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香港股票市场上的三因子模型
（中央财经大学，北京 100081）
中图分类号：F832 文献标识码：A
摘要：以选入港股通的273支股票作为股票池，通过对这些股票2001年6月到2014年7月的股票年收益率进行研究，发现在港股市场上具有显著的账面市值比效应和动量效应，但市值效应并不明显。
关键词：Fama-Macbeth 回归;收益率;因子模型
一、引言
2014年11月17日港股通的正式启动，使我国内地大部分投资者第一次可以直接投资香港股票市场。香港作为全球金融中心之一，其股票市场的发展程度相比于国内A股市场要成熟许多，整体市场特点与A股市场也有较大区别。因此，了解香港股票市场的运行特点对于新进入港股的投资者就变的异常重要。本文试图通过对几个已经在A股市场上得到验证，能够获得长期超额收益的因子进行研究，检验其在港股市场的有效性，作为给内地投资者的参考。
二、文献综述
Fama 和French（1992）发现在加入了市值因子（SMB）和账面市值比因子（HML）后，跨期资本资产模型（ICAPM）对于股票收益率的解释能力大幅提高。Fama和French（1993）提出了三因子模型，并且用这个模型解释了市场的大部分收益率。Jegadeesh和Titman（1993）对美国1965年到1989年的股票收益率进行了研究，他们发现持有过去6个月回报率最高的股票组合，在未来的6个月中每个月会产生大约1%的收益，即在股票市场上存在着动量效应。国内方面，范龙振和余世典（2002）选取1995年7月至2000年6月为研究时期，发现A股市场显著存在着规模效应，账面市值比效应和价格效应，这三个因子可以解释股票的大部分收益率。梁颖琳（2012）利用Fama-French模型，研究了我国主板和创业板新上市的股票。结果发现，相对于主板市场，规模因素对于创业板新股的收益率没有显著的解释能力。动量效应方面，学术界则一直存在争议，绝大多数研究发现我国市场上并没有显著的动量效应，刘博和皮天雷（2007）、潘丽和徐建国（2011）等通过研究还发现存在着显著的反转效应。
三、数据处理和检验方法：
本文选定的研究区间是从2001年6月至2014年6月，股票收益率，市值，公司财务资料的数据均来自于Wind数据库。根据国内外相关的研究成果，我们选定以下几个因子作为可能对股票收益率产生影响的因素进行研究：总市值（公司全部股票市值，记为MKT），账面市值比（公司账面价值除以股票总市值，记为BP），动量（过去一年股票收益率，记为MOM）。股票的收益率以每年6月最后一个交易日的价格为基准，计算到下一年6月最后一个交易日的涨跌幅。选择6月底作为价格基准的原因是，在6月份时，所有公司前一年的年终财务报告均已公布，可以保证选取的为最新的财务数据。
首先对单个因素对股票的收益率进行回归分析，其中对于账面市值比和动量，直接与股票收益率进行回归，对于总市值，则将总市值取自然对数后与股票收益率进行回归。以账面市值比为例，回归方程为：
Rit=at+bt BPit+εit1≤i≤n，1≤t≤T（1）
即在研究区间内，取第t年6月30日，第i支股票的账面市值比作为解释变量，第t年6月30日至第t+1年6月30日的收益率作为被解释变量进行回归，计算出每一年度的bt后，根据Fama和Macbeth提出的Fama-Macbeth方法对其显著性进行检验，具体的方法是计算出bt（t=1，2……T）的均值和方差
b-=1T∑T（t=1）bt（2）
SDb=21T∑T（t=1）（bt-b-）2（3）
对bt进行T检验：
Tb=Tb-SDb（4）
Fama和Macbeth认为，在一定假设下，T统计值可以用来检验某个因素对于股票收益率是否有显著的影响。
在检验了单个因素对股票收益率的影响后，再将所有因素放在一起来检验各个因子对市场收益率，回归方程为：
Rit=at+b1tBPit+b2tln（MKTit）+b3tMOMit+εit（5）
1≤i≤n，1≤t≤T
然后再根据（2）-（4）重新计算，表1中给出这些因素对于股票收益率的回归系数
BPLn（MKT）MOM
0.0639
（2.142）
-0.0214
（-1.433）
0.0717
（1.991）
0.0424-0.02000.0643
（1.732）（-1.331）（1.972）
表1回归结果（括号内为t统计量）
根据回归结果我们可以发现，在对单一因素进行检验时，账面市值比对于股票收益率的影响为正，并且结果显著，即具有高账面市值比的股票在未来的收益会更好，每一个单位的账面市值比平均每年会产生6%的收益。市值规模对于股票收益率的影响为负，即越大市值的股票的收益率越差，但结果并不显著。动量因素对于股票收益率的影响为正，即在过去1年中收益率好的股票会在接下来的一年中继续获得高的收益，每一个单位的动量平均会产生7%的收益。多因素分析结果来看，动量因素仍然十分显著，而账面市值比只在90%的置信区间显著，说明在港股市场中，动量是影响股票收益率的一个重要因素，是其他几个因素无法代替的。
四、结论：
本文利用Fama-Macbeth方法，在香港股票市场上对账面市值比，市值以及动量因素进行了分析，研究结果发现，香港市场与A股市场既有相似点，也有很大的区别。两个市场上的高账面市值比股票均能够产生超额收益，但是，在A股市场存在的显著的规模效应，即购买小市值股票可以获得超额收益的现象在港股市场并不明显。动量效应方面，与A股市场存在的反转效应相反，港股市场具有显著的动量效应。这些异同，都是内地投资者在对港股市场投资时需要考虑的重要因素。
参考文献：
[1]Fama E F，French K R. The cross‐section of expected stock returns[J]. the Journal of Finance，1992，47（2）：427-465.
[2]Fama E F，French K R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J]. Journal of financial economics，1993，33（1）：3-56.
[3]Jegadeesh N，Titman S. Returns to buying winners and selling losers：Implications for stock market efficiency[J]. The Journal of Finance，1993，48（1）：65-91.
[4]范龙振，余世典. 中国股票市场的三因子模型[J]. 系统工程学报，2002，17（6）.
[5]梁颖琳. 基于Fama-French模型对A股及创业板新股的长期走势研究[J]. 中国经贸导刊，2012，14：26-29.
[6]刘博，皮天雷. 惯性策略和反转策略：来自中国沪深A股市场的新证据[J]. 金融研究，2007，08：154-166.
[7]潘莉，徐建国. A股个股回报率的惯性与反转[J]. 金融研究，2011，01：149-166.
（中央财经大学，北京 100081）
中图分类号：F832 文献标识码：A
摘要：以选入港股通的273支股票作为股票池，通过对这些股票2001年6月到2014年7月的股票年收益率进行研究，发现在港股市场上具有显著的账面市值比效应和动量效应，但市值效应并不明显。
关键词：Fama-Macbeth 回归;收益率;因子模型
一、引言
2014年11月17日港股通的正式启动，使我国内地大部分投资者第一次可以直接投资香港股票市场。香港作为全球金融中心之一，其股票市场的发展程度相比于国内A股市场要成熟许多，整体市场特点与A股市场也有较大区别。因此，了解香港股票市场的运行特点对于新进入港股的投资者就变的异常重要。本文试图通过对几个已经在A股市场上得到验证，能够获得长期超额收益的因子进行研究，检验其在港股市场的有效性，作为给内地投资者的参考。
二、文献综述
Fama 和French（1992）发现在加入了市值因子（SMB）和账面市值比因子（HML）后，跨期资本资产模型（ICAPM）对于股票收益率的解释能力大幅提高。Fama和French（1993）提出了三因子模型，并且用这个模型解释了市场的大部分收益率。Jegadeesh和Titman（1993）对美国1965年到1989年的股票收益率进行了研究，他们发现持有过去6个月回报率最高的股票组合，在未来的6个月中每个月会产生大约1%的收益，即在股票市场上存在着动量效应。国内方面，范龙振和余世典（2002）选取1995年7月至2000年6月为研究时期，发现A股市场显著存在着规模效应，账面市值比效应和价格效应，这三个因子可以解释股票的大部分收益率。梁颖琳（2012）利用Fama-French模型，研究了我国主板和创业板新上市的股票。结果发现，相对于主板市场，规模因素对于创业板新股的收益率没有显著的解释能力。动量效应方面，学术界则一直存在争议，绝大多数研究发现我国市场上并没有显著的动量效应，刘博和皮天雷（2007）、潘丽和徐建国（2011）等通过研究还发现存在着显著的反转效应。
三、数据处理和检验方法：
本文选定的研究区间是从2001年6月至2014年6月，股票收益率，市值，公司财务资料的数据均来自于Wind数据库。根据国内外相关的研究成果，我们选定以下几个因子作为可能对股票收益率产生影响的因素进行研究：总市值（公司全部股票市值，记为MKT），账面市值比（公司账面价值除以股票总市值，记为BP），动量（过去一年股票收益率，记为MOM）。股票的收益率以每年6月最后一个交易日的价格为基准，计算到下一年6月最后一个交易日的涨跌幅。选择6月底作为价格基准的原因是，在6月份时，所有公司前一年的年终财务报告均已公布，可以保证选取的为最新的财务数据。
首先对单个因素对股票的收益率进行回归分析，其中对于账面市值比和动量，直接与股票收益率进行回归，对于总市值，则将总市值取自然对数后与股票收益率进行回归。以账面市值比为例，回归方程为：
Rit=at+bt BPit+εit1≤i≤n，1≤t≤T（1）
即在研究区间内，取第t年6月30日，第i支股票的账面市值比作为解释变量，第t年6月30日至第t+1年6月30日的收益率作为被解释变量进行回归，计算出每一年度的bt后，根据Fama和Macbeth提出的Fama-Macbeth方法对其显著性进行检验，具体的方法是计算出bt（t=1，2……T）的均值和方差
b-=1T∑T（t=1）bt（2）
SDb=21T∑T（t=1）（bt-b-）2（3）
对bt进行T检验：
Tb=Tb-SDb（4）
Fama和Macbeth认为，在一定假设下，T统计值可以用来检验某个因素对于股票收益率是否有显著的影响。
在检验了单个因素对股票收益率的影响后，再将所有因素放在一起来检验各个因子对市场收益率，回归方程为：
Rit=at+b1tBPit+b2tln（MKTit）+b3tMOMit+εit（5）
1≤i≤n，1≤t≤T
然后再根据（2）-（4）重新计算，表1中给出这些因素对于股票收益率的回归系数
BPLn（MKT）MOM
0.0639
（2.142）
-0.0214
（-1.433）
0.0717
（1.991）
0.0424-0.02000.0643
（1.732）（-1.331）（1.972）
表1回归结果（括号内为t统计量）
根据回归结果我们可以发现，在对单一因素进行检验时，账面市值比对于股票收益率的影响为正，并且结果显著，即具有高账面市值比的股票在未来的收益会更好，每一个单位的账面市值比平均每年会产生6%的收益。市值规模对于股票收益率的影响为负，即越大市值的股票的收益率越差，但结果并不显著。动量因素对于股票收益率的影响为正，即在过去1年中收益率好的股票会在接下来的一年中继续获得高的收益，每一个单位的动量平均会产生7%的收益。多因素分析结果来看，动量因素仍然十分显著，而账面市值比只在90%的置信区间显著，说明在港股市场中，动量是影响股票收益率的一个重要因素，是其他几个因素无法代替的。
四、结论：
本文利用Fama-Macbeth方法，在香港股票市场上对账面市值比，市值以及动量因素进行了分析，研究结果发现，香港市场与A股市场既有相似点，也有很大的区别。两个市场上的高账面市值比股票均能够产生超额收益，但是，在A股市场存在的显著的规模效应，即购买小市值股票可以获得超额收益的现象在港股市场并不明显。动量效应方面，与A股市场存在的反转效应相反，港股市场具有显著的动量效应。这些异同，都是内地投资者在对港股市场投资时需要考虑的重要因素。
参考文献：
[1]Fama E F，French K R. The cross‐section of expected stock returns[J]. the Journal of Finance，1992，47（2）：427-465.
[2]Fama E F，French K R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J]. Journal of financial economics，1993，33（1）：3-56.
[3]Jegadeesh N，Titman S. Returns to buying winners and selling losers：Implications for stock market efficiency[J]. The Journal of Finance，1993，48（1）：65-91.
[4]范龙振，余世典. 中国股票市场的三因子模型[J]. 系统工程学报，2002，17（6）.
[5]梁颖琳. 基于Fama-French模型对A股及创业板新股的长期走势研究[J]. 中国经贸导刊，2012，14：26-29.
[6]刘博，皮天雷. 惯性策略和反转策略：来自中国沪深A股市场的新证据[J]. 金融研究，2007，08：154-166.
[7]潘莉，徐建国. A股个股回报率的惯性与反转[J]. 金融研究，2011，01：149-166.