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摘 要：在上市公司的发展运营中，管理者不能只看眼前利益和现实利益，而要注重长远利益;其发展目标也不能仅局限于股东财富最大化，而是要实现股东财富的持续性增长。以创业板上市公司为样本，分析现金股利与股东财富持续性增长的相关关系，结合创业板企业不同生命周期的特点，给出处理好股东财富持续性增长与现金股利政策关系的建议。
关键词：现金股利;股东财富;持续性增长
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）31-0112-02
引言
作为中国股市的新生儿，创业板上市公司由于其更为明确严格的发行上市标准和较高的成长性特征而备受投资者的关注。伴随着世界经济一体化和中国市场经济的不断完善，承受着来自国内外日渐增大的竞争压力，中国的创业板上市公司迎来了极大的挑战。为了能够在竞争的浪潮中屹立不倒，并迅速地成长壮大，中国创业板企业在发展的过程中常常会过于追求高速度的增长，仅仅重视眼前利益，而忽略了企业的长远发展和可持续增长。研究现金股利政策和股东财富持续性增长的相关关系，并提出可以保证创业板公司持续稳定发展的恰当的股利政策，有利于保护投资者的利益并实现中国证券市场的良性循环。
一、可持续增长理论的研究
（一）可持续增长的概念
可持续增长在经济学中的含义是指，人类在经济发展过程中，保证资源与环境的长期协调发展，做到既满足当代人的需求，又不损坏后代人满足需求的能力。可是，当这一概念被引入到企业财务管理的领域中时，其内涵得到了极大的补充，研究者们通常指一个公司在追求自我生存和持续发展的过程中，既要考虑公司经营目标的实现，又要巩固公司一直占有的竞争领域，使公司能在未来扩张的经营环境中始终保持持续的盈利增长能力，保证公司的长盛不衰。
（二）可持续增长模型
罗伯特·希金斯认为可持续增长率的实质是企业所有者权益的增加率，其直接利用影响公司增长性的财务指标构造的可持续增长模型简单明了，易于操作。然而，其所用指标基于的权责发生制较易被人为操作，因此会降低模型的真实性和可靠性。中国学者油晓峰、王志芳将现金流量引入留存收益率的思想，认为希金斯的可持续增长模型：
可持续增长率=销售增长率×总资产周转率×权益乘数×留存收益率，可以转化为：
可持续增长率=销售增长率×总资产周转率×权益乘数×[1-每股现金股利/（现金流量净利率×现金流量净值）]。
由上述内容可以看出，修正后的希金斯可持续增长模型从现金流量的角度直观的反映出了公司的可持续增长率受销售增长率，总资产周转率，权益乘数和留存收益率的共同影响，而留存收益率会直接受到股利政策的影响，特别是现金股利政策的影响。因此从理论上，可以通过改变现金股利政策调整企业的可持续增长速度。
二、中国创业板企业股东财富增长状况与现金股利分配现状
（一）中国创业板上市企业的财富增长状况
通过对以上相关理论的分析，本文选择可持续增长率（SGR）作为计量创业板上市公司可持续增长的财务指标，用油晓峰、王志芳（2003）提出的修正后的希金斯可持续增长模型来计量上市公司可持续增长率（SGR）;同时选择销售收入增长率作为实际增长率（FGR），实际增长率与可持续增长率之间的差额作为差异率（DGR），以中国的创业板上市公司为样本，选取国泰安2011—2013年的相关数据，对其进行描述。下表1为中国创业板上市公司2011—2013年的差异率（DGR）情况：
根据表1我们可以很明显地看到，2011—2013年中国创业板上市公司销售收入的实际增长率大于可持续增长率（即DGR>0）的数量占所有创业板上市公司的大部分，特别是2011年DGR>0的创业板上市公司所占的比例竟然接近整个创业板上市公司的80%，这就说明中国创业板上市公司在成长的过程之中普遍具有追求高速增长的倾向，为了获取眼前的高额利润而忽视了企业的持续发展，违背了企业发展的有效性和持续性。为了保证正常运转所需的资金，企业的管理层可能会过度依赖负债和权益筹资，从而使内部的资金流陷入恶性循环，最终导致企业的“成长性破产”。随着高速增长的弊端日益暴露，企业管理层开始审时度势，逐渐回归理性并且调整发展战略，使组织的发展轨迹向可持续的方向靠近。因此，从数据中可以看出，2011—2012年和2012—2013年DGR>0的创业板上市公司比例有所降低，但是仍占创业板上市公司总量的大多数。这是因为创业板自2009年上市以来，渡过了企业发展短暂的初始阶段，迎来了高速成长的阶段，但经过2011年大范围创业板上市公司的高速扩张，企业管理层意识到给企业长期股东财富的可持续增长带来的威胁，2012年以来快速增长的降温即为创业板上市公司管理层政策调整的信号。
（二）中国创业板上市公司现金股利的分配状况
为了分析现金股利和股东财富持续性增长之间的关系，本文同样选取了2011—2013年创业板上市公司作为样本。下表2为中国创业板上市公司2011—2013年的现金股利分配状况（见表2）。
从表2可以看出，从2011—2013年的三年间，中国创业板公司盈利和分配股利的数量在逐年上升。同时，派现公司占盈利公司的比例也呈上升趋势，但是派现公司只占创业板盈利公司的一小部分。这是因为，在经历了投入阶段的积累之后，大部分创业板企业的盈利增加，业绩好转，进入高速发展的阶段。在2011年，派现的创业板公司占创业板总公司的比例不到20%，2012年虽有提升，但仍只有22.38%。由此可见，多数创业板上市公司既没有给股民以正向投资收益，又没有给股民可观的红利收入。但自身却募集到大笔资金并实现市值的大幅扩张，未分配利润逐年上升。虽然对于多数股民来说，在意的主要是股价收益，可是顶着高成长性光环的创业板公司，在缺少股价收益的同时，红利也未能体现成长性。
（三）中国创业板上市公司现金股利分配现状与可持续增长现状的关系
由上述中国创业板上市公司现金股利与可持续增长的现状统计可以发现，在2011—2013年间，创业板上市公司在价值和成长之间，多数选择了成长。其大多凭借所处的高速发展阶段的优势，进行大幅扩张。同时缺少对现阶段股东财富的保护，分红水平较低，给未来的可持续发展带来了威胁。创业板不顾未来长远利益而过于注重短期发展的策略可能会使其加速进入衰退期。
总结与建议
根据前文分析可知，对于中国创业板上市公司来说，其高科技性决定了其高速发展的特征，其必须要根据自身所处的发展阶段，适时调整股利分配政策。在投入初期，创业板企业应该投入大量资金用以满足企业扩张的需要，采取零股利政策;进入高速发展阶段，创业板企业不能毫无节制地继续扩张，把大量的现金流用于内部投资，而是应该在现金流充裕的情况下适当增加对于股东的派现，巩固股东财富的可持续性增长，此时期应采取剩余股利政策;在进入成熟期后，创业板企业现金流入量充裕，业绩稳定，应采取稳定的股利分配政策;而面对衰退期，创业板企业现金流开始下降，应采取剩余股利政策。创业板企业只有处理好现金股利政策和股东财富持续性增长之间的关系，采取适时适度的现金股利政策，才能延长发展和成熟阶段，防止过早进入衰退期，实现股东财富的持续性增长。
参考文献：
[1] 彭伟，段小燕.基于生命周期的创业板上市企业成长脆弱性机理研究[J].科技进步与对策，2012，（12）.
[2] 倪效聃.中国上市公司股利政策与可持续发展[J].会计之友，2010，（9）.
[3] 汤谷良，游尤.可持续增长模型的比较分析与案例验证[J].会计研究，2005，（8）.[责任编辑 吴明宇]
关键词：现金股利;股东财富;持续性增长
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）31-0112-02
引言
作为中国股市的新生儿，创业板上市公司由于其更为明确严格的发行上市标准和较高的成长性特征而备受投资者的关注。伴随着世界经济一体化和中国市场经济的不断完善，承受着来自国内外日渐增大的竞争压力，中国的创业板上市公司迎来了极大的挑战。为了能够在竞争的浪潮中屹立不倒，并迅速地成长壮大，中国创业板企业在发展的过程中常常会过于追求高速度的增长，仅仅重视眼前利益，而忽略了企业的长远发展和可持续增长。研究现金股利政策和股东财富持续性增长的相关关系，并提出可以保证创业板公司持续稳定发展的恰当的股利政策，有利于保护投资者的利益并实现中国证券市场的良性循环。
一、可持续增长理论的研究
（一）可持续增长的概念
可持续增长在经济学中的含义是指，人类在经济发展过程中，保证资源与环境的长期协调发展，做到既满足当代人的需求，又不损坏后代人满足需求的能力。可是，当这一概念被引入到企业财务管理的领域中时，其内涵得到了极大的补充，研究者们通常指一个公司在追求自我生存和持续发展的过程中，既要考虑公司经营目标的实现，又要巩固公司一直占有的竞争领域，使公司能在未来扩张的经营环境中始终保持持续的盈利增长能力，保证公司的长盛不衰。
（二）可持续增长模型
罗伯特·希金斯认为可持续增长率的实质是企业所有者权益的增加率，其直接利用影响公司增长性的财务指标构造的可持续增长模型简单明了，易于操作。然而，其所用指标基于的权责发生制较易被人为操作，因此会降低模型的真实性和可靠性。中国学者油晓峰、王志芳将现金流量引入留存收益率的思想，认为希金斯的可持续增长模型：
可持续增长率=销售增长率×总资产周转率×权益乘数×留存收益率，可以转化为：
可持续增长率=销售增长率×总资产周转率×权益乘数×[1-每股现金股利/（现金流量净利率×现金流量净值）]。
由上述内容可以看出，修正后的希金斯可持续增长模型从现金流量的角度直观的反映出了公司的可持续增长率受销售增长率，总资产周转率，权益乘数和留存收益率的共同影响，而留存收益率会直接受到股利政策的影响，特别是现金股利政策的影响。因此从理论上，可以通过改变现金股利政策调整企业的可持续增长速度。
二、中国创业板企业股东财富增长状况与现金股利分配现状
（一）中国创业板上市企业的财富增长状况
通过对以上相关理论的分析，本文选择可持续增长率（SGR）作为计量创业板上市公司可持续增长的财务指标，用油晓峰、王志芳（2003）提出的修正后的希金斯可持续增长模型来计量上市公司可持续增长率（SGR）;同时选择销售收入增长率作为实际增长率（FGR），实际增长率与可持续增长率之间的差额作为差异率（DGR），以中国的创业板上市公司为样本，选取国泰安2011—2013年的相关数据，对其进行描述。下表1为中国创业板上市公司2011—2013年的差异率（DGR）情况：
根据表1我们可以很明显地看到，2011—2013年中国创业板上市公司销售收入的实际增长率大于可持续增长率（即DGR>0）的数量占所有创业板上市公司的大部分，特别是2011年DGR>0的创业板上市公司所占的比例竟然接近整个创业板上市公司的80%，这就说明中国创业板上市公司在成长的过程之中普遍具有追求高速增长的倾向，为了获取眼前的高额利润而忽视了企业的持续发展，违背了企业发展的有效性和持续性。为了保证正常运转所需的资金，企业的管理层可能会过度依赖负债和权益筹资，从而使内部的资金流陷入恶性循环，最终导致企业的“成长性破产”。随着高速增长的弊端日益暴露，企业管理层开始审时度势，逐渐回归理性并且调整发展战略，使组织的发展轨迹向可持续的方向靠近。因此，从数据中可以看出，2011—2012年和2012—2013年DGR>0的创业板上市公司比例有所降低，但是仍占创业板上市公司总量的大多数。这是因为创业板自2009年上市以来，渡过了企业发展短暂的初始阶段，迎来了高速成长的阶段，但经过2011年大范围创业板上市公司的高速扩张，企业管理层意识到给企业长期股东财富的可持续增长带来的威胁，2012年以来快速增长的降温即为创业板上市公司管理层政策调整的信号。
（二）中国创业板上市公司现金股利的分配状况
为了分析现金股利和股东财富持续性增长之间的关系，本文同样选取了2011—2013年创业板上市公司作为样本。下表2为中国创业板上市公司2011—2013年的现金股利分配状况（见表2）。
从表2可以看出，从2011—2013年的三年间，中国创业板公司盈利和分配股利的数量在逐年上升。同时，派现公司占盈利公司的比例也呈上升趋势，但是派现公司只占创业板盈利公司的一小部分。这是因为，在经历了投入阶段的积累之后，大部分创业板企业的盈利增加，业绩好转，进入高速发展的阶段。在2011年，派现的创业板公司占创业板总公司的比例不到20%，2012年虽有提升，但仍只有22.38%。由此可见，多数创业板上市公司既没有给股民以正向投资收益，又没有给股民可观的红利收入。但自身却募集到大笔资金并实现市值的大幅扩张，未分配利润逐年上升。虽然对于多数股民来说，在意的主要是股价收益，可是顶着高成长性光环的创业板公司，在缺少股价收益的同时，红利也未能体现成长性。
（三）中国创业板上市公司现金股利分配现状与可持续增长现状的关系
由上述中国创业板上市公司现金股利与可持续增长的现状统计可以发现，在2011—2013年间，创业板上市公司在价值和成长之间，多数选择了成长。其大多凭借所处的高速发展阶段的优势，进行大幅扩张。同时缺少对现阶段股东财富的保护，分红水平较低，给未来的可持续发展带来了威胁。创业板不顾未来长远利益而过于注重短期发展的策略可能会使其加速进入衰退期。
总结与建议
根据前文分析可知，对于中国创业板上市公司来说，其高科技性决定了其高速发展的特征，其必须要根据自身所处的发展阶段，适时调整股利分配政策。在投入初期，创业板企业应该投入大量资金用以满足企业扩张的需要，采取零股利政策;进入高速发展阶段，创业板企业不能毫无节制地继续扩张，把大量的现金流用于内部投资，而是应该在现金流充裕的情况下适当增加对于股东的派现，巩固股东财富的可持续性增长，此时期应采取剩余股利政策;在进入成熟期后，创业板企业现金流入量充裕，业绩稳定，应采取稳定的股利分配政策;而面对衰退期，创业板企业现金流开始下降，应采取剩余股利政策。创业板企业只有处理好现金股利政策和股东财富持续性增长之间的关系，采取适时适度的现金股利政策，才能延长发展和成熟阶段，防止过早进入衰退期，实现股东财富的持续性增长。
参考文献：
[1] 彭伟，段小燕.基于生命周期的创业板上市企业成长脆弱性机理研究[J].科技进步与对策，2012，（12）.
[2] 倪效聃.中国上市公司股利政策与可持续发展[J].会计之友，2010，（9）.
[3] 汤谷良，游尤.可持续增长模型的比较分析与案例验证[J].会计研究，2005，（8）.[责任编辑 吴明宇]