论文部分内容阅读
基金公司被突击调查，但业务受影响最大的则是关联的专家网络公司。几乎所有的基金与投行都已切断专家网络咨询服务，有的公司面临倒闭
美国东部时间12月8日，第一个涉嫌内幕交易而被调查的美国对冲基金内部员工被曝光，即对冲基金巨头SAC科技基金主管迈克尔•斯坦伯格。这也是自2010年11月美国执法当局调查内幕交易至今第一个被曝光的SAC涉嫌雇员。
斯坦伯格被曝光，与早前一位独立分析师约翰•金努坎被调查有关。
金努坎拥有自己的科技研究公司，其主要客户包括几家大型的对冲基金和共同基金。金努坎曾在10月26日给20多位客户发送邮件，向他们透露，美国联邦调查局（FBI）在当天突袭搜查了他的住所，并要求其配合FBI安装窃听器，录下他与某位客户的谈话，以作为调查资料。不过，金努坎当时拒绝了FBI的要求。
紧接着，12月3日，金努坎接到FBI的通知，要求其提供最近两年以来他的公司与基金客户之间的通讯记录，同时还要出示他的股票交易、信用卡、电话账单等一系列记录。
现在看来，FBI当时要求金努坎配合调查的对象就是SAC的迈克尔•斯坦伯格。
SAC这家掌管着120亿美金的对冲基金，早在11月23日就收到调查通知，被要求提供交易以及电邮记录，同时收到通知的还有其他一些对冲基金、共同基金公司等。而就在此前一天，FBI刚刚突袭搜查另外三家对冲基金。
事实上，此次FBI大规模调查内幕交易并非仅限于基金，专家网络公司、咨询师、华尔街投行、交易员以及分析师等，都是被调查的对象。
被调查的专家网络
专家网络公司的商业模式，简单来说，就是给客户联系到某个领域的专家，通过电话或者面谈等方式给客户提供专业的咨询服务，按小时支付专家费用，专家网络公司在其中扮演的是中介和配对的角色。
根据一家专门追踪专家网络的公司估算，专家网络咨询在过去10年发展迅速，尤其是在华尔街不断缩减行业研究经费的背景下，目前业内已有大约40家公司，它们的年销售额可达5亿美元。投资公司为了获取某个行业顶尖专家咨询服务，愿意支付12万美金一年的费用。还有些客户则是支付小时咨询费来获得相关的服务。
在这次调查风暴中，最先被调查的专家网络公司有三家。它们分别是，指点环球公司（Guidepoint Global）、第一环球研究公司（PGR）以及行业巨头格理集团（GLG)。
据当地媒体报道，11月9日，受聘于指点环球公司的法国医生本哈姆，因为透露给前点（FrontPoint）对冲基金机密的药物临床试验信息，而遭美国证监会（SEC）起诉，涉嫌内幕交易。
本哈姆原本是一家生物制药公司的人类基因组科学项目的药物临床试验负责人，但他同时又兼任指点环球公司的联网专家。这位医生将有关药检进程的内幕消息，提供给了前点对冲基金，并直接导致该基金卖掉600万股人类基因科研公司的股票。
PGR高管朱东被捕，是因为涉嫌于2008~2009年期间安排上市公司内部人员给对冲基金公司提供非法的商业情报。这些情报内的容涉及至少3家上市科技公司。
GLG聘用的专家、迈威科技的一位内部雇员，涉嫌透露公司内幕消息给GLG一对冲基金客户。
目前，美国的专家网络公司（Expert Network）已成为调查当局的关注重点，其业务本身受丑闻调查的冲击最大。由于专家网络牵动华尔街的敏感神经，这几家公司被调查的后续效应已经在整个华尔街和基金圈内显现。据了解，由于该领域目前的敏感性，几乎所有的基金与投行都已切断了专家网络咨询的服务。
12月10日，美国当地媒体报道说，波士顿一家最早成立的医药专家网络公司美达（MedaCorp）因此次丑闻调查面临倒闭的风险。
专家网络公司触雷
顾名思义，专家网络公司就是通过建立一个庞大的专家团队，为投资者独立提供相关资讯。这在美国也是一个相对较新的领域，在中国尚未出现此种业务。不过，美国最大的专家网络公司格理集团的业务早已渗透到中国，在北京和上海都建有据点。在GLG为数25万之众的专家团队中，就有许多来自中国的专家。
根据格理集团公司介绍，该公司提供全面的专家网络管理系统。遍布全球的许多金融服务公司、咨询公司、集团公司和非盈利机构通过访问格理集团专家团成员，来寻找、参与和管理它们专属的专家网络。平均每月有2万多名专家参与美国格理集团项目。
GLG是由耶鲁大学法学院毕业生马克•格尔森和托马斯•雷曼于1998年建立的。这两人都曾在老虎对冲基金工作过，因而对投资者的需求有较深的了解。GLG建立之初是专门为机构投资者出版行业指南的，但并不成功。
一年后，他们改变商业模式，建立了现在这种给投资者与独立专家配对的服务体系。通过行业内资深人士的分析，可为投资者提供及时有效的行业咨询意见，填补了当时的空白，因而业务增长迅速。
自2005年起，GLG开始扩展客户群深入到金融投资圈外，按照公司网站描述，他们目前提供会计金融分析、消费品、能源工业、医疗、法律、经济管理、房地产、技术媒体通信等各个领域的专家咨询服务。
12月8日，美国当地媒体报道说，瑞信和摩根士丹利自2008年起就与GLG建立了合作关系。这两家公司的雇员及客户可以直接通过GLG与该公司网络内的医生、科技公司员工及其他领域的专家进行一对一会谈。不过，与此同时，投行内部的研究员和分析师也同样成为GLG联网的专家，并可以给GLG的其他客户提供咨询服务。
2007年，高盛集团曾透过其下属的公司购买 Epocrates公司16%的股份——Epocrates本身是一家医疗技术供应商，但同时也提供医生与医药专家网络的咨询服务。UBS曾在2008年购买了专家网络公司Integrity Research约20%的股份。就是否有泄露相关医药公司的并购新闻给投资者，高盛与多家投行正在被调查。
前述直接涉案的两家公司——指点环球与环球第一研究，则相对年轻些，都成立于2003年，前者早先致力于医药领域，后者则侧重于科技领域。
事实上，根据美国的相关规定，如果仅仅为投资者提供独立的行业专家的咨询，该行为并不违法。“独立”指专家不同时受聘于其他上市公司，并且也未与任何上市公司内部人员交换行业机密。然而，现实情况是，不少专家网络公司所聘的专家同时又在其他上市公司任职。这其中有明显的利益冲突。
一头雾水的分析师
公司内部人员，尤其是高管，往往掌握了公司最新的商业数据及决策，如新产品推广、公司并购、季度盈利等等。这些信息都属于所谓的“重要的”、“非公开的”的信息。提前掌握了这些信息，几乎可以百分之百准确预测股票未来的走向，进而进行投机。
比如，朱东所联系的专家就曾把所在公司季度数据提前告诉了投资者。目前正被调查的对冲基金SAC、Diamondback、Jana等也被怀疑提前获得内幕消息，因而在一家或多家医药公司宣布并购新闻之前，大量增持被收购公司的股票。
专家网络公司因其服务直接触及内幕交易相关法规的禁区而被调查，可以理解，但此次调查还触及证券分析师及产品供应链信息等，则让华尔街的分析师一头雾水，也使各大基金、投行、市场研究公司不得不聘用律师，重新审视和更新公司的合规政策。
在华尔街，一名优秀的证券分析师必须时刻掌握市场最新脉搏、行业的趋势、目标公司产品的供应链、销售状况、管理层变动、公司并购等相关新闻。通常来说，分析师们为了更好地研究一个产品的销售状况，会试图从公司上游，即产品制造商甚至是零件供应商处，获取相关信息，从而判断产品是否能保证正常供应。同时，也会深入下游，即中间商或零售商，来判断消费者对该公司产品的接受程度。
只要不是直接从公司内部人员获取信息，而是从外围收集分析各种信息最后作出自己的判断，这都属于合法的基本面分析。但是，这些供应链的消息，越来越能直接驱动股价变化，尤其是针对热门公司的热门产品的信息。
最突出的例子莫过于苹果公司。
几周前，Rodman & Redshaw给客户发布研究报告称，其供应链探查发现，iPad的月度生产量在2010年年底前不可能超过200万台，消息一出，苹果股价立刻从前一天的$316.65跌到$308.03。而RBC Capital Markets的分析师告知客户，iPad现在的版本即将在2011年1月停止生产，新版本会同时推出。此消息一出，苹果股价又有震荡。
这样的消息虽然不是“非公开的”，即不是通过公司内部人员获取的内幕，但在股票交易中越来越重要，因此，也完全能造成股市的投机。
“内幕交易”定义含糊
现在的问题是，供应链分析会不会被当局纳入违规范围？一些律师认为，规则不会变化，但不少对冲基金、投资银行、市场研究公司已在忙于重新梳理合规政策，并纷纷咨询证券研究方面的法律专家，如何界定重要的“非公开(nonpublic)”的信息。
目前被调查的独立分析师约翰•金努坎说，自己也是主要通过供应链探查及其他第三方信息来进行公司基本面分析并指导客户的，因此并没有违法。金努坎在媒体上指出，内幕交易的含义含混不清。
根据SEC的定义，内幕交易（insider trading）本身包含合法与非法行为两部分。合法交易指上市公司内部人员可以交易自己公司的股票，但这些交易必须到SEC备案；而非法内幕交易指的是“违反受托责任或其他信托和保密关系，在获取到重要的非公开信息的情况下买卖股票。”
但是，这个定义本身很模糊。比如，股票投资者做出的交易决定可能确实是基于他所掌握的各种公开合法信息而做出的决策，但如果碰巧赶上了交易之后某公司突然宣布并购之类的突发新闻。这种行为该如何裁决呢？内幕交易的定义之含糊使得人们很难在违规与不违规之间清晰划界来指导自己的行为，同时客观上也制造了法律上的漏洞使“内幕交易”依然可以大行其道。
另一方面，就像SEC执法部长官罗伯特•胡扎米描述的那样，内幕交易策划者从来不留痕迹，他们在设计欺诈的同时早已想好退路，当执法人员指控他时，他早已摆好了一摞研究报告来证明他的交易是基于公开合法信息，他并没有“意识到”市场上的内幕消息。
“只掌控一叠名片”
对冲基金一直以来都是一个相对疏于监管的领域。如果说华尔街投行是在SEC、政府、媒体、公众的眼皮子底下赚大钱的话，那么对冲基金就属于闷声发大财。一直到金融危机后，人们除了将责任归咎于贪婪无度的华尔街外，开始用放大镜查看一直躲在阴暗中的对冲基金。
2009年10月，曾管理过70亿美金世界十大对冲基金管理公司之一的Galleon Group被曝光了史上最严重的一起内幕交易事件。公司创始人拉贾拉南被指控利用包括Google、AMD、Polycom、Intel等在内的上市公司内幕消息来投机盈利。涉案人员中已有14人认罪。该案余波至今仍在扩散，比如，这次专家网络公司PGR的朱东被捕，就与拉贾拉南案有关。
拉贾拉南在创立Galleon前一直在投行从事证券研究，期间累计了科技公司内部高管的丰富人脉。由此，他总能先于市场探测到上市公司的季度利润及并购消息，从而从股市交易中攫取巨额利润。罗伯特•胡扎米曾在逮捕拉贾拉南当天说：“他成功的秘诀并不是什么天才的交易策略。他也不像别人以为的那样能对公司基本面或市场趋势有敏锐的洞察，他并不能掌控所有，他只是掌控一叠名片。”
作为一个曾经的行业证券分析师，拉贾拉南不可能不知道相关的法规责任和道德准则，然而，他也知道研究上市公司的基本面远不如获取一手内部消息来得准确和有效。股票交易市场上，投资者既是在比拼对行业与市场的理解和判断，更重要的是在竞争谁能最先掌握消息，如果你能比别人早一秒知道某个上市公司的相关信息，这一秒钟就能转换为成百上千万的收益。
这次大规模调查，就像揭露麦道夫案以及Galleon 丑闻时一样，能在短期内起到杀鸡儆猴的作用，遏制金融圈内的一些欺诈，但长期来看，依然需要行业法规的进一步更新和执法力度的加强。
（作者为美国波士顿某独立股权研究公司高级分析师）
美国东部时间12月8日，第一个涉嫌内幕交易而被调查的美国对冲基金内部员工被曝光，即对冲基金巨头SAC科技基金主管迈克尔•斯坦伯格。这也是自2010年11月美国执法当局调查内幕交易至今第一个被曝光的SAC涉嫌雇员。
斯坦伯格被曝光，与早前一位独立分析师约翰•金努坎被调查有关。
金努坎拥有自己的科技研究公司，其主要客户包括几家大型的对冲基金和共同基金。金努坎曾在10月26日给20多位客户发送邮件，向他们透露，美国联邦调查局（FBI）在当天突袭搜查了他的住所，并要求其配合FBI安装窃听器，录下他与某位客户的谈话，以作为调查资料。不过，金努坎当时拒绝了FBI的要求。
紧接着，12月3日，金努坎接到FBI的通知，要求其提供最近两年以来他的公司与基金客户之间的通讯记录，同时还要出示他的股票交易、信用卡、电话账单等一系列记录。
现在看来，FBI当时要求金努坎配合调查的对象就是SAC的迈克尔•斯坦伯格。
SAC这家掌管着120亿美金的对冲基金，早在11月23日就收到调查通知，被要求提供交易以及电邮记录，同时收到通知的还有其他一些对冲基金、共同基金公司等。而就在此前一天，FBI刚刚突袭搜查另外三家对冲基金。
事实上，此次FBI大规模调查内幕交易并非仅限于基金，专家网络公司、咨询师、华尔街投行、交易员以及分析师等，都是被调查的对象。
被调查的专家网络
专家网络公司的商业模式，简单来说，就是给客户联系到某个领域的专家，通过电话或者面谈等方式给客户提供专业的咨询服务，按小时支付专家费用，专家网络公司在其中扮演的是中介和配对的角色。
根据一家专门追踪专家网络的公司估算，专家网络咨询在过去10年发展迅速，尤其是在华尔街不断缩减行业研究经费的背景下，目前业内已有大约40家公司，它们的年销售额可达5亿美元。投资公司为了获取某个行业顶尖专家咨询服务，愿意支付12万美金一年的费用。还有些客户则是支付小时咨询费来获得相关的服务。
在这次调查风暴中，最先被调查的专家网络公司有三家。它们分别是，指点环球公司（Guidepoint Global）、第一环球研究公司（PGR）以及行业巨头格理集团（GLG)。
据当地媒体报道，11月9日，受聘于指点环球公司的法国医生本哈姆，因为透露给前点（FrontPoint）对冲基金机密的药物临床试验信息，而遭美国证监会（SEC）起诉，涉嫌内幕交易。
本哈姆原本是一家生物制药公司的人类基因组科学项目的药物临床试验负责人，但他同时又兼任指点环球公司的联网专家。这位医生将有关药检进程的内幕消息，提供给了前点对冲基金，并直接导致该基金卖掉600万股人类基因科研公司的股票。
PGR高管朱东被捕，是因为涉嫌于2008~2009年期间安排上市公司内部人员给对冲基金公司提供非法的商业情报。这些情报内的容涉及至少3家上市科技公司。
GLG聘用的专家、迈威科技的一位内部雇员，涉嫌透露公司内幕消息给GLG一对冲基金客户。
目前，美国的专家网络公司（Expert Network）已成为调查当局的关注重点，其业务本身受丑闻调查的冲击最大。由于专家网络牵动华尔街的敏感神经，这几家公司被调查的后续效应已经在整个华尔街和基金圈内显现。据了解，由于该领域目前的敏感性，几乎所有的基金与投行都已切断了专家网络咨询的服务。
12月10日，美国当地媒体报道说，波士顿一家最早成立的医药专家网络公司美达（MedaCorp）因此次丑闻调查面临倒闭的风险。
专家网络公司触雷
顾名思义，专家网络公司就是通过建立一个庞大的专家团队，为投资者独立提供相关资讯。这在美国也是一个相对较新的领域，在中国尚未出现此种业务。不过，美国最大的专家网络公司格理集团的业务早已渗透到中国，在北京和上海都建有据点。在GLG为数25万之众的专家团队中，就有许多来自中国的专家。
根据格理集团公司介绍，该公司提供全面的专家网络管理系统。遍布全球的许多金融服务公司、咨询公司、集团公司和非盈利机构通过访问格理集团专家团成员，来寻找、参与和管理它们专属的专家网络。平均每月有2万多名专家参与美国格理集团项目。
GLG是由耶鲁大学法学院毕业生马克•格尔森和托马斯•雷曼于1998年建立的。这两人都曾在老虎对冲基金工作过，因而对投资者的需求有较深的了解。GLG建立之初是专门为机构投资者出版行业指南的，但并不成功。
一年后，他们改变商业模式，建立了现在这种给投资者与独立专家配对的服务体系。通过行业内资深人士的分析，可为投资者提供及时有效的行业咨询意见，填补了当时的空白，因而业务增长迅速。
自2005年起，GLG开始扩展客户群深入到金融投资圈外，按照公司网站描述，他们目前提供会计金融分析、消费品、能源工业、医疗、法律、经济管理、房地产、技术媒体通信等各个领域的专家咨询服务。
12月8日，美国当地媒体报道说，瑞信和摩根士丹利自2008年起就与GLG建立了合作关系。这两家公司的雇员及客户可以直接通过GLG与该公司网络内的医生、科技公司员工及其他领域的专家进行一对一会谈。不过，与此同时，投行内部的研究员和分析师也同样成为GLG联网的专家，并可以给GLG的其他客户提供咨询服务。
2007年，高盛集团曾透过其下属的公司购买 Epocrates公司16%的股份——Epocrates本身是一家医疗技术供应商，但同时也提供医生与医药专家网络的咨询服务。UBS曾在2008年购买了专家网络公司Integrity Research约20%的股份。就是否有泄露相关医药公司的并购新闻给投资者，高盛与多家投行正在被调查。
前述直接涉案的两家公司——指点环球与环球第一研究，则相对年轻些，都成立于2003年，前者早先致力于医药领域，后者则侧重于科技领域。
事实上，根据美国的相关规定，如果仅仅为投资者提供独立的行业专家的咨询，该行为并不违法。“独立”指专家不同时受聘于其他上市公司，并且也未与任何上市公司内部人员交换行业机密。然而，现实情况是，不少专家网络公司所聘的专家同时又在其他上市公司任职。这其中有明显的利益冲突。
一头雾水的分析师
公司内部人员，尤其是高管，往往掌握了公司最新的商业数据及决策，如新产品推广、公司并购、季度盈利等等。这些信息都属于所谓的“重要的”、“非公开的”的信息。提前掌握了这些信息，几乎可以百分之百准确预测股票未来的走向，进而进行投机。
比如，朱东所联系的专家就曾把所在公司季度数据提前告诉了投资者。目前正被调查的对冲基金SAC、Diamondback、Jana等也被怀疑提前获得内幕消息，因而在一家或多家医药公司宣布并购新闻之前，大量增持被收购公司的股票。
专家网络公司因其服务直接触及内幕交易相关法规的禁区而被调查，可以理解，但此次调查还触及证券分析师及产品供应链信息等，则让华尔街的分析师一头雾水，也使各大基金、投行、市场研究公司不得不聘用律师，重新审视和更新公司的合规政策。
在华尔街，一名优秀的证券分析师必须时刻掌握市场最新脉搏、行业的趋势、目标公司产品的供应链、销售状况、管理层变动、公司并购等相关新闻。通常来说，分析师们为了更好地研究一个产品的销售状况，会试图从公司上游，即产品制造商甚至是零件供应商处，获取相关信息，从而判断产品是否能保证正常供应。同时，也会深入下游，即中间商或零售商，来判断消费者对该公司产品的接受程度。
只要不是直接从公司内部人员获取信息，而是从外围收集分析各种信息最后作出自己的判断，这都属于合法的基本面分析。但是，这些供应链的消息，越来越能直接驱动股价变化，尤其是针对热门公司的热门产品的信息。
最突出的例子莫过于苹果公司。
几周前，Rodman & Redshaw给客户发布研究报告称，其供应链探查发现，iPad的月度生产量在2010年年底前不可能超过200万台，消息一出，苹果股价立刻从前一天的$316.65跌到$308.03。而RBC Capital Markets的分析师告知客户，iPad现在的版本即将在2011年1月停止生产，新版本会同时推出。此消息一出，苹果股价又有震荡。
这样的消息虽然不是“非公开的”，即不是通过公司内部人员获取的内幕，但在股票交易中越来越重要，因此，也完全能造成股市的投机。
“内幕交易”定义含糊
现在的问题是，供应链分析会不会被当局纳入违规范围？一些律师认为，规则不会变化，但不少对冲基金、投资银行、市场研究公司已在忙于重新梳理合规政策，并纷纷咨询证券研究方面的法律专家，如何界定重要的“非公开(nonpublic)”的信息。
目前被调查的独立分析师约翰•金努坎说，自己也是主要通过供应链探查及其他第三方信息来进行公司基本面分析并指导客户的，因此并没有违法。金努坎在媒体上指出，内幕交易的含义含混不清。
根据SEC的定义，内幕交易（insider trading）本身包含合法与非法行为两部分。合法交易指上市公司内部人员可以交易自己公司的股票，但这些交易必须到SEC备案；而非法内幕交易指的是“违反受托责任或其他信托和保密关系，在获取到重要的非公开信息的情况下买卖股票。”
但是，这个定义本身很模糊。比如，股票投资者做出的交易决定可能确实是基于他所掌握的各种公开合法信息而做出的决策，但如果碰巧赶上了交易之后某公司突然宣布并购之类的突发新闻。这种行为该如何裁决呢？内幕交易的定义之含糊使得人们很难在违规与不违规之间清晰划界来指导自己的行为，同时客观上也制造了法律上的漏洞使“内幕交易”依然可以大行其道。
另一方面，就像SEC执法部长官罗伯特•胡扎米描述的那样，内幕交易策划者从来不留痕迹，他们在设计欺诈的同时早已想好退路，当执法人员指控他时，他早已摆好了一摞研究报告来证明他的交易是基于公开合法信息，他并没有“意识到”市场上的内幕消息。
“只掌控一叠名片”
对冲基金一直以来都是一个相对疏于监管的领域。如果说华尔街投行是在SEC、政府、媒体、公众的眼皮子底下赚大钱的话，那么对冲基金就属于闷声发大财。一直到金融危机后，人们除了将责任归咎于贪婪无度的华尔街外，开始用放大镜查看一直躲在阴暗中的对冲基金。
2009年10月，曾管理过70亿美金世界十大对冲基金管理公司之一的Galleon Group被曝光了史上最严重的一起内幕交易事件。公司创始人拉贾拉南被指控利用包括Google、AMD、Polycom、Intel等在内的上市公司内幕消息来投机盈利。涉案人员中已有14人认罪。该案余波至今仍在扩散，比如，这次专家网络公司PGR的朱东被捕，就与拉贾拉南案有关。
拉贾拉南在创立Galleon前一直在投行从事证券研究，期间累计了科技公司内部高管的丰富人脉。由此，他总能先于市场探测到上市公司的季度利润及并购消息，从而从股市交易中攫取巨额利润。罗伯特•胡扎米曾在逮捕拉贾拉南当天说：“他成功的秘诀并不是什么天才的交易策略。他也不像别人以为的那样能对公司基本面或市场趋势有敏锐的洞察，他并不能掌控所有，他只是掌控一叠名片。”
作为一个曾经的行业证券分析师，拉贾拉南不可能不知道相关的法规责任和道德准则，然而，他也知道研究上市公司的基本面远不如获取一手内部消息来得准确和有效。股票交易市场上，投资者既是在比拼对行业与市场的理解和判断，更重要的是在竞争谁能最先掌握消息，如果你能比别人早一秒知道某个上市公司的相关信息，这一秒钟就能转换为成百上千万的收益。
这次大规模调查，就像揭露麦道夫案以及Galleon 丑闻时一样，能在短期内起到杀鸡儆猴的作用，遏制金融圈内的一些欺诈，但长期来看，依然需要行业法规的进一步更新和执法力度的加强。
（作者为美国波士顿某独立股权研究公司高级分析师）