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摘 要：选取我国制造业中小板上市公司2007—2011年数据，首先利用数据包络分析对企业投资效率进行定量评价。进而运用Tobit模型考察企业政治关联、分析师跟踪及其交互作用对企业投资效率的影响。研究表明：自2007年以来，我国中小企业投资效率呈现波动性变动，但总体而言逐步提高。国有中小企业政治关联与投资效率显著负相关。而非国有中小企业政治关联与投资效率正相关但并不显著。作为一种外部治理手段，不论在国有企业还是非国有企业，分析师跟踪均能显著提高企业的投资效率。政治关联与分析师跟踪的交互作用可以提高企业投资效率。国有企业中，二者对投资效率的影响呈现一种替代关系，而非国有企业中，呈现一种互补关系。
关键词：投资效率；政治关联；分析师跟踪；中小企业；DEA-TOBIT
文章编号：2095-5960（2014）06-0057-09；中图分类号：F275；文献标识码：A
一、引言
不管是在发达经济体还是发展中经济体，中小企业在促进社会经济增长，提供社会服务以及安排就业岗位等方面都发挥着越来越重要的作用。以广泛的分布、众多的数量、灵巧的经营方式为特点，中小企业为国家的经济发展作出了不容忽视的贡献。工业和信息化部统计数据显示，2010年度，全国60%的GDP由中小企业创造，50%以上的税收由中小企业上缴，80%的城镇就业岗位由中小企业提供。中小企业已经成为推动社会经济发展的重要力量。随着我国市场经济改革的不断深化，中小企业队伍必将不断发展壮大，发挥的作用也将越来越大。
任何企业要想持续、健康的发展，都需要制定合理的投资计划，不断提高投资效率。中小企业也不例外。为了在激烈的市场竞争中得以立足，投资效率的提高显得尤为重要。同时，国内外文献表明，企业的政治关联会对其生存发展产生重要影响。建立了政治关联的企业可以获得管制条件的放松（Agrawal and Knoeber，2001）[1]，更轻易地获取企业发展所需资源等便利条件（Khwaja and Mian，2005；Faccio，2006）[2] [3]从而可以拓宽企业投资资金来源，优化企业投资环境。而分析师跟踪作为一个外部的公司治理机制，其重要性已经得到许多学者认可（Arya and Mittendorf，2007；李晓玲等，2012）[4] [5]。分析师的存在可以有效降低企业与投资者之间的信息不对称现象，能够让投资者更加清楚地考察管理者的业绩。使得企业有了外部监督这一治理机制，有利于促使企业管理者努力提高决策水平，进而提高企业投资效率。那么，对于我国的中小企业而言，其投资效率如何，不同企业的政治关联情况、分析师跟踪情况以及二者交互作用又会对其投资效率产生怎样的影响呢？本文试图对这几个问题进行探讨。
不同于以往学者依据Richardson（2006）[6]投资效率模型区分企业投资的过度和不足定义投资效率，进而研究各种因素对这种效率扭曲影响的做法，笔者运用数据包络分析（DEA分析），对制造业中小企业投资效率进行定量测度，从而获得具体效率数值，并在此基础上进行进一步分析。另外，虽然多数学者发现政治关联可以为企业带来发展所需的资源，优化企业的经营条件，但有关政治关联对企业投资效率影响的定量研究仍有待进行。本文同时将政治关联与外部分析师跟踪情况纳入分析框架，对上述问题进行了有益探讨。以我国中小板上市制造业企业为研究对象，本文首先构建企业投入产出指标体系进行DEA效率分析，进而利用Tobit回归模型，考察不同企业政治关联、分析师跟踪情况以及二者交互作用对投资效率的影响。以期为我国中小企业提高投资效率贡献力量。
二、文献回顾与假设提出
作为企业生存发展的基础，投资决策被视为企业最重要的财务决策之一。它是企业对融资资金的运用，更是企业股利分配所需资金的重要来源。[7]1958年Modigliani和Miller两位学者提出资本结构无关理论，开启现代公司财务理论研究先河。[8]自此以后，国内外财务学家对企业投资行为的研究取得了丰硕成果。对企业投资效率问题的研究也多有涉及。学者们将研究重点放在了企业投资过度或者投资不足所造成的非效率问题上。徐玉德和周玮（2009）[9]研究了我国上市公司的资本结构和所有权安排对投资效率的影响，发现财务杠杆对企业投资效率有着显著的影响，而影响方式却因企业所有权性质的不同而有所改变。徐一民和张志宏（2010）[10]利用Richardson（2006）[6]提出的投资效率模型实证检验了产品市场竞争对企业投资效率的影响。也有学者从会计信息透明度角度出发，探讨其对企业投资效率的影响。研究表明，公司的投资过度及投资不足行为会随着会计信息质量的提高而减少，从而提高企业投资效率（袁知柱等，2012）[11]。通过学者研究结论可以看出，多种因素均会对企业投资效率产生影响。本文试图从企业内部政治关联和外部分析师跟踪两个视角进行进一步探索。
（一）政治关联与企业投资效率
所谓政治关联，是指企业和政府之间具有某种关系，而这种关系有利于企业从政府获得经济利益（杨其静，2010）[12]。近年来，企业政治关联现象引起了许多学者的关注。Faccio（2006）[2]认为，政治关联现象在世界资本市场中并不是一种“非正常”现象。许多研究表明，企业政治关联优化了企业的环境，增加了企业价值（Fisman，2001；Johnson and Mitton，2003；Faccio，2006）[6][13][14]。更进一步的，有研究指出，在以东南亚国家为代表的新兴市场中，企业的政治关联甚至比其经营效率对企业影响更大（Chen等，2011）[15]。余明桂和潘红波（2008）[16]也发现，相对于没有政治关系的企业，有政治关系的企业可以获得更多的银行贷款同时被允许拥有更长的还款期限，从而更加有助于企业的发展。可见，企业的政治关联使得企业能够获得更好的发展条件和成长环境。然而，考虑到我国企业的特殊情况，根据产权性质的不同，我国企业可以划分为国有企业和非国有企业。不同类型的企业，其企业目标、社会责任、社会职能都有些许不同。国有企业直接受政府控制，在一定程度上会辅助政府发挥维护社会稳定、带动地区经济发展等职能。进行政治参与的国有企业管理者有动机为达到政府的期望以进一步获得职位晋升，一味满足政府要求从而把企业价值最大化的原则搁置一旁。虽然拥有企业发展的优良外部条件，仍有可能做出损害企业投资效率的决策。而对于非国有企业来说，受到政府硬性任务要求较少，进行政治关联的企业一旦获得了良好的发展条件，会积极充分利用，从而提高投资效率。因此，本文提出如下两个假设： 假设1a：其他条件相同情况下，国有企业的政治关联会降低其投资效率。
假设1b：其他条件相同情况下，非国有企业的政治关联会提高其投资效率。
（二）分析师跟踪与企业投资效率
分析师作为连接企业与投资者的纽带，其重要作用不言而喻。他们既是解读和分析企业财务情况的中介力量，又是约束企业管理者的外部监督人（李晓玲等，2012）[5]。Arya和Mittendorf（2007）[4]指出，分析师可以对企业提供的基本信息进行解读与加工，并且对企业发行的股票进行及时的评级，对其未来收益进行预测。这些行为都可以增加股价的信息含量，进而提高企业财务信息的透明度，从而减少企业与投资者之间的信息不对称，使外部投资者可以对企业行为进行更好地监督。国内学者也对分析师跟踪的作用进行了研究。李晓玲等（2012）[5]着重探讨了分析师所发挥的外部监管作用。他们认为，分析师关注越多，则公司外部的治理和监督就会更加有效。有了更强的外部监督，管理者会更加勤勉的工作，识别有利的投资机会，从而有助于企业提高投资效率。因此，我们提出如下假设：
假设2：其他条件相同情况下，分析师跟踪会提高企业投资效率。
（三）政治关联与分析师跟踪对企业投资效率的交互影响
在企业中，政治关联与分析师跟踪这两个因素是同时存在的。既然分析师跟踪能够发挥外部治理的作用，那么，其与政治关联的交互作用会对企业投资效率产生何种影响？Jensen 和 Meckling（1976）[17]指出，作为管理层的外部监督者，分析师的活动能够降低现代企业两权分离所带来的代理成本。对国有企业而言，在分析师跟踪这种外部治理机制的约束下，拥有政治关联的管理者在追求自己职位晋升的同时会考虑到外部投资者对自己企业的关注，如果进行的经营决策太过引起投资者不满，自己会受到来自投资者的谴责甚至会遭受职位的替换。Chang et al.（2006）[18]指出，通过增加股价的信息含量，分析师跟踪能够对管理层的舞弊行为进行惩戒并对其价值创造活动进行奖励，从而影响管理层的财务决策，增加了他们做出最佳的投资和财务决策的动力。另外，具有浓厚儒家文化传统是我国的特色，羞耻感是约束人们行为的重要机制。若分析师对自己企业发布了较为负面的评价，将使企业高管感到羞耻，并影响其社会声誉（吴超鹏等，2012）[19]。这在一定程度上抑制了拥有政治关联的管理者一味满足政府要求的热情，从而有助于投资效率的提升。对非国有企业而言，分析师跟踪会将拥有政治关联管理者利用有利资源进行的高效率投资信息传递给投资者，有助于管理者声誉的提升，从而激励管理者进一步努力工作，提升投资效率。另一方面，分析师跟踪发挥的监督作用也使得管理者不会懈怠，而是积极搜集私有信息，使用通过政治关联所得资源进行高效投资。因此，本文提出如下假设：
假设3：其他条件相同情况下，政治关联和分析师跟踪的交互作用会提升企业投资效率。分析师的跟踪可以减弱国有中小企业政治关联对投资效率的负向影响，并且可以加强非国有中小企业政治关联对投资效率的正向影响。
三、指标选取与数据来源
（一）指标选取
基于DEA的制造业中小企业投资效率评价的目的是直接反映企业的投入产出效率，即投入的直接产出能力。本文在前人研究的基础之上（王坚强和阳建军，2010）[20]分别选择固定资产投资增量、无形资产投资增量2个指标作为DEA模型的输入指标，选取企业总资产增长率、净资产收益率和企业价值（Tobin's Q）3个指标作为DEA模型的输出指标。
同时，由于指标的初始量纲不同，各指标数值大小差异巨大，借鉴宋马林等（2010）[21]、马广奇和李文颖（2013）[22]的研究，本文对输入输出指标进行了无量纲化处理。具体方法如下：
对于原始数据，采用公式Xi=0.1+0.9xi-xMinxMax-xMin进行无量纲化处理。其中，Xi为进行无量纲化处理后的企业投资、产出数据，xMax和xMin分别表示各个指标数据的上限值和下限值。xi表示指标数据的真实数值。经过无量纲化处理之后，各个投入产出变量的取值区间为[0，1]。
（二）数据来源
本文研究我国中小企业的投资效率以及政治关联、分析师跟踪及其交互作用对投资效率的影响。对于中小企业的定义，学者们有不同见解。基于数据的可得性，本文参考陈晓红等（2008）[22]、陈德萍和陈永圣（2011）[23]、吴芃等（2012）[24]以及由丽萍等（2013）[25]的研究，以我国中小板上市企业为中小企业并选取制造业企业为样本，首先通过DEA数据包络分析考察其投资效率情况。选择07—11五年数据，共得到样本483个。进而在DEA数据包络分析的基础之上通过Tobit回归分析政治关联和分析师跟踪对其投资效率的影响。在Tobit回归分析中，由于剔除了控制变量缺失的样本，本文样本减少为477个。其中，2007年44个，2008年92个，2009年109个，2010年108个，2011年124个。本文所需企业政治关联数据来自于国泰安数据库提供的公司高管简历以及上市公司年报中披露的高管简历，然后通过手工搜集、计算得到。分析师跟踪数据来源于锐思数据库。其他企业财务数据均来自国泰安数据库。根据DEA模型的特点，样本数据的个数不能少于输入、输出指标之和的两倍。充足的样本数据能够使得DEA估计结果更加准确。本文的输入指标有2个，输出指标有3个，选取的样本数目满足构建DEA模型的要求。
四、实证分析
本文利用投入导向的BCC模型（BCC-I模型）对我国制造业中小企业投资效率进行了定量测度，进而将企业投资综合效率水平作为因变量带入Tobit模型以考察政治关联、分析师跟踪及其交互作用对投资效率的影响。
（一）制造业中小企业投资效率分析 表1列示了样本年度内制造业中小企业投资的行业平均效率情况。其中，Crste表示规模报酬不变条件下的综合技术效率水平，Vrste表示规模报酬可变条件下的纯技术效率水平，Scale表示规模效率水平。通过表1可以看出，对于制造业中小企业的投资效率而言，不论是其综合技术效率、纯技术效率还是其规模效率水平，从2007年到2010年都经历了一个先下降后上升的过程，而到2011年又有所下降。究其原因，在于2007年的金融危机对我国宏观经济造成了巨大影响。此后，随着危机影响消退，企业投资效率逐步提高。但2011年全球经济复苏步伐明显放缓。据统计，2011年发达经济体总体增长率为1.6%。其中美国经济增长速度为1.7%，欧元区经济增长率为1.6%，日本为负0.5%（张宇燕，2012）[26]。中国也出现经济增幅放缓的现象。宏观经济的波动造成了企业平均投资效率的变动。
根据DEA分析结果（限于篇幅，文中并未列出），2011年度124家样本决策单元中，有4家决策单元达到投资有效（综合技术效率值为1），而剩余120家决策单元未达到投资有效。可见，我国制造业中小企业投资中仍然存在投资效率不足现象。并且，综合技术效率最大值为1，最小值仅为0.09。可见同行业同年度内，不同企业的投资效率的确有较大差异。探究其中原因以提高中小企业的投资效率十分有必要。
（二）基于Tobit模型的企业投资效率影响因素分析
为了进一步探明我国制造业中小企业投资效率的影响因素，本文以DEA综合技术效率值为因变量，运用Tobit回归模型区分国有企业和非国有企业探索企业政治关联、分析师跟踪以及其交互作用对投资效率的影响。
1.检验模型
为考察中小企业政治关联与分析师跟踪对其投资效率的影响，本文构建如下模型：
随后，加入企业政治关联变量与分析师跟踪变量的交乘项，以考察二者交互作用对企业投资效率的影响。构造模型如下：
Crste=γ0+γ1Relation+γ2Coverage+γ3Rela×Cov+γ4Growth+γ5Lev+γ6Frist+γ7Dual+γ8Size+γ9Ltime+∑YEAR+ε （2）
2.变量设计
（1）被解释变量
本文被解释变量为企业投资效率指标，以规模报酬不变条件下的企业综合技术效率值表示。数据已由上文DEA分析过程计算得出。
（2）解释变量
本文的解释变量主要有两个。首先是企业政治关联变量（Relation），我们参考倪昌红和邹国庆（2010）[27]的研究方法，将企业政治关联定义为企业董事长、副董事长或者总经理具有人大代表或政协委员的资格或者具有曾经或现在在政府工作的经历。若符合条件，则Relation变量赋值为1，否则赋值为0。
其次是分析师跟踪变量。借鉴张军华（2012）[28]的研究，我们将年度内跟踪本企业的分析师人数定义为分析师跟踪（Coverage）程度变量。
（3）控制变量
在借鉴何婧和徐龙炳（2012）[29]等人的研究，并考虑样本容量以及自由度的基础上，本文选取企业特征指标，包括成长能力指标（Growth）、企业负债能力指标（Lev）；公司治理指标，包括第一大股东持股比例（Frist）、董事长总经理二职合一（Dual）、董事会规模（Size）；以及企业上市年限指标（Ltime）作为控制变量。并且通过年度虚拟变量控制不同年度宏观经济环境变化对企业投资效率的影响。
3.描述性统计与相关性分析
表3与表4分别报告了本文主要变量的描述性统计结果和相关性分析结果。通过表4的描述性统计可以看出，企业投资效率平均值为0.6，而最大值最小值相差0.91。这说明不同企业之间具有较大的投资效率差异性。通过对企业政治关联变量的描述性统计可以看出，样本中有26%企业的董事长或总经理进行了政治参与。可见，我国中小企业中高管进行政治参与的比例还不是很大。Coverage变量描述了跟踪某一企业的分析师的人数。可以看出，平均而言，每个企业会被16个分析师同时跟踪。我国中小企业成长性水平平均为0.24，相对于主板上市企业而言，该指标略微偏低。这也说明了我国中小企业具有较大的成长空间。企业的资产负债率平均为40%，这说明平均而言中小企业的负债融资水平较为适中。第一大股东持股平均为34.6%，说明在我国，存在“一股独大”现象。两职合一的企业占比32%，表明大多数企业中董事长与总经理是分开任职的。同时，可以看到，企业董事会规模平均为9人，与主板上市公司董事会平均规模几乎一致。企业平均上市时限为4年。这与我国股市中小板创立时间较晚有一定关系。
表4报告了Crste与其他主要变量的Pearson相关性分析。由Pearson相关性分析可知，我国中小企业的投资效率与分析师对企业的跟踪程度以及企业的成长性水平在1%的显著水平上正相关，这在一定程度上支持了本文的假设2。而与企业负债率在1%显著性水平上负相关。同时，可以看到，政治关联对投资效率虽有正向影响，但是并不显著。通过相关系数表，我们发现，各变量之间的相关系数均没有超过0.35，说明变量之间不存在严重多重共线性。
以上为单变量分析的结果，可以初步说明各种因素对企业投资效率的影响。更加可靠的结论还有待进一步进行Tobit回归进行检验。
4.回归结果分析
（1）政治关联与企业投资效率
我们利用模型（1）检验样本企业的政治关联以及分析师跟踪对投资效率的影响。首先对全部样本进行Tobit回归检验，然后根据产权性质的不同，将全部样本企业区分为国有企业和非国有企业，以便更好地考察不同性质企业中两种因素产生的不同影响。
表5报告了Tobit回归的结果。可以看出，在所有回归中，卡方检验统计量的数值均在50以上，且其对应P值均为0，表明所有回归模型显著有效。其中，全样本下的模型（1）Tobit回归显示，企业的成长性水平（Growth）与企业投资效率在1%的显著性水平上正相关。这说明，在其他条件不变的情况下，企业成长性越好，则投资的效率越高。企业成长能力影响到组织的成本控制、质量优势、柔性优势和技术创新等方面，是组织效率的主要源泉（郭岚和张祥建，2010）[30]，成长能力的提高将最终提高企业投资效率。同时，企业的资产负债率（Lev）与其投资效率呈现显著的负相关。显著性水平为1%。这意味着，企业的负债融资越多，其投资效率就会越低。这与徐玉德等（2009）[9]的研究结论一致。他们认为，这种现象产生的原因在于，就我国上市公司来说，股权融资可以较好地避免债务融资可能造成的现金流压力，并且不用支付额外的代理成本。所以其实际融资成本远低于债务融资的成本，从而提高了资本的投资效率。于是，对于债务融资来说，其比例与企业投资效率呈现反向变动关系。而对于我们所关心的企业政治关联变量对投资效率的影响，在全样本回归中的系数虽为正，但并不显著。 通过模型（1）区分企业产权性质的回归结果可以看出，对于国有企业来说，企业政治关联对其投资效率的提升有显著的抑制作用（显著性水平为10%）。这说明，在国有制造业中小企业中，进行政治参与将会导致企业投资效率的降低。究其原因，本文认为，我国的制度背景以及国有企业的特征造成了这一现象。对处于经济转型过程中的中国来说，政府扮演两种角色：国有企业的所有者和社会事务的管理者。作为国有企业的所有者，政府应该以企业价值最大化为目标。而作为社会事务的管理者，为了巩固其政治资本并且获得职位升迁，政府领导人就有动机去利用他们对国有企业干预的权力来管理社会事务，例如利用国有企业带动地区经济发展，维护社会稳定等。在国有企业中，高管一般由政府委派，这种“与生俱来”的政治连带关系使得国有企业的高管更加熟知政府领导人的意愿，并且，为了满足自己因完成政府任务而带来的政治利益，国有企业管理者更加倾向于放弃企业价值最大化的目标。从而导致为短期利益进行投资，进而损害企业投资的效率。假设1a得到了经验证据的支持。
而对于非国有企业来说，其投资效率与政治关联呈现正向相关关系，且经济意义显著。这表明，进行了政治参与的非国有企业，其投资效率是有所提升的。这意味着对于非国有中小企业而言，进行了政治参与的管理者确实会充分利用被优化了的企业经营环境不断提高投资效率。但是，其统计上的显著性并不高。原因可能在于当前我国中小企业进行政治关联的数目还不是很多（本文所选中小企业样本中，具有政治关联的非国有企业个数仅占全部非国有企业样本总数的25%），其发挥的作用还无法得以显著体现。基于以上分析，假设1b得到了部分验证。
（2）分析师跟踪与企业投资效率
通过表5中模型（1）全样本以及根据所有权性质区分的国有企业和非国有企业分组样本回归的结果可以看出，分析师跟踪程度与企业投资效率均显著正向相关（其中，全样本回归显著性水平为1%，国有样本组回归显著性水平为5%，非国有样本组显著性水平为10%）。这表明，对中小企业进行跟踪分析的分析师人数越多，企业投资效率越高。假设2得到验证。作为企业治理的外部机制，分析师的存在确实可以对企业管理者起到监督的作用，使他们有压力和动力努力工作，提高决策水平，从而最终提高企业的投资效率。分析师的跟踪，不论对我国国有中小企业还是对非国有中小企业投资效率的提高均具有重要意义。
（3）政治关联与分析师跟踪对企业投资效率的交互作用
通过对模型（2）回归结果的分析可知，尽管加入了新的交乘项变量，前文所得的国有企业政治关联变量对企业投资效率的负向影响以及分析师跟踪的正向影响依然显著。从而证实了前文结论的稳健性。同时，我们可以看到，企业政治关联与分析师跟踪的交乘项在三组样本回归中系数均为正，这表明，政治关联与分析师跟踪的交互作用可以提升企业投资效率。具体而言，对于国有企业，政治关联的存在使得企业投资效率降低，而分析师跟踪这一外部治理机制可以在一定程度上减少这种负向影响。也即对于国有企业的投资效率而言，政治关联与分析师跟踪之间存在一种替代效应。而对于非国有企业，分析师跟踪可以进一步增强政治关联对企业投资效率的提升作用，二者之间存在一种互补效应。但是由于样本回归结果的显著性并不高，所以我们只能为假设3提供较为微弱的经验证据。
5.稳健性检验
为保证结论的正确性，本文进行了如下稳健性检验。
第一，文中分析师跟踪情况的数据来源于锐思数据库，为保证结论稳健性，本部分更换了数据来源，利用国泰安数据库中的分析师跟踪数据对本文模型进行重新回归，得到的结论并无改变。
第二，考虑到2007年世界经济危机对全球经济造成的巨大影响，对我国中小企业的投资效率产生较大负面作用，并且其经济后果可能会持续一到两年。在稳健性检验部分，我们对原始企业样本数据进行了调整，剔除了2007—2008年度的企业样本数据，并在此基础上对模型（1）、模型（2）进行了全样本与分组样本检验。所得回归结论没有发生改变。
五、研究结论
本文基于我国制造业中小板企业数据，选取2007—2011五年数据，首先通过数据包络分析（DEA分析法）对中小企业投资效率进行了定量分析，进而以DEA分析得出的中小企业投资效率为因变量，利用Tobit回归模型考察不同产权性质下企业政治关联、分析师跟踪及其交互作用对企业投资效率的影响，主要得出如下结论：
（一）投资效率分析方面
2007年金融危机以来，我国中小企业投资效率呈现波动性变动，但总体而言逐步提高，其投资效率值距最优投资效率仍有一定差距。并且，大多数企业处于规模效率递增状态，也即投资效率的提高过多依赖于企业规模效应的推动。其技术效率提高所带来的增量潜力尚待开发。
（二）投资效率影响因素分析方面
首先，国有中小企业政治关联与投资效率显著负相关。而非国有中小企业政治关联与投资效率正相关但并不显著。其次，不论在国有企业还是非国有企业，分析师跟踪均能显著提高企业的投资效率。这表明，作为一种有效的外部治理手段，分析师的跟踪对企业投资效率的提高有重要意义。进一步考察分析师跟踪与企业政治关联的交互作用对投资效率的影响发现，政治关联与分析师跟踪的交互作用可以提升企业投资效率。对于国有企业的投资效率而言，政治关联与分析师跟踪之间存在一种替代效应。而对于非国有企业，二者之间存在一种互补效应。
本文在定量测度我国制造业中小板上市公司投资效率的基础上，探索了不同产权性质企业的政治关联、分析师跟踪及其交互作用对投资效率的影响，其意义在于考察我国中小企业当前投资效率并且指出不同企业之间投资效率差异的影响因素所在，以期为提高我国中小企业投资效率、促进中小企业健康成长贡献力量。
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责任编辑：萧敏娜
关键词：投资效率；政治关联；分析师跟踪；中小企业；DEA-TOBIT
文章编号：2095-5960（2014）06-0057-09；中图分类号：F275；文献标识码：A
一、引言
不管是在发达经济体还是发展中经济体，中小企业在促进社会经济增长，提供社会服务以及安排就业岗位等方面都发挥着越来越重要的作用。以广泛的分布、众多的数量、灵巧的经营方式为特点，中小企业为国家的经济发展作出了不容忽视的贡献。工业和信息化部统计数据显示，2010年度，全国60%的GDP由中小企业创造，50%以上的税收由中小企业上缴，80%的城镇就业岗位由中小企业提供。中小企业已经成为推动社会经济发展的重要力量。随着我国市场经济改革的不断深化，中小企业队伍必将不断发展壮大，发挥的作用也将越来越大。
任何企业要想持续、健康的发展，都需要制定合理的投资计划，不断提高投资效率。中小企业也不例外。为了在激烈的市场竞争中得以立足，投资效率的提高显得尤为重要。同时，国内外文献表明，企业的政治关联会对其生存发展产生重要影响。建立了政治关联的企业可以获得管制条件的放松（Agrawal and Knoeber，2001）[1]，更轻易地获取企业发展所需资源等便利条件（Khwaja and Mian，2005；Faccio，2006）[2] [3]从而可以拓宽企业投资资金来源，优化企业投资环境。而分析师跟踪作为一个外部的公司治理机制，其重要性已经得到许多学者认可（Arya and Mittendorf，2007；李晓玲等，2012）[4] [5]。分析师的存在可以有效降低企业与投资者之间的信息不对称现象，能够让投资者更加清楚地考察管理者的业绩。使得企业有了外部监督这一治理机制，有利于促使企业管理者努力提高决策水平，进而提高企业投资效率。那么，对于我国的中小企业而言，其投资效率如何，不同企业的政治关联情况、分析师跟踪情况以及二者交互作用又会对其投资效率产生怎样的影响呢？本文试图对这几个问题进行探讨。
不同于以往学者依据Richardson（2006）[6]投资效率模型区分企业投资的过度和不足定义投资效率，进而研究各种因素对这种效率扭曲影响的做法，笔者运用数据包络分析（DEA分析），对制造业中小企业投资效率进行定量测度，从而获得具体效率数值，并在此基础上进行进一步分析。另外，虽然多数学者发现政治关联可以为企业带来发展所需的资源，优化企业的经营条件，但有关政治关联对企业投资效率影响的定量研究仍有待进行。本文同时将政治关联与外部分析师跟踪情况纳入分析框架，对上述问题进行了有益探讨。以我国中小板上市制造业企业为研究对象，本文首先构建企业投入产出指标体系进行DEA效率分析，进而利用Tobit回归模型，考察不同企业政治关联、分析师跟踪情况以及二者交互作用对投资效率的影响。以期为我国中小企业提高投资效率贡献力量。
二、文献回顾与假设提出
作为企业生存发展的基础，投资决策被视为企业最重要的财务决策之一。它是企业对融资资金的运用，更是企业股利分配所需资金的重要来源。[7]1958年Modigliani和Miller两位学者提出资本结构无关理论，开启现代公司财务理论研究先河。[8]自此以后，国内外财务学家对企业投资行为的研究取得了丰硕成果。对企业投资效率问题的研究也多有涉及。学者们将研究重点放在了企业投资过度或者投资不足所造成的非效率问题上。徐玉德和周玮（2009）[9]研究了我国上市公司的资本结构和所有权安排对投资效率的影响，发现财务杠杆对企业投资效率有着显著的影响，而影响方式却因企业所有权性质的不同而有所改变。徐一民和张志宏（2010）[10]利用Richardson（2006）[6]提出的投资效率模型实证检验了产品市场竞争对企业投资效率的影响。也有学者从会计信息透明度角度出发，探讨其对企业投资效率的影响。研究表明，公司的投资过度及投资不足行为会随着会计信息质量的提高而减少，从而提高企业投资效率（袁知柱等，2012）[11]。通过学者研究结论可以看出，多种因素均会对企业投资效率产生影响。本文试图从企业内部政治关联和外部分析师跟踪两个视角进行进一步探索。
（一）政治关联与企业投资效率
所谓政治关联，是指企业和政府之间具有某种关系，而这种关系有利于企业从政府获得经济利益（杨其静，2010）[12]。近年来，企业政治关联现象引起了许多学者的关注。Faccio（2006）[2]认为，政治关联现象在世界资本市场中并不是一种“非正常”现象。许多研究表明，企业政治关联优化了企业的环境，增加了企业价值（Fisman，2001；Johnson and Mitton，2003；Faccio，2006）[6][13][14]。更进一步的，有研究指出，在以东南亚国家为代表的新兴市场中，企业的政治关联甚至比其经营效率对企业影响更大（Chen等，2011）[15]。余明桂和潘红波（2008）[16]也发现，相对于没有政治关系的企业，有政治关系的企业可以获得更多的银行贷款同时被允许拥有更长的还款期限，从而更加有助于企业的发展。可见，企业的政治关联使得企业能够获得更好的发展条件和成长环境。然而，考虑到我国企业的特殊情况，根据产权性质的不同，我国企业可以划分为国有企业和非国有企业。不同类型的企业，其企业目标、社会责任、社会职能都有些许不同。国有企业直接受政府控制，在一定程度上会辅助政府发挥维护社会稳定、带动地区经济发展等职能。进行政治参与的国有企业管理者有动机为达到政府的期望以进一步获得职位晋升，一味满足政府要求从而把企业价值最大化的原则搁置一旁。虽然拥有企业发展的优良外部条件，仍有可能做出损害企业投资效率的决策。而对于非国有企业来说，受到政府硬性任务要求较少，进行政治关联的企业一旦获得了良好的发展条件，会积极充分利用，从而提高投资效率。因此，本文提出如下两个假设： 假设1a：其他条件相同情况下，国有企业的政治关联会降低其投资效率。
假设1b：其他条件相同情况下，非国有企业的政治关联会提高其投资效率。
（二）分析师跟踪与企业投资效率
分析师作为连接企业与投资者的纽带，其重要作用不言而喻。他们既是解读和分析企业财务情况的中介力量，又是约束企业管理者的外部监督人（李晓玲等，2012）[5]。Arya和Mittendorf（2007）[4]指出，分析师可以对企业提供的基本信息进行解读与加工，并且对企业发行的股票进行及时的评级，对其未来收益进行预测。这些行为都可以增加股价的信息含量，进而提高企业财务信息的透明度，从而减少企业与投资者之间的信息不对称，使外部投资者可以对企业行为进行更好地监督。国内学者也对分析师跟踪的作用进行了研究。李晓玲等（2012）[5]着重探讨了分析师所发挥的外部监管作用。他们认为，分析师关注越多，则公司外部的治理和监督就会更加有效。有了更强的外部监督，管理者会更加勤勉的工作，识别有利的投资机会，从而有助于企业提高投资效率。因此，我们提出如下假设：
假设2：其他条件相同情况下，分析师跟踪会提高企业投资效率。
（三）政治关联与分析师跟踪对企业投资效率的交互影响
在企业中，政治关联与分析师跟踪这两个因素是同时存在的。既然分析师跟踪能够发挥外部治理的作用，那么，其与政治关联的交互作用会对企业投资效率产生何种影响？Jensen 和 Meckling（1976）[17]指出，作为管理层的外部监督者，分析师的活动能够降低现代企业两权分离所带来的代理成本。对国有企业而言，在分析师跟踪这种外部治理机制的约束下，拥有政治关联的管理者在追求自己职位晋升的同时会考虑到外部投资者对自己企业的关注，如果进行的经营决策太过引起投资者不满，自己会受到来自投资者的谴责甚至会遭受职位的替换。Chang et al.（2006）[18]指出，通过增加股价的信息含量，分析师跟踪能够对管理层的舞弊行为进行惩戒并对其价值创造活动进行奖励，从而影响管理层的财务决策，增加了他们做出最佳的投资和财务决策的动力。另外，具有浓厚儒家文化传统是我国的特色，羞耻感是约束人们行为的重要机制。若分析师对自己企业发布了较为负面的评价，将使企业高管感到羞耻，并影响其社会声誉（吴超鹏等，2012）[19]。这在一定程度上抑制了拥有政治关联的管理者一味满足政府要求的热情，从而有助于投资效率的提升。对非国有企业而言，分析师跟踪会将拥有政治关联管理者利用有利资源进行的高效率投资信息传递给投资者，有助于管理者声誉的提升，从而激励管理者进一步努力工作，提升投资效率。另一方面，分析师跟踪发挥的监督作用也使得管理者不会懈怠，而是积极搜集私有信息，使用通过政治关联所得资源进行高效投资。因此，本文提出如下假设：
假设3：其他条件相同情况下，政治关联和分析师跟踪的交互作用会提升企业投资效率。分析师的跟踪可以减弱国有中小企业政治关联对投资效率的负向影响，并且可以加强非国有中小企业政治关联对投资效率的正向影响。
三、指标选取与数据来源
（一）指标选取
基于DEA的制造业中小企业投资效率评价的目的是直接反映企业的投入产出效率，即投入的直接产出能力。本文在前人研究的基础之上（王坚强和阳建军，2010）[20]分别选择固定资产投资增量、无形资产投资增量2个指标作为DEA模型的输入指标，选取企业总资产增长率、净资产收益率和企业价值（Tobin's Q）3个指标作为DEA模型的输出指标。
同时，由于指标的初始量纲不同，各指标数值大小差异巨大，借鉴宋马林等（2010）[21]、马广奇和李文颖（2013）[22]的研究，本文对输入输出指标进行了无量纲化处理。具体方法如下：
对于原始数据，采用公式Xi=0.1+0.9xi-xMinxMax-xMin进行无量纲化处理。其中，Xi为进行无量纲化处理后的企业投资、产出数据，xMax和xMin分别表示各个指标数据的上限值和下限值。xi表示指标数据的真实数值。经过无量纲化处理之后，各个投入产出变量的取值区间为[0，1]。
（二）数据来源
本文研究我国中小企业的投资效率以及政治关联、分析师跟踪及其交互作用对投资效率的影响。对于中小企业的定义，学者们有不同见解。基于数据的可得性，本文参考陈晓红等（2008）[22]、陈德萍和陈永圣（2011）[23]、吴芃等（2012）[24]以及由丽萍等（2013）[25]的研究，以我国中小板上市企业为中小企业并选取制造业企业为样本，首先通过DEA数据包络分析考察其投资效率情况。选择07—11五年数据，共得到样本483个。进而在DEA数据包络分析的基础之上通过Tobit回归分析政治关联和分析师跟踪对其投资效率的影响。在Tobit回归分析中，由于剔除了控制变量缺失的样本，本文样本减少为477个。其中，2007年44个，2008年92个，2009年109个，2010年108个，2011年124个。本文所需企业政治关联数据来自于国泰安数据库提供的公司高管简历以及上市公司年报中披露的高管简历，然后通过手工搜集、计算得到。分析师跟踪数据来源于锐思数据库。其他企业财务数据均来自国泰安数据库。根据DEA模型的特点，样本数据的个数不能少于输入、输出指标之和的两倍。充足的样本数据能够使得DEA估计结果更加准确。本文的输入指标有2个，输出指标有3个，选取的样本数目满足构建DEA模型的要求。
四、实证分析
本文利用投入导向的BCC模型（BCC-I模型）对我国制造业中小企业投资效率进行了定量测度，进而将企业投资综合效率水平作为因变量带入Tobit模型以考察政治关联、分析师跟踪及其交互作用对投资效率的影响。
（一）制造业中小企业投资效率分析 表1列示了样本年度内制造业中小企业投资的行业平均效率情况。其中，Crste表示规模报酬不变条件下的综合技术效率水平，Vrste表示规模报酬可变条件下的纯技术效率水平，Scale表示规模效率水平。通过表1可以看出，对于制造业中小企业的投资效率而言，不论是其综合技术效率、纯技术效率还是其规模效率水平，从2007年到2010年都经历了一个先下降后上升的过程，而到2011年又有所下降。究其原因，在于2007年的金融危机对我国宏观经济造成了巨大影响。此后，随着危机影响消退，企业投资效率逐步提高。但2011年全球经济复苏步伐明显放缓。据统计，2011年发达经济体总体增长率为1.6%。其中美国经济增长速度为1.7%，欧元区经济增长率为1.6%，日本为负0.5%（张宇燕，2012）[26]。中国也出现经济增幅放缓的现象。宏观经济的波动造成了企业平均投资效率的变动。
根据DEA分析结果（限于篇幅，文中并未列出），2011年度124家样本决策单元中，有4家决策单元达到投资有效（综合技术效率值为1），而剩余120家决策单元未达到投资有效。可见，我国制造业中小企业投资中仍然存在投资效率不足现象。并且，综合技术效率最大值为1，最小值仅为0.09。可见同行业同年度内，不同企业的投资效率的确有较大差异。探究其中原因以提高中小企业的投资效率十分有必要。
（二）基于Tobit模型的企业投资效率影响因素分析
为了进一步探明我国制造业中小企业投资效率的影响因素，本文以DEA综合技术效率值为因变量，运用Tobit回归模型区分国有企业和非国有企业探索企业政治关联、分析师跟踪以及其交互作用对投资效率的影响。
1.检验模型
为考察中小企业政治关联与分析师跟踪对其投资效率的影响，本文构建如下模型：
随后，加入企业政治关联变量与分析师跟踪变量的交乘项，以考察二者交互作用对企业投资效率的影响。构造模型如下：
Crste=γ0+γ1Relation+γ2Coverage+γ3Rela×Cov+γ4Growth+γ5Lev+γ6Frist+γ7Dual+γ8Size+γ9Ltime+∑YEAR+ε （2）
2.变量设计
（1）被解释变量
本文被解释变量为企业投资效率指标，以规模报酬不变条件下的企业综合技术效率值表示。数据已由上文DEA分析过程计算得出。
（2）解释变量
本文的解释变量主要有两个。首先是企业政治关联变量（Relation），我们参考倪昌红和邹国庆（2010）[27]的研究方法，将企业政治关联定义为企业董事长、副董事长或者总经理具有人大代表或政协委员的资格或者具有曾经或现在在政府工作的经历。若符合条件，则Relation变量赋值为1，否则赋值为0。
其次是分析师跟踪变量。借鉴张军华（2012）[28]的研究，我们将年度内跟踪本企业的分析师人数定义为分析师跟踪（Coverage）程度变量。
（3）控制变量
在借鉴何婧和徐龙炳（2012）[29]等人的研究，并考虑样本容量以及自由度的基础上，本文选取企业特征指标，包括成长能力指标（Growth）、企业负债能力指标（Lev）；公司治理指标，包括第一大股东持股比例（Frist）、董事长总经理二职合一（Dual）、董事会规模（Size）；以及企业上市年限指标（Ltime）作为控制变量。并且通过年度虚拟变量控制不同年度宏观经济环境变化对企业投资效率的影响。
3.描述性统计与相关性分析
表3与表4分别报告了本文主要变量的描述性统计结果和相关性分析结果。通过表4的描述性统计可以看出，企业投资效率平均值为0.6，而最大值最小值相差0.91。这说明不同企业之间具有较大的投资效率差异性。通过对企业政治关联变量的描述性统计可以看出，样本中有26%企业的董事长或总经理进行了政治参与。可见，我国中小企业中高管进行政治参与的比例还不是很大。Coverage变量描述了跟踪某一企业的分析师的人数。可以看出，平均而言，每个企业会被16个分析师同时跟踪。我国中小企业成长性水平平均为0.24，相对于主板上市企业而言，该指标略微偏低。这也说明了我国中小企业具有较大的成长空间。企业的资产负债率平均为40%，这说明平均而言中小企业的负债融资水平较为适中。第一大股东持股平均为34.6%，说明在我国，存在“一股独大”现象。两职合一的企业占比32%，表明大多数企业中董事长与总经理是分开任职的。同时，可以看到，企业董事会规模平均为9人，与主板上市公司董事会平均规模几乎一致。企业平均上市时限为4年。这与我国股市中小板创立时间较晚有一定关系。
表4报告了Crste与其他主要变量的Pearson相关性分析。由Pearson相关性分析可知，我国中小企业的投资效率与分析师对企业的跟踪程度以及企业的成长性水平在1%的显著水平上正相关，这在一定程度上支持了本文的假设2。而与企业负债率在1%显著性水平上负相关。同时，可以看到，政治关联对投资效率虽有正向影响，但是并不显著。通过相关系数表，我们发现，各变量之间的相关系数均没有超过0.35，说明变量之间不存在严重多重共线性。
以上为单变量分析的结果，可以初步说明各种因素对企业投资效率的影响。更加可靠的结论还有待进一步进行Tobit回归进行检验。
4.回归结果分析
（1）政治关联与企业投资效率
我们利用模型（1）检验样本企业的政治关联以及分析师跟踪对投资效率的影响。首先对全部样本进行Tobit回归检验，然后根据产权性质的不同，将全部样本企业区分为国有企业和非国有企业，以便更好地考察不同性质企业中两种因素产生的不同影响。
表5报告了Tobit回归的结果。可以看出，在所有回归中，卡方检验统计量的数值均在50以上，且其对应P值均为0，表明所有回归模型显著有效。其中，全样本下的模型（1）Tobit回归显示，企业的成长性水平（Growth）与企业投资效率在1%的显著性水平上正相关。这说明，在其他条件不变的情况下，企业成长性越好，则投资的效率越高。企业成长能力影响到组织的成本控制、质量优势、柔性优势和技术创新等方面，是组织效率的主要源泉（郭岚和张祥建，2010）[30]，成长能力的提高将最终提高企业投资效率。同时，企业的资产负债率（Lev）与其投资效率呈现显著的负相关。显著性水平为1%。这意味着，企业的负债融资越多，其投资效率就会越低。这与徐玉德等（2009）[9]的研究结论一致。他们认为，这种现象产生的原因在于，就我国上市公司来说，股权融资可以较好地避免债务融资可能造成的现金流压力，并且不用支付额外的代理成本。所以其实际融资成本远低于债务融资的成本，从而提高了资本的投资效率。于是，对于债务融资来说，其比例与企业投资效率呈现反向变动关系。而对于我们所关心的企业政治关联变量对投资效率的影响，在全样本回归中的系数虽为正，但并不显著。 通过模型（1）区分企业产权性质的回归结果可以看出，对于国有企业来说，企业政治关联对其投资效率的提升有显著的抑制作用（显著性水平为10%）。这说明，在国有制造业中小企业中，进行政治参与将会导致企业投资效率的降低。究其原因，本文认为，我国的制度背景以及国有企业的特征造成了这一现象。对处于经济转型过程中的中国来说，政府扮演两种角色：国有企业的所有者和社会事务的管理者。作为国有企业的所有者，政府应该以企业价值最大化为目标。而作为社会事务的管理者，为了巩固其政治资本并且获得职位升迁，政府领导人就有动机去利用他们对国有企业干预的权力来管理社会事务，例如利用国有企业带动地区经济发展，维护社会稳定等。在国有企业中，高管一般由政府委派，这种“与生俱来”的政治连带关系使得国有企业的高管更加熟知政府领导人的意愿，并且，为了满足自己因完成政府任务而带来的政治利益，国有企业管理者更加倾向于放弃企业价值最大化的目标。从而导致为短期利益进行投资，进而损害企业投资的效率。假设1a得到了经验证据的支持。
而对于非国有企业来说，其投资效率与政治关联呈现正向相关关系，且经济意义显著。这表明，进行了政治参与的非国有企业，其投资效率是有所提升的。这意味着对于非国有中小企业而言，进行了政治参与的管理者确实会充分利用被优化了的企业经营环境不断提高投资效率。但是，其统计上的显著性并不高。原因可能在于当前我国中小企业进行政治关联的数目还不是很多（本文所选中小企业样本中，具有政治关联的非国有企业个数仅占全部非国有企业样本总数的25%），其发挥的作用还无法得以显著体现。基于以上分析，假设1b得到了部分验证。
（2）分析师跟踪与企业投资效率
通过表5中模型（1）全样本以及根据所有权性质区分的国有企业和非国有企业分组样本回归的结果可以看出，分析师跟踪程度与企业投资效率均显著正向相关（其中，全样本回归显著性水平为1%，国有样本组回归显著性水平为5%，非国有样本组显著性水平为10%）。这表明，对中小企业进行跟踪分析的分析师人数越多，企业投资效率越高。假设2得到验证。作为企业治理的外部机制，分析师的存在确实可以对企业管理者起到监督的作用，使他们有压力和动力努力工作，提高决策水平，从而最终提高企业的投资效率。分析师的跟踪，不论对我国国有中小企业还是对非国有中小企业投资效率的提高均具有重要意义。
（3）政治关联与分析师跟踪对企业投资效率的交互作用
通过对模型（2）回归结果的分析可知，尽管加入了新的交乘项变量，前文所得的国有企业政治关联变量对企业投资效率的负向影响以及分析师跟踪的正向影响依然显著。从而证实了前文结论的稳健性。同时，我们可以看到，企业政治关联与分析师跟踪的交乘项在三组样本回归中系数均为正，这表明，政治关联与分析师跟踪的交互作用可以提升企业投资效率。具体而言，对于国有企业，政治关联的存在使得企业投资效率降低，而分析师跟踪这一外部治理机制可以在一定程度上减少这种负向影响。也即对于国有企业的投资效率而言，政治关联与分析师跟踪之间存在一种替代效应。而对于非国有企业，分析师跟踪可以进一步增强政治关联对企业投资效率的提升作用，二者之间存在一种互补效应。但是由于样本回归结果的显著性并不高，所以我们只能为假设3提供较为微弱的经验证据。
5.稳健性检验
为保证结论的正确性，本文进行了如下稳健性检验。
第一，文中分析师跟踪情况的数据来源于锐思数据库，为保证结论稳健性，本部分更换了数据来源，利用国泰安数据库中的分析师跟踪数据对本文模型进行重新回归，得到的结论并无改变。
第二，考虑到2007年世界经济危机对全球经济造成的巨大影响，对我国中小企业的投资效率产生较大负面作用，并且其经济后果可能会持续一到两年。在稳健性检验部分，我们对原始企业样本数据进行了调整，剔除了2007—2008年度的企业样本数据，并在此基础上对模型（1）、模型（2）进行了全样本与分组样本检验。所得回归结论没有发生改变。
五、研究结论
本文基于我国制造业中小板企业数据，选取2007—2011五年数据，首先通过数据包络分析（DEA分析法）对中小企业投资效率进行了定量分析，进而以DEA分析得出的中小企业投资效率为因变量，利用Tobit回归模型考察不同产权性质下企业政治关联、分析师跟踪及其交互作用对企业投资效率的影响，主要得出如下结论：
（一）投资效率分析方面
2007年金融危机以来，我国中小企业投资效率呈现波动性变动，但总体而言逐步提高，其投资效率值距最优投资效率仍有一定差距。并且，大多数企业处于规模效率递增状态，也即投资效率的提高过多依赖于企业规模效应的推动。其技术效率提高所带来的增量潜力尚待开发。
（二）投资效率影响因素分析方面
首先，国有中小企业政治关联与投资效率显著负相关。而非国有中小企业政治关联与投资效率正相关但并不显著。其次，不论在国有企业还是非国有企业，分析师跟踪均能显著提高企业的投资效率。这表明，作为一种有效的外部治理手段，分析师的跟踪对企业投资效率的提高有重要意义。进一步考察分析师跟踪与企业政治关联的交互作用对投资效率的影响发现，政治关联与分析师跟踪的交互作用可以提升企业投资效率。对于国有企业的投资效率而言，政治关联与分析师跟踪之间存在一种替代效应。而对于非国有企业，二者之间存在一种互补效应。
本文在定量测度我国制造业中小板上市公司投资效率的基础上，探索了不同产权性质企业的政治关联、分析师跟踪及其交互作用对投资效率的影响，其意义在于考察我国中小企业当前投资效率并且指出不同企业之间投资效率差异的影响因素所在，以期为提高我国中小企业投资效率、促进中小企业健康成长贡献力量。
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责任编辑：萧敏娜