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【摘 要】高抑价和破发是市场的两个极端，当股票供小于求的时候，容易造成高抑价，当股票供大于求的时候，容易造成破发现象，在中国股市，由于机构投资者只占极少的比例，市场投机严重，个股的高抑价和破发现象是可以同时存在的，两者都是股市供求不平衡的具体表现，本文重点研究如何利用超额配售选择权对股票供给量的双向调节，达到股票市场的供求平衡。
【关键词】超额配售选择权；抑价；破发；股票供给量；双向调节
一、超额配售选择权
根据《超额配售选择权试点意见》，我们可以简单的理解超额配售选择权：承销商以延期交付的方法将股票卖给机构投资者，机构投资者的资金即期支付给承销商，承销商利用这些资金在市场上买卖股票进行安定操作，防止高抑价与破发。
二、股票供求不平衡的具体表现形式及原因
股票供求不平衡通常以高抑价和破发表现出来，IPO抑价现象是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格，而破发是上市初始的市场价格迅速跌破发行价。
(一)高抑价的原因及不利影响
自2001年3月起.新股发行将取消沿用了十年的审批制，实施核准制。核准制对监管机构、券商、上市公司等的规范运作都提出了更高的要求，是我国股票发行制度的一次重大改革，但是核准制在实质上仍是批准制的一种，与注册制还有很大的差距。体制缺陷造成了证券市场严重的供求矛盾，引起IPO严重的抑价现象。
机构投资者具有稳定市场的作用，一方面可以使得市场定价率更高，价格更趋合理；另一方面可以使得市场价格的波动频率更少，波幅更小。但在中国证券市场上，投资者结构以个人投资者为主，机构投资者为辅。根据中国证券登记结算有限公司统计，截至2009年6月30日，中国证券市场投资者总数16017.84万户(包括A股、B股和基金账户)，其中个人投资者15962.49万户，占99.65%，机构者55.35万户，仅0.35%。由于投资知识结构以及投资理念的差异，个人投资者与机构投资者相比，投资心理不成熟，投机心理较重，不利于证券市场价格发现功能的发挥我国股市的换手率过高，意味着市场中非理性成分占上风、投机气氛较浓。
新股抑价幅度大，为中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利影响，由于新股申购可以获得极高的无风险收益，致使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场，追逐无风险收益，助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率。近年来，新股申购冻结资金额大大超过了融资规模，中签率越来越低。巨额资金的短期套利行为客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险，并对股市的非正常波动起了推波助澜的作用。
(二)破发的原因及不利影响
随着股权分置改革的有序進行，全流通基本完成，我国股票的供给增加，而金融危机对股市和股民信心的重创从而造成对股票需求的相对减少，影响IPO抑价的供求因素得到了改善，上市后跌破发行的可能性比以前提高了。在这样的环境下，如果发行价定价过高或者一级市场对某些股票投机氛围严重，新股上市后由于短线投资者抛售就会造成股票跌破发行价，已经完成股权分置改革中小板块成为了破发集中营，截止2011年1月13日，创业板163只股票中，共有20只股票破发，破发率高达12.27%，给承销商的声誉带来不利影响，给投资者带来严重损失，影响股市长久的健康发展。
三、超额配售选择权对股票供给量的双向调节
(一)超额配售选择全发挥双向调节功能的必要前提
高抑价和破发是市场的两个极端，是股市供求不平衡的具体表现，对股市的发展都是不利的，在中国股市，由于机构投资者只占极少的比例，造成了投机需求旺盛，对某些热点股过分的投机需求会造成高抑价，对某些股票的需求不足又造成了破发，两者是同时存在的。解决高抑价和破发最重要的是要首先确定一个合理的发行价格，超额配售选择权发挥功能的前提也是要有一个如实反映股票内在价值的发行价格。这个发行价格相对于股票内在价值可以有误差，但是要控制在一定的小范围之内，这是因为承销商安定操作能动用的筹码也只有0-15%，这就需要定价时定一个合理的市盈率，从而影响股价进而影响股票供求。如何确定这个保证IPO股价尽量合理的市盈率以及发展机构投资者、培养中小投资者的投资心态不是本文讨论的重点。市盈率不仅有定价作用，同时也具有调节股票供给量的功能，相对于市盈率对股票供求的影响而言，超额配售选择权对股票供给量的影响只能算是微调，即在股市供求基本合理的基础上进一步调节股市的供求平衡，所以IPO确定合适的市盈率是超额配售选择权发挥作用的必要前提。
(二)超额配售选择权的双向调节运行机制
(1)超额发行步骤
根据《超额配售选择试点意见》的相关规定，我国的超额配售选择权主要按照如下步骤运行：
第一步，在股票发行前，发行人与主承销商在承销协议中给予主承销30天的超额配售选择权，在期间内允许其超额发售不超过报销数额15%的股份。
第二步，超额发行的部分主承销商与机构投资者签署协议，做出延期交付股份的安排，并且即期获得超额发行部分的资金。
第三步，15%的超额发行部分是和100%常规发行部分是同步进行的，不同的是超额发行采用了延期交付股份的形式，而常规发行则是即期交付股份。
第四步，主承销商视市场情况，选择是从二级市场购买股票还是要求发行人在一级市场发行超额股票或是两者兼而有之，从而在到期时用这些股票偿还给签署延期交付协议的机构投资者，这将影响超额发行比例的最终结果。
(2)运用超额配售选择权对股票供给量进行双向调节
①发行预期目标的确定
超额发行的最终结果有三种情况，无增发、部分增发、全额增发。无增发是指主承销商从二级市场上购买股票达到常规发行部分的15%偿还给机构投资者；全额增发是指主承销商要求发行人足额发行常规发行部分的15%给机构投资者；部分增发是指主承销商从二级上购买的股票不足常规发行部分的15%，要求发行人增发剩余的部分以偿还给机构投资者。
从上述分析中可以看出，超额配售选择权微调功能的行使，部分增发作为主承销商的预期是最优的目标，这样可以进退自如，进可以全额增发，退可以不增发。
②对股票供给量的调节
主承销商预期股票供应量时，不仅要把常规发行的部分考虑在内，还要预期一个部分增发的比例（不妨定为R%，下同），以100%+R%作为股票发行量的初始目标，而不能简单的把常规发行量当做预期发行目标。在这个目标以及这个目标决定的发行定价之下，不增发或增发0%-R%就相当于缩小股票供给量，增发R%-15%就相当于增加股票供应量。
通过对超额配售选择权微调功能的运用，新股在二级市场上市后，当股票的需求大于供给时出现发行抑价情况时，主承销商就可以增加股票供应量，当股票的需求小于供给时出现破发情况时，主承销商就可以减少股票供应量，以维护所发行股票供求的平衡。
【参考文献】
[1]中国证券监督管理委员会.超额配售选择权试点意见[Z]. 2001-09-03
[2]薛敏.超额配售选择权机制的适用及法律完善[J].莆田学院学报，2008，15(1)：20-24.
[3]娄正华.IPO抑价现象的原因及对策研究[J].财会研究2009，(17)：54-55.
[4]刘钰善.超额配售选择权下的发行定价策略[J]. 系统管理学报，2009，18(5)：492-499.
【关键词】超额配售选择权；抑价；破发；股票供给量；双向调节
一、超额配售选择权
根据《超额配售选择权试点意见》，我们可以简单的理解超额配售选择权：承销商以延期交付的方法将股票卖给机构投资者，机构投资者的资金即期支付给承销商，承销商利用这些资金在市场上买卖股票进行安定操作，防止高抑价与破发。
二、股票供求不平衡的具体表现形式及原因
股票供求不平衡通常以高抑价和破发表现出来，IPO抑价现象是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格，而破发是上市初始的市场价格迅速跌破发行价。
(一)高抑价的原因及不利影响
自2001年3月起.新股发行将取消沿用了十年的审批制，实施核准制。核准制对监管机构、券商、上市公司等的规范运作都提出了更高的要求，是我国股票发行制度的一次重大改革，但是核准制在实质上仍是批准制的一种，与注册制还有很大的差距。体制缺陷造成了证券市场严重的供求矛盾，引起IPO严重的抑价现象。
机构投资者具有稳定市场的作用，一方面可以使得市场定价率更高，价格更趋合理；另一方面可以使得市场价格的波动频率更少，波幅更小。但在中国证券市场上，投资者结构以个人投资者为主，机构投资者为辅。根据中国证券登记结算有限公司统计，截至2009年6月30日，中国证券市场投资者总数16017.84万户(包括A股、B股和基金账户)，其中个人投资者15962.49万户，占99.65%，机构者55.35万户，仅0.35%。由于投资知识结构以及投资理念的差异，个人投资者与机构投资者相比，投资心理不成熟，投机心理较重，不利于证券市场价格发现功能的发挥我国股市的换手率过高，意味着市场中非理性成分占上风、投机气氛较浓。
新股抑价幅度大，为中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利影响，由于新股申购可以获得极高的无风险收益，致使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场，追逐无风险收益，助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率。近年来，新股申购冻结资金额大大超过了融资规模，中签率越来越低。巨额资金的短期套利行为客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险，并对股市的非正常波动起了推波助澜的作用。
(二)破发的原因及不利影响
随着股权分置改革的有序進行，全流通基本完成，我国股票的供给增加，而金融危机对股市和股民信心的重创从而造成对股票需求的相对减少，影响IPO抑价的供求因素得到了改善，上市后跌破发行的可能性比以前提高了。在这样的环境下，如果发行价定价过高或者一级市场对某些股票投机氛围严重，新股上市后由于短线投资者抛售就会造成股票跌破发行价，已经完成股权分置改革中小板块成为了破发集中营，截止2011年1月13日，创业板163只股票中，共有20只股票破发，破发率高达12.27%，给承销商的声誉带来不利影响，给投资者带来严重损失，影响股市长久的健康发展。
三、超额配售选择权对股票供给量的双向调节
(一)超额配售选择全发挥双向调节功能的必要前提
高抑价和破发是市场的两个极端，是股市供求不平衡的具体表现，对股市的发展都是不利的，在中国股市，由于机构投资者只占极少的比例，造成了投机需求旺盛，对某些热点股过分的投机需求会造成高抑价，对某些股票的需求不足又造成了破发，两者是同时存在的。解决高抑价和破发最重要的是要首先确定一个合理的发行价格，超额配售选择权发挥功能的前提也是要有一个如实反映股票内在价值的发行价格。这个发行价格相对于股票内在价值可以有误差，但是要控制在一定的小范围之内，这是因为承销商安定操作能动用的筹码也只有0-15%，这就需要定价时定一个合理的市盈率，从而影响股价进而影响股票供求。如何确定这个保证IPO股价尽量合理的市盈率以及发展机构投资者、培养中小投资者的投资心态不是本文讨论的重点。市盈率不仅有定价作用，同时也具有调节股票供给量的功能，相对于市盈率对股票供求的影响而言，超额配售选择权对股票供给量的影响只能算是微调，即在股市供求基本合理的基础上进一步调节股市的供求平衡，所以IPO确定合适的市盈率是超额配售选择权发挥作用的必要前提。
(二)超额配售选择权的双向调节运行机制
(1)超额发行步骤
根据《超额配售选择试点意见》的相关规定，我国的超额配售选择权主要按照如下步骤运行：
第一步，在股票发行前，发行人与主承销商在承销协议中给予主承销30天的超额配售选择权，在期间内允许其超额发售不超过报销数额15%的股份。
第二步，超额发行的部分主承销商与机构投资者签署协议，做出延期交付股份的安排，并且即期获得超额发行部分的资金。
第三步，15%的超额发行部分是和100%常规发行部分是同步进行的，不同的是超额发行采用了延期交付股份的形式，而常规发行则是即期交付股份。
第四步，主承销商视市场情况，选择是从二级市场购买股票还是要求发行人在一级市场发行超额股票或是两者兼而有之，从而在到期时用这些股票偿还给签署延期交付协议的机构投资者，这将影响超额发行比例的最终结果。
(2)运用超额配售选择权对股票供给量进行双向调节
①发行预期目标的确定
超额发行的最终结果有三种情况，无增发、部分增发、全额增发。无增发是指主承销商从二级市场上购买股票达到常规发行部分的15%偿还给机构投资者；全额增发是指主承销商要求发行人足额发行常规发行部分的15%给机构投资者；部分增发是指主承销商从二级上购买的股票不足常规发行部分的15%，要求发行人增发剩余的部分以偿还给机构投资者。
从上述分析中可以看出，超额配售选择权微调功能的行使，部分增发作为主承销商的预期是最优的目标，这样可以进退自如，进可以全额增发，退可以不增发。
②对股票供给量的调节
主承销商预期股票供应量时，不仅要把常规发行的部分考虑在内，还要预期一个部分增发的比例（不妨定为R%，下同），以100%+R%作为股票发行量的初始目标，而不能简单的把常规发行量当做预期发行目标。在这个目标以及这个目标决定的发行定价之下，不增发或增发0%-R%就相当于缩小股票供给量，增发R%-15%就相当于增加股票供应量。
通过对超额配售选择权微调功能的运用，新股在二级市场上市后，当股票的需求大于供给时出现发行抑价情况时，主承销商就可以增加股票供应量，当股票的需求小于供给时出现破发情况时，主承销商就可以减少股票供应量，以维护所发行股票供求的平衡。
【参考文献】
[1]中国证券监督管理委员会.超额配售选择权试点意见[Z]. 2001-09-03
[2]薛敏.超额配售选择权机制的适用及法律完善[J].莆田学院学报，2008，15(1)：20-24.
[3]娄正华.IPO抑价现象的原因及对策研究[J].财会研究2009，(17)：54-55.
[4]刘钰善.超额配售选择权下的发行定价策略[J]. 系统管理学报，2009，18(5)：492-499.