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[中图分类号]F275;F276.6;F426.672[文献标识码]A[文章编号]1009-9646（2012）5-0063-02
就中国上市公司的股利分配实践而言，部分公司“铁公鸡”一毛不拔的同时，上市公司的“高分红”现象也极为普遍。关于这一现象背后的原因，学术界目前尚未达成一致的结论，而是形成了两种相互对立的观点。
一种观点认为，现金股利支付不利于保护投资者利益，大股东通过高额分红“掏空”上市公司；另一种观点却认为，支付现金股利有利于投资者利益保护。那么，我国上市公司的“高分红”到底是大股东的“掏空”行为，还是对投资者的保护？我们需要看上市公司是否为了“高分红”而损害公司价值或者公司的长远发展；反之，如果公司在盈利水平较好、发展能力较强，且没有更好的投资机会的情况下“高分红”，那么就应该看作是上市公司对投资者的回报，是对投资者利益的保护。
因此，本文以贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）为例，采用案例分析方法进行研究。本文的研究有助于对我国上市公司股利分配政策的理解。
2001年7月31日，贵州茅台酒股份有限公司（600519）经中国证监会核准向社会公开发行7150万股A股（其中国有股存量发行650万股），每股面值1元，发行价每股31.39元，实际募集资金总额224438万元（其中国有股存量发行募股资金20403.5万元）。贵州茅台是国内著名的白酒生产企业，其主导产品贵州茅台酒是中国民族工商业率先走向世界的代表。
贵州茅台在2011年3月21日公布了2010年利润分配预案，即每10股送1股派现23元，创下了A股派现之最，是该公司自2005年以来，第5次增加现金股利。从股利支付率来看，2007~2009年一直保持在20%~30%之间，2006和2010年则分别超过了40%。实际上，2006 ~ 2010年，贵州茅台每年都保持了较高的派现水平（见表1）。
自上市以来，贵州茅台的第一大股东一直是中国贵州茅台酒厂有限责任公司，股权属性是国有法人股。2011年报显示第一大股东持股比例为61.76%，处于绝对控股状态。贵州茅台的“高分红”会是大股东“掏空”上市公司的手段吗？贵州茅台为什么能长期保持“高分红”呢？
贵州茅台能长期保持高分红，必定有良好的的基本面予以支撑。假如“掏空”假说得以成立，那么分配股利后，公司的基本面就会大幅度恶化。下面就从公司的盈利能力、发展能力等几个重要的角度进行剖析。
一、贵州茅台的盈利情况
2006~2010年，贵州茅台的营业利润率分别是50.79%、62.53%、65.40%、62.83%和61.56%，销售净利率分别是32.15%、40.98%、48.54%、47.08%和45.90%，净资产收益率分别是25.51%、34.38%、33.79%、29.81%和27.45%，各项衡量指标在研究期间均保持在较高水平，贵州茅台的盈利能力很强。
从盈利质量来看，贵州茅台也具有很强的实力。2006~2010年，公司的现金流量比率分别是62.03%、82.52%、123.45%、82.69%和88.24%，现金股利保障倍数分别是172.79%、263.87%、665.07%、387.15%和554.49%，每股现金净流量分别是0.61、0.26、3.57、1.75和3.33。从以上三个衡量现金流量能力指标的结果看来，贵州茅台的现金流充裕，具有很强的现金获取能力，财务状况非常良好。
2006~2010年贵州茅台的每股收益分别是1.59、3.00、4.03、4.57和5.35，每股营业收入分别是5.19、7.67、8.73、10.25和12.33。每股收益与每股营业收入指标都处于较高的水平且呈逐年递增趋势，表明公司股东能够得到较高的资本回报。2006~2010年贵州茅台的市盈率分别是55.24、76.67、26.97、37.16和34.38，托宾Q值分别是3.49、9.51、3.70、8.29和6.98。市盈率、托宾Q值等市场指标显示，市场对该公司的定价较高，投资者普遍看好公司的发展前景。
综合看来，虽然贵州茅台连续多年高分红，但它的盈利能力、现金流量水平在后续年度不仅没有削弱，反而有稳步提升趋势，这显然与“掏空”理论的推测是相违背的。因为根据“掏空”理论，大股东在“掏空”上市公司后，上市公司的业绩应该变差。因此，从盈利能力、现金流量水平、股东获利能力等指标来看，贵州茅台的股利分配行为是不符合“掏空”假设的。
二、贵州茅台的营运能力和发展能力
2006~2010年贵州茅台的营运资金周转率分别是145.86%、140.29%、103.15%、91.68%和87.65%，流动资产周转率分别是72.53%、99.53%、67.33%、61.77%和57.31。从反映营运能力的指标可以看出，贵州茅台的资产周转能力很强。
从发展能力指标来看，2006~2010年公司可持续增长率分别是6.90%、37.38%、38.38%、30.09%和28.81%，净利润增长率分别是34.66%、88.40%、34.89%、13.80%和17.28%，资本保值增值率分别是116.13%、135.69%、137.46%、127.37%和126.60%。各项反映发展能力的指标均保持在很高的水平，因此公司具有很强的发展能力。
贵州茅台在分配股利后仍然保持着很强的资产运营能力和发展能力，这与“掏空”理论也是相反的。因为根据该理论，公司在被“掏空”后，由于资金等的缺乏，会对公司的营运能力和发展能力产生严重的影响。因此，从反映营运能力、发展能力的指标看来，贵州茅台的股利分配也是不符合“掏空”理论的。
三、贵州茅台的投资情况分析
近年来，贵州茅台较大的投资项目包括有“十一五”万吨茅台酒工程项目（2006年启动）、“十一五”循环经济工业园区建设项目（2008年启动）、“十二五”万吨茅台酒工程项目（2011年启动）等。良好的盈利能力和资金实力为贵州茅台的大规模扩张提供支撑。由此看来，贵州茅台的高分红并不是以缩小投资规模为代价的，所以高额派现并不是“掏空”公司的手段。
从案例分析结果来看，贵州茅台在分配股利后的基本面情况非常好，表明贵州茅台的股利分配决策是不符合“掏空”理论预期的。实际上，通过本文的分析，我们可以很好地理解贵州茅台为什么每年都能派发高额现金股利了。因为良好的盈利能力和营运能力产生了大量冗余现金，这些现金留存在公司并不能产生更好的投资回报，分配给股东是一种保护投资者利益的行为。
就中国上市公司的股利分配实践而言，部分公司“铁公鸡”一毛不拔的同时，上市公司的“高分红”现象也极为普遍。关于这一现象背后的原因，学术界目前尚未达成一致的结论，而是形成了两种相互对立的观点。
一种观点认为，现金股利支付不利于保护投资者利益，大股东通过高额分红“掏空”上市公司；另一种观点却认为，支付现金股利有利于投资者利益保护。那么，我国上市公司的“高分红”到底是大股东的“掏空”行为，还是对投资者的保护？我们需要看上市公司是否为了“高分红”而损害公司价值或者公司的长远发展；反之，如果公司在盈利水平较好、发展能力较强，且没有更好的投资机会的情况下“高分红”，那么就应该看作是上市公司对投资者的回报，是对投资者利益的保护。
因此，本文以贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）为例，采用案例分析方法进行研究。本文的研究有助于对我国上市公司股利分配政策的理解。
2001年7月31日，贵州茅台酒股份有限公司（600519）经中国证监会核准向社会公开发行7150万股A股（其中国有股存量发行650万股），每股面值1元，发行价每股31.39元，实际募集资金总额224438万元（其中国有股存量发行募股资金20403.5万元）。贵州茅台是国内著名的白酒生产企业，其主导产品贵州茅台酒是中国民族工商业率先走向世界的代表。
贵州茅台在2011年3月21日公布了2010年利润分配预案，即每10股送1股派现23元，创下了A股派现之最，是该公司自2005年以来，第5次增加现金股利。从股利支付率来看，2007~2009年一直保持在20%~30%之间，2006和2010年则分别超过了40%。实际上，2006 ~ 2010年，贵州茅台每年都保持了较高的派现水平（见表1）。
自上市以来，贵州茅台的第一大股东一直是中国贵州茅台酒厂有限责任公司，股权属性是国有法人股。2011年报显示第一大股东持股比例为61.76%，处于绝对控股状态。贵州茅台的“高分红”会是大股东“掏空”上市公司的手段吗？贵州茅台为什么能长期保持“高分红”呢？
贵州茅台能长期保持高分红，必定有良好的的基本面予以支撑。假如“掏空”假说得以成立，那么分配股利后，公司的基本面就会大幅度恶化。下面就从公司的盈利能力、发展能力等几个重要的角度进行剖析。
一、贵州茅台的盈利情况
2006~2010年，贵州茅台的营业利润率分别是50.79%、62.53%、65.40%、62.83%和61.56%，销售净利率分别是32.15%、40.98%、48.54%、47.08%和45.90%，净资产收益率分别是25.51%、34.38%、33.79%、29.81%和27.45%，各项衡量指标在研究期间均保持在较高水平，贵州茅台的盈利能力很强。
从盈利质量来看，贵州茅台也具有很强的实力。2006~2010年，公司的现金流量比率分别是62.03%、82.52%、123.45%、82.69%和88.24%，现金股利保障倍数分别是172.79%、263.87%、665.07%、387.15%和554.49%，每股现金净流量分别是0.61、0.26、3.57、1.75和3.33。从以上三个衡量现金流量能力指标的结果看来，贵州茅台的现金流充裕，具有很强的现金获取能力，财务状况非常良好。
2006~2010年贵州茅台的每股收益分别是1.59、3.00、4.03、4.57和5.35，每股营业收入分别是5.19、7.67、8.73、10.25和12.33。每股收益与每股营业收入指标都处于较高的水平且呈逐年递增趋势，表明公司股东能够得到较高的资本回报。2006~2010年贵州茅台的市盈率分别是55.24、76.67、26.97、37.16和34.38，托宾Q值分别是3.49、9.51、3.70、8.29和6.98。市盈率、托宾Q值等市场指标显示，市场对该公司的定价较高，投资者普遍看好公司的发展前景。
综合看来，虽然贵州茅台连续多年高分红，但它的盈利能力、现金流量水平在后续年度不仅没有削弱，反而有稳步提升趋势，这显然与“掏空”理论的推测是相违背的。因为根据“掏空”理论，大股东在“掏空”上市公司后，上市公司的业绩应该变差。因此，从盈利能力、现金流量水平、股东获利能力等指标来看，贵州茅台的股利分配行为是不符合“掏空”假设的。
二、贵州茅台的营运能力和发展能力
2006~2010年贵州茅台的营运资金周转率分别是145.86%、140.29%、103.15%、91.68%和87.65%，流动资产周转率分别是72.53%、99.53%、67.33%、61.77%和57.31。从反映营运能力的指标可以看出，贵州茅台的资产周转能力很强。
从发展能力指标来看，2006~2010年公司可持续增长率分别是6.90%、37.38%、38.38%、30.09%和28.81%，净利润增长率分别是34.66%、88.40%、34.89%、13.80%和17.28%，资本保值增值率分别是116.13%、135.69%、137.46%、127.37%和126.60%。各项反映发展能力的指标均保持在很高的水平，因此公司具有很强的发展能力。
贵州茅台在分配股利后仍然保持着很强的资产运营能力和发展能力，这与“掏空”理论也是相反的。因为根据该理论，公司在被“掏空”后，由于资金等的缺乏，会对公司的营运能力和发展能力产生严重的影响。因此，从反映营运能力、发展能力的指标看来，贵州茅台的股利分配也是不符合“掏空”理论的。
三、贵州茅台的投资情况分析
近年来，贵州茅台较大的投资项目包括有“十一五”万吨茅台酒工程项目（2006年启动）、“十一五”循环经济工业园区建设项目（2008年启动）、“十二五”万吨茅台酒工程项目（2011年启动）等。良好的盈利能力和资金实力为贵州茅台的大规模扩张提供支撑。由此看来，贵州茅台的高分红并不是以缩小投资规模为代价的，所以高额派现并不是“掏空”公司的手段。
从案例分析结果来看，贵州茅台在分配股利后的基本面情况非常好，表明贵州茅台的股利分配决策是不符合“掏空”理论预期的。实际上，通过本文的分析，我们可以很好地理解贵州茅台为什么每年都能派发高额现金股利了。因为良好的盈利能力和营运能力产生了大量冗余现金，这些现金留存在公司并不能产生更好的投资回报，分配给股东是一种保护投资者利益的行为。