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摘 要：传统企业落后的经营和销售模式，已不能使其立足于经济发展的前沿，因此并购成为传统企业首选的转型方式。并购融资方式的不断创新，同时也伴随着诸多不确定性的融资风险。基于美的集团并购库卡的财务数据，采用财务指标分析法，分析其并购库卡的融资支付风险、债务偿还风险、外汇变动风险以及资本结构变动风险，同时提出相应的融资风险防控措施，为我国传统企业并购提供借鉴。
关键词：传统企业并购;融资方式;融资风险;偿债风险
中图分类号：F832.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2019）23-0122-03
一、传统企业并购融资现状
从清科研究①数据来看，2013年底，由于并购数量和金额的剧增，国内并购金额取得了首超2 300亿美元的佳绩，由此我国互联网企业和传统企业并购迎来了企业并购的第三次浪潮。从企业角度来看，并购已经成为企业转型的重要方法之一。而并购最关键问题就是并购的融资问题，它直接决定企业并购的成本和经营利润。至今我国传统企业采用的融资方式还属于最早期的融资模式，投资金额的等级较低，过时的融资模式使其流失了大量创新项目的资金投入，这种落后的融资模式已不利于传统企业并购资金的利用。目前，我国融资方式和渠道还较为有限，主要形式有债券融资和股权融资以及两者混合融资。根据我国公司法规定，债券和股权融资的费用都较银行贷款利率高出40%，这就给并购企业带来高额的并购成本。与西方发达国家的融资方式相比，发达国家更擅长以内部融资为主，其次才会选择债务和股权融资。而且近年来，传统企业并购融资更趋向于股权融资，一方面，由于我国对债券融资的限制多，提高了债券融资成本;另一方面，股权融资在二级市场抬高股价，高估企业资产，加重企业的债务，影响企业的生产经营。
融资方式的选择是并购初期的决策，决策的正确与否关乎着企业并购的成功与否。同时，并购融资方式不同，融资所引发的风险也是不同的。根据多年来企业并购经验，并购融资方式已初步形成基本划分标准。按照并购融资形式划分，包括换股、可转换债券以及两者相结合的杠杆融资形式。时光林通过案例研究，认为各国并购的融资渠道及方式不同所伴随的融资风险也是不同的。他阐述了内部融资占用企业内部流动资金降低了企业资金的流动能力，因此，企业为了避免内部资金不足引起的运营风险，会转而选择债务融资，而债务融资会增加企业的长短期债务，给企业带来偿债风险。融资方式不同对企业并购影响也是不同的，如何选取最佳的融资方式成为企业并购不可小觑的部分。郭娇等人通过对融资方式的选择建立优化模型，采取定量和定性相结合的方法对并购融资方式分析，发现内源融资、负债融资和股权并购融资三种方式各有适用条件。企业应根据其自身情况，选择最佳的融资方式，防控并购带来的融资风险。
二、美的集团并购库卡案例分析
（一）并购案例介绍
1968年，美的集团在中国广东省建立。发展至今，其约有200多家海外分支公司和机构，主要运营家电、物流等业务。自2011年以来，作为传统制造业的代表，其一直致力于传统制造业的转型努力和探索中。库卡集团成立于1966年，业务遍及欧洲及北美地区，主要销售服务型机器人、机器人控制系统、相关软件及零部件。作为世界顶级机器人制造商之一，其子公司规模已超过20家销售和服务中心。2015年8月，美的首次收购库卡5.4%的股份，继而在2016年5月，美的集团通过董事会决议以其境外全资子公司MECCA名义收购库卡公司30%以上的股份，款项要求以现金形式支付292亿元人民币。在2017年1月，通过多次交割，最终以收购价115欧元/股完成并购。
（二）并购的融资方式
根据美的集团与库卡签署的《股份购买协议》，其以企业自有资金和银行贷款的融资方式支付库卡40亿欧元，折合人民币292亿元。据美的集团2015年报现金流达到267亿元情形来看，主要收购资金以自有现金出资，不足余款以银行贷款方式支付。2016年5月协议达成后，MECCA 已取得中国工商银行的现金确认函，与中国工商银行借款额不低于30亿元，最终获得库卡94.55%的股权，取得最终控制权。
（三）并购的融资风险
1.融资支付风险
传统企业能否采用内部融资，取决于自身资金实力大小。在并购过程中，选择外部融资还是内部融资，都将是企业有效降低融资风险的关键因素。内部融资的方式虽简单方便，却削弱了美的集团资金的流动性。而且美的集团大部分收购金额以自有资金支付，这部分资金来源主要是由于2015年美的经营效益较好，其中全年可流动的货币资金达到129亿元，净利润达到136亿元，经营性现金流达到了267亿元，自有资金数额占据收购价的91%，说明其完全能满足大部分并购额的支付。但美的集团作为传统制造业，企业流动资金需求大，大額收购资金的流出，增加了并购的融资风险。
2.债务偿还风险
除了自有资金的支付外，为了实现并购的完成，美的集团不得不进行外部融资，向欧洲和法兰西地区的中国工商银行进行贷款，借款金额达到30亿元人民币。美的集团也因此次的大额债务融资背负沉重的偿债压力。此次并购，短期借款从60亿元增加到144亿元，增幅达到了140%;同时，长期借款从1 920万元增加到20亿元，极大增加了长期借款的数量。由于其长短期借款的数额都巨大，再加上并购初期企业的整合，使得美的集团的外债风险较大，一旦经营性现金流净额弥补不了短期债务的偿还，就会引发美的集团的财务风险。
3.外汇变动风险
跨境并购，不可避免地会遇到汇率变动带来的融资风险。在本案例中，美的集团并购库卡属于跨境并购，美的集团以自有资金和银团贷款的融资方式进行并购，涉及现金数额较大约为292亿元。由于交易价款的基数比较大，一部分交易额以自有资金进行支付，对美的集团的财务要求很高，在不同的汇率下进行现金支付，实际支付的交易额也有很大差别;另一部分以债务融资方式取得的借款，人民币和欧元的汇率变动也是美的集团必须考虑的风险之一，欧元汇率的增加势必会带来偿还银团的债务增加，同时由于基数高达30亿人民币的借款，汇率的小幅度上涨，都会给美的集团带来双汇的财务融资风险。 4.资本结构变动风险
美的集团并购时向海外中国工商银行借款，使其承担了高达30亿元的债务，迅速提高了其短期借款和长期借款的指标，引起美的集团资本结构的变动。2014年企业未并购时，美的集团就拥有超过50%的资产负债率，负债比例过高在一定程度上削弱了企业债权人的利益。在资产负债率居高不下的资本结构下，美的集团继续对库卡采取现金并购的方式，使得其资产负债率在并购后的五年内都停滞在60%左右。这种债务资本常年高于股权资本的结构，在一定程度上影响了美的集团的经营业绩和股权比例。
三、美的集团并购的融资风险控制措施
（一）选择合理融资方式
合理的融资组合会降低企业的融资成本和偿债能力。美的集团在并购库卡的过程中，由于德国库卡公司只接受现金支付的并购方式，为了完成并购，美的只能通过自有资金和银团借贷的方式，这种融资方式的单一性不可避免地增加了美的集团的外债。因此，企业在选择并购融资方式时，在考虑自身财务状况的前提下，选择多元化的杠杆融资更适用美的此次并购。针对财务状况较好的传统企业，可以采取现金加股权的融资方式，既避免了流动性资金的缺失，又有效降低了企业的融资风险;同时，对于流动性不强的传统企业，可以通过发行债券和增发股票的形式，来防控企业融资风险。
（二）优化资本结构
企业并购在一定程度上会改变企业资本结构，而合理的资本结构会优化资产和负债的比例，利于并购后的经营发展。在本案例中，美的集团并购巨额现金的付出，使其长短期借款数额直线上升。因此，针对短期债务，美的集团与银团约定定期从净利润中扣除，以此降低短期偿债风险，同时针对长期债务，选择再融资方式进行缓解偿债风险，暂时性降低其资产负债率，减轻其偿债压力。因此，传统企业在并购中可以通过合理降低债务比例，减少利息支出，降低资产负债率，优化资本结构。
（三）选择最佳融资汇率
跨境并购必然会面临汇率变动所带来的融资风险，因此，时刻关注并购时期的汇率变动是并购企业考虑的融资风险之一。针对债务融资企业，可以根据汇率变动来选择最佳的支付方式，或者时刻关注汇率的变动，制定最合理的偿还方式。而美的集团巧妙地降低了汇率引发的融资风险，选择其境外全资子公司进行并购，直接借入欧元贷款，有效控制了欧元与人民币汇率变动风险。针对汇率带来的融资风险，传统企业可以根据其自身的财务状况选择一定的金融工具，以金融工具收益来弥补汇率变动产生的差额。
（四）提高财务数据透明度
美的集团在对库卡进行并购价值评估时，由于其处于被动方，对库卡财务数据的真实性有待考量。同时，跨境并购又不可避免地会涉及到国家会计制度的不同、两者在财务管理制度上的不同，增加了美的集团财务人员对财务报表的评估难度。因此，制定相应的实时信息公开机制，对企业并购初期进行估值具有决定性意义。美的集团在并购库卡的整个过程中，对境外的库卡公司实施财务独立的管理制度。针对独特的财务管理制度，美的集团在并购前，为了获取真实有效的财务数据，进行了实时的财务数据审查步骤;同时，在并购中和并购后，对库卡的财务数据实行定时财务监督模式，有效避免了因财务数据的不及时接受所引发的估值风险。
四、案例启示
（一）境外借款是一种利好的融资方式
美的集团以其境外子公司的名义对德国库卡进行并购，实现对库卡的全资控股。同时，其以境外子公司向欧洲地区的中国工商银行借款，直接避免了人民币换取欧元汇率的程序。跨境融资的模式提高了美的集团的盈利能力，节省了企业融资资源，避免了汇率变动的融资风险。
（二）融资对象具有强大的资金后盾
融资对象的选择决定着企业并购支付资金的币种，并且购资金币种的不同对企业带来的财务风险也是不同的。此次美的集团并购所选取的境外银团机构，其拥有独立的国外经营权和强大的资金链，帮助美的集团使用非人民币支付并购金额，确保了并购资金的后续供给。
随着传统企业并购事件的增加，并购所引发的融资风险越来越受企业关注。从并购后美的集团财务状况良好的趋势来看，其有效降低了资产负债率和提高了净利润，所以并购整体上是成功的。其成功的融资方案和防控措施值得其他传统企业借鉴，对帮助我国传统企业实现跨境并购有实践意义。
参考文献：
[1] 郭娇，汤伟，耿宏艳.企业并购融资方式选择研究[J].会计之友，2013，（20）：70-73.
[2] 赵晴，袁天荣.我国企业海外并购融资方式创新——以艾派克并购利盟国际为例[J].财会月刊，2018，（19）：92-98.
[3] 董学力.互联网企业跨界并购财务风险分析与整合策略——以阿里集团并购优酷土豆为例[J].财会通讯，2017，（11）：96-100.
[4] 时光林.我国跨国并购中的融资风险研究——以双汇并购史密斯菲尔德为例[J].中国商论，2018，（23）：68-69.
[5] 张天河.企业并购的财务风险分析及防范[J].财会学习，2018，（16）：29.
[6] 徐石尖.试探互联网企业并购财务风险控制[J].财会学习，2018，（22）：66.
[7] 陈静.企业跨国并购财务风险控制探讨[J].财会通讯，2016，（26）：121-123.
[8] 曾章备.我国互联网企业并购的现状与风险防控研究[J].中国市场，2015，（29）：156.
[9] 潘乐媛.基于互联网企业并购的财务整合风险及措施的分析[J].财经界，2015，（3）.
[10] 鄒璐.财务视角下企业并购协同效应分析[J].会计师，2014，（12）：31-33.
[11] 葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据[J].会计研究，2015，（9）：74-80，97.
[12] Xi Zhao，Haitao Qu，Yimin Huang.The study on key influencing factors of mergers and acquisitions performance based on China state-owned listed enterprises[J].Grey Systems：Theory and Application，2016，（1）：41-50.
[13] Yaakov Weber，Shlomo Yedidia Tarba.Mergers and acquisitions process：the use of corporate cultureanalysis[J].Cross Cultural Management：An International Journal，2012，（3）：288.
[14] 张俊.企业并购中的融资风险及对策探究[J].财经界：学术版，2017，（1）：122，139.
[15] 刘锴，王红婕.我国企业跨国并购融资偏好动因分析[J].财会月刊，2015，（15）：32-35.
关键词：传统企业并购;融资方式;融资风险;偿债风险
中图分类号：F832.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2019）23-0122-03
一、传统企业并购融资现状
从清科研究①数据来看，2013年底，由于并购数量和金额的剧增，国内并购金额取得了首超2 300亿美元的佳绩，由此我国互联网企业和传统企业并购迎来了企业并购的第三次浪潮。从企业角度来看，并购已经成为企业转型的重要方法之一。而并购最关键问题就是并购的融资问题，它直接决定企业并购的成本和经营利润。至今我国传统企业采用的融资方式还属于最早期的融资模式，投资金额的等级较低，过时的融资模式使其流失了大量创新项目的资金投入，这种落后的融资模式已不利于传统企业并购资金的利用。目前，我国融资方式和渠道还较为有限，主要形式有债券融资和股权融资以及两者混合融资。根据我国公司法规定，债券和股权融资的费用都较银行贷款利率高出40%，这就给并购企业带来高额的并购成本。与西方发达国家的融资方式相比，发达国家更擅长以内部融资为主，其次才会选择债务和股权融资。而且近年来，传统企业并购融资更趋向于股权融资，一方面，由于我国对债券融资的限制多，提高了债券融资成本;另一方面，股权融资在二级市场抬高股价，高估企业资产，加重企业的债务，影响企业的生产经营。
融资方式的选择是并购初期的决策，决策的正确与否关乎着企业并购的成功与否。同时，并购融资方式不同，融资所引发的风险也是不同的。根据多年来企业并购经验，并购融资方式已初步形成基本划分标准。按照并购融资形式划分，包括换股、可转换债券以及两者相结合的杠杆融资形式。时光林通过案例研究，认为各国并购的融资渠道及方式不同所伴随的融资风险也是不同的。他阐述了内部融资占用企业内部流动资金降低了企业资金的流动能力，因此，企业为了避免内部资金不足引起的运营风险，会转而选择债务融资，而债务融资会增加企业的长短期债务，给企业带来偿债风险。融资方式不同对企业并购影响也是不同的，如何选取最佳的融资方式成为企业并购不可小觑的部分。郭娇等人通过对融资方式的选择建立优化模型，采取定量和定性相结合的方法对并购融资方式分析，发现内源融资、负债融资和股权并购融资三种方式各有适用条件。企业应根据其自身情况，选择最佳的融资方式，防控并购带来的融资风险。
二、美的集团并购库卡案例分析
（一）并购案例介绍
1968年，美的集团在中国广东省建立。发展至今，其约有200多家海外分支公司和机构，主要运营家电、物流等业务。自2011年以来，作为传统制造业的代表，其一直致力于传统制造业的转型努力和探索中。库卡集团成立于1966年，业务遍及欧洲及北美地区，主要销售服务型机器人、机器人控制系统、相关软件及零部件。作为世界顶级机器人制造商之一，其子公司规模已超过20家销售和服务中心。2015年8月，美的首次收购库卡5.4%的股份，继而在2016年5月，美的集团通过董事会决议以其境外全资子公司MECCA名义收购库卡公司30%以上的股份，款项要求以现金形式支付292亿元人民币。在2017年1月，通过多次交割，最终以收购价115欧元/股完成并购。
（二）并购的融资方式
根据美的集团与库卡签署的《股份购买协议》，其以企业自有资金和银行贷款的融资方式支付库卡40亿欧元，折合人民币292亿元。据美的集团2015年报现金流达到267亿元情形来看，主要收购资金以自有现金出资，不足余款以银行贷款方式支付。2016年5月协议达成后，MECCA 已取得中国工商银行的现金确认函，与中国工商银行借款额不低于30亿元，最终获得库卡94.55%的股权，取得最终控制权。
（三）并购的融资风险
1.融资支付风险
传统企业能否采用内部融资，取决于自身资金实力大小。在并购过程中，选择外部融资还是内部融资，都将是企业有效降低融资风险的关键因素。内部融资的方式虽简单方便，却削弱了美的集团资金的流动性。而且美的集团大部分收购金额以自有资金支付，这部分资金来源主要是由于2015年美的经营效益较好，其中全年可流动的货币资金达到129亿元，净利润达到136亿元，经营性现金流达到了267亿元，自有资金数额占据收购价的91%，说明其完全能满足大部分并购额的支付。但美的集团作为传统制造业，企业流动资金需求大，大額收购资金的流出，增加了并购的融资风险。
2.债务偿还风险
除了自有资金的支付外，为了实现并购的完成，美的集团不得不进行外部融资，向欧洲和法兰西地区的中国工商银行进行贷款，借款金额达到30亿元人民币。美的集团也因此次的大额债务融资背负沉重的偿债压力。此次并购，短期借款从60亿元增加到144亿元，增幅达到了140%;同时，长期借款从1 920万元增加到20亿元，极大增加了长期借款的数量。由于其长短期借款的数额都巨大，再加上并购初期企业的整合，使得美的集团的外债风险较大，一旦经营性现金流净额弥补不了短期债务的偿还，就会引发美的集团的财务风险。
3.外汇变动风险
跨境并购，不可避免地会遇到汇率变动带来的融资风险。在本案例中，美的集团并购库卡属于跨境并购，美的集团以自有资金和银团贷款的融资方式进行并购，涉及现金数额较大约为292亿元。由于交易价款的基数比较大，一部分交易额以自有资金进行支付，对美的集团的财务要求很高，在不同的汇率下进行现金支付，实际支付的交易额也有很大差别;另一部分以债务融资方式取得的借款，人民币和欧元的汇率变动也是美的集团必须考虑的风险之一，欧元汇率的增加势必会带来偿还银团的债务增加，同时由于基数高达30亿人民币的借款，汇率的小幅度上涨，都会给美的集团带来双汇的财务融资风险。 4.资本结构变动风险
美的集团并购时向海外中国工商银行借款，使其承担了高达30亿元的债务，迅速提高了其短期借款和长期借款的指标，引起美的集团资本结构的变动。2014年企业未并购时，美的集团就拥有超过50%的资产负债率，负债比例过高在一定程度上削弱了企业债权人的利益。在资产负债率居高不下的资本结构下，美的集团继续对库卡采取现金并购的方式，使得其资产负债率在并购后的五年内都停滞在60%左右。这种债务资本常年高于股权资本的结构，在一定程度上影响了美的集团的经营业绩和股权比例。
三、美的集团并购的融资风险控制措施
（一）选择合理融资方式
合理的融资组合会降低企业的融资成本和偿债能力。美的集团在并购库卡的过程中，由于德国库卡公司只接受现金支付的并购方式，为了完成并购，美的只能通过自有资金和银团借贷的方式，这种融资方式的单一性不可避免地增加了美的集团的外债。因此，企业在选择并购融资方式时，在考虑自身财务状况的前提下，选择多元化的杠杆融资更适用美的此次并购。针对财务状况较好的传统企业，可以采取现金加股权的融资方式，既避免了流动性资金的缺失，又有效降低了企业的融资风险;同时，对于流动性不强的传统企业，可以通过发行债券和增发股票的形式，来防控企业融资风险。
（二）优化资本结构
企业并购在一定程度上会改变企业资本结构，而合理的资本结构会优化资产和负债的比例，利于并购后的经营发展。在本案例中，美的集团并购巨额现金的付出，使其长短期借款数额直线上升。因此，针对短期债务，美的集团与银团约定定期从净利润中扣除，以此降低短期偿债风险，同时针对长期债务，选择再融资方式进行缓解偿债风险，暂时性降低其资产负债率，减轻其偿债压力。因此，传统企业在并购中可以通过合理降低债务比例，减少利息支出，降低资产负债率，优化资本结构。
（三）选择最佳融资汇率
跨境并购必然会面临汇率变动所带来的融资风险，因此，时刻关注并购时期的汇率变动是并购企业考虑的融资风险之一。针对债务融资企业，可以根据汇率变动来选择最佳的支付方式，或者时刻关注汇率的变动，制定最合理的偿还方式。而美的集团巧妙地降低了汇率引发的融资风险，选择其境外全资子公司进行并购，直接借入欧元贷款，有效控制了欧元与人民币汇率变动风险。针对汇率带来的融资风险，传统企业可以根据其自身的财务状况选择一定的金融工具，以金融工具收益来弥补汇率变动产生的差额。
（四）提高财务数据透明度
美的集团在对库卡进行并购价值评估时，由于其处于被动方，对库卡财务数据的真实性有待考量。同时，跨境并购又不可避免地会涉及到国家会计制度的不同、两者在财务管理制度上的不同，增加了美的集团财务人员对财务报表的评估难度。因此，制定相应的实时信息公开机制，对企业并购初期进行估值具有决定性意义。美的集团在并购库卡的整个过程中，对境外的库卡公司实施财务独立的管理制度。针对独特的财务管理制度，美的集团在并购前，为了获取真实有效的财务数据，进行了实时的财务数据审查步骤;同时，在并购中和并购后，对库卡的财务数据实行定时财务监督模式，有效避免了因财务数据的不及时接受所引发的估值风险。
四、案例启示
（一）境外借款是一种利好的融资方式
美的集团以其境外子公司的名义对德国库卡进行并购，实现对库卡的全资控股。同时，其以境外子公司向欧洲地区的中国工商银行借款，直接避免了人民币换取欧元汇率的程序。跨境融资的模式提高了美的集团的盈利能力，节省了企业融资资源，避免了汇率变动的融资风险。
（二）融资对象具有强大的资金后盾
融资对象的选择决定着企业并购支付资金的币种，并且购资金币种的不同对企业带来的财务风险也是不同的。此次美的集团并购所选取的境外银团机构，其拥有独立的国外经营权和强大的资金链，帮助美的集团使用非人民币支付并购金额，确保了并购资金的后续供给。
随着传统企业并购事件的增加，并购所引发的融资风险越来越受企业关注。从并购后美的集团财务状况良好的趋势来看，其有效降低了资产负债率和提高了净利润，所以并购整体上是成功的。其成功的融资方案和防控措施值得其他传统企业借鉴，对帮助我国传统企业实现跨境并购有实践意义。
参考文献：
[1] 郭娇，汤伟，耿宏艳.企业并购融资方式选择研究[J].会计之友，2013，（20）：70-73.
[2] 赵晴，袁天荣.我国企业海外并购融资方式创新——以艾派克并购利盟国际为例[J].财会月刊，2018，（19）：92-98.
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[6] 徐石尖.试探互联网企业并购财务风险控制[J].财会学习，2018，（22）：66.
[7] 陈静.企业跨国并购财务风险控制探讨[J].财会通讯，2016，（26）：121-123.
[8] 曾章备.我国互联网企业并购的现状与风险防控研究[J].中国市场，2015，（29）：156.
[9] 潘乐媛.基于互联网企业并购的财务整合风险及措施的分析[J].财经界，2015，（3）.
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[11] 葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据[J].会计研究，2015，（9）：74-80，97.
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[13] Yaakov Weber，Shlomo Yedidia Tarba.Mergers and acquisitions process：the use of corporate cultureanalysis[J].Cross Cultural Management：An International Journal，2012，（3）：288.
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[15] 刘锴，王红婕.我国企业跨国并购融资偏好动因分析[J].财会月刊，2015，（15）：32-35.