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拥资数十亿的沃伦·巴菲特是20世纪的一个奇迹。他完全依靠投资创造了这笔财富,其中大多数是通过所有投资者都能接触到的上市公司。他所有的投资都汇集到一家公司:伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway)。他没有像别人一样投资于高技术、高增长的企业,而是大量购买历史悠久的大企业的股票,比如美国捷运公司(American Express)、沃尔特·迪斯尼公司(Walt Disney)、可口可乐公司(Coca-Cola)以及吉列公司(Gillette),这些股票大多是普通股。
巴菲特的投资诀窍是寻找股票市场遗落的大笔财富。同时他也遵循一条简单的原则,那就是找不到值得投资的地方就绝不投资。
作为一个彻底的实用主义者,巴菲特只对现实感兴趣,他从不抱任何幻想,尤其是对自己。因此,他对其他股票市场行为的影响也就有限了。因为这些市场常常是极度恐慌、贪婪和充满幻想的。但他的成功已经证明,即使是在不合理性的市场上,依靠常识和一贯的理性也能获得成功。
大师小传
1930年8月30日,沃伦·巴菲特出生于内布拉斯加州奥马哈市(Omaha,Nebraska),他在那里居住工作至今,人们亲切地称他为“奥马哈哲人”。尽管住在中西部,但决不是隐居,不过他仍然相信,这样可以让他远离华尔街的喧嚣。他从事这一职业完全是环境造就的:他的父亲是一位投资银行家,同时也是华盛顿的国会议员。
运用格雷安的投资理念
巴菲特在宾夕法尼亚(Pennsylvania)的沃顿(Wharton)金融学院学习了金融学的基础知识,之后获得内布拉斯加大学的经济学学士学位。在哥伦比亚研究生商学院(Columbia Graduate Business School)攻读硕士学位期间,巴菲特深受本杰明·格雷安(Benjamin Graham)的影响。从1951年到1954年期间,巴菲特先是在奥马哈一家家族式的企业作投资业务员,后来来到纽约,在格雷安的投资公司——格雷安·纽曼(Graham-Newman)公司做证券分析员。
1956年到1969年期间,巴菲特在奥马哈经营一家私人投资合伙企业,为那些富裕的内布拉斯加人服务,合伙人既有家人又有朋友。他将格雷安的投资理念运用得非常成功:寻找内在价值——真正的价值——高于股票价格的企业。这家合伙企业最终清算时给投资者与巴菲特本人都带来了巨大的经济利润。从1970年起,他超越了这种成功,获得了1965年收购的伯克希尔·哈撒韦公司的控股权。这是一家纺织企业,说来也怪,这次投资竟是巴菲特最糟糕的投资之一。
伯克希尔的闪电式增长
当巴菲特开始将伯克希尔作为获取其他利益(其中包括几次著名的股票收购)的工具时,伯克希尔以前的困境显得几乎毫不重要。34年间,公司股东的综合年收益率竞达到24.7%之多。巴菲特从一开始就是公司的董事长和首席执行官,他只与少数员工打交道,回避几乎所有商界富豪与显赫的政界人物的追踪。但他顽固的个性、巨大的成功以及数十亿的个人财富,都使他本人颇具传奇色彩——成为股东们心目中的英雄。
任何在1965年购买他股票的人,都已经看到这一令人惊异的结果,如果你当初投资1万美元,那么现在就值5 100万美元!当然,从这一投资奇迹中获益的主要是巴菲特与他的家人。他47岁的妻子苏珊(Susan)和他的女儿(也叫苏珊)以及霍华德(Howard,两个儿子中的一个),都是董事会成员。但这两个孩子与彼得(Peter,他的第三个孩子),都不管理公司。多年来,巴菲特的左右手一直是他的副董事长查利·芒格(Charlie Munger),他经常受到巴菲特的赞扬,巴菲特由于伯克希尔的成功给了他的老朋友大量的信用股,芒格于1999年75岁高龄时退居二线。
个人风格
大约15000名股东聚集奥马哈,参加伯克希尔的年度会议。为当地的一支小棒球队抛出第一个球,已成为巴菲特安排这种周末事件的仪式之一。投资者可以在公司拥有的商店里购买珠宝,竞相在格瑞特(Gorat)预订席位(这是巴菲特喜欢用餐的地方),为获得巴菲特与芒格的亲笔签名而排长队。
巴菲特的个人风格与貌不惊人都是真实的,在一定程度上,他就是看起来的那样。《金融时报》(Financial Times)曾称他“妙语连珠,友善而充满智慧”,准确地概括了他的特点。将几乎所有的个人财富(在1999年5月即达400亿美元之巨,仅次于比尔·盖茨)都投资于伯克希尔是巴菲特的特点,当然,无论是股票投资组合还是在伯克希尔整体拥有的企业,都给了他极大的活动空间。这些企业有1998年以5 900万美元买入的奶油皇后(Dairy Queen)冰激凌店,也有发动机保险公司,还有鞋业制造公司。
矛盾的投资者
伯克希尔也拥有通用再保险公司(General Re)——美国最大的再保险公司;1998年花费220亿美元全部以股票形式买入。将股票用于投资是巴菲特刚刚尝试的一件事情,在此之前他一直认为,无论何种场合用现金购买都是重要的。这种偏爱是他好几个明显“矛盾”的个性之一。作为一个矛盾的人,他从不随大溜,潮流也从不随他。事实上,他的整个生涯都是建立在自相矛盾的基础之上的。假如所有的人都寻找并购买低价的股票,那这种股票的价格会迅速上升。因此,作为投资者,巴菲特独特的成功有赖于别人大多不遵循他的思路。
另一个矛盾的地方在于,他过去运用成功的理论现在已难以运用。因为伯克希尔的财富巨大,所以新增投资要对公司整体有什么影响的话,投资额也必须日益增大。1999年5月,公司拥有净价值574亿美元,巴菲特坦率地描述了公司面临的状况:
我们的未来收益率会不及我们过去的收益率。伯克希尔的资金基础太过庞大,因而我们不能永远获得高额回报。如果你认为事实相反,那么你应该考虑在销售上开展工作而不应沉溺于数字上的计算。
由于通用再保险公司簿记技术的原因,伯克希尔1998年账面的收益率是48.3%,在公司的经营历史上,年增长率只有一次超过这个数。但通用再保险的特殊贡献掩盖了这一事实,即其股票市场的增长10倍于伯克希尔拥有的373亿美元的股票组合的增长。这是由于1998年巴菲特三只最喜欢的股票:可口可乐、吉列与沃尔特·迪斯尼经营惨淡所致。
巴菲特1997年下大力气投资铜业似乎并不是他的一贯风格,只是想试图占领金属市场。此举击垮了超级富豪亨特兄弟。巴菲特涉足铜业并无灾难降临,但也没有取得大的成功。事实上,巴菲特有明显失策的地方,关于这一点他比别人更加坦率。最糟糕的一段插曲可能是对于萨洛蒙兄弟公司(Salomon Brothers Inc.)的恶意中伤,该公司是华尔街最大的投资银行。当时,巴菲特不得不担任公司新总裁,离开奥马哈,花费超过他预想的时间拯救这家银行及他的大额投资。
企业积聚
从1995年买入麦当劳(McDonald)4.3%的股份后,巴菲特一直都没有进行真正大宗的股票投资。那次购买以后,他一直忙于将伯克希尔转换为一个与众不同的公司。很明显,购买通用再保险公司是这一过程的另一阶段。1996年,伯克希尔74%的资产是由其他公司的股票组成的。目前的股票市场投资不足伯克希尔总价值的l/3。巴菲特掌管整体拥有的经营公司中总共820多亿美元的资产,其员工不少于47 566人。
除了在保险业占有优势之外,这种企业积聚无定式可循,这还是由于购买通用再保险公司促成的。巴菲特积聚的保险业,其销售额达140亿美元,远远超过其他行业。其中三个最大的行业地位仍牢不可破:家具市场销售额达7.93亿美元,“飞行服务”产出达8.5亿美元,斯科特·费策尔公司(Scott Fetzer)产品种类繁多,从真空清洁器到百科全书,收入达10亿美元。
创建企业集团
斯科特·费策尔是现在已过时的公司类型的典型例子——“企业集团”,不客气地说,就是“大杂烩”。
伯克希尔从总体上适合这个名词。企业集团作为一种公司类型远离“价值投资”;此外更为糟糕的是,大多数企业集团减少而不是增加了其子公司的价值。巴菲特一向极力赞成投资于一种恰恰相反的公司类型:这种公司集中于一个声名显赫的品牌,比如可口可乐。但他致力于创建一个在他过世后仍能存在的公司;股市投资组合并不适合这一要求。
另外一个更难的问题是,如果没有创办者的魔力,这种枝枝蔓蔓的企业集团是否会这样做。只有极少数创办于它们的辉煌时代(19世纪60年代)的企业集团,在其缔造者过世后仍存在下来。巴菲特在进行一项新的游戏,其财富的飞速膨胀得益于从本杰明·格雷安处学得的强大理论基石。他的理论决定着股票的选择、如果购买是正确的,除了收取股利就不需要再有进一步的行动;管理决策由有关公司做出,与巴菲特无关。
到目前为止,巴菲特只在管理上运用类似的方法。他委托董事会以合适的数量分配利润。现在,他需要证明他的管理理论与其实践运用都非常成功,就像他的投资理念一样行之有效。
投资品牌效应
投资可口可乐极为成功、它是巴菲特最为赞赏的公司类型的典范:只集中于—种有影响力的品牌,在容易理解的市场上占有绝对份额。
1评估企业价值
●市场价值如何背离企业的“内在价值”
●用来识别杰出企业的三条非金融准则
●与优秀的管理休戚相关的四条金融准则
●有勇气有信心将所有的鸡蛋放入一只篮子
●在选择和控制投资时遵循概率理论
●对股票价格的日常波动不予理会
●如何评价企业,如何考虑市场价格
巴菲特选择价值被低估的股票的能力生动而极为成功地否定了市场有效性理论。这一理论认为,证券的价格准确地概括了公司及其发行的股票的相关信息。相反,巴菲特却坚持认为(事实证明,他的观点更耐人寻味),市场价值常常明显地偏离内在价值,内在价值代表了企业经济属性的真正而持久的价值。
巴菲特常常寻找一些长期稳定、经营业绩居中上等的企业。这种方法似乎非常合乎理性,当然对他而言也是一个行之有效的方法。然而,这一理论似乎建立在谬误的基础之上,即过去决定未来。显然,人们从不能肯定地说稳定和良好的业绩能永远保持下去。但在巴菲特看来,有着优秀历史的企业保持优秀比过去经营状况不好的企业情况变好可能性更大一些。
集中投资
巴菲特总是用全部的信心去实施一项投资策略。正如小罗伯特·G.哈格斯特龙(Robert G.Hagstrom,Jr.)在《沃伦·巴菲特的投资组合》(The Warren Buffett Portfolio)一书中所描述的,他的投资策略看起来极其简单,那就是“选择几种可能长期获得高于市场利润的股票,集中投资,并努力地经受住任何短期市场波动的冲击”
这种称为“集中投资”的策略不同于主宰当今股票市场投资两大有争议的学派中任何一派,大多数投资基金——从养老金到单位信托投资,都是由经理人员经营的,而经理人员的雇用、报酬、声誉都有赖于他们挑选股票的能力要超过市场。
事实上,基金经理使用的是猎枪而非步枪,尽管他们声称自己是神枪手。正如巴菲特指出的,你买的股票越多,那你就越可能最多不过取得相当于整个市场作用的业绩。如果事实的确如此,赞同第二种学派思想的人会争辩说,为什么不单在整体市场投资呢?这样不必挑选个人股票,指数基金就能追踪当前的股市指数。然而这里的难题却在于,从实际分析看来,指数基金是不可能“盖过”市场的。
遵循非金融准则
巴菲特向那些不成熟的投资者推荐指数基金,但这种选择只对那些真正相信股票市场的运作完全自由、不易受人们推理所影响的人才有意义。这并不是巴菲特的观点。他认为理性规则存在于方方面面,首先是如何识别一家优秀的公司。他运用三条非金融准则来判断:
■ 业务简单而容易理解。
■ 有着稳定的经营历史。
■发展前景令人乐观。
第一条准则使巴菲特不进行高科技、高增长的投资,也不参与那些业绩异乎寻常增长的公司,例如微软(这是由他的朋友比尔·盖茨创办的)。理由是:如果你对业务不熟悉,那你就无法去对你的投资价值作出理性判断。既然有这么多机遇可供选择,为什么非要陷入一种束手束脚的境地呢?
“稳定的经营历史”不言而喻。巴菲特不希望看到不稳定的技术,同样也不希望看到不稳定的管理。但下一个准则“前景乐观”却是有些冒险的“未来哲学”。他一再根据过去预测将来。例如当他投资可口可乐时,并没有在一些正在成长中的奇迹般增长的新饮料公司上下赌注。他只是假定现存饮料的现存市场仍会稳定地继续扩展;将来新的市场会带来更快速的增长;可口可乐的营销策略仍会保持它的市场份额;它的财务管理能使其获利能力更大。
这些观点都可能被证明并不符合实际,正如1998年到1999年可口可乐公司的实际情况一样。但巴菲特却一再地对那些“可能性”和“长期性”下赌注。许多年来,他一直指望,这种局面有可能扭转。条件是这家公司必须实行遵循以下三条原则的管理:
■ 公司行为要合乎理性。
■ 对股东坦白。
■ 必须抑制“制度命令”,也就是说公司领导可能会有为了模仿其他经营手段的行为与政策而不顾其适用性及意义的不理性倾向。
拥资亿万的挚友
沃伦·巴菲特与比尔·盖茨,美国最富有的两个人,私交甚好。尽管如此,巴菲特也不会购买微软的股票,因为他只投资他能了解的技术与企业。
遵循金融准则
自然,巴菲特希望这项好的管理行为能带来财政收益。但他的金融准则并不同于大多数投资分析家所采用的金融准则。因为他相信丰厚的利润是优秀管理的结果,所以他特别重视那些反映管理水平的指数。例如:
■ 净资产收益率(而不是每股收益率)
■ 所有者收益(属于投资者的利润额)
■ 边际利润(一定要高)
■ 再投资利润收益(每1美元的再投资一定要创造至少1美元的市场价值)
大多数上市公司不能遵循巴菲特三条非金融准则和四条金融准则中的至少一条,这样,实际上限制了他的选择范围。即使有的公司具备了上述条件,巴菲特仍有两个关键的问题:首先,公司真正的价值是多少?也就是说,它的“内在价值”是多少?其次,市场价值明显低于真正价值吗?当然,由于坚持选择个人力所能及的领域投资,巴菲特进一步限制了他的选择范围。
将所有的鸡蛋放入一只篮子
正如巴菲特建议的那样,只在一个限定的领域投资,这一主张为他只投资5～10种证券铺平了道路,他认为,当你的投资面铺得太宽时才是真正的冒险。因而,他主张“孤注一掷,将所有的鸡蛋放入一只篮子,盯紧那只篮子”。
巴菲特能找到足够的权威人士证明他的主张合乎理性,不仅有菲利普·费希尔(Philip Fisher,美国著名的投资顾问,他只在可数的几笔生意上投资),还有剑桥大学著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)。1934年,凯恩斯写道:“一个人的知识与经验无疑是有限的。任何时候,我完全感到有信心的企业几乎从未超过2～3家。”
凯恩斯的理论与巴菲特的实践中所隐含的逻辑是无可辩驳的,然而,这种逻辑又是不完整的。它告诉投资者即使他选择的那3种、5种或者10种,15种股票可能并不是最优选择,也要对他/她自己的判断完全信任。做出的每一个购买决定都没有考虑到其他投资者可能会操作得更好。形形色色的投资者宁愿在更大的范围之内选择以减少对个人判断的依赖以及由个人判断错误带来的风险。接受这种冒险与其说是逻辑问题,倒不如说是勇气问题。在这一点上,巴菲特态度明朗:“你进行的每一笔投资,你都应该有勇气与信心从中获得至少10%的纯收益。”
判断概率
如果你相信自己的判断,那么勇气和信心就是合乎理性的。然而股票市场都是不合理性的。如何解决二者这种明显的矛盾呢?这要运用到数学方法。对巴菲特而言,投资是一件判断概率的事情。概率论是数学中一个非常重要、非常有价值的分支,在巴菲特的投资理论中也至关重要。“赢利的概率乘以赢利的数额减去亏损的概率乘以亏损的数额,其差额正是我们努力获得的。这一方法并非无懈可击,但它的确包含了很多东西。”
概率是套利艺术的基础,巴菲特是这方面的行家。套利的原则是估计既定事实可能出现的结果,例如,已经宣布的接收出价是否可以接受?如果相关公司的股份看起来能以低于可能获得的收入的价格购买,巴菲特就会很感兴趣。有一个例子可以说明这一点,曾经有一年当科尔伯格·克拉维斯(Kohlberg Kravis)与罗伯茨(Roberts)(投资家)宣布了对食品与烟草巨人RJR纳比斯科(RJR Nabisco)的接收出价后,伯克希尔轻松赢利6 400万美元。
巴菲特的套利方法本质上是与他的投资策略相同的。两种情况下,他都是在股票低于内在价值而且这种低价能在以后纠正时买进。不同的是时间跨度:套利的有利时机稍纵即逝:而投资则是,只要我们希望企业的内在价值能一直以令人满意的速度增长,就会无限期地继续下去,这里回答了巴菲特认为股票应持有多长时间的问题——可能是永远。
“我们的目标是以合理的价格买入优秀的企业,而不是以低廉的价格买入平庸的企业。查利和我都发现,充分利用丝线编织钱袋是我们能用的最好的方法。”
——《沃伦·巴菲特散记》(The Essays of Warren Buffett)
计算价值
巴菲特有一个重要的观点,那就是他和芒格是“作为企业分析家投资,而不是市场分析家,也小宏观经济分析家,更不是证券分析家”。他们的根本任务是计算价值,例如在1973年间计算华盛顿邮递公司(Washington Post Company)的价值。巴菲特说,据估计,华盛顿邮递公司的内在价值大体上有40亿～150亿美元,即使在股票市场上也有1亿美元。因此他买进,而且由于遵循自己坚守的其他原则,所以买得非常成功。25年以后,伯克希尔仍然持有这一股票,并且一直满足巴菲特持有股票的要求:
■运营企业的预期净资产收益率令人满意。
■管理良好可信。
■市场没有高估企业价值。
满足第三个要求有些困难。巴菲特坦白地说:“有时市场判断一家企业的价值会高于经营状况所显示的价值。这时,我们就会卖出股票。”然而,不论是事实还是他的言语都表明,他是一个幸运的卖者他提到那些“最初持有的股票”(包括华盛顿邮递公司的股票)时说,他希望永远持有。正像他解释的:“即使这些股票,价格明显很高,我们也不打算卖出正如我们不会卖出喜诗的(See’s,糖果企业)或《布法罗新闻晚报》(Buffall Evening News)的股票,哪怕有人愿意出大大超过我们估价的价值。”
这段话表明巴菲特对于两种投资行为没有任何区别,即通过股票市场买下部分股票,通过私人条约买下全部股票。同样,他对自己所买的股票的股票市场波动漠不关心,“我们不需要每天都用我们100%拥有喜诗的股份来证明我们运作良好。那么,为什么还需要用我们拥有可口可乐的7%的股份来证明呢?”
不可抗的商业力量
用巴菲特自己的方法来评价,他最初持有的那些股票价值不是由股市的报价决定的,而是由可计算但不可抗拒的商业力量决定的。他称之为“必然性”。
从长远来看,真的难以下结论——可口可乐和吉列公司(Gillette)的商业风险会远远低于其他电脑公司或零售公司吗?在世界范围内,可口可乐卖出大约44%的软饮料,而吉列拥有刀片市场超过60%的股票(就价值而言)。暂且不考虑口香糖市场——里格利公司(Wrigley)主宰着这一市场。除此之外,我不知道别的哪家企业能在这么长时间内有这样的全球影响力。”
巴菲特补充说,可口可乐和吉列确实都在最近几年增加了他们的全球市场份额。这些公司通过他们的品牌效应、产品特性以及销售系统的力量,赢得了“巨大的竞争优势”。
但是,他们经济城堡的护城河有多可靠呢?合理的回答是,没有任何一家公司是“不受侵扰的”。然而,从感情角度而言,巴菲特非常重视这些一贯运作良好的投资。一贯理性的巴菲特从不对小可抗性作出不合理性的判断,但是要找到巴菲特投资的缺陷,就像从他成功的投资策略中挑出毛病一样困难,二者的强大之处正在于它们同样简单。
不必要的知识
巴菲特说,深奥的市场与金融知识并不重要,甚至并不必要。“事实上,对于市场有效性理论,现代投资组合理论、期权价格理论、现存市场理论一无所知倒更好。”他略带讽刺地评论说:“当然,在大多数商学院,这种观点并不占优势,甚至他们的金融课程主要是这些内容。”在巴菲特看来,投资专业的学生只需要学习两门课程(当然是受良好的教育):如何评价企业以及如何看待市场价格。
这些商务课程应该简短。按照巴菲特的概括,投资者的目标应该是:“以合理的价格购买,在某种程度上,将着重点放在那些能让人了解的企业上,而且几乎可以肯定这些企业在今后5年、10年或者20年的收益本质上会不断增加。”然而,在这段话中却有三个重要的问题没有进一步展开:什么是“合理”的价格?“几乎可以肯定”是多大程度的肯定?什么是“本质上不断增加”的收益?
显然,以“过高的价格”购买股票,即以超过企业内在价值的不合理价格购买股票,并不符合巴菲特的下一个战略意图。他假定,如果一个企业的内在收益(从运营企业得到的收益)能够快速增长,比方说,每年增长20%,那么股票价格也会相应上涨。如果一开始支付太多,很可能将来得到的收益会大打折扣。
如果你愿意,时间能帮你纠正错误。巴菲特肯定地说:“如果你不愿意持有一种股票长达10年,那也别想只持有10分钟。集中投资那些总收益与市场价值会多年不断上涨的股票。”他又用他惯有的揶揄方式补充说:“淡漠得近乎懒散是我们这种投资方式的基础。”例如,有一年,伯克希尔在自己持有的六种主要股票中有五种既没有买进也没有卖出一张。这就是搭建巴菲特投资战略的最后一块砖:如果找不到值得投资的地方,就决不投资。
这种战略只有少数人采用许多投资者、尤其是专业投资者,不仅会买多种股票,而且会不时变换品种。这样做的结果是(正如巴菲特注意到的那样),除了为经纪人支付佣金外,一无所获。
巴菲特不喜欢被人称作矛盾的人(事实上常常如此)——也就是行为逆于常人的人,即使事实显然的确如此。他认为,为了自己的利益而采用逆于常人的方式就像随大溜一样愚蠢。但他赞同罗素(Russell)的观点,曾引用他的话说:“多数人宁死也不愿意思考,许多人的确如此。”假如是因为自己在投资前经过长时间艰苦的思考才被人称为矛盾的人的话,对他来说这倒是乐于接受的。
付诸实践的理念
■寻找长期稳定、经营业绩居中上等的企业。
■只投资自己力所能及的企业。
■将所有的鸡蛋放入一只篮子—盯紧那只篮子。
■对你的投资进行商务分析,而非安全性分析。
■ 将买一张股票看做在买整个公司。
■不需要深奥的市场与金融理论就可行动。
■愿意持有一种股票至少10年。
师从投资大师
沃伦·巴菲特在内布拉斯加大学学习期间,读到一本与众不同的书,从此开始了他作为激进的投资思想家和异常成功的投资实践家的一生。这本书就是《聪明的投资者》(The Intelligent Investor),由哥伦比亚研究生商学院的教授本杰明·格雷安所著。巴菲特被这部著作深深打动,于是决定到哥伦比亚研究生院深造,师从格雷安。
巴菲特的数学天赋使他对格雷安教授的中心内容异常敏感。即公司的内在价值能够精确计算,只有在股票价格低于计算出的价值时才能购买。他把低估的程度称为“安全边际”。格雷安也教给了巴菲特对待市场波动的正确的“心理态度”。这种态度建立在这种认识基础之上:一位叫做“市场先生”(Mr. Market)的非常随和的家伙,他每天都露面,并且报出一个价格,要么是他买进你的股票(私人企业),要么是他卖出你的股票。市场先生有“不可治愈的感情毛病”,因此,他的报价会在乐观与悲观间大幅波动但你除了对价格以及该价格是否使你感兴趣之外,不要在意任何事情。市场先生会服侍你,但不会指导你,是他的钱包,而不是他的智慧,对你更有用。
将理论付诸实践
巴菲特始终牢记格雷安的教诲。从1952年起,他供职于父亲的股票经纪公司 。在此期间,他一直与格雷安保持联系,两年后应邀加入纽约格雷安·纽曼公司。公司专门从事套利业务——利用证券报价与实际价格(例如,一项业已宣布的接收交易顺利完成)的差异获得利益。
在格雷安·纽曼公司任职期问,巴菲特计算出该公司从1926年到1956年整个期间内(这一期间横跨大萧条时代),平均每年从套利中获得20%的收益。这种令人折服的收益分析,不是来自内部消息,而是来自“高度公开”的事件。由此,巴菲特确信,格雷安的理论是行之有效的,而“市场先生”却不攻自败。
一旦掌握并已证明格雷安的理论,巴菲特遂决定将之付诸实践。25岁的巴菲特用自己的100美元资金在奥马哈创办了一家合伙投资公司。七个合伙人都是他的朋友,他们捐献了10万美元,并且放心地由巴菲特来掌管投资。手握100 100美元,巴菲特的目标很高,那就是击败由道·琼斯工业平均指数度量的市场,一年要超过10个百分点。到1969年巴菲特关闭这一合伙企业时,他已轻易地超越了这一目标,高过道·琼斯指数22个百分点,年平均收益率达到30.4%。格雷安的“安全边际”理论由他的弟子运用得非常成功,远远超过了他本人的预想。
“投资成功的关键在于,当市场价格大大低于经营口企业的价值时,买入优秀企业的股票。”
——《沃伦·巴菲特散记》
巴菲特的投资诀窍是寻找股票市场遗落的大笔财富。同时他也遵循一条简单的原则,那就是找不到值得投资的地方就绝不投资。
作为一个彻底的实用主义者,巴菲特只对现实感兴趣,他从不抱任何幻想,尤其是对自己。因此,他对其他股票市场行为的影响也就有限了。因为这些市场常常是极度恐慌、贪婪和充满幻想的。但他的成功已经证明,即使是在不合理性的市场上,依靠常识和一贯的理性也能获得成功。
大师小传
1930年8月30日,沃伦·巴菲特出生于内布拉斯加州奥马哈市(Omaha,Nebraska),他在那里居住工作至今,人们亲切地称他为“奥马哈哲人”。尽管住在中西部,但决不是隐居,不过他仍然相信,这样可以让他远离华尔街的喧嚣。他从事这一职业完全是环境造就的:他的父亲是一位投资银行家,同时也是华盛顿的国会议员。
运用格雷安的投资理念
巴菲特在宾夕法尼亚(Pennsylvania)的沃顿(Wharton)金融学院学习了金融学的基础知识,之后获得内布拉斯加大学的经济学学士学位。在哥伦比亚研究生商学院(Columbia Graduate Business School)攻读硕士学位期间,巴菲特深受本杰明·格雷安(Benjamin Graham)的影响。从1951年到1954年期间,巴菲特先是在奥马哈一家家族式的企业作投资业务员,后来来到纽约,在格雷安的投资公司——格雷安·纽曼(Graham-Newman)公司做证券分析员。
1956年到1969年期间,巴菲特在奥马哈经营一家私人投资合伙企业,为那些富裕的内布拉斯加人服务,合伙人既有家人又有朋友。他将格雷安的投资理念运用得非常成功:寻找内在价值——真正的价值——高于股票价格的企业。这家合伙企业最终清算时给投资者与巴菲特本人都带来了巨大的经济利润。从1970年起,他超越了这种成功,获得了1965年收购的伯克希尔·哈撒韦公司的控股权。这是一家纺织企业,说来也怪,这次投资竟是巴菲特最糟糕的投资之一。
伯克希尔的闪电式增长
当巴菲特开始将伯克希尔作为获取其他利益(其中包括几次著名的股票收购)的工具时,伯克希尔以前的困境显得几乎毫不重要。34年间,公司股东的综合年收益率竞达到24.7%之多。巴菲特从一开始就是公司的董事长和首席执行官,他只与少数员工打交道,回避几乎所有商界富豪与显赫的政界人物的追踪。但他顽固的个性、巨大的成功以及数十亿的个人财富,都使他本人颇具传奇色彩——成为股东们心目中的英雄。
任何在1965年购买他股票的人,都已经看到这一令人惊异的结果,如果你当初投资1万美元,那么现在就值5 100万美元!当然,从这一投资奇迹中获益的主要是巴菲特与他的家人。他47岁的妻子苏珊(Susan)和他的女儿(也叫苏珊)以及霍华德(Howard,两个儿子中的一个),都是董事会成员。但这两个孩子与彼得(Peter,他的第三个孩子),都不管理公司。多年来,巴菲特的左右手一直是他的副董事长查利·芒格(Charlie Munger),他经常受到巴菲特的赞扬,巴菲特由于伯克希尔的成功给了他的老朋友大量的信用股,芒格于1999年75岁高龄时退居二线。
个人风格
大约15000名股东聚集奥马哈,参加伯克希尔的年度会议。为当地的一支小棒球队抛出第一个球,已成为巴菲特安排这种周末事件的仪式之一。投资者可以在公司拥有的商店里购买珠宝,竞相在格瑞特(Gorat)预订席位(这是巴菲特喜欢用餐的地方),为获得巴菲特与芒格的亲笔签名而排长队。
巴菲特的个人风格与貌不惊人都是真实的,在一定程度上,他就是看起来的那样。《金融时报》(Financial Times)曾称他“妙语连珠,友善而充满智慧”,准确地概括了他的特点。将几乎所有的个人财富(在1999年5月即达400亿美元之巨,仅次于比尔·盖茨)都投资于伯克希尔是巴菲特的特点,当然,无论是股票投资组合还是在伯克希尔整体拥有的企业,都给了他极大的活动空间。这些企业有1998年以5 900万美元买入的奶油皇后(Dairy Queen)冰激凌店,也有发动机保险公司,还有鞋业制造公司。
矛盾的投资者
伯克希尔也拥有通用再保险公司(General Re)——美国最大的再保险公司;1998年花费220亿美元全部以股票形式买入。将股票用于投资是巴菲特刚刚尝试的一件事情,在此之前他一直认为,无论何种场合用现金购买都是重要的。这种偏爱是他好几个明显“矛盾”的个性之一。作为一个矛盾的人,他从不随大溜,潮流也从不随他。事实上,他的整个生涯都是建立在自相矛盾的基础之上的。假如所有的人都寻找并购买低价的股票,那这种股票的价格会迅速上升。因此,作为投资者,巴菲特独特的成功有赖于别人大多不遵循他的思路。
另一个矛盾的地方在于,他过去运用成功的理论现在已难以运用。因为伯克希尔的财富巨大,所以新增投资要对公司整体有什么影响的话,投资额也必须日益增大。1999年5月,公司拥有净价值574亿美元,巴菲特坦率地描述了公司面临的状况:
我们的未来收益率会不及我们过去的收益率。伯克希尔的资金基础太过庞大,因而我们不能永远获得高额回报。如果你认为事实相反,那么你应该考虑在销售上开展工作而不应沉溺于数字上的计算。
由于通用再保险公司簿记技术的原因,伯克希尔1998年账面的收益率是48.3%,在公司的经营历史上,年增长率只有一次超过这个数。但通用再保险的特殊贡献掩盖了这一事实,即其股票市场的增长10倍于伯克希尔拥有的373亿美元的股票组合的增长。这是由于1998年巴菲特三只最喜欢的股票:可口可乐、吉列与沃尔特·迪斯尼经营惨淡所致。
巴菲特1997年下大力气投资铜业似乎并不是他的一贯风格,只是想试图占领金属市场。此举击垮了超级富豪亨特兄弟。巴菲特涉足铜业并无灾难降临,但也没有取得大的成功。事实上,巴菲特有明显失策的地方,关于这一点他比别人更加坦率。最糟糕的一段插曲可能是对于萨洛蒙兄弟公司(Salomon Brothers Inc.)的恶意中伤,该公司是华尔街最大的投资银行。当时,巴菲特不得不担任公司新总裁,离开奥马哈,花费超过他预想的时间拯救这家银行及他的大额投资。
企业积聚
从1995年买入麦当劳(McDonald)4.3%的股份后,巴菲特一直都没有进行真正大宗的股票投资。那次购买以后,他一直忙于将伯克希尔转换为一个与众不同的公司。很明显,购买通用再保险公司是这一过程的另一阶段。1996年,伯克希尔74%的资产是由其他公司的股票组成的。目前的股票市场投资不足伯克希尔总价值的l/3。巴菲特掌管整体拥有的经营公司中总共820多亿美元的资产,其员工不少于47 566人。
除了在保险业占有优势之外,这种企业积聚无定式可循,这还是由于购买通用再保险公司促成的。巴菲特积聚的保险业,其销售额达140亿美元,远远超过其他行业。其中三个最大的行业地位仍牢不可破:家具市场销售额达7.93亿美元,“飞行服务”产出达8.5亿美元,斯科特·费策尔公司(Scott Fetzer)产品种类繁多,从真空清洁器到百科全书,收入达10亿美元。
创建企业集团
斯科特·费策尔是现在已过时的公司类型的典型例子——“企业集团”,不客气地说,就是“大杂烩”。
伯克希尔从总体上适合这个名词。企业集团作为一种公司类型远离“价值投资”;此外更为糟糕的是,大多数企业集团减少而不是增加了其子公司的价值。巴菲特一向极力赞成投资于一种恰恰相反的公司类型:这种公司集中于一个声名显赫的品牌,比如可口可乐。但他致力于创建一个在他过世后仍能存在的公司;股市投资组合并不适合这一要求。
另外一个更难的问题是,如果没有创办者的魔力,这种枝枝蔓蔓的企业集团是否会这样做。只有极少数创办于它们的辉煌时代(19世纪60年代)的企业集团,在其缔造者过世后仍存在下来。巴菲特在进行一项新的游戏,其财富的飞速膨胀得益于从本杰明·格雷安处学得的强大理论基石。他的理论决定着股票的选择、如果购买是正确的,除了收取股利就不需要再有进一步的行动;管理决策由有关公司做出,与巴菲特无关。
到目前为止,巴菲特只在管理上运用类似的方法。他委托董事会以合适的数量分配利润。现在,他需要证明他的管理理论与其实践运用都非常成功,就像他的投资理念一样行之有效。
投资品牌效应
投资可口可乐极为成功、它是巴菲特最为赞赏的公司类型的典范:只集中于—种有影响力的品牌,在容易理解的市场上占有绝对份额。
1评估企业价值
●市场价值如何背离企业的“内在价值”
●用来识别杰出企业的三条非金融准则
●与优秀的管理休戚相关的四条金融准则
●有勇气有信心将所有的鸡蛋放入一只篮子
●在选择和控制投资时遵循概率理论
●对股票价格的日常波动不予理会
●如何评价企业,如何考虑市场价格
巴菲特选择价值被低估的股票的能力生动而极为成功地否定了市场有效性理论。这一理论认为,证券的价格准确地概括了公司及其发行的股票的相关信息。相反,巴菲特却坚持认为(事实证明,他的观点更耐人寻味),市场价值常常明显地偏离内在价值,内在价值代表了企业经济属性的真正而持久的价值。
巴菲特常常寻找一些长期稳定、经营业绩居中上等的企业。这种方法似乎非常合乎理性,当然对他而言也是一个行之有效的方法。然而,这一理论似乎建立在谬误的基础之上,即过去决定未来。显然,人们从不能肯定地说稳定和良好的业绩能永远保持下去。但在巴菲特看来,有着优秀历史的企业保持优秀比过去经营状况不好的企业情况变好可能性更大一些。
集中投资
巴菲特总是用全部的信心去实施一项投资策略。正如小罗伯特·G.哈格斯特龙(Robert G.Hagstrom,Jr.)在《沃伦·巴菲特的投资组合》(The Warren Buffett Portfolio)一书中所描述的,他的投资策略看起来极其简单,那就是“选择几种可能长期获得高于市场利润的股票,集中投资,并努力地经受住任何短期市场波动的冲击”
这种称为“集中投资”的策略不同于主宰当今股票市场投资两大有争议的学派中任何一派,大多数投资基金——从养老金到单位信托投资,都是由经理人员经营的,而经理人员的雇用、报酬、声誉都有赖于他们挑选股票的能力要超过市场。
事实上,基金经理使用的是猎枪而非步枪,尽管他们声称自己是神枪手。正如巴菲特指出的,你买的股票越多,那你就越可能最多不过取得相当于整个市场作用的业绩。如果事实的确如此,赞同第二种学派思想的人会争辩说,为什么不单在整体市场投资呢?这样不必挑选个人股票,指数基金就能追踪当前的股市指数。然而这里的难题却在于,从实际分析看来,指数基金是不可能“盖过”市场的。
遵循非金融准则
巴菲特向那些不成熟的投资者推荐指数基金,但这种选择只对那些真正相信股票市场的运作完全自由、不易受人们推理所影响的人才有意义。这并不是巴菲特的观点。他认为理性规则存在于方方面面,首先是如何识别一家优秀的公司。他运用三条非金融准则来判断:
■ 业务简单而容易理解。
■ 有着稳定的经营历史。
■发展前景令人乐观。
第一条准则使巴菲特不进行高科技、高增长的投资,也不参与那些业绩异乎寻常增长的公司,例如微软(这是由他的朋友比尔·盖茨创办的)。理由是:如果你对业务不熟悉,那你就无法去对你的投资价值作出理性判断。既然有这么多机遇可供选择,为什么非要陷入一种束手束脚的境地呢?
“稳定的经营历史”不言而喻。巴菲特不希望看到不稳定的技术,同样也不希望看到不稳定的管理。但下一个准则“前景乐观”却是有些冒险的“未来哲学”。他一再根据过去预测将来。例如当他投资可口可乐时,并没有在一些正在成长中的奇迹般增长的新饮料公司上下赌注。他只是假定现存饮料的现存市场仍会稳定地继续扩展;将来新的市场会带来更快速的增长;可口可乐的营销策略仍会保持它的市场份额;它的财务管理能使其获利能力更大。
这些观点都可能被证明并不符合实际,正如1998年到1999年可口可乐公司的实际情况一样。但巴菲特却一再地对那些“可能性”和“长期性”下赌注。许多年来,他一直指望,这种局面有可能扭转。条件是这家公司必须实行遵循以下三条原则的管理:
■ 公司行为要合乎理性。
■ 对股东坦白。
■ 必须抑制“制度命令”,也就是说公司领导可能会有为了模仿其他经营手段的行为与政策而不顾其适用性及意义的不理性倾向。
拥资亿万的挚友
沃伦·巴菲特与比尔·盖茨,美国最富有的两个人,私交甚好。尽管如此,巴菲特也不会购买微软的股票,因为他只投资他能了解的技术与企业。
遵循金融准则
自然,巴菲特希望这项好的管理行为能带来财政收益。但他的金融准则并不同于大多数投资分析家所采用的金融准则。因为他相信丰厚的利润是优秀管理的结果,所以他特别重视那些反映管理水平的指数。例如:
■ 净资产收益率(而不是每股收益率)
■ 所有者收益(属于投资者的利润额)
■ 边际利润(一定要高)
■ 再投资利润收益(每1美元的再投资一定要创造至少1美元的市场价值)
大多数上市公司不能遵循巴菲特三条非金融准则和四条金融准则中的至少一条,这样,实际上限制了他的选择范围。即使有的公司具备了上述条件,巴菲特仍有两个关键的问题:首先,公司真正的价值是多少?也就是说,它的“内在价值”是多少?其次,市场价值明显低于真正价值吗?当然,由于坚持选择个人力所能及的领域投资,巴菲特进一步限制了他的选择范围。
将所有的鸡蛋放入一只篮子
正如巴菲特建议的那样,只在一个限定的领域投资,这一主张为他只投资5～10种证券铺平了道路,他认为,当你的投资面铺得太宽时才是真正的冒险。因而,他主张“孤注一掷,将所有的鸡蛋放入一只篮子,盯紧那只篮子”。
巴菲特能找到足够的权威人士证明他的主张合乎理性,不仅有菲利普·费希尔(Philip Fisher,美国著名的投资顾问,他只在可数的几笔生意上投资),还有剑桥大学著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)。1934年,凯恩斯写道:“一个人的知识与经验无疑是有限的。任何时候,我完全感到有信心的企业几乎从未超过2～3家。”
凯恩斯的理论与巴菲特的实践中所隐含的逻辑是无可辩驳的,然而,这种逻辑又是不完整的。它告诉投资者即使他选择的那3种、5种或者10种,15种股票可能并不是最优选择,也要对他/她自己的判断完全信任。做出的每一个购买决定都没有考虑到其他投资者可能会操作得更好。形形色色的投资者宁愿在更大的范围之内选择以减少对个人判断的依赖以及由个人判断错误带来的风险。接受这种冒险与其说是逻辑问题,倒不如说是勇气问题。在这一点上,巴菲特态度明朗:“你进行的每一笔投资,你都应该有勇气与信心从中获得至少10%的纯收益。”
判断概率
如果你相信自己的判断,那么勇气和信心就是合乎理性的。然而股票市场都是不合理性的。如何解决二者这种明显的矛盾呢?这要运用到数学方法。对巴菲特而言,投资是一件判断概率的事情。概率论是数学中一个非常重要、非常有价值的分支,在巴菲特的投资理论中也至关重要。“赢利的概率乘以赢利的数额减去亏损的概率乘以亏损的数额,其差额正是我们努力获得的。这一方法并非无懈可击,但它的确包含了很多东西。”
概率是套利艺术的基础,巴菲特是这方面的行家。套利的原则是估计既定事实可能出现的结果,例如,已经宣布的接收出价是否可以接受?如果相关公司的股份看起来能以低于可能获得的收入的价格购买,巴菲特就会很感兴趣。有一个例子可以说明这一点,曾经有一年当科尔伯格·克拉维斯(Kohlberg Kravis)与罗伯茨(Roberts)(投资家)宣布了对食品与烟草巨人RJR纳比斯科(RJR Nabisco)的接收出价后,伯克希尔轻松赢利6 400万美元。
巴菲特的套利方法本质上是与他的投资策略相同的。两种情况下,他都是在股票低于内在价值而且这种低价能在以后纠正时买进。不同的是时间跨度:套利的有利时机稍纵即逝:而投资则是,只要我们希望企业的内在价值能一直以令人满意的速度增长,就会无限期地继续下去,这里回答了巴菲特认为股票应持有多长时间的问题——可能是永远。
“我们的目标是以合理的价格买入优秀的企业,而不是以低廉的价格买入平庸的企业。查利和我都发现,充分利用丝线编织钱袋是我们能用的最好的方法。”
——《沃伦·巴菲特散记》(The Essays of Warren Buffett)
计算价值
巴菲特有一个重要的观点,那就是他和芒格是“作为企业分析家投资,而不是市场分析家,也小宏观经济分析家,更不是证券分析家”。他们的根本任务是计算价值,例如在1973年间计算华盛顿邮递公司(Washington Post Company)的价值。巴菲特说,据估计,华盛顿邮递公司的内在价值大体上有40亿～150亿美元,即使在股票市场上也有1亿美元。因此他买进,而且由于遵循自己坚守的其他原则,所以买得非常成功。25年以后,伯克希尔仍然持有这一股票,并且一直满足巴菲特持有股票的要求:
■运营企业的预期净资产收益率令人满意。
■管理良好可信。
■市场没有高估企业价值。
满足第三个要求有些困难。巴菲特坦白地说:“有时市场判断一家企业的价值会高于经营状况所显示的价值。这时,我们就会卖出股票。”然而,不论是事实还是他的言语都表明,他是一个幸运的卖者他提到那些“最初持有的股票”(包括华盛顿邮递公司的股票)时说,他希望永远持有。正像他解释的:“即使这些股票,价格明显很高,我们也不打算卖出正如我们不会卖出喜诗的(See’s,糖果企业)或《布法罗新闻晚报》(Buffall Evening News)的股票,哪怕有人愿意出大大超过我们估价的价值。”
这段话表明巴菲特对于两种投资行为没有任何区别,即通过股票市场买下部分股票,通过私人条约买下全部股票。同样,他对自己所买的股票的股票市场波动漠不关心,“我们不需要每天都用我们100%拥有喜诗的股份来证明我们运作良好。那么,为什么还需要用我们拥有可口可乐的7%的股份来证明呢?”
不可抗的商业力量
用巴菲特自己的方法来评价,他最初持有的那些股票价值不是由股市的报价决定的,而是由可计算但不可抗拒的商业力量决定的。他称之为“必然性”。
从长远来看,真的难以下结论——可口可乐和吉列公司(Gillette)的商业风险会远远低于其他电脑公司或零售公司吗?在世界范围内,可口可乐卖出大约44%的软饮料,而吉列拥有刀片市场超过60%的股票(就价值而言)。暂且不考虑口香糖市场——里格利公司(Wrigley)主宰着这一市场。除此之外,我不知道别的哪家企业能在这么长时间内有这样的全球影响力。”
巴菲特补充说,可口可乐和吉列确实都在最近几年增加了他们的全球市场份额。这些公司通过他们的品牌效应、产品特性以及销售系统的力量,赢得了“巨大的竞争优势”。
但是,他们经济城堡的护城河有多可靠呢?合理的回答是,没有任何一家公司是“不受侵扰的”。然而,从感情角度而言,巴菲特非常重视这些一贯运作良好的投资。一贯理性的巴菲特从不对小可抗性作出不合理性的判断,但是要找到巴菲特投资的缺陷,就像从他成功的投资策略中挑出毛病一样困难,二者的强大之处正在于它们同样简单。
不必要的知识
巴菲特说,深奥的市场与金融知识并不重要,甚至并不必要。“事实上,对于市场有效性理论,现代投资组合理论、期权价格理论、现存市场理论一无所知倒更好。”他略带讽刺地评论说:“当然,在大多数商学院,这种观点并不占优势,甚至他们的金融课程主要是这些内容。”在巴菲特看来,投资专业的学生只需要学习两门课程(当然是受良好的教育):如何评价企业以及如何看待市场价格。
这些商务课程应该简短。按照巴菲特的概括,投资者的目标应该是:“以合理的价格购买,在某种程度上,将着重点放在那些能让人了解的企业上,而且几乎可以肯定这些企业在今后5年、10年或者20年的收益本质上会不断增加。”然而,在这段话中却有三个重要的问题没有进一步展开:什么是“合理”的价格?“几乎可以肯定”是多大程度的肯定?什么是“本质上不断增加”的收益?
显然,以“过高的价格”购买股票,即以超过企业内在价值的不合理价格购买股票,并不符合巴菲特的下一个战略意图。他假定,如果一个企业的内在收益(从运营企业得到的收益)能够快速增长,比方说,每年增长20%,那么股票价格也会相应上涨。如果一开始支付太多,很可能将来得到的收益会大打折扣。
如果你愿意,时间能帮你纠正错误。巴菲特肯定地说:“如果你不愿意持有一种股票长达10年,那也别想只持有10分钟。集中投资那些总收益与市场价值会多年不断上涨的股票。”他又用他惯有的揶揄方式补充说:“淡漠得近乎懒散是我们这种投资方式的基础。”例如,有一年,伯克希尔在自己持有的六种主要股票中有五种既没有买进也没有卖出一张。这就是搭建巴菲特投资战略的最后一块砖:如果找不到值得投资的地方,就决不投资。
这种战略只有少数人采用许多投资者、尤其是专业投资者,不仅会买多种股票,而且会不时变换品种。这样做的结果是(正如巴菲特注意到的那样),除了为经纪人支付佣金外,一无所获。
巴菲特不喜欢被人称作矛盾的人(事实上常常如此)——也就是行为逆于常人的人,即使事实显然的确如此。他认为,为了自己的利益而采用逆于常人的方式就像随大溜一样愚蠢。但他赞同罗素(Russell)的观点,曾引用他的话说:“多数人宁死也不愿意思考,许多人的确如此。”假如是因为自己在投资前经过长时间艰苦的思考才被人称为矛盾的人的话,对他来说这倒是乐于接受的。
付诸实践的理念
■寻找长期稳定、经营业绩居中上等的企业。
■只投资自己力所能及的企业。
■将所有的鸡蛋放入一只篮子—盯紧那只篮子。
■对你的投资进行商务分析,而非安全性分析。
■ 将买一张股票看做在买整个公司。
■不需要深奥的市场与金融理论就可行动。
■愿意持有一种股票至少10年。
师从投资大师
沃伦·巴菲特在内布拉斯加大学学习期间,读到一本与众不同的书,从此开始了他作为激进的投资思想家和异常成功的投资实践家的一生。这本书就是《聪明的投资者》(The Intelligent Investor),由哥伦比亚研究生商学院的教授本杰明·格雷安所著。巴菲特被这部著作深深打动,于是决定到哥伦比亚研究生院深造,师从格雷安。
巴菲特的数学天赋使他对格雷安教授的中心内容异常敏感。即公司的内在价值能够精确计算,只有在股票价格低于计算出的价值时才能购买。他把低估的程度称为“安全边际”。格雷安也教给了巴菲特对待市场波动的正确的“心理态度”。这种态度建立在这种认识基础之上:一位叫做“市场先生”(Mr. Market)的非常随和的家伙,他每天都露面,并且报出一个价格,要么是他买进你的股票(私人企业),要么是他卖出你的股票。市场先生有“不可治愈的感情毛病”,因此,他的报价会在乐观与悲观间大幅波动但你除了对价格以及该价格是否使你感兴趣之外,不要在意任何事情。市场先生会服侍你,但不会指导你,是他的钱包,而不是他的智慧,对你更有用。
将理论付诸实践
巴菲特始终牢记格雷安的教诲。从1952年起,他供职于父亲的股票经纪公司 。在此期间,他一直与格雷安保持联系,两年后应邀加入纽约格雷安·纽曼公司。公司专门从事套利业务——利用证券报价与实际价格(例如,一项业已宣布的接收交易顺利完成)的差异获得利益。
在格雷安·纽曼公司任职期问,巴菲特计算出该公司从1926年到1956年整个期间内(这一期间横跨大萧条时代),平均每年从套利中获得20%的收益。这种令人折服的收益分析,不是来自内部消息,而是来自“高度公开”的事件。由此,巴菲特确信,格雷安的理论是行之有效的,而“市场先生”却不攻自败。
一旦掌握并已证明格雷安的理论,巴菲特遂决定将之付诸实践。25岁的巴菲特用自己的100美元资金在奥马哈创办了一家合伙投资公司。七个合伙人都是他的朋友,他们捐献了10万美元,并且放心地由巴菲特来掌管投资。手握100 100美元,巴菲特的目标很高,那就是击败由道·琼斯工业平均指数度量的市场,一年要超过10个百分点。到1969年巴菲特关闭这一合伙企业时,他已轻易地超越了这一目标,高过道·琼斯指数22个百分点,年平均收益率达到30.4%。格雷安的“安全边际”理论由他的弟子运用得非常成功,远远超过了他本人的预想。
“投资成功的关键在于,当市场价格大大低于经营口企业的价值时,买入优秀企业的股票。”
——《沃伦·巴菲特散记》