2012年5月，深、沪交易所相继推出中小企业私募债业务试点办法及指南，中小企业私募债正式进入公众视野。中小企业私募债在国外被称作高收益债券（High Yield Bond）或垃圾债券（Junk Bond），是评信级别在标准普尔公司BB级或穆迪公司BA级以下的公司发行的债券。中国将中小企业私募债定义为“中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限内还本付息的债券”，并将发行人限定为未在两个交易所上市的中小微型企业（金融企业和房地产企业除外），将投资者人数限定为每期不得超过200人。
　　发展现状及特点
　　中小企业私募债在上世纪80年代兴起于美国，历经兴起—衰退—调整阶段，到2009年末美国中小企业私募债存量规模达11080亿美元，占美国债券市场总额的16%。欧洲中小企业私募债虽在1997年末才开始发展，但发展迅速，截至2010年5月，市场规模已达到2562亿欧元，涉及TMT、消费品、化工、零售等众多行业。中小企业私募债为欧美的经济发展、产业结构调整贡献了重要的力量。
　　鉴于中小企业私募债有利于拓宽中小企业融资渠道，为企业并购、调整产业结构提供资金，有助于构建多层次资本市场，2012年5月，中国正式推出该债券品种。事实上，在推出之前，银行间市场已经提前试水。2011年4月，中国银行间市场交易商协会推出了非公开定向债务融资工具，并制定《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，规定银行间私募债发行采取注册制，交易商协会只对发行注册材料形式完备性进行核对。截至2012年3月中旬，银行间私募债已发行40只，融资总额近1000亿元。尽管私募债市场经过银行间市场近一年的培育，但其仍属于新生事物，如何运用私募债融资，如何使其规范发展，仍是市场各方亟须探讨的问题。
　　中小企业私募债在中国属于新生事物，目前尚没有关于中小企业私募债发行或监管方面的法律、法规、规章，其适用的规则均为行业性规则。
　　此次深、沪交易所推出的中小企业私募债在条款设计上与公开发行的债券相比，具有发行条件低、备案承销发行、合格投资者制度、投资者保护机制、增信措施的可选择、特定的平台转让渠道等特点。
　　发行条件低是指对发行人的资质几乎没有限定，取消了当前企业债、公司债“归属母公司净资产大于12亿”、“最近三年持续盈利、三年平均可分配利润足以支付债券一年利息”的规模和盈利要求以及强制评级要求，且不受发债规模不超过企业净资产40%的约束。
　　本次中小企业私募债实施备案承销发行，即由券商将相关材料向交易所备案后，发行人便可通过券商承销发行，且不与保荐挂钩。同时，实行合格投资者制度，深交所将合格投资者定位为以下五类：金融机构及其发行的理财产品；注册资本1000万以上的企业法人；合伙人认缴出资不低于5000万、实缴出资不低于1000万的合伙企业；交易所认可的其他合格投资者；发行人的董监高和持股5%以上的股东。上交所除了上述五类投资者外，还将合格个人投资者纳入合格投资者范围，并要求对个人投资者组织考试考察。
　　在保护投资者方面，此次中小企业私募债启动了投资者保护机制：重大事项披露制度；聘请私募债券受托管理人，受托管理人依照约定维护私募债券持有人的利益；设立私募债券持有人会议制度；设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理；要求发行人提前约定采取限制股息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。
　　增信措施的可选择。中小企业私募债发行人可采取内外部增信措施提高偿债能力，措施包括但不限于以下三种：限制发行人将资产抵押、第三方担保和资产抵押质押、商业保险，但并不强制要求增信。
　　特定的平台转让渠道。中小企业私募债不能在交易所上市交易，但是可通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，或证券公司进行转让。
　　上述特点具有发行便利、募资便利、程序简化、去行政化操作等优点，能为中小企业募资提供一个合法、便利的渠道。
　　发展障碍
　　中小企业私募债的设计虽具有上述不少优点，但在中国现行金融法律体制不完善的情况下，其仍面临诸多发展障碍。
　　中小企业私募债的投资者是以银行、保险机构、基金、企业为主的机构投资者，而银行、保险机构非常注重内部风险的防控，银行更倾向于追求稳健的收益，保险机构对债券信用品种的评级有严格限制。根据《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险公司不能投资AA级以下的中低等级企业（公司）信用债，更不用说信用等级更低的中小企业私募债。
　　因信用评级的缺乏，投资者在做出投资判断前须投入大量的人力、财力去对发行企业进行基本面调查，成本高昂。投资者适当性制度使得大多数个人投资者无缘直接投资这一领域，且每只私募债的持有人只有200位，市场交易活跃性难以保证。因此，如果不能有效地解决中小企业私募债的投资者来源问题，培育出一个合格的买方市场，即使将中小企业旺盛的资金需求证券化，亦没有足够的市场购买者与之匹配。
　　中小企业财务稳健性差，易受宏观经济形势影响，在经济周期影响下极易出现债务违约，现如今世界范围内的经济危机并未远去，中小企业私募债的违约风险受经济周期的影响仍然较高。由于中小企业私募债的承销不与保荐制度挂钩，券商在发行中只扮演设计者和兜售者，而无须对承销的债券承担责任，因此投资者除面对一般的违约风险外，还需面临诸如券商虚假承销、银行与理财产品倒手交易、发行人虚假发行等诸如此类的高道德风险。而现行中国担保制度、信用制度不完善，缺乏有效的风险对冲机制，难以树立投资者的信心。
　　中小企业私募债采用市场化为主的操作方式，除了利率外，发行主体、发行规模、定价等全部交予市场决定，由市场评判发行的私募债是否具有投资价值，给予其极大的发展空间。但市场在经济利益最大化的导向下极易出现失灵，因此需要建立法律、政策等相应的制度对市场进行指引、监管。但中小企业私募债并没有确立相应的监管部门，且以自律管理和证交所的批评、谴责管理措施为主，缺乏针对性的监管。 　　制度构建的思考
　　如上所述，关于中国中小企业私募债的规定目前仅有两个交易所及证券协会的行业规则，尚未能将其纳入正式的法律体系中，且面临很多发展障碍。为了更好地培育私募债市场，未来应当进行高层级的立法以保障市场参与各方的权益，相关监管部门可在后续的制度构建中建立如下措施：
　　共同担保追偿制度。中小企业私募债的发行是由每一个债券发行人以其发行主体的全部资产担保偿债的，但私募债发行主体的资产可能会相对薄弱，为了保护投资者，可以考虑将与其关联的子公司或者母公司强制纳入担保人的范围，以增加发行人的信用等级，同时防止控股公司和子公司之间通过关联交易实施避债行为。
　　建立信用评级制度。目前，中国并不要求对中小企业私募债进行评级，但不进行评级，一方面会加大投资者的调查成本，另一方面也不利于私募债市场的规范发展。因此，在私募债推行的过程中，建议借鉴美国对私募债的评级规定（垃圾债券的发行至少应当接受美国国内一家以上的资深信用评级机构对其评级，评级机构根据垃圾债券发行人的经营情况、财务状况和未来投资前景，做出信用等级评级，并公开向市场的投资者披露受评企业的真实信息），引入评级制度，并且在评级后仍需对私募债进行跟踪评估，以掌握受评企业的经营动态，从而充分发挥信用评级机构在风险识别和风险提示方面的作用。
　　强化信息披露机制。私募债券虽然不必如公募债券一般具有完备的信息披露要求，且不需对所有公众进行披露，但至少应当满足“公平的信息披露”和“及时的信息披露”。在后续的制度建设中，应对发行人披露可能发生的影响其偿债能力的重大事项的时间进行限定，并赋予投资者要求发行人进行财务审计的权利，或要求发行人向其披露财务报告、审计报告等信息的知情权，以及投资者为实现这些权利可以向法院起诉的权利。
　　对发行人控股股东、实际控制人、内部高管实施严格要求，加强违规处罚力度。首先，发行人控股股东、实际控制人、内部高管应对发行人提交的相关信息进行审核，并且承诺披露的信息是真实的和完整的，所披露的财务信息能够清楚、真实地展现发行人的财务状况、现金流状况和操作成果，同时确保发行人关联交易、诉讼和相关重大信息采集的及时性和准确性。其次，对违反债券契约或者相关私募债券制度的股东、高管，采取更加强有力的惩罚措施，包括纳入征信黑名单、开办新公司或者担任高管的限制、市场禁入措施等。
　　高收益债之所以能够在美国最先发展并迅速成熟起来，得益于美国良好的法律环境和司法程序、发达的信用评级体系、完善的信息披露制度、独立的会计审计制度和高效的交易结算系统等较为完善的市场基础性制度安排和设施。但上世纪90年代高收益债作为杠杆收购工具被大规模发行，成为投机的对象，过高的杠杆比率和利率使得违约率显著上升，给市场埋下了恶果。因此，中国中小企业私募债市场的发展不能脱离有效的监管，尤其是在市场发展初期，在便利筹资的原则下也应防止市场的过度投机，应当坚持逐步发展、风险可控的原则，继续建设市场激励约束机制和市场基础设施，将原则性的条文具体化、明确化，有选择地借鉴美国证券市场的立法经验，构建一个多层次完善的私募证券法律体系。
　　（作者系天津金诺律师事务所律师）