随着社会生产力发展、产业分工深化以及人们生活水平提高带来的持有财富量增加,投资者的投资需求与企业的权益融资需求呈现出多元化、复杂化的发展态势,如何以较低交易成本使资本供求在各个层次和水平上达到契合,推动资本循环顺利进行,是一项亟待解决的难题。从国际经验来看,多层次资本市场体系的发展为破解这一难题提供了有效的思路。在这一背景下,我国多层次资本市场体系的建设问题日益引起管理层重视。2003年《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出要“建立多层次的证券市场体系”,自此,我国资本市场层次结构的单一性以及由此造成的市场退出机制不完善、资本市场信息不对称导致交易成本过高、中小科技企业缺乏权益融资支持下的成长路径等问题在学术界引起广泛关注。
　　 资本市场作为企业筹资和投资者交易的载体,其层次性是由社会经济发展水平决定的。和国际资本市场对比,中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。中国多层次资本市场体系的建立主要是指证券资本市场上的多层次化,包括规范以深沪交易所为核心的主板市场,推出以中小企业为核心的二板市场(创业板市场),发展三板市场(场外交易市场)。
　　 一、多层次资本市场体系的内涵
　　 多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系,具体说来包括以下几个方面:①主板市场,即证券交易所市场,是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场,主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务;②二板市场,又称为创业板市场,指与主板市场相对应,在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场,此市场还可解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价,风险分散和创业投资的股权交易问题;③三板市场(场外市场),包括柜台市场和场外交易市场,主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。
　　 二、目前我国资本市场体系的结构特点
　　 中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的,发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾,主要有:重间接融资,轻直接融资;重银行融资,轻证券市场融投资;在资本市场上“重股市,轻债市,重国债,轻企债”。這种发展思路严重导致了整个社会资金分配运用的结构畸形和低效率,严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置。
　　 具体来说表现为:①主板市场,包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致,主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。②二板市场(创业板市场)主要是为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场,它附属于深交所之下,基本上延续了主板的规则:除上市公司规模等要求不同外,其他上市的条件和运行规则几乎与主板一样,所以上市的“门槛”还是很高的;③三板市场(场外交易市场)。包括“代办股份转让系统”和地方股权、产权交易市场。总的说来,中国的场外市场主要由各个政府部门主办,市场定位不明确,分布不合理,缺乏统一规则且结构层次单一,还有待进一步发展。
　　 三、构建多层次资本市场体系的思考
　　 (一)完善以深沪交易所为核心的主板市场
　　 将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”,由于该市场发展历史较长,成熟度也较好,可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出(可以退市,也可以转向二板、三板进行交易),逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业,其公司来源应主要来自二、三板市场,满足特定情况的条件下,比如公司资产负债比率、公司规模、盈利指标、成长性达到一定要求,也可以在主板市场上进行增发进行再融资,但未达到这些指标的公司,不能通过主板市场再融资,特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”,这样才能充分保证主板市场公司的质量,降低该市场的风险。
　　 (二)健全以中小科技创业企业为核心的二板市场
　　 目前国际上的创业板市场主要有三种典型的模式:①一所二板平行模式,即在现有证券交易所中设立一个二板,作为主板的补充,与主板一起运作,二者拥有共同的组织管理系统和交易系统,甚至相同的监管标准,不同的只是上市标准的高低,两者不存在主、二板转换关系。②一所二板升级式,即在现有证券交易所内设立一个独立的为中小企业服务的交易市场,上市标准低,上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外,并无其它限制性标准,主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。③独立模式,即二板市场本身是一个独立的证券交易系统,拥有独立的组织管理系统,报价交易系统和监管体系,上市门槛低,能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。
　　 (三)发展场外交易市场,有重点有选择地推进区域性交易市场的建设
　　 我国三板市场体系的建立应采取“条块结合”的模式,既有集中统一的场外交易市场,又有区域性的股权、产权交易市场。具体思路如下:第一,借鉴发达国家经验,发展场外交易市场。根据发达国家的经验,中国发展场外交易市场,实现地区性联网运行,集中报价、分散成交、统一核算,从目前看是可行的。第二,在加快发展场外交易市场的同时,应积极规范地区性股权交易中心。我国先后在武汉、淄博、天津、沈阳等十几个城市形成了将企业股权公开挂牌交易的地方性股权交易市场,但这些市场绝大多数由地方政府正式或非正式批准成立的,容易受到地方行政力量的控制和切割,给金融监管增加难度。中央政府应将近年各地自发的地方性股权交易规范化、合法化,为我国中小企业的健康发展开辟了一条新的融资渠道。第三,为了解决高新技术企业的产权交易和转让问题,应积极稳妥地发展地方产权交易市场。从我国国情出发,地方性科技产权交易市场应该兼顾高技术、新技术和中度适应技术等企业的普遍需要,成为普遍适用的中小企业产权交易市场,在条件成熟的地方甚至可以建设成特殊柜台市场,从而为形成多层次资本市场体系结构奠定基础。