不久前出炉的7月中国宏观经济数据，可以大致总结为内需增速在低位徘徊、外需情况明显恶化、通胀继续回落但速度开始放缓。不过，逊于预期的数据并没有带来此前市场普遍预期的降准，甚至是进一步降息。稍后温家宝总理讲话指出，一些领域出现积极变化，应该可以实现经济增长目标，总算是为企业提振了一些信心。
　　然而市场仍然高度关注，下半年中国政府将如何加大财政、货币政策对实体经济的支持。首先是货币政策。从政策储备的角度而言，中国央行在本轮调控之中预留的空间较大。从利率来看，尽管央行在过去三个月中已经进行了两次调整，其水平还是较高。而且从实体经济角度考虑，生产价格指数逐月下降，侧面上反映了投资人所感受到的实际利率已大幅上升。在经济困难仍将持续的前提下，如果央行適当调低名义利率以降低融资成本，可以说是合理的。
　　同时，虽然存款准备金率自去年底以来已经调降了150个基点，但仍然高于2008年金融危机之前最高水平。从这个意义上来讲，降准的空间还是比较充裕的。借用中国人民银行行长周小川的比喻，央行的蓄水池水位目前还处于较高的位置，如果需要放水还是有余地的。
　　再看银行信贷，经过了2009年至2010年的货币扩张周期以后，其增速已经回落到略高于名义GDP增长水平这一比较合理的位置。广义货币供应（M2）的增速也处于1997年以来的低位，与2001年和2004年的低点接近。而反映实体经济运行情况的狭义货币供应（M1）增速虽然环比有所反弹，同比增速还是处于1997年以来的最低水平。
　　因此从国内经济增速回落、外需进一步恶化的背景来看，有必要对货币政策进行及时的预调、微调。相应的政策调整空间也确实比较充裕，这就不难理解，最近媒体上频频出现有关马上降准和降息的呼声了。市场也认为降准是呼之欲出，但央行在这方面却“箭在弦上，迟迟不发”。6月底以来，央行一直在使用逆回购工具支持市场的短期流动性。
　　揣摩央行的用意，可能是对于物价和房价上升压力存有隐忧。最近央行在《第二季度货币执行报告》中提到，今年上半年的通胀回落与去年同期通胀快速上升所带来的基期作用脱不了干系，而且“扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强”。目前中国蔬菜水果价格上涨，国际市场上大豆和玉米价格陡升，以及中国玉米主产区虫灾的影响等，都可能通过食用油或是猪肉价格上涨，影响未来通胀走势。央行的另外一层考虑可能是，两次降息之后房地产市场迅速反应，部分城市房价有所反弹，在一定程度上也制约了其继续降息和注入流动性的步伐。
　　即使央行进一步降息和降准，从逆周期调控的时机看，其效果未必像在今年上半年之前行动那样显著。在经济周期下行的初始阶段，投资人能直接感受到更多流动性带来的融资成本下降，可能会扩大借贷规模，用提高产能或技术设备改造来争取市场先机。
　　如果经济下行压力加大，融资成本仍然高企，企业对经济回暖的信心开始下降的时候，即使贷款供应放松、名义利率下降，也未必能马上刺激私人部门立刻增加贷款需求，考虑新的投资。
　　目前来看，财政政策的效果可能比货币政策明显。那么，中国的财政政策是否有放松的余地？中国今年财政赤字占GDP的比重约在1.5％。最近由于经济下行压力较大，财政收入增长乏力，但如果将过去几年经济高增长时积累下来的预算外超收部分派上用场，中国今年的财政挑战应当不太严峻。
　　从中国政府主体负债情况看，到2011年末，中央政府显性负债和地方政府隐性负债加起来，占GDP的比重不到40％。即使加入原来国有银行改革后转入资产管理公司的政府负债，负债总额应相当于GDP的 40％－50％。这样的负债水平在主要的发达国家和新兴市场国家里，都算是比较低的。还有最重要的一点，除了负债，中国各级政府的资产规模相当大。如果在需要的时候变现一些资产，促进有利于城市化和工业梯度转移的投资，可能更有益于逆周期调控和可持续发展。
　　最近两个月，中国在财政方面确实出现了一些积极变化。无论是7月财政支出增速大幅提高到37％，还是忽然加速的中央政府为地方政府代发的政府债券（最近八周内共发售1800亿元），可能都是财政政策有所放松的信号。预计在未来几个月，中国财政政策加码的可能性会进一步增大，推动经济增长出现小幅回升。
　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家