香港股市尤其是H股的投资气氛近期内在相当程度上受制于中国经济宏观风险的讨论。H股指数在11月最后一周劲升8％（恒生指数同期上升4％），相当多的市场人士归因于央行管理层关于国内经济并无过热的诊断。央行的说法有效地降低了市场对于宏观紧缩风险的预期。
　　经济及市场分析人士看得最清楚的，是今年投资的高速增长及其在经济增长中日益重要的拉动作用——今年前九个月经济增长来自于投资的贡献率达到64％。因而经济学家对于过热的担心应该是可以理解的。但在我们看来，决定2004年以至2005年中国宏观经济表现及中国盈利表现最为关键的因素，是中国经济的整体需求。而恰恰是对于需求的判断，我们现在很有些“不识庐山真面目”的感觉。
　　近一两年来国内房地产市场的持续走旺，以及在汽车方面的消费需求，对跟踪中国经济的分析人员而言是一件相当费解的事。毕竟中国仍是一个人均GDP仅1000美元的发展中经济体。而中国消费者对于大宗消费品的强劲需求，特别是这种需求的持续性，似乎远远超出了中国经济目前的发展阶段。
　　我们看到的是，中国社会由两个截然不同的经济体组成——城市经济和农村经济。近5亿的城市人口，约1.6亿个城市工业家庭，代表了中国绝大部分的消费能力，其购买力水平已经远远高于1000美元人均GDP所对应的消费水准，此其一。另外，“购买力平价”应是另外一个有力解释——简单地说，就是8元3角人民币在中国可买的东西（或者服务）远远超过1美元在美国可买的东西。因此人均1000美元的GDP在中国产生的实物消费能力——家用电器，汽车、旅游、餐饮等等，比发达经济消费标准要高得多。
　　另外一个有意思的事实，是中国民间财富在近年来的快速积累。我们根据官方统计数字所作的测算，中国城市家庭的平均财富在过去10年间增加了18.6倍，而过去五年间的复合增长率更高达每年22％。这在世界经济史上可说是史无前例的。到2003年，中国城市家庭的平均财富应略高于2万美元。这可从另一个角度说明中国城市消费能力出人意料的强劲。
　　中国城市家庭的流动资产（家庭存款）在10年间增长了5.7倍，而在过去五年间的复合增长率则为12％，大体反映近年来城市居民收入的增长幅度。而推动中国城市家庭财富增长的最大动力，是居民住房价值的增长。在1998年国务院推动城市住房改革之前，城市居民住房大部分由政府提供，房地产在居民财富中并不占压倒比例。而在1998年至2000年三年之间，城市居民家庭平均拥有的房地产价值翻了10倍。在2000年底，住房已占到居民财富的84％。从1998年开始的住房改革，实质上将中国50年积累的隐形资产中相当大的一部分，分配给了城市居民。尤为重要地是，经过这样的分配以及与此同步的房地产市场的发展，这部分隐形资产已不再是隐形的了。
　　探讨消费需求的持续性，另一个不可忽略的事实是，在城市居民家庭平均资产增加了18.6倍的同时，城市居民家庭负债几乎没有增长——大致上仍在零的水平。这意味着国内消费增长仍有着强大的空间。目前对信用消费增长最大的限制存在于中国的银行系统。我们希望这一限制将随中国金融改革力度的加大而逐渐消失。
　　最后是农村消费的问题。八九亿农村人口对中国的消费需求贡献微薄，这是中国经济从出口及投资带动到消费带动的转型过程中必须解决的一个结构问题。
　　新一届政府对于“三农”问题的重视令人对农村消费市场的启动保持谨慎乐观态度。农产品价格的合理化，农民务工收入的保障及提高，农村税费改革以及必要的财政补贴对于推动农村消费均有积极作用。但最重要的农村问题在我们看来莫过于土地。与城市居民受益于住房改革相反，中国农民并没有从中国25年经济改革所带来的土地升值中拿到什么实惠。土地是农民手中最大的隐形资产。纵观所有发达经济，土地资本化以及保障农民在土地资本化过程中的利益，是所有发展中经济达到均富目标的必经之路。
　　作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管