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80年代中期以来，信息技术、跨国公司的大发展，市场经济体制的全球性演进，推动发达国家和发展中国家之间经济的互相依存进一步强化。同时也给发展中国家带来了许多问题，引发了发展中国家的金融危机。从发展经济学的角度看，这些问题需要我们更加深入地反思金融深化理论，使发展中国家更好地在全球化背景下迎接挑战，健康发展。
一、发展中国家金融危机后金融深化理论面临的挑战
进入90年代，一些实施金融深化的国家相继爆发了金融危机，对麦金农理论的抨击便随之面来，甚至有人认为，他的理论是东南亚金融危机的罪魁祸首。的确，东南亚国家在金融深化过程中，过急过早地实行金融自由化并放开对国际流动资本的限制，是诱致金融危机的一个重要原因。主要表现在以下几个方面：
1．提高利率对资本形成的双重影响。麦金农和肖的金融深化理论，实际上足以提高实际利率为核心的金融自由化理论。受其影响，大多数发展中国家都相应地将消除利率限制和提高利率作为金融制度改革的重点。从亚洲和拉美一些发展中国家放松利率限制的实际效果看，一方面银行货款资金的数量与实际利率水平具有正相关关系，即金融机构的资金供给量随着实际利率的提高而扩大；别一方面，由于实际利率的提高使投资成本增加，从而导致投资需求下降。可见，利率的提高对资本形成的影响是双重的，既增加了资金的供给又减少了投资的需求。如果没有其他相关改革配套措施的保障以及政府在宏观层面上的正确管理和引导，利率自由化不一定会导致投资水平提高。这种情况在实行了利率自由化的菲律宾表现得尤为明显。
2．金融深化对资本形成带来的负面效应。一些发展中国家政府诸如阿根廷、智利等国无视本国金融体制改革的完善化程度，急于推行利率市场化，由于银行等金融机构根据借款人对贷款出价的高低来决定储蓄分配的流向，使许多储蓄资源被用于非生产项目或高风险生产项目，对资本的形成与经济增长产生了消极影响。尽管伴随着自由化改革，在许多发展中国家掀起了生产建设高潮，但是资本形成的质量和资本有效使用率十分低，许多项目投资建成后面临开工利用率不足或原料无来源、产品无市场的困境，造成了巨大的经济损失。一些发展中国家通过金融自由化改革拓展储蓄渠道，增加了储蓄规模，但由于没有建立有效的运行机制，致使储蓄资源的利用效率十分低下。
3．对金融体系稳定性的影响。从亚洲和拉美一些发展中国家金融深化改革的经验教训看，当利率上升时，所有投资项目的回报率下降，低风险项目停止获利，激励效应会引致公司转而追求更具有风险的项目。如果银行为了追逐高风险贷款，仅把利率作为审查标尺，又无完善的对借款人行为的监管机制，则可能导致银行可贷资金的过度供给和贷款的恶性风险，因为借款人往往并不担心能否偿付贷款。这种现象的产生既不利于资本形成和经济的发展，又增大了银行经营的风险。发展中国家由于在缺乏强有力的金融监管措施的条件下急于推进金融自由化改革，导致了金融秩序混乱不堪，银行呆账、坏账大幅度增加，直至大量的金融机构倒闭，爆发金融危机。
4.资本市场全面自由化对宏观经济发展的影响。一些发展中国家为了实现快速“赶超型”的发展战略目标，竞相推出全面开放资本市场的举措来大量吸引外资，在一定时期内外资的大量涌入确实推动了这些国家的经济发展。但是在一国金融体制改革滞后、金融监管能力不足的条件下，过早放开资本市场，对本国经济发展带来负面影响。当国际经济形势稍有风吹草动，大量的短期国际资本迅速外逃，造成本币大幅度贬值。
二、经济全球化背景下对金融深化理论的反思
这一理论体系及政策在发展中国家金融改革过程中暴露出许多问题。在经济全球化的背景下，我们应对金融化理论进行更深入的思考：
1、 金融深化理论有一个隐含的假设，即银行体系的贷款供给取决于其持有的存款。按照麦金农和肖的观点，提高利率就能增加储蓄，增加贷款的资本资源。这里存在两个问题：首先，实际利率提高能否一定能增加储蓄，许多经济学家对此持怀疑态度；其次，由于银行具有信用创造能力，贷款供给将不仅取决于存款，而且在很大程度上取决于贷款需求。
2、 迄今为止，关于储蓄的利率弹性问题，在理论研究和在实证分析上，都还足莫衷一是的话题。对于大多数发展中国家而言，实际利率的变化对储蓄增长的作用并不太明显。一方面，实际利率并非是决定储蓄数量的唯一因素。在发展中国家，收入水平低下、恩格尔系数大、资本市场不健全、缺乏可替代的金融工具等非利率因素都会对储蓄产生影响。另一方面，就利率本身对储蓄的影响而言，存在着方向截然相反的替代效应和收入效应。当利率变化时，储蓄的增减取决于正向的替代效应与负向的收入效应之间的比较。在不同的发展中国家，或同一国家的不同发展时期或足在不同的经济条件下，利率变化的储蓄效应会有不同的表现结果。总之，由于发展中国家储蓄的利率弹性极其微弱并且方向不定，金融深化理论强调捉高实际利率对储蓄的积极作用，在发展中国家未免过于理想化。
3、 实际利率变化对投资的影响可以从投资量和投资效率两个方面来分析。市场并不必然是自发均衡的，不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄。高的实际利率将抑制投资，从而抑制储蓄。投资的缩减通过乘数作用降低经济增长率。此外实际利率提高，边际储蓄可能增加而同进居民的边际消费将下降，这样就会减少社会总需求。高利率增加公司的成本，降低投资收益率，抑制公司投资动机。金融自由化往往伴随贸易和资本流动的放松或自由化，外资流入追求高收益，这样会导致汇率高估，抑制出口，减少有效需求。同时利率高估加重政府债务利息负担，政府财政赤字增大，可能取消大量公共投资计划，也会减少有效需求。另外，银行往往短借长贷，往往引发银行亏损：一种可能是减少投资项目融资；另一种可能是银行从事高风险项目贷款，增加了金融业的不稳定性。因而重要的不足去激励储蓄，而是去激励投资。从这个意义上说，金融深化理论所强调的储蓄效应，不是如前所分析的那样理想化，因而显得无关紧要。
当然这样的分析并不能说明麦金农和肖的理论一无是处，正如麦金农所指出的那样，发展中国家的经济结构足“分割的”，市场足“不完全的”。发展中国家结构失衡、金融二元性的重要表现之一就是，大量的小企业和家户(在中国还包括众多的非国有企业)被排斥在正式的信贷市场之外。即使利率再低，它们的投资需求也得不到有效的满足，而只能依靠内源融资或非正规金融的信贷市场融资。如果放弃信贷管制、实现利率市场化，即使利率有提高，投资总量也可能因这些投资需求的大量介入而增加。
三、非正规金融与金融深化理论
非正规金融指是指民间借贷或股权集资的融资活动，一般而言它足零星分散的，而且是针对有组织的金融中介或有组织的发行与交易市场而言的。非正规金融广泛存在于转轨经济国家、发展中国家，在发达国家也有存在并且没有制度的色彩。我们权且称进行这类活动的机构为场外金融机构(如私人钱庄和高利贷者等)。场外金融机构融通储蓄和投资足发展经济模型的一个重要特点。这种场外金融市场既富于竞争性又很灵敏，商业银行必须缴纳储备金而场外金融市场不纳储备。这样，商业银行在中介过程中有漏出，因而不如场外金融机构对储蓄和投资的中介作用充分和有效。非正规金融也使我们在更广泛的内容上对金融深化理论进行了反思：
1．在家庭金融资产组合分配方面，家庭面临三类资产的选择：黄金或通货、银行存款和从场外金融机构贷款。麦金农和肖学派只谈及前两者而忽视场外金融机构贷款。所以实际上金融自由化会减少对企业的实际信贷供应，从面降低经济增长率。因为场外金融机构无储备要求，可以多贷款，而商业银行有储备要求，一部分存款缴纳储备后无法贷出，所以贷款受限制。如果利率提高，场外金融机构资金即转向银行存款，减少对企业的可贷资金，延缓经济增长。此外高利率提高企业成本，推动物价上涨，出现通货膨胀，资金总供给减少加上成本推动的通胀，最终开成滞胀。
2．流动资金由银行系统和场外金融市场共同供应，资金可以在银行系统和场外金融市场之间自由流动。储蓄者和投资者可在某种程度上利用任一市场，因此有关的利率应是场外金融市场利率。它一方面代表了借款的边际成本，同时也列入货币需求函数，因为场外金融市场贷款构成了持币余额的替代品。一般来讲价格足由成本加成决定的，提高场外金融市场利率会提高物价水平，因为它增加了流动资本的成本。此外提高场外金融市场贷款利率会抑制投资，减少产量。所以提高存款利率也会提高场外金融市场利率，它会减少流动资金的供应总量，抑制经济增长。
3．金融深化及自由化也需要国家的适度干预与管理。金融市场的重要作用之一是收集、整理信息，把信息用于合理分配资金和监督其使用。放任金融市场自由化会造成市场失灵，金融体系动荡。金融市场上存在着多种市场失灵。其一，因为监督银行需要完备的信息，但实际往往信息不灵，监督不力，导致银行从事高风险投资；其二，如果一些银行破产，存款人心存恐惧，到银行挤兑，连锁反应将酿成金融危机。其三，如果银行贷款给某公司，助其发行股票，买股票者误认为银行监督的这家公司财务良好，实际却并非如此等等。如此众多的市场失灵需要政府干预。政府不能坐视银行危机危及社会，必然进行救助，于是政府成为保险商。银行了解到背后有政府保险，进而从事高风险高收益贷款或投资，造成金融体系不稳定，因此更需要政府干预和制定规章制度。市场失灵使政府正当干预成为必要。政府干预的特点足(1)有强制和禁止的权力； (2)政府对其活动有限制能力，政府作为保险人可以使用激励或限制行为加以干预，比如增加银行的资本充足率要求。斯蒂格里兹甚至认为适度的金融压制在信息不完整的情况下是有益的。金融压制可以改善资本分配效率： (1)降低利率可以改善相互担保的集群贷款申请者的平均质量。(2)可以降低资金成本，增加公司的净资产。 (3)可以与鼓励出口联系，加速经济增长。 (4)信贷直接管制可鼓励向高科技产业投资。
总之，以提高实际利率为核心的完全的金融深化足不切实际的。例如，降低利率使财富在家庭部门和公司之间转移，减少家庭收少，增加公司部门收入，但一般而言公司的边际储蓄大于家庭，因此这种财富转移将导致总储蓄的增加。相反提高利率使收入偏向于家庭，从而导致总储蓄的减少，所以适当的金融压制可改善资源分配。又如在开放经济条件下，高实际利率会使本币汇率升值，减少出口竞争力，也会阻碍本国经济的发展。还有人认为金融深化可以导致银行系统权力集中，形成垄断，加剧收入分配不均。综上所述，金融深化论既有合理、积极的一面，又有片面、消极的一面。特别要指出的是，金融深化及自由化并非让金融业完全放任自由，政府必须加强管理和引导，对金融体系安全性和稳健性进行谨慎的监督，兴利除弊，提高金融业的动作效率。
(作者单位 东北财经大学国际经贸管理学院)
一、发展中国家金融危机后金融深化理论面临的挑战
进入90年代，一些实施金融深化的国家相继爆发了金融危机，对麦金农理论的抨击便随之面来，甚至有人认为，他的理论是东南亚金融危机的罪魁祸首。的确，东南亚国家在金融深化过程中，过急过早地实行金融自由化并放开对国际流动资本的限制，是诱致金融危机的一个重要原因。主要表现在以下几个方面：
1．提高利率对资本形成的双重影响。麦金农和肖的金融深化理论，实际上足以提高实际利率为核心的金融自由化理论。受其影响，大多数发展中国家都相应地将消除利率限制和提高利率作为金融制度改革的重点。从亚洲和拉美一些发展中国家放松利率限制的实际效果看，一方面银行货款资金的数量与实际利率水平具有正相关关系，即金融机构的资金供给量随着实际利率的提高而扩大；别一方面，由于实际利率的提高使投资成本增加，从而导致投资需求下降。可见，利率的提高对资本形成的影响是双重的，既增加了资金的供给又减少了投资的需求。如果没有其他相关改革配套措施的保障以及政府在宏观层面上的正确管理和引导，利率自由化不一定会导致投资水平提高。这种情况在实行了利率自由化的菲律宾表现得尤为明显。
2．金融深化对资本形成带来的负面效应。一些发展中国家政府诸如阿根廷、智利等国无视本国金融体制改革的完善化程度，急于推行利率市场化，由于银行等金融机构根据借款人对贷款出价的高低来决定储蓄分配的流向，使许多储蓄资源被用于非生产项目或高风险生产项目，对资本的形成与经济增长产生了消极影响。尽管伴随着自由化改革，在许多发展中国家掀起了生产建设高潮，但是资本形成的质量和资本有效使用率十分低，许多项目投资建成后面临开工利用率不足或原料无来源、产品无市场的困境，造成了巨大的经济损失。一些发展中国家通过金融自由化改革拓展储蓄渠道，增加了储蓄规模，但由于没有建立有效的运行机制，致使储蓄资源的利用效率十分低下。
3．对金融体系稳定性的影响。从亚洲和拉美一些发展中国家金融深化改革的经验教训看，当利率上升时，所有投资项目的回报率下降，低风险项目停止获利，激励效应会引致公司转而追求更具有风险的项目。如果银行为了追逐高风险贷款，仅把利率作为审查标尺，又无完善的对借款人行为的监管机制，则可能导致银行可贷资金的过度供给和贷款的恶性风险，因为借款人往往并不担心能否偿付贷款。这种现象的产生既不利于资本形成和经济的发展，又增大了银行经营的风险。发展中国家由于在缺乏强有力的金融监管措施的条件下急于推进金融自由化改革，导致了金融秩序混乱不堪，银行呆账、坏账大幅度增加，直至大量的金融机构倒闭，爆发金融危机。
4.资本市场全面自由化对宏观经济发展的影响。一些发展中国家为了实现快速“赶超型”的发展战略目标，竞相推出全面开放资本市场的举措来大量吸引外资，在一定时期内外资的大量涌入确实推动了这些国家的经济发展。但是在一国金融体制改革滞后、金融监管能力不足的条件下，过早放开资本市场，对本国经济发展带来负面影响。当国际经济形势稍有风吹草动，大量的短期国际资本迅速外逃，造成本币大幅度贬值。
二、经济全球化背景下对金融深化理论的反思
这一理论体系及政策在发展中国家金融改革过程中暴露出许多问题。在经济全球化的背景下，我们应对金融化理论进行更深入的思考：
1、 金融深化理论有一个隐含的假设，即银行体系的贷款供给取决于其持有的存款。按照麦金农和肖的观点，提高利率就能增加储蓄，增加贷款的资本资源。这里存在两个问题：首先，实际利率提高能否一定能增加储蓄，许多经济学家对此持怀疑态度；其次，由于银行具有信用创造能力，贷款供给将不仅取决于存款，而且在很大程度上取决于贷款需求。
2、 迄今为止，关于储蓄的利率弹性问题，在理论研究和在实证分析上，都还足莫衷一是的话题。对于大多数发展中国家而言，实际利率的变化对储蓄增长的作用并不太明显。一方面，实际利率并非是决定储蓄数量的唯一因素。在发展中国家，收入水平低下、恩格尔系数大、资本市场不健全、缺乏可替代的金融工具等非利率因素都会对储蓄产生影响。另一方面，就利率本身对储蓄的影响而言，存在着方向截然相反的替代效应和收入效应。当利率变化时，储蓄的增减取决于正向的替代效应与负向的收入效应之间的比较。在不同的发展中国家，或同一国家的不同发展时期或足在不同的经济条件下，利率变化的储蓄效应会有不同的表现结果。总之，由于发展中国家储蓄的利率弹性极其微弱并且方向不定，金融深化理论强调捉高实际利率对储蓄的积极作用，在发展中国家未免过于理想化。
3、 实际利率变化对投资的影响可以从投资量和投资效率两个方面来分析。市场并不必然是自发均衡的，不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄。高的实际利率将抑制投资，从而抑制储蓄。投资的缩减通过乘数作用降低经济增长率。此外实际利率提高，边际储蓄可能增加而同进居民的边际消费将下降，这样就会减少社会总需求。高利率增加公司的成本，降低投资收益率，抑制公司投资动机。金融自由化往往伴随贸易和资本流动的放松或自由化，外资流入追求高收益，这样会导致汇率高估，抑制出口，减少有效需求。同时利率高估加重政府债务利息负担，政府财政赤字增大，可能取消大量公共投资计划，也会减少有效需求。另外，银行往往短借长贷，往往引发银行亏损：一种可能是减少投资项目融资；另一种可能是银行从事高风险项目贷款，增加了金融业的不稳定性。因而重要的不足去激励储蓄，而是去激励投资。从这个意义上说，金融深化理论所强调的储蓄效应，不是如前所分析的那样理想化，因而显得无关紧要。
当然这样的分析并不能说明麦金农和肖的理论一无是处，正如麦金农所指出的那样，发展中国家的经济结构足“分割的”，市场足“不完全的”。发展中国家结构失衡、金融二元性的重要表现之一就是，大量的小企业和家户(在中国还包括众多的非国有企业)被排斥在正式的信贷市场之外。即使利率再低，它们的投资需求也得不到有效的满足，而只能依靠内源融资或非正规金融的信贷市场融资。如果放弃信贷管制、实现利率市场化，即使利率有提高，投资总量也可能因这些投资需求的大量介入而增加。
三、非正规金融与金融深化理论
非正规金融指是指民间借贷或股权集资的融资活动，一般而言它足零星分散的，而且是针对有组织的金融中介或有组织的发行与交易市场而言的。非正规金融广泛存在于转轨经济国家、发展中国家，在发达国家也有存在并且没有制度的色彩。我们权且称进行这类活动的机构为场外金融机构(如私人钱庄和高利贷者等)。场外金融机构融通储蓄和投资足发展经济模型的一个重要特点。这种场外金融市场既富于竞争性又很灵敏，商业银行必须缴纳储备金而场外金融市场不纳储备。这样，商业银行在中介过程中有漏出，因而不如场外金融机构对储蓄和投资的中介作用充分和有效。非正规金融也使我们在更广泛的内容上对金融深化理论进行了反思：
1．在家庭金融资产组合分配方面，家庭面临三类资产的选择：黄金或通货、银行存款和从场外金融机构贷款。麦金农和肖学派只谈及前两者而忽视场外金融机构贷款。所以实际上金融自由化会减少对企业的实际信贷供应，从面降低经济增长率。因为场外金融机构无储备要求，可以多贷款，而商业银行有储备要求，一部分存款缴纳储备后无法贷出，所以贷款受限制。如果利率提高，场外金融机构资金即转向银行存款，减少对企业的可贷资金，延缓经济增长。此外高利率提高企业成本，推动物价上涨，出现通货膨胀，资金总供给减少加上成本推动的通胀，最终开成滞胀。
2．流动资金由银行系统和场外金融市场共同供应，资金可以在银行系统和场外金融市场之间自由流动。储蓄者和投资者可在某种程度上利用任一市场，因此有关的利率应是场外金融市场利率。它一方面代表了借款的边际成本，同时也列入货币需求函数，因为场外金融市场贷款构成了持币余额的替代品。一般来讲价格足由成本加成决定的，提高场外金融市场利率会提高物价水平，因为它增加了流动资本的成本。此外提高场外金融市场贷款利率会抑制投资，减少产量。所以提高存款利率也会提高场外金融市场利率，它会减少流动资金的供应总量，抑制经济增长。
3．金融深化及自由化也需要国家的适度干预与管理。金融市场的重要作用之一是收集、整理信息，把信息用于合理分配资金和监督其使用。放任金融市场自由化会造成市场失灵，金融体系动荡。金融市场上存在着多种市场失灵。其一，因为监督银行需要完备的信息，但实际往往信息不灵，监督不力，导致银行从事高风险投资；其二，如果一些银行破产，存款人心存恐惧，到银行挤兑，连锁反应将酿成金融危机。其三，如果银行贷款给某公司，助其发行股票，买股票者误认为银行监督的这家公司财务良好，实际却并非如此等等。如此众多的市场失灵需要政府干预。政府不能坐视银行危机危及社会，必然进行救助，于是政府成为保险商。银行了解到背后有政府保险，进而从事高风险高收益贷款或投资，造成金融体系不稳定，因此更需要政府干预和制定规章制度。市场失灵使政府正当干预成为必要。政府干预的特点足(1)有强制和禁止的权力； (2)政府对其活动有限制能力，政府作为保险人可以使用激励或限制行为加以干预，比如增加银行的资本充足率要求。斯蒂格里兹甚至认为适度的金融压制在信息不完整的情况下是有益的。金融压制可以改善资本分配效率： (1)降低利率可以改善相互担保的集群贷款申请者的平均质量。(2)可以降低资金成本，增加公司的净资产。 (3)可以与鼓励出口联系，加速经济增长。 (4)信贷直接管制可鼓励向高科技产业投资。
总之，以提高实际利率为核心的完全的金融深化足不切实际的。例如，降低利率使财富在家庭部门和公司之间转移，减少家庭收少，增加公司部门收入，但一般而言公司的边际储蓄大于家庭，因此这种财富转移将导致总储蓄的增加。相反提高利率使收入偏向于家庭，从而导致总储蓄的减少，所以适当的金融压制可改善资源分配。又如在开放经济条件下，高实际利率会使本币汇率升值，减少出口竞争力，也会阻碍本国经济的发展。还有人认为金融深化可以导致银行系统权力集中，形成垄断，加剧收入分配不均。综上所述，金融深化论既有合理、积极的一面，又有片面、消极的一面。特别要指出的是，金融深化及自由化并非让金融业完全放任自由，政府必须加强管理和引导，对金融体系安全性和稳健性进行谨慎的监督，兴利除弊，提高金融业的动作效率。
(作者单位 东北财经大学国际经贸管理学院)