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摘 要：本文对我国物业管理公司的经营特点以及估值现状进行分析，并以9家上市物业管理公司的数据作为样本，按照合理假设对未来的贴现率、增长率和股利支付率进行估计，运用股利现金流折现模型，对9家上市物业管理公司内在价值进行估算。实证研究结果表明，9家上市物业公司的价值被低估了。因此房地产公司应该选择将物业服务板块分拆上市，从而实现集团整体的价值最大化。
关键词：物业公司 企业价值 股利现金流折现模型
中图分类号：F273.3 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）10（a）--03
物业管理最早起源于20世纪80年代，在我国已有三十余年的发展历史。随着我国经济的发展，城市化水平不断提高，现代服务业转型速度也在加快。人们对居住社区的环境和条件也提出了更高的标准，这有力地促进了房地产的发展，同时为物业行业创造契机。党的十八大以来，我国出台一系列政策法规，有力地推动了物业管理行业的发展。从市场规模来看，我国物业管理面积呈现出逐年递增的趋势。截至2018年末，全国物业管理行业管理面积已达到246.65亿平方米，相比2017年增加32.65亿平方米，增长率13.2%[1]。
物业与房地产行业关联十分紧密，但是目前，上海证券交易所和深圳证券交易所都没有形成独立的物业管理板块。2014年，彩生活从花样年控股中分拆并独立上市。自此，越来越多的房地产公司选择将物业板块分拆上市，这已成为一种新的趋势。
与房地产相比，物业公司盈利能力略显不足。但目前，多数投资者认为物业公司的市场估值普遍较高。物业公司的本质为劳动密集型行业，绝大多数盈利仍来自于物业管理费的收入和人力资源的价差。在经济发展进入“新常态”的背景下，工资与物价的上涨导致运营成本不断提高。物业公司的价值是否真的被高估？本文选择9家上市物业管理公司作为研究对象，运用股利现金流折现模型，对其内在价值进行估计，并探索我国物业服务公司今后的发展趋势。
1 物业公司的经营特点及估值现状
1.1 物业管理公司的经营特点
1.1.1 具有房地产行业背景
国内排名靠前的物业管理企业大多具有关联方房地产开发集团背景。最初，房地产开发公司为了支持其地产项目的开发，同时为社区业主提供更完善的配套服务，由此成立物业服务公司。此外，拓展物业服务有利于提高整个集团的收入，以获得更多利润。但是，随着我国城镇化的不断发展以及人民对社区环境的要求不断提高，物业服务市场进一步扩大，于是房地产公司开始将物业服务版块从房地产业务中独立出来。而此时，母公司开发的大量房地产项目为物业公司的进一步扩张提供了重要资源。但是也有一些物业不具备房地产背景，而是专门从事物业服务，如中奥到家和彩生活。
1.1.2 物业管理为劳动密集型的轻资产行业
整体而言，物业管理是一个劳动密集型行业，物业公司大部分盈利仍来自于物业管理费的收入和人力资源的价差，物业服务企业的实质依旧是人力资源公司。2017年，物业服务百强企业经营成本均值为56507.08万元，同比增长14.26%。从成本构成来看，人员费用占比55.84%，同比增加2.41个百分点。随着经济的不断发展，物业管理公司必须直面工资与物价的刚性上涨这一成本问题。
随着人工成本的不断提升，传统劳动密集型的管理道路已不能满足物业管理企业的发展需要，因此有很多企业进行了轻资产转型，不断降低开发经营成本，规范服务管理流程，利用互联网转型升级，提升自身品牌价值。轻资产运营模式下，公司拥有充足的现金储备，公司应收账款、存货和固定资产占总资产的比重较低，负债以短期流动负债为主[2]。
1.1.3 增值服务业务对企业收入的增加起到促进作用
物业公司的主要业务包括基础服务和增值服务两部分。基础物业服务是指清洁绿化、工程服务、设备维护等传统服务;增值服务则是指社区租赁、销售及其他服务、商务服务、管理咨询服务、智慧园区服务等基于特定业主需求而开展的服务。物业公司的成本主要来自于服务成本，而互联网时代的来临使得传统的物业服务方式得到改变。多样化的增值服务可以使服务成本下降，从而提高公司的利润率和资源利用效率。
每家物业管理公司尽管基础和增值业务所占的份额不同，但是基础服务业务依然是企业收入的主要来源，增值服务是在基础服务的稳固基础上，拓展出来的符合现代化生活的个性化业务，其对企业收入的增加起到促进作用[3]。
1.2 物业管理公司估值现状
2014年6月30日，花样年将旗下的子公司彩生活分拆上市，自此，房地产公司开启分拆物业板块上市的热潮。2018年2月，南都物业在上海证券交易所成功上市，是国内首家在A股上市的物业公司。除了分拆上市之外，也有一些企业采用IPO的方式上市。截至2019年底，物业管理行业已经有1家A股上市企业、20家港股上市企业，以及50多家新三板挂牌企业，如表2所示。
此外，物业管理公司大多具有比关联房企更高的市盈率，然而物业公司的净利润与母公司相比并不高，物业公司的每股净资产也大多远小于其关联房企。即从母公司剥离上市之后，物业公司的估值往往高于母公司。
2 物业管理公司估值模型的应用
2.1 基本模型构建
一种资产的内在价值等于未来净现金流量的贴现值。对于股票来说，这种预期的净现金流就是在未来时期内支付的股利。股利折现模型假设投资者永远持有股票，且該股票有稳定的分红比例。在股利现金流折现模型中，投资者预期收益分为两种，一种是每期的股利，另一种是持有期末股票的预期价值，但其预期价值同样会由未来股利决定，因此股票的内在价值等于未来所有股利的折现值。即
股利现金流折现法适用的基本条件是公司的股利政策比较稳定，而上市公司往往具有明确的现金分红政策。故本文采用两阶段的股利自由现金流贴现模型，即假设物业公司存在两个增长阶段，第一阶段增速高（成长期），第二阶段增速低，趋于成熟，对物业公司的永续增长率、股利分配率以及今后的增长期进行预测，而后根据一定的贴现率将每年所获得股利进行汇总，从而得到物业公司的内在价值。各个物业公司的利润和总股本不同，因此结合市盈率可以更好地比较各物业公司内在价值大小，具体模型如下： 企业的内在价值=第一增长阶段分红的现值+永续增长阶段分红的现值
因此，永续增长率、贴现率以及各阶段的股利是上述模型中最关键的假设，其中贴现率与企业内在价值的结果呈负相关，各阶段的股利与企业内在价值的结果呈正相关。
2.2 关键变量的确定
2.2.1 贴现率
贴现率是投资者要求的必要报酬率。本文选用CAPM模型，对港股9家上市物业公司的贴现率进行测算。资本资产定价模型计算贴现率的公式为：
假定这个模型中无风险利率是2020年1月12日中国10年期国债基准收益率，具体为3.14%。股权市场平均收益率为恒生指数，截至2019年12月31日的年化收益率9.9%。风险系数根据9家上市物业公司在同花顺iFinD数据库中的取值。根据以上假设，通过资本资产定价模型计算出9家上市物业公司的贴现率，如表3所示。
2.2.2 增长率
假设物业公司能够持续经营，但其利润不可能以较高速度无限增长下去。因此，在n期前内公司以较高比率增长，而n期以后则以一个长期平稳的比率g增长，且永续地持续下去。物业市场的扩张与房地产行业发展密切相关。所以，当确定这个增长率之时，需要考虑宏观经济条件、物业管理行业的预期增长率、房地产行业的预期增长率等因素。
取每家物业公司的3年净利润复合增长率为各家物业公司第一阶段的净利润增长率的参考值。在永续增长阶段，由于雅生活服务、碧桂园服务的市场份额较大、净利润积累较多，因此赋予他们的净利润永续平均增长率为6%，赋予其他物业管理公司的永续增长率为6.5%，如表4所示。
2.2.3 股利發放政策
各公司每年的股利政策并不相同，因此取各家物业公司2017—2019年的平均现金分红比例率作为股利支付率，如表5所示。
2.3 估值结果
根据两阶段DDM模型和以上对经济和物业公司未来发展情况的假设，估值结果如表6所示。
3 结语
本文从两阶段股利现金流折现模型入手，对9家上市物业公司企业价值进行了估算，并对比市盈率进行检验。根据以上分析发现，实际9家物业公司整体的内在价值高于目前的市场价格，其价值并未被高估。若将物业合并在房地产公司中，反而价值会被低估，因此房地产公司应该选择将物业板块分拆上市。
物业公司有稳定的现金流，上市之后可以获得独立运作机会和更加广泛融资的可能，这有助于实现新业务和新发展。同时，物业公司上市后也可为其关联房地产公司提供支持。对于物业公司来说，上市后的关键在于要找到更科学合理的扩张机会，寻找更多盈利点，拓展多种多样的增值服务，逐渐摆脱对母公司的依赖。
参考文献
抓住大时代大趋势下的黄金周期——《2019物业服务企业发展指数测评报告》（节选）[J].中国物业管理，2019（10）.
程政.轻资产运营模式下实现企业价值最大化的探讨[D].南昌：江西财经大学，2018.
冯慧钰，张波.物业管理上市公司营运资金管理研究——以彩生活为例[J].商业会计，2017（05）.
关键词：物业公司 企业价值 股利现金流折现模型
中图分类号：F273.3 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）10（a）--03
物业管理最早起源于20世纪80年代，在我国已有三十余年的发展历史。随着我国经济的发展，城市化水平不断提高，现代服务业转型速度也在加快。人们对居住社区的环境和条件也提出了更高的标准，这有力地促进了房地产的发展，同时为物业行业创造契机。党的十八大以来，我国出台一系列政策法规，有力地推动了物业管理行业的发展。从市场规模来看，我国物业管理面积呈现出逐年递增的趋势。截至2018年末，全国物业管理行业管理面积已达到246.65亿平方米，相比2017年增加32.65亿平方米，增长率13.2%[1]。
物业与房地产行业关联十分紧密，但是目前，上海证券交易所和深圳证券交易所都没有形成独立的物业管理板块。2014年，彩生活从花样年控股中分拆并独立上市。自此，越来越多的房地产公司选择将物业板块分拆上市，这已成为一种新的趋势。
与房地产相比，物业公司盈利能力略显不足。但目前，多数投资者认为物业公司的市场估值普遍较高。物业公司的本质为劳动密集型行业，绝大多数盈利仍来自于物业管理费的收入和人力资源的价差。在经济发展进入“新常态”的背景下，工资与物价的上涨导致运营成本不断提高。物业公司的价值是否真的被高估？本文选择9家上市物业管理公司作为研究对象，运用股利现金流折现模型，对其内在价值进行估计，并探索我国物业服务公司今后的发展趋势。
1 物业公司的经营特点及估值现状
1.1 物业管理公司的经营特点
1.1.1 具有房地产行业背景
国内排名靠前的物业管理企业大多具有关联方房地产开发集团背景。最初，房地产开发公司为了支持其地产项目的开发，同时为社区业主提供更完善的配套服务，由此成立物业服务公司。此外，拓展物业服务有利于提高整个集团的收入，以获得更多利润。但是，随着我国城镇化的不断发展以及人民对社区环境的要求不断提高，物业服务市场进一步扩大，于是房地产公司开始将物业服务版块从房地产业务中独立出来。而此时，母公司开发的大量房地产项目为物业公司的进一步扩张提供了重要资源。但是也有一些物业不具备房地产背景，而是专门从事物业服务，如中奥到家和彩生活。
1.1.2 物业管理为劳动密集型的轻资产行业
整体而言，物业管理是一个劳动密集型行业，物业公司大部分盈利仍来自于物业管理费的收入和人力资源的价差，物业服务企业的实质依旧是人力资源公司。2017年，物业服务百强企业经营成本均值为56507.08万元，同比增长14.26%。从成本构成来看，人员费用占比55.84%，同比增加2.41个百分点。随着经济的不断发展，物业管理公司必须直面工资与物价的刚性上涨这一成本问题。
随着人工成本的不断提升，传统劳动密集型的管理道路已不能满足物业管理企业的发展需要，因此有很多企业进行了轻资产转型，不断降低开发经营成本，规范服务管理流程，利用互联网转型升级，提升自身品牌价值。轻资产运营模式下，公司拥有充足的现金储备，公司应收账款、存货和固定资产占总资产的比重较低，负债以短期流动负债为主[2]。
1.1.3 增值服务业务对企业收入的增加起到促进作用
物业公司的主要业务包括基础服务和增值服务两部分。基础物业服务是指清洁绿化、工程服务、设备维护等传统服务;增值服务则是指社区租赁、销售及其他服务、商务服务、管理咨询服务、智慧园区服务等基于特定业主需求而开展的服务。物业公司的成本主要来自于服务成本，而互联网时代的来临使得传统的物业服务方式得到改变。多样化的增值服务可以使服务成本下降，从而提高公司的利润率和资源利用效率。
每家物业管理公司尽管基础和增值业务所占的份额不同，但是基础服务业务依然是企业收入的主要来源，增值服务是在基础服务的稳固基础上，拓展出来的符合现代化生活的个性化业务，其对企业收入的增加起到促进作用[3]。
1.2 物业管理公司估值现状
2014年6月30日，花样年将旗下的子公司彩生活分拆上市，自此，房地产公司开启分拆物业板块上市的热潮。2018年2月，南都物业在上海证券交易所成功上市，是国内首家在A股上市的物业公司。除了分拆上市之外，也有一些企业采用IPO的方式上市。截至2019年底，物业管理行业已经有1家A股上市企业、20家港股上市企业，以及50多家新三板挂牌企业，如表2所示。
此外，物业管理公司大多具有比关联房企更高的市盈率，然而物业公司的净利润与母公司相比并不高，物业公司的每股净资产也大多远小于其关联房企。即从母公司剥离上市之后，物业公司的估值往往高于母公司。
2 物业管理公司估值模型的应用
2.1 基本模型构建
一种资产的内在价值等于未来净现金流量的贴现值。对于股票来说，这种预期的净现金流就是在未来时期内支付的股利。股利折现模型假设投资者永远持有股票，且該股票有稳定的分红比例。在股利现金流折现模型中，投资者预期收益分为两种，一种是每期的股利，另一种是持有期末股票的预期价值，但其预期价值同样会由未来股利决定，因此股票的内在价值等于未来所有股利的折现值。即
股利现金流折现法适用的基本条件是公司的股利政策比较稳定，而上市公司往往具有明确的现金分红政策。故本文采用两阶段的股利自由现金流贴现模型，即假设物业公司存在两个增长阶段，第一阶段增速高（成长期），第二阶段增速低，趋于成熟，对物业公司的永续增长率、股利分配率以及今后的增长期进行预测，而后根据一定的贴现率将每年所获得股利进行汇总，从而得到物业公司的内在价值。各个物业公司的利润和总股本不同，因此结合市盈率可以更好地比较各物业公司内在价值大小，具体模型如下： 企业的内在价值=第一增长阶段分红的现值+永续增长阶段分红的现值
因此，永续增长率、贴现率以及各阶段的股利是上述模型中最关键的假设，其中贴现率与企业内在价值的结果呈负相关，各阶段的股利与企业内在价值的结果呈正相关。
2.2 关键变量的确定
2.2.1 贴现率
贴现率是投资者要求的必要报酬率。本文选用CAPM模型，对港股9家上市物业公司的贴现率进行测算。资本资产定价模型计算贴现率的公式为：
假定这个模型中无风险利率是2020年1月12日中国10年期国债基准收益率，具体为3.14%。股权市场平均收益率为恒生指数，截至2019年12月31日的年化收益率9.9%。风险系数根据9家上市物业公司在同花顺iFinD数据库中的取值。根据以上假设，通过资本资产定价模型计算出9家上市物业公司的贴现率，如表3所示。
2.2.2 增长率
假设物业公司能够持续经营，但其利润不可能以较高速度无限增长下去。因此，在n期前内公司以较高比率增长，而n期以后则以一个长期平稳的比率g增长，且永续地持续下去。物业市场的扩张与房地产行业发展密切相关。所以，当确定这个增长率之时，需要考虑宏观经济条件、物业管理行业的预期增长率、房地产行业的预期增长率等因素。
取每家物业公司的3年净利润复合增长率为各家物业公司第一阶段的净利润增长率的参考值。在永续增长阶段，由于雅生活服务、碧桂园服务的市场份额较大、净利润积累较多，因此赋予他们的净利润永续平均增长率为6%，赋予其他物业管理公司的永续增长率为6.5%，如表4所示。
2.2.3 股利發放政策
各公司每年的股利政策并不相同，因此取各家物业公司2017—2019年的平均现金分红比例率作为股利支付率，如表5所示。
2.3 估值结果
根据两阶段DDM模型和以上对经济和物业公司未来发展情况的假设，估值结果如表6所示。
3 结语
本文从两阶段股利现金流折现模型入手，对9家上市物业公司企业价值进行了估算，并对比市盈率进行检验。根据以上分析发现，实际9家物业公司整体的内在价值高于目前的市场价格，其价值并未被高估。若将物业合并在房地产公司中，反而价值会被低估，因此房地产公司应该选择将物业板块分拆上市。
物业公司有稳定的现金流，上市之后可以获得独立运作机会和更加广泛融资的可能，这有助于实现新业务和新发展。同时，物业公司上市后也可为其关联房地产公司提供支持。对于物业公司来说，上市后的关键在于要找到更科学合理的扩张机会，寻找更多盈利点，拓展多种多样的增值服务，逐渐摆脱对母公司的依赖。
参考文献
抓住大时代大趋势下的黄金周期——《2019物业服务企业发展指数测评报告》（节选）[J].中国物业管理，2019（10）.
程政.轻资产运营模式下实现企业价值最大化的探讨[D].南昌：江西财经大学，2018.
冯慧钰，张波.物业管理上市公司营运资金管理研究——以彩生活为例[J].商业会计，2017（05）.