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摘要：以股抵债方案出台后，备受争议。本文仅从经济学角度分析以股抵债弊端，得出外部性导致小股东搭便车不积极参与投票，集体的非理性导致难以制约大股东的行为；以股抵债不符合帕累托改进，小股东意见难表达、利益难维护；以股抵债也增加了诸多交易成本等问题，并据此建议。
关键词：以股抵债 外部性；帕累托改进；交易成本
一、以股抵债概述
“以股抵债”是指为了纠正、解决大股东侵占上市公司资金问题，而允许上市公司依特定价格回购该股东所持有的股份，并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消的交易行为。该政策自04年正式实施时，就饱受争议。赞成者认为以股抵债是一种金融创新；反对者则认为该政策将增加控股股东“以股逃债”、“以股赖债”的几率。而通过分析，以股抵债实质就是以股份的定向回购来偿还股东债务的一种方式。所以，该行为的关键在于回购价格的制定，因为只有定价合理，才能避免控股股东的金蝉脱壳行为，从而保护中小股东合法权益不被控股股东的过错行为侵害。
然究其根本，“以股抵债”只是冲销大股东债务的一种方式，其并不能影响该公司的现金流量，所以，该上市公司的经营状况并未得以改善，换句说，这是财富的转移而非创造的过程，是控股股东在多方博弈中的胜利。
二、以股抵债利弊共存
客观地讲，以股抵债是一种金融创新，但又是一种迫不得已的方式。一方面，它确实解决了大股东长期欠款问题，提高了企业资产与规模的匹配，改善了公司的财务状况。克服了“以资抵债”的弊端，为企业的进一步发展提供了可能性。另一方面，冲销大股东所持股份，优化了股本结构，且在效益不变的情况下，因缩减股本，每股收益得以提高，故该股投资价值增大。所以，大股东以股抵债，实际上是定向回购国有股或法人股，为解决减持国有股，为逐步实现股票全流通找到可行的途径。
但是以股抵债可能会引发逆向选择和道德风险等问题：例如，部分上市公司控股股东恶意负债再利用以股抵债机制进行套现活动。其次，以股抵债可能会侵害到中小投资者的利益，例如，公司高管通过虚增利润和资产，可达到高价抵股的目的。再者，以股抵债存在规则漏洞，例如，大股东恶意欠款后进行股权转让或质押，可造成无“股”可抵现象。
所以，以股抵债具有两面性，利弊共存，需要以完善的法律法规发挥其作用兴利除弊，从而有效的约束大股东恶意的以股抵债。
三、以股抵债在经济学意义上的弊端
1、外部性特征导致小股东搭便车现象的普遍存在
外部性是指一个人或一群人的行动和决策使他人受损或受益的情况。正外部性单是某个经济行为个体的活动使他人或社会受益，而受益者无须花费代价的情境。中小股东相对于控制股东而言，多而分散，达成意见一致的成本较高，而他们所追求的目标又具有非排他性，即具备“外部性”特征，容易产生“搭便车”的现象。
所以，在证监会和国资委强调“以股抵债”：“保障非关联股东充分行使表决权以及三分之二的表决通过权”的大背景下，如果小股东们是一个理性经济人，其最优解应是不参与谈判和投票。因为谈判和投票是有成本的，不参与谈判和投票则可以节省自己的成本，其只需寄希望于其他小股东会参与谈判和投票。由于每个小股东的利益具有一致性，只有其他小股东参与谈判和投票，这些小股东都会追随“小股东利益最大化”的原则来制衡大股东。那么有的小股东就会不参与投票，借助搭便车也可以维护自己的利益。
遗憾的是，个体的理性并不一定导致群体的理性，甚至会导致集体的不理性。因此作为有制衡控制股东意向和能力的中小股东很难形成合力，故反对控制股东的力量不足。这一经济学上的悖论，引发了个体的理性导致集体的非理性，从而小股东难以限制控股股东侵占上市公司资金的情况，小股东也难以维护自己的利益。
如以股抵债第一案“电广传媒案”中：实行以股抵债后持股比例将达到58.89%的流通股股东对此次参与临时股东大会表决显得异常冷淡：经过1个月的征集，仅318位流通股股东对公司独立董事授权，而经公证处公证，其中有效授权287份，代表5783037股的表决权，只占公司全部流通股股份总数的3.77%。
2、以股抵债非帕累托改进的方案，小股东受损严重
“帕累托改进”即一项决策能至少有利于一个人，却不会对其他人造成损害。如果一项改革不是“帕累托改进”，那么其必然要使得某些人该决策中受损，那“以股抵债”的方案是一个帕累托改进的方案吗？显然不是，因为，每一项决策，皆是各自利益的博弈，以股抵债亦不例外。在上市公司治理结构不完善和股权存在分置的背景之下，公司的管理层很难做到利益中立，以上市公司的整体利益为重。而且，在以股抵债的试点操作过程中，信息披露并不完全及时有效。例如抵债股份定价和控股权问题是控制股东在以股抵债方案中权衡其自身利益的出发点和主要关注点，不需要他人的特别提醒，控制股东自然会在利益博弈中选取严格占优策略，并对参加利益博弈的其他参与方采取相应的对策。他们在法律运行的各个环节中都进行着成本收益的核算，他们总是积极争取更多的权利并力图摆脱义务，且收益越大其动力越大。
所以有些公司因以股抵债缩小了股本规模和资产规模，回购的股份注销后，缩减了公司总股本，在公司盈利水平不变的情况下提高了每股收益，由于净资产金额下降，净资产收益率指标得到提升。
但是需要注意的是，报表上所体现的净资产收益率指标的提高，不是因为其生产经营水平的提高，而只是财务计算的结果。即因净资产收益率（ROE）=净利润/净资产，其中净资产=资产-负债，在以股抵债的方案中，是用大股东持有的公司股份冲抵其对负债，以股抵债方案完成后，公司资产减少，净资产减少，这样导致作为经营业绩和净利润的分子不变，作为净资产的分母变小，方才导致其净资产收益率上升。所谓的盈利能力和资产质量的提高没有给公司带来多大的实际绩效。相反，倒是因为以股抵债，在资本规模缩小的同时，未来能够得到的利息收入减少。公司利益受到一定程度的损害。因为上市公司的股本规模缩小，而经营业绩不变，所谓的盈利能力提高，股票价值上升，股东收益增加也就是顺理成章的事情。而这一切，却并未有实质性的改变。然而，当大股东是熟知规则时，，他们会全盘考虑某行为可能导致的后果，从而选擇最有利 于实现自己利益的行为。因此，在监管不严、法规陈旧、惩罚成本
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不高时，上市公司的控股股东很可能通过以股抵债的机会，继续侵占中小股东尤其是流通股股东权益的行为。
3、以股抵债增加了交易成本
衡量一种政策的好坏，往往对比的是实施该政策可获得的收益与产生的成本。如果收益大于成本时，该政策就是可行的；反之，则是不成熟的。根据定性分析，以股抵债增加了以下三種成本：一是为评估目标公司价值及补偿中小股东资金占用费等问题而发生的搜寻相关信息费用；二是以股抵债过程中为平衡各方利益引起的各种费用；三是实行以股抵债方案而产生的对上市公司和大股东的信任危机从而导致后续融资成本的增加费用。
四、相关建议
虽然以股抵债有诸多不足，但作为已经实施多年的政策，其存在有其必要性，但是在实施过程中更需要关注的是实质，而非以解决燃眉之急为目的。因此为加强投资市场的规范性，以股抵债政策的改进可从以下几个方面着手：
第一，大股东和上市公司是以股抵债的主要主体，为防止大股东借该机制实现“以股逃债”、“以股赖债”的目的，我国证监会应对适用公司及关联大股东，从所抵债务和股票两方面做出明确的规定。
第二，对以股抵债的价格形成机制作出明确规定。该价格应当有明确的参照标准；同时，该价格机制既要体现惩治大股东，保护中小投资者的原则，也要防范因控股股东套现而引发的道德风险。
第三，规范以股抵债程序。以股抵债本质属于关联交易、定向回购，不仅涉及债权公司和债务股东利益，更关系到社会公众投资者、其他债权人及其相关利益者的合法权益。故为防止暗箱操作，以股抵债程序应明确、科学、公开、透明进行。其重点在于上市企业在各环节信息披露义务的履行，以便各相关利益者能够自愿地作出选择。
第四，建立以股抵债的监督机制。监管部门应对该机制的各环节进行有效的监督，发现问题，应及时查处，防止侵害中小股东的合法权益，维护证券市场的正常秩序。
参考文献：
[1]金山. 以股抵债，能否“一抵了之”？——以股抵债的法律经济学思考[J]. 中国律师， 2004（10）：68-71.
[2]安青松， 王啸. “以股抵债”解决“资金占用”问题研究[J]. 证券市场导报， 2004（9）：37-42.
[3]薛爽. 以股抵债：大股东动了谁的奶酪？——电广传媒大股东以股抵债案例研究[J]. 管理世界， 2005（6）：136-144.
[4]李松龄， 方林佑. 以股抵债的经济学分析[J]. 湖南大学学报（社会科学版）， 2006， 20（6）：58-63.
[5]刘娜，陆志明. “以股抵债”中的博弈分析和制度设计[J]. 生产力研究， 2005（8）：23-24.
[6]邓健，李凯.以股抵债政策对控股股东和中小股东的行为影响[J]. 管理世界， 2006（9）：145-146.
[7]李进萍. 基于股权激励视角的股票回购市场反应研究[D]. 云南财经大学， 2016.
[8]赵潘潘. 华瑞农业以股抵债，控股股东按市价五折接受[J]. 投资有道， 2016（8）：36-37.
关键词：以股抵债 外部性；帕累托改进；交易成本
一、以股抵债概述
“以股抵债”是指为了纠正、解决大股东侵占上市公司资金问题，而允许上市公司依特定价格回购该股东所持有的股份，并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消的交易行为。该政策自04年正式实施时，就饱受争议。赞成者认为以股抵债是一种金融创新；反对者则认为该政策将增加控股股东“以股逃债”、“以股赖债”的几率。而通过分析，以股抵债实质就是以股份的定向回购来偿还股东债务的一种方式。所以，该行为的关键在于回购价格的制定，因为只有定价合理，才能避免控股股东的金蝉脱壳行为，从而保护中小股东合法权益不被控股股东的过错行为侵害。
然究其根本，“以股抵债”只是冲销大股东债务的一种方式，其并不能影响该公司的现金流量，所以，该上市公司的经营状况并未得以改善，换句说，这是财富的转移而非创造的过程，是控股股东在多方博弈中的胜利。
二、以股抵债利弊共存
客观地讲，以股抵债是一种金融创新，但又是一种迫不得已的方式。一方面，它确实解决了大股东长期欠款问题，提高了企业资产与规模的匹配，改善了公司的财务状况。克服了“以资抵债”的弊端，为企业的进一步发展提供了可能性。另一方面，冲销大股东所持股份，优化了股本结构，且在效益不变的情况下，因缩减股本，每股收益得以提高，故该股投资价值增大。所以，大股东以股抵债，实际上是定向回购国有股或法人股，为解决减持国有股，为逐步实现股票全流通找到可行的途径。
但是以股抵债可能会引发逆向选择和道德风险等问题：例如，部分上市公司控股股东恶意负债再利用以股抵债机制进行套现活动。其次，以股抵债可能会侵害到中小投资者的利益，例如，公司高管通过虚增利润和资产，可达到高价抵股的目的。再者，以股抵债存在规则漏洞，例如，大股东恶意欠款后进行股权转让或质押，可造成无“股”可抵现象。
所以，以股抵债具有两面性，利弊共存，需要以完善的法律法规发挥其作用兴利除弊，从而有效的约束大股东恶意的以股抵债。
三、以股抵债在经济学意义上的弊端
1、外部性特征导致小股东搭便车现象的普遍存在
外部性是指一个人或一群人的行动和决策使他人受损或受益的情况。正外部性单是某个经济行为个体的活动使他人或社会受益，而受益者无须花费代价的情境。中小股东相对于控制股东而言，多而分散，达成意见一致的成本较高，而他们所追求的目标又具有非排他性，即具备“外部性”特征，容易产生“搭便车”的现象。
所以，在证监会和国资委强调“以股抵债”：“保障非关联股东充分行使表决权以及三分之二的表决通过权”的大背景下，如果小股东们是一个理性经济人，其最优解应是不参与谈判和投票。因为谈判和投票是有成本的，不参与谈判和投票则可以节省自己的成本，其只需寄希望于其他小股东会参与谈判和投票。由于每个小股东的利益具有一致性，只有其他小股东参与谈判和投票，这些小股东都会追随“小股东利益最大化”的原则来制衡大股东。那么有的小股东就会不参与投票，借助搭便车也可以维护自己的利益。
遗憾的是，个体的理性并不一定导致群体的理性，甚至会导致集体的不理性。因此作为有制衡控制股东意向和能力的中小股东很难形成合力，故反对控制股东的力量不足。这一经济学上的悖论，引发了个体的理性导致集体的非理性，从而小股东难以限制控股股东侵占上市公司资金的情况，小股东也难以维护自己的利益。
如以股抵债第一案“电广传媒案”中：实行以股抵债后持股比例将达到58.89%的流通股股东对此次参与临时股东大会表决显得异常冷淡：经过1个月的征集，仅318位流通股股东对公司独立董事授权，而经公证处公证，其中有效授权287份，代表5783037股的表决权，只占公司全部流通股股份总数的3.77%。
2、以股抵债非帕累托改进的方案，小股东受损严重
“帕累托改进”即一项决策能至少有利于一个人，却不会对其他人造成损害。如果一项改革不是“帕累托改进”，那么其必然要使得某些人该决策中受损，那“以股抵债”的方案是一个帕累托改进的方案吗？显然不是，因为，每一项决策，皆是各自利益的博弈，以股抵债亦不例外。在上市公司治理结构不完善和股权存在分置的背景之下，公司的管理层很难做到利益中立，以上市公司的整体利益为重。而且，在以股抵债的试点操作过程中，信息披露并不完全及时有效。例如抵债股份定价和控股权问题是控制股东在以股抵债方案中权衡其自身利益的出发点和主要关注点，不需要他人的特别提醒，控制股东自然会在利益博弈中选取严格占优策略，并对参加利益博弈的其他参与方采取相应的对策。他们在法律运行的各个环节中都进行着成本收益的核算，他们总是积极争取更多的权利并力图摆脱义务，且收益越大其动力越大。
所以有些公司因以股抵债缩小了股本规模和资产规模，回购的股份注销后，缩减了公司总股本，在公司盈利水平不变的情况下提高了每股收益，由于净资产金额下降，净资产收益率指标得到提升。
但是需要注意的是，报表上所体现的净资产收益率指标的提高，不是因为其生产经营水平的提高，而只是财务计算的结果。即因净资产收益率（ROE）=净利润/净资产，其中净资产=资产-负债，在以股抵债的方案中，是用大股东持有的公司股份冲抵其对负债，以股抵债方案完成后，公司资产减少，净资产减少，这样导致作为经营业绩和净利润的分子不变，作为净资产的分母变小，方才导致其净资产收益率上升。所谓的盈利能力和资产质量的提高没有给公司带来多大的实际绩效。相反，倒是因为以股抵债，在资本规模缩小的同时，未来能够得到的利息收入减少。公司利益受到一定程度的损害。因为上市公司的股本规模缩小，而经营业绩不变，所谓的盈利能力提高，股票价值上升，股东收益增加也就是顺理成章的事情。而这一切，却并未有实质性的改变。然而，当大股东是熟知规则时，，他们会全盘考虑某行为可能导致的后果，从而选擇最有利 于实现自己利益的行为。因此，在监管不严、法规陈旧、惩罚成本
（下转第页）
（上接第页）
不高时，上市公司的控股股东很可能通过以股抵债的机会，继续侵占中小股东尤其是流通股股东权益的行为。
3、以股抵债增加了交易成本
衡量一种政策的好坏，往往对比的是实施该政策可获得的收益与产生的成本。如果收益大于成本时，该政策就是可行的；反之，则是不成熟的。根据定性分析，以股抵债增加了以下三種成本：一是为评估目标公司价值及补偿中小股东资金占用费等问题而发生的搜寻相关信息费用；二是以股抵债过程中为平衡各方利益引起的各种费用；三是实行以股抵债方案而产生的对上市公司和大股东的信任危机从而导致后续融资成本的增加费用。
四、相关建议
虽然以股抵债有诸多不足，但作为已经实施多年的政策，其存在有其必要性，但是在实施过程中更需要关注的是实质，而非以解决燃眉之急为目的。因此为加强投资市场的规范性，以股抵债政策的改进可从以下几个方面着手：
第一，大股东和上市公司是以股抵债的主要主体，为防止大股东借该机制实现“以股逃债”、“以股赖债”的目的，我国证监会应对适用公司及关联大股东，从所抵债务和股票两方面做出明确的规定。
第二，对以股抵债的价格形成机制作出明确规定。该价格应当有明确的参照标准；同时，该价格机制既要体现惩治大股东，保护中小投资者的原则，也要防范因控股股东套现而引发的道德风险。
第三，规范以股抵债程序。以股抵债本质属于关联交易、定向回购，不仅涉及债权公司和债务股东利益，更关系到社会公众投资者、其他债权人及其相关利益者的合法权益。故为防止暗箱操作，以股抵债程序应明确、科学、公开、透明进行。其重点在于上市企业在各环节信息披露义务的履行，以便各相关利益者能够自愿地作出选择。
第四，建立以股抵债的监督机制。监管部门应对该机制的各环节进行有效的监督，发现问题，应及时查处，防止侵害中小股东的合法权益，维护证券市场的正常秩序。
参考文献：
[1]金山. 以股抵债，能否“一抵了之”？——以股抵债的法律经济学思考[J]. 中国律师， 2004（10）：68-71.
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