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【摘要】据统计在2008年金融危机中，共有68家央企涉足金融衍生产品业务，且被曝出高达114亿美元的巨额浮亏。本文以国航航油套期保值投资案例入手，深入分析其航油套期保值业务存在的问题，继而提出央企实现套期保值的有效措施。
【关键词】金融衍生品；套期保值；国航
一、套期保值的内涵
套期保值是指在期货市场和现货市场持有相等数量的产品，相反的头寸，并同时了结，“数量相等、方向相反”是套期保值的一项基本原则。套期保值作为金融市场上用于规避风险的一种风险管理工具，其是以现货市场为基础的，并且需要将期货、现货交易作为一个整体来看待，二者正负相抵才能看出整个交易结果是盈还是亏，参与套期保值是为了锁定风险，而不是投机。套期保值与投资的主要区别在于：两者交易目的不同：套期保值是为了规避现货市场汇率风险而进行的币种相同、金额相同、交易方向相反的期货合约操作，而投资的目的是赚取风险利润。两者承担风险不同：套期保值的风险较小，但是投资的风险很大。
二、国航航油套期保值案例介绍
1．国航航油套期保值业务简介。国航作为一家国有大型航空公司，燃油成本是其营运成本的重要组成部分，近年来随着油价的震荡攀升，燃油成本占公司营运成本的比重逐年提高，目前已达45%以上，国航的经营利润正不断被高油价所吞噬，而在衍生品市场进行航油套期保值正为国航化解高燃油成本风险提供了一条途径。根据2008年10月国航首发公告披露，受近期国际原油价格急剧下跌影响，国航持有的燃油套期保值合约公允价值出现负值，而2008年11月22日发布公告称，截至10月31日公司燃油套期保值合约的公允价值损失达人民币31亿元，较第三季度报告所披露的公允价值（9.61亿元）损失扩大21亿元。而截止2008年底，国航公告显示所持有的衍生品公允价值巨额浮亏高达74.72亿元。2009年随着经济的复苏，油价开始震荡攀升，2009年6月30日纽约商品交易所 WTI 原油的收盘价每桶69. 89美元/桶，较2008年底已经上涨了56.70%。国航由于2008年无力清盘反而因祸得福，虽然平盘的话仍是亏损的，但2009年当期结算已经开始盈利。国航发布2009年年报显示公司实现扭亏为盈，而扭亏为盈的主要原因则是由于“燃油套保合约公允价值的回转”，国航2009年度油料衍生合同公允价值变动收益为27.59 亿元。而据2010年第三季度公告显示，截止2010年9月底由于油价上涨等因素使得公司油料衍生合约产生公允价值变动收益达11亿元。虽然目前国航因油价上涨获得了账面盈利，但其存在的问题不容小觑，衍生品交易如同过山车一样，在巅峰时盲目地乐观与在谷底时一味地悲观都不可取，只有在在下一波震荡来临之前做好制度设计并加强风险防范才是上策。
2．国航航油套期保值业务存在的问题。国航签订的套期保值合约不是在期货交易所进行的正规期货套期保值合约，而是私下与对手方签订的结构性期权合约，这种合约注定只有当油价一路高位运行并不断上涨时国航才能获利，因此面对2008年金融危机时国际油价的一路暴跌，国航套期保值的生存危机开始显现，损失可谓惨重。国航投资于航油套期保值合约主要存在投资期限长、公允价值变动迅速、套期保值策略过于激进等问题。（1）投资期限长。金融危机时国航所持有的套期保值合约订立于2008年7月，当时国际油价已站在140美元/桶的历史高位，而签订的合约期限最长到2011年，即国航所持有的衍生品最长期限超过了3年。（2）公允价值变动迅速。国航的航油套期保值合约按其公允价值测算的浮动亏损由2008年6月底的8000万元猛增至2008年9月底的10亿元，而伴随着国际原油价格的一路暴跌，截止2008年10月31日按其公允价值测算的浮动亏损已高达31亿元，这间接表明其所持有的衍生品标的物市场价格波动剧烈，公允价值变动迅速。（3）套期保值策略过于激进。
所选择的航油套期保值策略是“结构性期权”，即在买入看涨期权的同时卖出看跌期权。操作上，国航首先付出一定权利金，然后按约定价格及事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油；同时，国航以较低约定价格向对手方卖出看跌期权，即国航在收取一定权利金后，对手方有权以约定价格按事先确定的周期向国航卖出一定数量的燃油。国航为了不支付套保成本而在套期保值组合中选择了向场外交易对手出售看跌期权的行为，面临的风险可想而知。
三、央企实现套期保值的有效措施
1．加强企业自身建设，提高金融衍生产品投资能力。作为央企应不断完善内部建设，加快人才培养，着力提高金融衍生产品投资能力。一是要强化风险意识，树立正确的投资观念，保持良好的投资心态，消除赌徒心理，审慎投资并理性操作。二是建立健全风险管理和内控制度，并严格贯彻执行。一方面要建立风险的识别、预警、评估和应对止损机制，一旦出现风险要尽快采取措施果断止损，切忌翻盘心理；要建立投资决策和授权机制，按公司治理结构要求进行投资决策和执行事项授权，严格按照规定权限逐级审批，不得越权操作，其风险监控部门对授权执行情况进行独立监督；要实行风险监控部门独立报告制度，并定期进行审计；要建立风险防范的法律救助体系，使企业的风险管控有切实的法律保障。另一方面要建立完整的内部控制程序，岗位设置应实行严格的职责分离制度，交易、风险监控、结算等岗位应相互独立。三是要加快金融衍生品相关专业人才的培养、引进和使用，提升企业管理层和相关团队金融衍生品投资的专业水平和管理能力。四是要注重运用信息化等技术手段，提高管控水平和效率。
2．加强市场宏观调控，大力推动我国金融衍生产品市场发展。我国在金融衍生产品交易中大量出现亏损恰恰反映出我国市场发展相对滞后，市场规模较小，产品种类单一，市场创新机制尚不顺畅，法律环境尚不健全，市场基础设施建设仍比较薄弱，金融衍生品对基础产品的定价功能未有效发挥，导致投资者对风险分散、转移和管理功能的需求还无法得到有效满足。建议从实需和能力出发，兼顾外部市场的发展变化情况，合理发放境外金融衍生品许可证，包括境外场外交易许可，采取报备制度，引导企业恰当使用金融衍生品达到套期保值的目的。另外，建议现阶段企业套期保值尽量做场内交易，不要做场外交易，尤其是那些复合式的衍生品业务。
3．加强外部监管，提供行业策略指导与投资指导。一是建立和完善损失责任追究制度，明确相关人员的责任，并加强对违规事项和重大资产损失的责任追究和处理力度。2011年6月27日国资委网站正式对外公布了《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》(以下简称《境外资产监管办法》)，明确规定了从事境外期货、期权、远期、掉期等金融衍生业务应当严守套期保值原则，禁止投机行为，明确了中央企业是其境外国有资产管理的责任主体，对于境外企业管理失控、越权投资、内部控制和风险防范存在严重缺陷、未建立境外企业国有资产和产权监管制度并造成国有资产损失的情况，国资委将按照法律、行政法规以及国有资产监督管理有关规定，追究相关责任人的责任。二是完善考核评价机制，全面推行经济增加值考核，以引导企业规范投资行为。投资绩效要实行统一考核，将期货与现货的操作形成一个体系，不以单一方面盈亏为考核依据。三是针对央企衍生品投资经验不足的现状，加强行业投资指导。要求从事衍生品投资的央企开展人员培训和行业指导，考虑市场价格变动等微观层面因素和一国的经济结构和经济政策调整等宏观层面因素，提醒企业风险防范，必要时启用专家顾问制，对央企投资进行指导。
参考文献
[1]郑尊信，徐晓光．基差、随机冲击与不对称相关结构下的期货套期保值——来自亚洲股指期货市场的证据.数量经济技术经济研究．2009（3）：91～105
【关键词】金融衍生品；套期保值；国航
一、套期保值的内涵
套期保值是指在期货市场和现货市场持有相等数量的产品，相反的头寸，并同时了结，“数量相等、方向相反”是套期保值的一项基本原则。套期保值作为金融市场上用于规避风险的一种风险管理工具，其是以现货市场为基础的，并且需要将期货、现货交易作为一个整体来看待，二者正负相抵才能看出整个交易结果是盈还是亏，参与套期保值是为了锁定风险，而不是投机。套期保值与投资的主要区别在于：两者交易目的不同：套期保值是为了规避现货市场汇率风险而进行的币种相同、金额相同、交易方向相反的期货合约操作，而投资的目的是赚取风险利润。两者承担风险不同：套期保值的风险较小，但是投资的风险很大。
二、国航航油套期保值案例介绍
1．国航航油套期保值业务简介。国航作为一家国有大型航空公司，燃油成本是其营运成本的重要组成部分，近年来随着油价的震荡攀升，燃油成本占公司营运成本的比重逐年提高，目前已达45%以上，国航的经营利润正不断被高油价所吞噬，而在衍生品市场进行航油套期保值正为国航化解高燃油成本风险提供了一条途径。根据2008年10月国航首发公告披露，受近期国际原油价格急剧下跌影响，国航持有的燃油套期保值合约公允价值出现负值，而2008年11月22日发布公告称，截至10月31日公司燃油套期保值合约的公允价值损失达人民币31亿元，较第三季度报告所披露的公允价值（9.61亿元）损失扩大21亿元。而截止2008年底，国航公告显示所持有的衍生品公允价值巨额浮亏高达74.72亿元。2009年随着经济的复苏，油价开始震荡攀升，2009年6月30日纽约商品交易所 WTI 原油的收盘价每桶69. 89美元/桶，较2008年底已经上涨了56.70%。国航由于2008年无力清盘反而因祸得福，虽然平盘的话仍是亏损的，但2009年当期结算已经开始盈利。国航发布2009年年报显示公司实现扭亏为盈，而扭亏为盈的主要原因则是由于“燃油套保合约公允价值的回转”，国航2009年度油料衍生合同公允价值变动收益为27.59 亿元。而据2010年第三季度公告显示，截止2010年9月底由于油价上涨等因素使得公司油料衍生合约产生公允价值变动收益达11亿元。虽然目前国航因油价上涨获得了账面盈利，但其存在的问题不容小觑，衍生品交易如同过山车一样，在巅峰时盲目地乐观与在谷底时一味地悲观都不可取，只有在在下一波震荡来临之前做好制度设计并加强风险防范才是上策。
2．国航航油套期保值业务存在的问题。国航签订的套期保值合约不是在期货交易所进行的正规期货套期保值合约，而是私下与对手方签订的结构性期权合约，这种合约注定只有当油价一路高位运行并不断上涨时国航才能获利，因此面对2008年金融危机时国际油价的一路暴跌，国航套期保值的生存危机开始显现，损失可谓惨重。国航投资于航油套期保值合约主要存在投资期限长、公允价值变动迅速、套期保值策略过于激进等问题。（1）投资期限长。金融危机时国航所持有的套期保值合约订立于2008年7月，当时国际油价已站在140美元/桶的历史高位，而签订的合约期限最长到2011年，即国航所持有的衍生品最长期限超过了3年。（2）公允价值变动迅速。国航的航油套期保值合约按其公允价值测算的浮动亏损由2008年6月底的8000万元猛增至2008年9月底的10亿元，而伴随着国际原油价格的一路暴跌，截止2008年10月31日按其公允价值测算的浮动亏损已高达31亿元，这间接表明其所持有的衍生品标的物市场价格波动剧烈，公允价值变动迅速。（3）套期保值策略过于激进。
所选择的航油套期保值策略是“结构性期权”，即在买入看涨期权的同时卖出看跌期权。操作上，国航首先付出一定权利金，然后按约定价格及事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油；同时，国航以较低约定价格向对手方卖出看跌期权，即国航在收取一定权利金后，对手方有权以约定价格按事先确定的周期向国航卖出一定数量的燃油。国航为了不支付套保成本而在套期保值组合中选择了向场外交易对手出售看跌期权的行为，面临的风险可想而知。
三、央企实现套期保值的有效措施
1．加强企业自身建设，提高金融衍生产品投资能力。作为央企应不断完善内部建设，加快人才培养，着力提高金融衍生产品投资能力。一是要强化风险意识，树立正确的投资观念，保持良好的投资心态，消除赌徒心理，审慎投资并理性操作。二是建立健全风险管理和内控制度，并严格贯彻执行。一方面要建立风险的识别、预警、评估和应对止损机制，一旦出现风险要尽快采取措施果断止损，切忌翻盘心理；要建立投资决策和授权机制，按公司治理结构要求进行投资决策和执行事项授权，严格按照规定权限逐级审批，不得越权操作，其风险监控部门对授权执行情况进行独立监督；要实行风险监控部门独立报告制度，并定期进行审计；要建立风险防范的法律救助体系，使企业的风险管控有切实的法律保障。另一方面要建立完整的内部控制程序，岗位设置应实行严格的职责分离制度，交易、风险监控、结算等岗位应相互独立。三是要加快金融衍生品相关专业人才的培养、引进和使用，提升企业管理层和相关团队金融衍生品投资的专业水平和管理能力。四是要注重运用信息化等技术手段，提高管控水平和效率。
2．加强市场宏观调控，大力推动我国金融衍生产品市场发展。我国在金融衍生产品交易中大量出现亏损恰恰反映出我国市场发展相对滞后，市场规模较小，产品种类单一，市场创新机制尚不顺畅，法律环境尚不健全，市场基础设施建设仍比较薄弱，金融衍生品对基础产品的定价功能未有效发挥，导致投资者对风险分散、转移和管理功能的需求还无法得到有效满足。建议从实需和能力出发，兼顾外部市场的发展变化情况，合理发放境外金融衍生品许可证，包括境外场外交易许可，采取报备制度，引导企业恰当使用金融衍生品达到套期保值的目的。另外，建议现阶段企业套期保值尽量做场内交易，不要做场外交易，尤其是那些复合式的衍生品业务。
3．加强外部监管，提供行业策略指导与投资指导。一是建立和完善损失责任追究制度，明确相关人员的责任，并加强对违规事项和重大资产损失的责任追究和处理力度。2011年6月27日国资委网站正式对外公布了《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》(以下简称《境外资产监管办法》)，明确规定了从事境外期货、期权、远期、掉期等金融衍生业务应当严守套期保值原则，禁止投机行为，明确了中央企业是其境外国有资产管理的责任主体，对于境外企业管理失控、越权投资、内部控制和风险防范存在严重缺陷、未建立境外企业国有资产和产权监管制度并造成国有资产损失的情况，国资委将按照法律、行政法规以及国有资产监督管理有关规定，追究相关责任人的责任。二是完善考核评价机制，全面推行经济增加值考核，以引导企业规范投资行为。投资绩效要实行统一考核，将期货与现货的操作形成一个体系，不以单一方面盈亏为考核依据。三是针对央企衍生品投资经验不足的现状，加强行业投资指导。要求从事衍生品投资的央企开展人员培训和行业指导，考虑市场价格变动等微观层面因素和一国的经济结构和经济政策调整等宏观层面因素，提醒企业风险防范，必要时启用专家顾问制，对央企投资进行指导。
参考文献
[1]郑尊信，徐晓光．基差、随机冲击与不对称相关结构下的期货套期保值——来自亚洲股指期货市场的证据.数量经济技术经济研究．2009（3）：91～105