设可以从以下几方面着手：
（一） "低门槛上柜，严要求运作"的监管宗旨
处于初创阶段的中小型企业的盈利能力不强，未来的投资前景也不明朗，故而监管部门制定了较低的入市门槛，以使OTC市场最大程度的容纳各类企业。 "严要求运作"正是对投资者利益的保护，对投融双方利益的平衡。在OTC市场正是在这样一种动态的价值平衡机制中，投融资双方实现了双赢。
（二）"自律监管为主，政府监管为辅"的主体选择
场外市场中的发行人层次不一，进行统一的管理并不容易，政府要想实施有效地监管，势必要加大投入。借鉴国外经验，由中国证券业协会作为规则的制定者和日常监管的实施者，政府证券监管部门只需要把握关键环节，即可事半功倍。
（三） "做市商信息披露为主，发行人为辅"的信息披露模式
我国的OTC市场应当借鉴美国，采取渐进式的信息披露模式。美国最具代表性的两大场外市场--OTCBB和粉红单市场分别有不同的信息披露要求，总体上，OTCBB的披露义务次于交易所市场，粉红单市场的披露义务最轻。采用做市商披露模式一方面减轻了监管部门的负担，使得取得的交易信息更具专业性和及时性，同时降低了OTC市场的融资成本，对中小企业也更具有吸引力。
注释：
① 刘勇、杨峰：《我国场外交易监管制度的完善》，《中国商法年刊》，第423页。
②徐求：《OTCBB信息披露制度研究及对我国三板市场之启示》，来源于中国期刊网优秀博硕士学位论文库，上海交通大学2009年硕士学位论文。
③付丽艳、牟莉莉：《证券场外交易市场监督管理体制比较研究》，《大连海事大学学报》（社会科学版），2003年3月第1期，第41页。
作者简介：宋姗姗，（1986-），女，山东威海人，华东政法大学研教院硕士研究生，专业方向经济法。