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5月28日，做空机构GeoInvesting在Seekingalpha网站上发布了对联拓国际（NYSE：LAS）的质疑报告，指出联拓国际的VIE实体公司北京联拓机电集团发行了两笔合计2.5亿元人民币的信托产品，但这些融资并未在其5月15日向美国证监会提交的20-F表中披露。
GeoInvesting是一家主要做空中小市值公司的研究机构，此前成功做空过龙威石化（NYSE：LPH）、龙腾矿业（NASDAQ：LLEN）及FAB精彩公司（AMEX：FU）等中概股。这些公司在GeoInvesting披露报告对其财务造假进行指控后，股价一落千丈，导致做空机构获利丰厚。然而，GeoInvesting此次报告披露后，联拓国际的股票当日开盘价为2.24美元，盘中被临时停牌，但复牌后迅速上涨，收盘时价格为2.63美元，涨幅为19%。为什么会这样？
联拓国际的背景
根据其网站的介绍，联拓集团创立于1994年，是中国大型专业化的汽车销售及维修服务领先企业。旗下拥有多家独立法人的子公司、多个具有国际标准的品牌汽车4S店和汽车销售展厅，经营领域涉及整车销售、维修服务、汽车租赁和二手汽车等业务。 2010年12月10日，联拓集团旗下的联拓国际在美国纽约证券交易所挂牌上市，成为中国首家在纽交所上市的汽车销售服务企业。
根据联拓国际的最新20-F报告，联拓集团的创始人、董事长郭和通控制了上市公司联拓国际46%的普通股，同时还拥有VIE实体公司北京联拓机电集团（下称“联拓集团”）82%的控制权。公司经营12家授权品牌4S店、10家汽车展厅、1家汽车修理店及1家汽车租赁公司。然而，公司仅披露了12家4S店、修理店及租赁公司的明细（见表），而并未披露10家汽车展厅的详细情况。易车网中可以找到联拓集团下有亚运村市场汽车销售综合展厅、北方市场汽车销售综合展厅、小武基汽车销售综合展厅、亦庄汽车销售综合展厅以及亚北汽车销售综合展厅五家展厅，其他五家汽车展厅未见信息。目前在联拓集团官网中也未找到表中子公司之外的实体，似乎联拓集团与联拓国际的主要资产基本一致。
GeoInvesting的指控
GeoInvesting的报告中详细列出了两次已完成信托计划的融资条款和明细。其中，2013年12月发行的甘肃信托——联拓集团贷款项目集合资金信托计划融资1.5亿元，为期两年，预期年化收益为10.5%-11.5%。融资主体为联拓集团，资金用途为“发放信托贷款，含北京奥迪4S店建设”，还款来源为联拓集团旗下所有4S店（包括新建设4S店）经营收入；该信托产品的抵押担保由众和投资有限公司拥有的位于北京市顺义区木林镇商业服务业土地及房产来提供，且郭和通及其妻子提供个人无限连带责任保证。此外，2013年初发行的联拓集团有限合伙对接单一信托（FOT）融资1亿元，为期两年，预期年化收益为10.5%-12%。融资主体同样为联拓集团，资金用于北京亚运村汽车4S店和长春汽车4S店筹建和运营，抵押担保为总价值超2亿元的内蒙工职学院土地及房产，且郭和通提供无限连带责任还款担保。
GeoInvesting认为，这2.5亿元的信托融资有可能被用于联拓国际旗下4S店的建设（比如北京奥迪4S店），也有可能使用了联拓国际的收入作为还款抵押，那么这些信托债务就应该被合并报表计入上市公司负债。GeoInvesting在报告中还声称，哪怕上述问题不存在，联拓集团也可能将这些未披露的债务用于建设与联拓国际现有业务相竞争的4S店。
做空战争
从图2中联拓国际的股票走势可以看出，GeoInvesting一直等到联拓国际5月15日向美国证监会提交了20-F表、确认公司并未披露信托债务后才开始发动卖空攻击。联拓国际并无期权可供交易，唯一可看空的工具只有卖空。图2显示联拓国际的股票卖空仓位（Short Interest）的平仓天数在5月15日之前的一段时间一直很低，5月15日当天的卖空仓位仅为8936股，大大低于当日的交易量12969股。公司股票价格直到5月19日都表现平稳，当日收盘2.84美元。
从5月20日起，联拓国际股票开始大跌，当天收盘于2.20美元，跌22.54%；至5月22日最低更是跌至1.70美元。尽管5月下旬的卖空仓位信息尚未披露，我们仍可判断GeoInvesting等卖空机构开始大规模建立空仓，等待时机公布负面报告对联拓国际致命一击。
联拓国际也注意到了股价的异常反应，决定采取措施稳定股价。5月27日联拓国际发布公告，郭和通与联拓集团副总裁、联拓国际首席执行官杨晶将在12个月内，使用个人资金在公开市场购买公司的ADS股份，总金额高达100万美元。当日联拓国际的股价大幅震荡，在控制人回购股票的利好刺激下，由5月26日的收盘价1.9美元最高上冲至2.7美元，但在巨额卖盘的冲击下仅收于2.21美元。GeoInvesting认为是时候祭出杀手锏了，于是在5月28日公布了其精心准备的看空报告，未曾想市场反应并不激烈，反而大幅上涨。接下来的5月29日，联拓国际就GeoInvesting的看空报告发布了澄清公告，否认2.5亿元信托融资与公司有关的指控。联拓国际明确说明这两笔信托交易是郭和通控制下的联拓集团做出的融资，与上市公司无关，也未给上市公司或其资产带来任何责任或负债，因此无须披露。该澄清说明说服力甚强，6月2日公司股价暴涨，从开盘2.64美元最高涨至4.48美元，收盘3.82美元，涨幅高达41.48%，有空仓爆仓的迹象。这可能说明以GeoInvesting为首的空头们已认输平仓出场。
联拓的其他信托项目
GeoInvesting对于联拓集团的信托融资项目查询很不全面。在路透财富（www.lutlc.com）的网站上搜索，可查询到联拓集团融资的五个信托项目，除了GeoInvesting报告中提及的两个项目外，还有联拓集团FOT项目（二期）、联拓一汽大众培训中心（北京）项目，及纽交所上市LAS北京联拓4S汽车项目。这三个新发现项目中已完成发行的有：联拓集团FOT项目（二期）发行于2013年3月，融资2亿元，为期两年，用于向北京联拓机电集团有限公司发放项目建设资金，北京东四环一汽大众培训中心，奥迪汽车4S店（南四环）的建设和运营。该项目以北京地区评估价值为3.8亿元的土地和房产作为抵押，且郭和通承担无限连带责任还款保证；鑫达众汇·联拓一汽大众培训中心（北京）项目，融资1.5亿元，为期一年，资金用于北京联拓一汽大众培训中心（北京）项目的建设。基金公司受让联拓集团25%的股权，郭和通为基金退出承担全额不可撤销的无限连带责任且联拓集团为大股东回购承担连带责任担保。与GeoInvesting报告中提及的项目近似，这两个信托项目看起来都与联拓国际没有直接关联，是其控股股东为自身业务进行的融资，无须并表。 目前仍在销售的是鑫达众汇·纽交所上市公司LAS北京联拓4S汽车项目，融资1.5亿元，为期一年，年利率为10%-13%，资金用于联拓集团建设北京多个国际标准化4S店，以及收购外埠市场同类优质企业等方面。此次信托计划的抵押品为汽车租赁公司市场价值超3亿元的各种车辆1100多辆，并以郭和通、联拓集团与大河中小企业担保有限公司提供担保。可以判断，该信托项目很可能涉及联拓国际的资产北京联拓汽车租赁有限公司，且看未来公司是否将相应债务合并报表。网络中还可搜寻到联拓集团的其他信托项目的贷款财务调查尽职报告（http：//www.docin.com/p-658384850.html），其中涉及一汽大众徐州店、一汽大众天津店、联拓亿众、联拓奥翔等众多在公众面前未出现过的公司或项目。与前文中出现过的联拓国际旗下实体公司进行对比，可以发现联拓亿众对应于北京亿众，暗示联拓集团在联拓国际旗下实体公司之上还设置了不少上级公司。利用这些公司进行项目建设可以方便地进行信托融资，却无须向上市公司股东披露。
信托计划是利空吗？
从GeoInvesting报告中的信托条款细节可以看出，郭和通使用了联拓集团的非上市公司资产及个人资产提供抵押及担保，与上市公司并无实质关联。信托条款中提及还款来源为联拓集团旗下所有4S店（包括新建设4S店）经营收入，其实只是噱头，可能导致GeoInvesting产生了误判。实际上，在联拓集团的信托融资中均大量使用联拓国际以及纽交所上市公司的名义来增强对投资者的吸引力，这也有可能对GeoInvesting产生了误导。比如，在联拓一汽大众培训中心（北京）项目宣传时使用的融资方，将联拓集团与纽交所上市公司LAS等同。市场似乎认可此类融资不属欺诈，反应正面。
GeoInvesting的报告中能做实的问题是郭和通在通过联拓集团建设与联拓国际上市公司现有业务相竞争的4S店。按照联拓国际的披露，公司有计划在北京建设一家新奥迪4S店。联拓国际的附属实体中包含北京奥通汽车贸易有限公司，但该公司由北京联拓奥通汽车贸易有限公司100%持有。而北京联拓奥通并非为联拓国际的附属实体，该公司在2013年7月接受了伊藤忠商事株式会社（Itochu）的3亿元人民币注资，伊藤忠商事株式会社占股40%。此次甘肃信托——联拓集团贷款项目集合资金信托计划不需并表，说明郭和通打算将这个奥迪4S店划出上市公司之外，由北京联拓奥通来直接经营。
无论“纽交所上市公司LAS北京联拓4S汽车项目”完成募资后是否并表，联拓集团的众多信托计划暗示郭和通不仅打算在外地另起炉灶，在北京也有不少项目在上市公司之外进行，对联拓国际的股东而言实非利好。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授
GeoInvesting是一家主要做空中小市值公司的研究机构，此前成功做空过龙威石化（NYSE：LPH）、龙腾矿业（NASDAQ：LLEN）及FAB精彩公司（AMEX：FU）等中概股。这些公司在GeoInvesting披露报告对其财务造假进行指控后，股价一落千丈，导致做空机构获利丰厚。然而，GeoInvesting此次报告披露后，联拓国际的股票当日开盘价为2.24美元，盘中被临时停牌，但复牌后迅速上涨，收盘时价格为2.63美元，涨幅为19%。为什么会这样？
联拓国际的背景
根据其网站的介绍，联拓集团创立于1994年，是中国大型专业化的汽车销售及维修服务领先企业。旗下拥有多家独立法人的子公司、多个具有国际标准的品牌汽车4S店和汽车销售展厅，经营领域涉及整车销售、维修服务、汽车租赁和二手汽车等业务。 2010年12月10日，联拓集团旗下的联拓国际在美国纽约证券交易所挂牌上市，成为中国首家在纽交所上市的汽车销售服务企业。
根据联拓国际的最新20-F报告，联拓集团的创始人、董事长郭和通控制了上市公司联拓国际46%的普通股，同时还拥有VIE实体公司北京联拓机电集团（下称“联拓集团”）82%的控制权。公司经营12家授权品牌4S店、10家汽车展厅、1家汽车修理店及1家汽车租赁公司。然而，公司仅披露了12家4S店、修理店及租赁公司的明细（见表），而并未披露10家汽车展厅的详细情况。易车网中可以找到联拓集团下有亚运村市场汽车销售综合展厅、北方市场汽车销售综合展厅、小武基汽车销售综合展厅、亦庄汽车销售综合展厅以及亚北汽车销售综合展厅五家展厅，其他五家汽车展厅未见信息。目前在联拓集团官网中也未找到表中子公司之外的实体，似乎联拓集团与联拓国际的主要资产基本一致。
GeoInvesting的指控
GeoInvesting的报告中详细列出了两次已完成信托计划的融资条款和明细。其中，2013年12月发行的甘肃信托——联拓集团贷款项目集合资金信托计划融资1.5亿元，为期两年，预期年化收益为10.5%-11.5%。融资主体为联拓集团，资金用途为“发放信托贷款，含北京奥迪4S店建设”，还款来源为联拓集团旗下所有4S店（包括新建设4S店）经营收入；该信托产品的抵押担保由众和投资有限公司拥有的位于北京市顺义区木林镇商业服务业土地及房产来提供，且郭和通及其妻子提供个人无限连带责任保证。此外，2013年初发行的联拓集团有限合伙对接单一信托（FOT）融资1亿元，为期两年，预期年化收益为10.5%-12%。融资主体同样为联拓集团，资金用于北京亚运村汽车4S店和长春汽车4S店筹建和运营，抵押担保为总价值超2亿元的内蒙工职学院土地及房产，且郭和通提供无限连带责任还款担保。
GeoInvesting认为，这2.5亿元的信托融资有可能被用于联拓国际旗下4S店的建设（比如北京奥迪4S店），也有可能使用了联拓国际的收入作为还款抵押，那么这些信托债务就应该被合并报表计入上市公司负债。GeoInvesting在报告中还声称，哪怕上述问题不存在，联拓集团也可能将这些未披露的债务用于建设与联拓国际现有业务相竞争的4S店。
做空战争
从图2中联拓国际的股票走势可以看出，GeoInvesting一直等到联拓国际5月15日向美国证监会提交了20-F表、确认公司并未披露信托债务后才开始发动卖空攻击。联拓国际并无期权可供交易，唯一可看空的工具只有卖空。图2显示联拓国际的股票卖空仓位（Short Interest）的平仓天数在5月15日之前的一段时间一直很低，5月15日当天的卖空仓位仅为8936股，大大低于当日的交易量12969股。公司股票价格直到5月19日都表现平稳，当日收盘2.84美元。
从5月20日起，联拓国际股票开始大跌，当天收盘于2.20美元，跌22.54%；至5月22日最低更是跌至1.70美元。尽管5月下旬的卖空仓位信息尚未披露，我们仍可判断GeoInvesting等卖空机构开始大规模建立空仓，等待时机公布负面报告对联拓国际致命一击。
联拓国际也注意到了股价的异常反应，决定采取措施稳定股价。5月27日联拓国际发布公告，郭和通与联拓集团副总裁、联拓国际首席执行官杨晶将在12个月内，使用个人资金在公开市场购买公司的ADS股份，总金额高达100万美元。当日联拓国际的股价大幅震荡，在控制人回购股票的利好刺激下，由5月26日的收盘价1.9美元最高上冲至2.7美元，但在巨额卖盘的冲击下仅收于2.21美元。GeoInvesting认为是时候祭出杀手锏了，于是在5月28日公布了其精心准备的看空报告，未曾想市场反应并不激烈，反而大幅上涨。接下来的5月29日，联拓国际就GeoInvesting的看空报告发布了澄清公告，否认2.5亿元信托融资与公司有关的指控。联拓国际明确说明这两笔信托交易是郭和通控制下的联拓集团做出的融资，与上市公司无关，也未给上市公司或其资产带来任何责任或负债，因此无须披露。该澄清说明说服力甚强，6月2日公司股价暴涨，从开盘2.64美元最高涨至4.48美元，收盘3.82美元，涨幅高达41.48%，有空仓爆仓的迹象。这可能说明以GeoInvesting为首的空头们已认输平仓出场。
联拓的其他信托项目
GeoInvesting对于联拓集团的信托融资项目查询很不全面。在路透财富（www.lutlc.com）的网站上搜索，可查询到联拓集团融资的五个信托项目，除了GeoInvesting报告中提及的两个项目外，还有联拓集团FOT项目（二期）、联拓一汽大众培训中心（北京）项目，及纽交所上市LAS北京联拓4S汽车项目。这三个新发现项目中已完成发行的有：联拓集团FOT项目（二期）发行于2013年3月，融资2亿元，为期两年，用于向北京联拓机电集团有限公司发放项目建设资金，北京东四环一汽大众培训中心，奥迪汽车4S店（南四环）的建设和运营。该项目以北京地区评估价值为3.8亿元的土地和房产作为抵押，且郭和通承担无限连带责任还款保证；鑫达众汇·联拓一汽大众培训中心（北京）项目，融资1.5亿元，为期一年，资金用于北京联拓一汽大众培训中心（北京）项目的建设。基金公司受让联拓集团25%的股权，郭和通为基金退出承担全额不可撤销的无限连带责任且联拓集团为大股东回购承担连带责任担保。与GeoInvesting报告中提及的项目近似，这两个信托项目看起来都与联拓国际没有直接关联，是其控股股东为自身业务进行的融资，无须并表。 目前仍在销售的是鑫达众汇·纽交所上市公司LAS北京联拓4S汽车项目，融资1.5亿元，为期一年，年利率为10%-13%，资金用于联拓集团建设北京多个国际标准化4S店，以及收购外埠市场同类优质企业等方面。此次信托计划的抵押品为汽车租赁公司市场价值超3亿元的各种车辆1100多辆，并以郭和通、联拓集团与大河中小企业担保有限公司提供担保。可以判断，该信托项目很可能涉及联拓国际的资产北京联拓汽车租赁有限公司，且看未来公司是否将相应债务合并报表。网络中还可搜寻到联拓集团的其他信托项目的贷款财务调查尽职报告（http：//www.docin.com/p-658384850.html），其中涉及一汽大众徐州店、一汽大众天津店、联拓亿众、联拓奥翔等众多在公众面前未出现过的公司或项目。与前文中出现过的联拓国际旗下实体公司进行对比，可以发现联拓亿众对应于北京亿众，暗示联拓集团在联拓国际旗下实体公司之上还设置了不少上级公司。利用这些公司进行项目建设可以方便地进行信托融资，却无须向上市公司股东披露。
信托计划是利空吗？
从GeoInvesting报告中的信托条款细节可以看出，郭和通使用了联拓集团的非上市公司资产及个人资产提供抵押及担保，与上市公司并无实质关联。信托条款中提及还款来源为联拓集团旗下所有4S店（包括新建设4S店）经营收入，其实只是噱头，可能导致GeoInvesting产生了误判。实际上，在联拓集团的信托融资中均大量使用联拓国际以及纽交所上市公司的名义来增强对投资者的吸引力，这也有可能对GeoInvesting产生了误导。比如，在联拓一汽大众培训中心（北京）项目宣传时使用的融资方，将联拓集团与纽交所上市公司LAS等同。市场似乎认可此类融资不属欺诈，反应正面。
GeoInvesting的报告中能做实的问题是郭和通在通过联拓集团建设与联拓国际上市公司现有业务相竞争的4S店。按照联拓国际的披露，公司有计划在北京建设一家新奥迪4S店。联拓国际的附属实体中包含北京奥通汽车贸易有限公司，但该公司由北京联拓奥通汽车贸易有限公司100%持有。而北京联拓奥通并非为联拓国际的附属实体，该公司在2013年7月接受了伊藤忠商事株式会社（Itochu）的3亿元人民币注资，伊藤忠商事株式会社占股40%。此次甘肃信托——联拓集团贷款项目集合资金信托计划不需并表，说明郭和通打算将这个奥迪4S店划出上市公司之外，由北京联拓奥通来直接经营。
无论“纽交所上市公司LAS北京联拓4S汽车项目”完成募资后是否并表，联拓集团的众多信托计划暗示郭和通不仅打算在外地另起炉灶，在北京也有不少项目在上市公司之外进行，对联拓国际的股东而言实非利好。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授