众望已久的沪港通开通的首日出现了反高潮，上海和香港股市高开30分钟后随即开始下跌。此后的交易日，沪港通净买入额持续缩小。一些市场人士认为，这反映了市场的冷淡和沪港通的到来无关重要。而在日本经济衰退的消息影响下，港股更跑输沪股。
　　再回头看沪港通开启前的上一个交易日，11月14日，当天海外市场的港股美国ADR、恒指夜期和中国ETF均显著上升，其中A股ETF飙升近4%。加上当时中国宣布沪港通投资者将连续三年豁免资本增值税。这使得很多投资者对11月17日的市场抱有预期。
　　现在看来，是对沪港通开通首日的表现过度乐观了吗？这期间究竟发生了什么事？
　　尽管财政部宣布在中国的境外投资者从11月17日开始将免缴资本增值税。在新的税收政策下，所有在华投资者由沪港通启动当日起，在税收上负担均等。可是，新政策还规定了追溯征收过去的资本利得税的要求，而且税率可能高于之前这些基金做税务拨备的预期。另外，开始计算资本利得税的日期也不甚明确。因此，许多投资A股的ETF基金或将突然面临税务负担拨备不足。在最坏情况下，部份A股ETF基金的资产净值可能下跌超过7%。
　　在市场明白A股ETF基金的新的债务负担之后，这些基金旋即遭到抛售，跌幅甚至超过许多税务会计师估算的额外税务负担。尽管许多投资者或将会由投资ETF基金改为通过沪港通直接投资A股，但在上述一次性税务负担的影响消失之后，交易所买卖基金仍然是投资一篮子A股的有效方式。然而，由于新的税务政策仍然语焉不详，这难免在短期内会为股票卖买造成不明朗因素，特别是沪港通仍然处于尚未成熟的阶段。虽然这些ETF基金的资产是A股和A股连接产品CAAPS，但由于它们相关的沽售行为是在香港市场进行，因此香港市场难免被波及，而市场的波动也会扩散到其他市场和其他资产类别。
　　在连续两日的抛售后，交易员开始看淡沪港通计划的前景。然而，香港股市向来受海外市场影响多于中国内地市场，日本在采取史无前例的量化宽松政策后仍然面临着经济衰退，这对港股的影响其实更大。交易员很快便采取做多沪股、做空港股的策略，以求从两个市场表现的分岐中获利。此外，中国70个大中城市中69个城市房价下跌的消息，也进一步打击了市场情绪。铁矿石和螺纹钢的价格暴跌至2008年金融危机以来没有见过的新低。这些大宗商品的价格与中国房地产需求密切相关，在中国经济增长放缓的背景下，这些大宗商品与中国股指相比是更好的沽空目标，因为后者受市场对经济前景的预期的影响更大——不论这些预期最终是否可以成真。而且，产能过剩将终结这些大宗商品的长期上升周期。
　　尽管如此，我们注意到上述因素短期内主要是由市场情绪驱动（例如日本经济和商品价格），而非经济基本面主导。税务问题虽然将继续困扰市场，但终有一日会获得解决。而受影响的ETF基金目前的交易价格已经开始反映最坏情况，并计入最大可能的历史税务负担，但却忽略了新政策里未来的免税优惠。此外，我们编制的恒指长期情绪指数显示在10月中的全球抛售潮期间，已经跌至达到了它的长期关键支持位。继2008年11月和2011年10月后，这是恒指2014年内第三次达到这个水平。在恒指的长期情绪指数每次达到上述水平時，恒指持续地收高于前一个低点。鉴于全球央行正在实施量化宽松政策，市场估值水平仍然偏低，经济增长开始企稳，我们仍然相信22500至23000点的水平是恒指较强的支持位。当然，对香港“占中”的清场可能会遇到一定程度的抵抗，并可能导致市场在短期依然动荡。然而对于打算对中国市场长期建仓的人士而言，要建仓时股价更便宜了反而应该是个利好。
　　作者为交通银行（国际）研究部董事总经理 首席策略师